资产注入为股市换装新引擎

　　作者:本刊特约作者 徐刚　程伟庆　郤峰/文

　　资产注入虽是热门话题，但当前的分析仍然局限于挖掘资产注入概念。但我们以为，资产注入应是中国经济中具有整体性和长期性的经济现象。对资产注入的分析不能仅从猜测注入目标着眼，而更应该分析资产注入与当前股市运行机理的关系，分析资产注入的整体经济效果。从这个层面分析，我们把资产注入视为与股权分置改革同等级别的重大变革。

　　基于这个根本判断，我们首先从宏观角度对资产注入进行了宏观分析(而不是个股分析)，并形成三点认识：

　　第一，资产注入将成为与股权分置同等级别的市场变革，而不仅仅是一个简单的投资主题。结合中国股市的运行机理，我们不难看出这一点。

　　第二，把整体经济作为一个资产注入案例分析，我们可以前瞻性地判断资产注入如何影响未来数年的股市发展轨迹。

　　第三，资产注入将在1-2年内彻底改造中国股市的微观结构。与2006年相似，2007年最主要的投资机会依然来自于市场结构的变化。但与06年不同，影响结构的最大因素不是股权结构(股权分置)，而是资产结构(资产注入)。

　　资产注入，市场换装新的引擎

　　“黑色星期二”(2月27日)是属于全球股市的，中国、美国、香港和韩国都经历了大幅下跌。但国际瞩目的焦点却第一次属于了中国股市。2月27日，中国股市不仅创造了多项本土市场之最(单日指数跌幅最大，下跌公司家数最多，单日市值损失最大等等)，而且还被视为引发国际股市下跌的导火索(美国股市中与

　　不过，在惊诧如此强烈的眼球效应以外，中国股市的确需要反思当前的市场运行模式。在短短的一个月时间内，市场出现了两次突发性的短促调整，这绝对不是一个稳态市场应有的现象。中国股市当前的问题在哪里？市场的核心影响因素又是什么？

　　我们知道，只有当市场驱动力发生重大转换的时候，市场波动才会急速放大。在过去的20个月中(中国股市上涨以来)，这种情况只在去年6月份发生过一次。去年6月份市场市场累计涨幅巨大，交易量突然放大，波动率也突然放大，同时市场也出现了有力度的快速调整，这个情况与当前市况非常类似。问题在于当前市况与去年6月的市场波动是否有机理上的相似性，本轮行情是否能够像去年6月份以后延续牛市上涨？

　　去年6月份，市场指数突破1600点大关，指数累计涨幅惊人，估值水平也引发争议。不过，市场驱动因素的两个重大变化很快将人们的争议驱散，第一，从7月份起IPO重新开闸，新股发行成为了推动市场新的驱动力(去年下半年新股涨幅剔除首日上涨后也超过57%，而老股票涨幅只有45%)；第二，上市公司业绩发生超预期好转，06年中报上市公司业绩增长走过拐点，三季度更是单季同比增长超过50%。这两个因素使得市场在经历了一段痛苦的迷茫振荡以后，重拾上升态势。

　　从当前的市况看，过去半年引领市场的核心动力开始减速。IPO虽然依旧发行，但大盘新股的发行速度明显减缓，后续储备尚不能及时供应；上市公司内在业绩增长的边际贡献开始退化，分析师对07年业绩增长预期普遍低于06年，且大规模的业绩惊喜不太可能再度出现。市场开始出现失重现象，主要表现在市场波动性不断放大，市场情绪高度敏感，没有明确理由的短促杀跌开始出现，“黑色星期二”便是上述市场现象的集中体现。如果我们回忆一下，本次以中国为代表的全球“黑色星期二”与去年6月份的全球新兴市场暴跌何其相似。

　　国际股市的集体性调整有着复杂的机理。不过，就中国股市而言，当前市场特征只是中国股市正处于“换装引擎”阶段的典型特征，这一点与去年6月也很类似。去年6月份以前的市场上涨是有股权分置改革为最基本的推动因素，基本属于价值重估行情。而6月份以后随着上市公司业绩转暖和优质新股上市，市场掀起了一波业绩推动行情，并由此完成了中国股市的第一次“引擎换装”。这个换装过程伴随着强烈的振荡。而推动当前市场的核心因素依然是业绩增长，所不同的在于，上市公司内涵式业绩增长已经被充分挖掘，我们很难想象当前上市公司业绩基础依然能够支撑股市当前的估值水平和后续上涨，只有依靠外延式资产重整(主要表现在央企整合和资产注入)，而当前的央企整合和产业重组恰恰提供了这样一个历史机遇。这必将成为今后推动中国股市走牛的新的“引擎”。

　　有哪些资产可供注入？

　　如果说股权分置改革是2006年中国证券市场的投资轨迹的话，资产注入将可能成为2007年乃至今后更长一段时间的市场投资主线。

　　随着股权分置改革的基本完成，上市公司的资产注入和整体上市浪潮成为了下一步变革的必然逻辑。这主要来自于利益和政策两方面的驱动：从利益上看，随着股权分置改革的完成，大股东的利益诉求也可以通过股价来实现，大股东有动机通过资产注入等形式提高上市公司的业绩和增长，而市值管理进一步强化了大股东的动机；从政策上看，国资委和证监会也在积极支持资产注入和整体上市。所不同的是，国资委的政策目的是通过此类举措来调整国有经济结构，证监会的目的则更侧重在改善上市公司资质和减少关联交易。

　　我们认为，2007年中国股市的外延式扩张依然会延续。但这种外延式的扩张将不是单纯依赖于IPO，通过对现有上市公司的资产注入(包括整体上市等资产重组)也将成为市场扩张的常态，这意味着资产注入并非是一个短线投资主题，而可能成为把握今后较长时期内投资脉络的主要依据。

　　2006年12月国资委发布了《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，提出将国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的领域集中，增强国有经济的控制力；要通过股份制改造、资产注入、重组上市等方式来做大做强，增强企业的活力和竞争力。这个文件可以被认为是有关上市公司资产注入的指导性战略文件，并将引导资产注入(和资产重整)进入到实质性操作阶段。

　　如果资产注入成为市场发展的趋势，首要问题就在于实际经济中有多少资产可以注入到上市公司。根据国际经验，大规模的资产注入(资产重整)的前提条件是实体经济中的确存在大量的可注入资产。

　　或许一个数据可以表明当前中国的现状，中国A股上市公司的利润总额约为2420亿元(2005年)，仅相当于同期全部中国企业(包括全部上市和非上市公司)盈利总额的11.6%，即使是加上海外上市的中国企业，中国上市公司的利润总额也仅相当于全部企业盈利的30.5%，这意味着尚有大量的盈利性资产没有在上市公司中，非上市公司(很多是上市公司的控股公司)中还有着大量的资产存量，可供注入到上市公司中。

　　不仅是从盈利量，从资产量上我们也可以得出类似的结论。例如，当前实体经济的中央直属企业的总资产额和净资产额分别为12.3万亿和5.4万亿，但股票市场中的央企“窗口公司”的总资产额和净资产额分别只有3.2万亿和0.94万亿，非上市的央企控股公司中依然有大量的存量资产可以成为潜在的资产注入来源。

　　“可注入资产”的质量分析

　　尽管实体经济中存在着大量的“可注入资产”，但这些资产的质量如何也是我们非常关心的内容。其实，对资产注入的分析核心不在于“资产”本身，而在于资产的盈利能力。所以，对“可注入资产”的分析本质上是“对可注入资产”的盈利能力的分析。

　　如果我们把全部非上市企业(很多是上市公司的母公司)的资产作为一个整体的话，这些企业的盈利现状和趋势就代表了未来潜在的“可注入资产”的质量。尽管我们现在还没有一个现成的统计口径来度量这些资产的质量，但国家统计局提供的关于全部工业企业的盈利状况应该是一个较好的替代性指标体系(我们前面已经提到资产注入和整体上市主要发生在工业部门的各个行业)。尽管全部工业企业的统计数据包括了上市公司，但由于上市公司的总资产和所有者权益仅占全部工业企业的很少部分(例如，05年上市公司中工业企业的所有者权益仅占全部工业企业的13%)，所以，全部工业企业的盈利数据基本上可以代表非上市企业的潜在可注入资产的质量。

　　对于全部工业企业盈利能力的衡量指标有很多。其中，全部工业企业的毛利率与净资产收益率的反向走向曾引起了人们的广泛讨论。工业企业的毛利率从1994年21%的阶段高点逐步回落到了2006年的15.06%，而同期工业企业的净资产收益率(ROE)却从1994年的7.9%上升到了2005年的14.4%。其实，这两个指标的分子和分母都不相同，发生反向走向并不值得奇怪。关键的问题在于我们应该更关注哪个指标。

　　从资产注入的角度看，我们更关心净资产收益率，因为这是个比毛利润率包容盈利信息更广泛的资产估价指标。毛利润仅仅是主营业务利润与主营业务收入的比值，而净资产收益率的计算则不仅要扣除主营业务成本，还有扣除销售、管理和财务费用(三项费用)，而且，净资产收益率还要受到资产周转率和权益杠杆的影响，这是一个能够反映更多信息的盈利指标。而净资产收益率的好转使得我们对于潜在的“可注入资产”的质量报有乐观态度。

　　从全部工业企业的盈利数据看，毛利率的确处于下降态势，这里面的主要原因是原材料成本的抬升。我们发现毛利润率的变动与原材料成本变动(投入品指数-出厂价格指数)有着明显的负相关关系。

　　但另外一方面，工业企业的净资产收益率却在上升。这其中的主要原因有两类：第一，企业的三项费用在下降。由于企业的管理费用和销售费用的增速在上世纪90年代末以后始终低于销售收入的增长，所以管理费用和销售费用在销售收入中的比重一直在下降。另外，实际利率的降低也减少了企业的财务费用在销售收入中的占比。再有，尽管企业职工工资在上升，但上升幅度要低于劳动生产率的增速，这导致了单位产出的劳动成本的下降。上述的这些因素使得企业的三项费用在销售收入中的总占比在下降，从而对主营成本的上升起到了抵消作用；第二，企业的资产运营效率在不断提高。特别是2000年以后，企业的资产周转率不断提高，这也是导致工业企业的净资产收益率上升的重要原因。

　　根据上述分析，我们判断：尽管资源约束(原材料价格)侵蚀了企业的部分盈利，但由于企业运营效率的提高(三项费用占比下降和资产周转率提高)，不仅抵消了原材料价格的上涨，还推动了工业企业净资产收益率的增长。而在可预见的将来，尽管企业依然面临着成本压力(如预期中的资源价格放开)，但劳动生产率、公司运营效率的进一步改善依然可以为提高企业净资产收益率提供保障，工业企业整体盈利能力并无近忧。

　　全部工业企业盈利能力的好转(以净资产收益率来刻画)对我们理解当前的资产并购和公司重组(资产注入是其中的一个形式)有重大意义。从国际经验看，并购重组浪潮往往具有明显的周期性，而每一次大规模的并购和公司重组浪潮往往都是伴随着实体经济繁荣、微观企业盈利大幅好转和货币条件的宽松。只有当实体经济中的确存在着大量的高盈利优质资产的情况下，资产注入和公司重组才有可能成为一种风潮，而不是个别公司的个体行为。

　　“可注入资产”与上市公司资产的比较

　　如果我们把全部工业企业(很多是上市公司的母公司)作为资产注入方，把上市公司(很多是非上市国企的“窗口公司”)作为资产注入的接收方，那么直接比较这两类主体的盈利能力似乎更有意义。

　　如果我们直接比较工业企业和上市公司的净资产收益率，我们发现全部工业企业的盈利能力在2001年以后开始好于上市公司(这里需要说明的是，国统局仅提供关于工业企业的利润总额数据，我们将利润总额减去估算的实际税负得出净利润数据，从而使得工业企业和上市公司的净资产收益率的口径统一)。进一步的分析表明，之所以导致这种现象在于工业企业的三项费用占比下降幅度和资产运营效率提高幅度要大于上市公司。

　　不过，由于上市公司中还包含了不少非工业类企业，非工业类的上市公司可能是导致全部工业企业和上市公司净资产收益率差异的潜在原因。而与全部工业企业直接可比的应该是上市公司中的工业类企业。

　　我们计算了上市公司中的工业类企业的基本数据，在约1400家上市公司中，工业类的上市公司有920家。工业类上市公司的所有者权益占到全部上市公司的65%(2006年三季报)，而资产比重下降到了全部上市公司的31%(这是由于近期大量资产负债率较高的金融股上市导致的)。而从利润贡献看，工业类上市公司的净利润和利润总额贡献基本维持在全市场的60%-70%。(由于最近的财务数据为06年三季报，利润贡献中不包括上市不久的几个大金融股)。基本可以认为，工业类上市公司在整个证券市场中占有举足轻重的地位。

　　我们进一步对比了全部工业企业和上市公司中的工业企业的盈利能力，发现全部工业企业的净资产收益率依然高于上市公司中的工业企业，这一现象也是从2001年以后出现的，并一直延续。例如，全部工业企业2005年的净资产收益率为14.4%，而上市公司中的工业企业则只有9.4%。

　　当然，即使是两组工业企业相比(全部工业企业和上市公司中的工业企业)，也可能存在干扰因素。因为两组工业企业的内部行业结构可能存在差别，有些工业行业的盈利率高，有些则比较低。两组工业企业中各个工业部门的比重不同，也可能导致权益收益率的不同。为此，我们做了行业权重调整。

　　我们利用全部工业企业中各个工业行业相对比例作为权重，对上市公司工业企业的净资产收益率进行调整，从而在工业行业结构完全一致的情况下，对两组工业企业进行比较。其中，净资产收益率为各个工业子行业利润总和与净资产总和的比值，而全部行业加权平均净资产收益率ROE是各个工业子行业净资产收益率ROEi(i代表各个子行业)与所有者权益比例Wi的乘积之和即ROE=∑ROEi*Wi。

　　具体做法是：第一步，将上市公司中的工业企业和全部工业企业的行业分类进行对接。第二步，计算全部工业企业对接行业的所有者权益比重，并将其转换为上市公司工业分类体系表示的对应权重。第三步，计算调整后的上市工业企业的净资产收益率(以上市公司各个工业子行业的收益率乘以全部工业企业相应对接行业的权重)，得出调整后的权益收益率。

　　从调整后的数据看，我们依然发现全部工业企业的净资产收益率要高于上市公司。这说明非上市公司在盈利能力上要好于上市公司(全部工业企业中也包含了上市公司，但如果将上市公司剔出，则更能显示非上市公司在盈利能力要好于上市公司)。非上市公司盈利好于上市公司是否是正常现象超出了我们讨论的范围，但可以肯定地是，上述现象至少表明了作为资产注入方的非上市公司，其资产的盈利能力要好于资产接受方的上市公司。

　　从现行政策和趋势看，全部工业企业中的国有及国有控股企业更有可能实施资产注入。我们进一步比较了国有及国有控股企业与上市公司的差别，结论还是一样的，自2001年以后，国有及国有控股企业的盈利率也要高于对应的上市公司。

　　现在我们可以作出两个推论：第一，假定股票市场日趋有效的情况下(股改后我们对此抱有信心)，会有越来越多的大股东愿意将资产注入到上市公司；第二，由于非上市资产的盈利能力好于上市资产，资产注入(在价格合适的前提下)将会成为改善上市公司微观基础的系统性因素。如同股改是贯穿06年的投资主线一样，资产注入将会成为今后1-2年市场投资的主旋律，而资产注入影响的核心因素依然是企业业绩。

　　资产注入下上市公司股价变动机理

　　由于按规定必须是增厚上市公司业绩的资产注入方案才可能获批，因此上市公司收购集团资产相当于高市盈率资产收购低市盈率资产。以沪东重机为例，被收购的资产预计07年盈利能力为每股2元，而上市公司原有资产按市场分析师预测为每股收益1.05元，以30元每股的价格收购集团资产不仅可以增厚上市公司业绩，而且提高了上市公司的业绩增长率，从而沪东重机股价受到市场的追捧也就可想而知了。

　　当前资产注入(特别是央企资产注入)有其强烈的内在动因支撑，一是，国资委不遗余力地推动有条件的央企整体上市；二是，上市公司本身的内生性增长不足以支撑历史股价过快的增长，在市值考核机制或者股权激励的推动下，整体上市类外生式增长无疑比较容易实现；三是，牛市氛围适合此类资本运作，若以非公开发行的方式进行资本运作，实际市场杠杆的提高更容易推高股价，以沪东重机为例，定向增发后，沪东重机实际可流通股仍只有10164 万股，流通股比例由38.7%下降到15%左右，流动性变差，而实际股票需求增大，股价更容易上涨。

　　当然，整体上市运作到一定程度后也会产生泡沫，若外在经济条件恶化，也会引起股价的大幅下跌，整个机理可以用图来表示。因此，整体上市主题投资也需要注重时机选择，在整个大幕开启初期进行组合投资则就能获得较丰厚的超额收益。

　　因此，我们认为资产注入主题投资可以获得超额收益，也并不是针对所有的资产注入情况，在具体的策略研究中，我们注重五个重要的因素——母公司背景、行业发展前景、国家行业整合政策、个股估值情况和注入时的市场氛围。

　　资产注入的潜在行业和个股

　　在目前市场条件下，我们认为央企类公司通过子公司整体上市受市场追捧。不过，我们只是从特征分析判断潜在的资产注入的行业和个股，这只代表我们的分析和判断，并不表示资产注入的确定信息。

　　尽管资产注入可能成为全市场的现象，但从政策导向和现有资产分布上看，我们认为资产注入会更多地发生在核心的工业性行业和有关国计民生的重点行业，这些行业也恰恰是央企分布最为密集的行业。

　　国资委的《指导意见》曾部署了三大类行业发展战略：(1)国有经济要对军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业保持绝对控制力，一些重要骨干企业发展成为世界一流企业；(2)国有经济对装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属、化工、勘察设计、科技等行业的重要骨干企业保持较强控制力，这一领域国有资本要保持经济影响力和带动力；(3)机械装备、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属行业的中央企业要成为重要骨干企业和行业排头兵企业，国有资本在其中保持绝对控股或有条件的相对控股。这从政策导向上决定了这些行业是资产注入的重点。

　　另外，我们发现上述行业的重点企业基本上都是中央直属企业和国资委直属企业，虽然他们的数量只有200来家，家数只占全市场的16%左右，但他们的主营业务收入占到全市场的40%，净利润贡献占到全市场的41%(2005年数据)，具有举足轻重的地位。这些行业和公司是把握资产注入主线的关键所在。

　　再而，结合中信证券研究部行业组的分析来看，机械(含电器设备)、汽车、电力、有色金属、医药等行业中可以通过注入方式整合母公司非上市资产的上市公司较多，故而建议投资者给予适当关注。

　　(作者分别为中信证券研究部执行总经理、策略研究员)