正在集聚的风险和更加虚拟化生存

　　长江证券

　　陈文招

　　报告要点

　　全球经济变局不是经济繁荣的结束，也不是经济衰退的开始，而是两者之间的一段过渡期。这一期间经济的基本特征是成本推动型通货膨胀和消费成长。一方面劳动价格上升和劳动生产率增速放缓意味着主流经济体通货膨胀的问题仍然没有得到解决；另一方面劳动价格上升仍然支撑消费和经济增长而不至于迅速进入衰退阶段。

　　经济变局时期牛市的繁荣机制仍然存在。劳动成本上升仍在为消费增长、经济周期延伸和企业利润增长提供可能，这种机制的存在意味着实体经济增长和虚拟经济繁荣机制仍然存在。

　　资本市场的分歧和震荡可能明显增加。在劳动成本推动的通胀引发新一轮的全球性紧缩的时候，实体经济周期可能面临结束，虚拟经济也将面临较大风险。若有外生冲击带来大宗商品价格回升，可能会加重成本推动型通胀对全球经济从而资本市场的影响。

　　经济变局时期，劳动价格的提升仍将为消费品行业提供成长基础，仍是值得关注的基本领域，主要包括食品饮料、耐用消费品、医药、商业以及旅游等服务性消费。

　　我们预计2007年是固定资产投资增长的收敛阶段，所以，在投资品和原材料领域，基于投资增速放缓以及外生冲击导致成本上升等预期，我们仍然提示钢铁等原材料存在的风险。同时，仍旧关注机械、通信、生物等先进制造业的代表。

　　在成本推动型通胀阶段，以及全球经济形势对外生冲击变得更加敏感的时期，我们认为全球货币政策的不确定性正在增加，金融地产的波动性和不确定性可能也会增加。

　　从更加虚拟化生存的投资角度看，应该关注外生冲击的可能，大宗国际商品作为纯粹的金融产品，仍有被炒作的可能，尽管这种机会主要程度上显然已经不再是由经济基本面决定的。而军工领域以及资产注入、整体上市、并购重组等题材似乎具备类似的特征。

　　前言

　　我们在2月28日发表的《牛市的繁荣机制依然存在》中概述了2006年下半年来牛市的演绎机制，至少到目前为止，这种机制还没有消失，而且大体在二季度之前还会保存完好。在投资仍然作为拉动经济增长主导因素的情况下，消费对经济增长的作用从本质上仍然是取决于投资的。当投资增速和工业生产增速都出现明显下降时，可能意味着周期性的劳动需求增长和劳动价格上升将告一段落。此时，无论是消费还是工业利润都将面临压力。不过，在二季度之前，这一拐点显然还不会到来。也就是说，至少在二季度之前，消费和工业利润仍将表现可观，即使投资增幅同比仍会有所下降。

　　相反，在外部经济周期仍然在高位持续从而国内流动性仍将过剩的情况下，当实体经济中的投资放缓而消费推动利润依然表现可观的情况下，资本市场甚至有可能在实体经济动态无效的情况下继续有所表现。

　　上述的机制在成熟经济体同样存在，只不过基于经济增长模式的不同，传导机制稍有不同。从成熟经济体的经济周期规律看，劳动价格的上升孕育了经济周期繁荣末端的风险，但其同样是经济周期能够高位延续而不至于快速进入衰退的原因。一方面劳动价格上升和劳动生产率增速放缓意味着主流经济体通货膨胀的问题仍然没有得到解决；另一方面劳动价格上升带动的消费增长仍然是经济周期在高位延续而不至于迅速进入衰退的重要原因。

　　在劳动成本推动的通胀引发新一轮的全球性紧缩之前，消费从而经济周期高位延续的可能性仍然很大，短期内对经济增长状况可能不需太过悲观。但需要指出的是，外生冲击带来的大宗商品价格回升可能会加重成本推动型通胀对全球经济和资本市场的影响，尽管外生冲击因素带有很大的不确定性和不可预测性。经济变局时期，全球经济变得对外生冲击开始敏感，我们应当密切关注政治因素等对国际大宗商品价格继而对全球经济和资本市场的影响。

　　上述逻辑可能在2007年内都会存在，并会成为争论和判断全球宏观经济趋势的关键点。事实上，以往经济周期的波动规律已经显示，成本推动的通货膨胀和消费增长的确是经济周期繁荣末端的典型特征。而当全球性的成本推动型通胀导致新一轮加息以及中国投资增速开始出现内生性收敛的时候，可能是全球经济和资本市场调整的真正开始。

　　震荡预期变成了现实——2月策略报告的回顾总结

　　在2月份策略报告《习惯牛市习惯震荡》中，我们指出，“数据背后的经济迷局可能是市场回调的真正原因”，而“在新的经济数据披露且能够更加明晰的告诉我们经济趋势之前，我们相信分歧和迷茫仍将充斥市场，震荡可能仍难以避免”。2月份的剧烈跌宕行情证实了我们的判断。

　　尽管造成市场震荡的消息多种多样，但我们相信，在冥冥之中有一个决定资本市场的主导力量即宏观经济，当市场对消息开始变得敏感的时候，情况可能变得正如我们在2月份策略报告中所说的：一方面对于经济趋势的分歧仍然没有得到明了；另一方面，投资者的风格可能正在由风险偏好型向风险规避型转变。

　　我们相信，关于通胀和固定资产投资这两个重要经济数据的演变方向及其所代表的政策含义仍会有持续的分歧，直至1季度数据公布之前。我们更倾向于认为通货膨胀在二季度之前仍有可能小幅上升但仍维持在温和范围之内，而投资则按照我们的预测，1-2月份和1-3月份的增速将比去年12月份的13.8%出现反弹，分别为20.3%和19.7%。对于中国而言，这是两组不温不火的数据，正是如此，我们相信，分歧与震荡仍将不可避免。

　　牛市的演绎机制：消费、利润和流动性

　　在对中期内的未来进行判断时，我们依然认为，“市场的大幅震荡可能是市场大幅上扬之后的重要特征，但这并不意味着具有利润和流动性支撑的市场发生根本逆转，估值不能成为市场逆转的理由，我们坚信利润和流动性才是决定市场走势的根本因素。”这种判断至今仍是理性看待市场的基本逻辑。

　　牛市的演绎机制

　　我们在《习惯牛市习惯震荡》中，正是沿着企业利润和流动性两条线索展开分析了中长期内中国资本市场的基本力量，在这两个因素出现拐点之前，我们依然认为资本市场重估的趋势没有发生根本改变。

　　我们多次指出，2006年下半年来资本市场的上涨既有企业业绩的支撑又有流动性的支撑，事实上二者之间也存在密切的关联。过剩流动性源于贸易顺差的大幅增长，反映了中国国民收入远大于国民支出，而且这一差额当前仍在持续不断增长。关于流动性的泛滥为何在2006年演化成证券市场的大幅上涨，其中的一环在于固定资产投资数据的不断回落，这实际上是繁荣后期实体经济动态无效的体现。当实体经济领域缺少投资机会或者被政策控制时，流动性的出路就是两个，要么进入虚拟经济即股票市场，要么转化为通货膨胀。流动性进入股票等资产市场是毫无疑问的。

　　另一个环节便是关于流动性转化为消费支出和通货膨胀，其中间环节在于劳动力价格提高之后收入的增加提升了消费需求，而与此同时，劳动力价格的提升同时提升了成本以及消费品的价格，这些共同的作用带来了通胀率的回升。与此同时，劳动价格上涨推动消费增速反弹以及大宗商品价格回落缓解成本压力又保证了整个工业利润增速的反弹，从而使市场的上涨并不缺乏业绩支撑，而这些都已经在2006年下半年变成现实。

　　更乐观的一种情景是，如果中国劳动力价格重估真的能够像1960年代中期之后的日本那样，支撑消费增长成为可持续现象的话，那么上述的机制可能会持续更久。

　　这是本轮繁荣的内在机制，也是消费、利润、价格和流动性之间的根本联系。而这种繁荣后期的虚拟经济和实体经济的共同推动机制目前仍在延续，所以，我们仍然认为目前股票市场繁荣的机制仍旧存在，大体上在二季度之前，利润增长与虚拟经济之间的互相推动仍然会是这个市场的基本原理。从结构上看，利润结构应该仍在向有利于消费的方向转变，从而食品饮料、医药、旅游、交通运输、汽车、家电、商业零售将是投资的基本选择，这一点在基本面风险释放之前不会改变。

　　牛市演绎机制的国际扩展

　　上述机制在发达国家也是明显存在的，只不过，由于发达国家和中国经济增长模式的不同，机制的表现形式稍有不同。从成熟经济体的经济周期角度看，正如我们在《经济变局时代》中对经济周期性波动特征的规律总结一样，本轮全球经济周期波动的前两阶段已经结束。第三阶段是经济从繁荣走向衰退的变局过程，这一过程伴随经济增速高位维持和成本推动的通货膨胀，而当成本推动的通胀迫使政府再次采取紧缩性货币政策时，可能意味着对实体经济周期的真正结束。

　　经济变局时期，成本推动通胀的最基本动力来源于劳动力价格的上升和劳动生产率增速的下滑，而劳动力价格上涨往往又为促使消费增长创造条件，因此经济增速的彻底回落从而进入经济衰退往往是一段时期之后的事情，这一时期大概会有1-2年左右。在1990年代美国经济中周期中，这一过程大概持续了1.5年左右。由于这一过程的存在，我们认为美联储的加息周期可能没有结束；同样，我们认为美国消费从而全球经济周期也不可能马上进入真正的衰退期。这可能正是经济变局时期对经济趋势和货币政策的分歧所在。

　　进一步观察美国消费信心指数和失业率，我们相信，在失业率仍处于低位的情况下图11：美国的消费者信心和失业率(%)，劳动市场的紧张和劳动价格的上升过程可能没有结束，从而消费增长仍可以延续。在失业率开始掉头向上的时候，可能是成本推动的通胀结束而消费增长开始动摇，从而全球经济周期风险来临的时候。

　　正在积聚的风险和虚拟经济的最后繁荣

　　正在积聚的风险和虚拟经济的最后繁荣

　　上述机制不可能无限期的延伸，一种机制在其产生的时候就会自掘坟墓。牛市机制的动摇来源于机制自身的发展。就成熟经济体而言，取决于成本推动的通货膨胀的发展趋势，当成本推动的通胀迫使美联储再次采取紧缩性货币政策时，可能意味着实体经济周期的真正结束和牛市机制的瓦解。

　　就中国而言，作为投资拉动型经济体，机制的传导稍微复杂。从经济周期角度说，消费的成长仍然取决于投资，当投资增速持续减缓进而工业生产开始明显放缓的时候，对劳动力的需求和劳动价格的周期性上升可能将告一段落，从去年下半年以来投资增速持续回落可能意味着经济体内部正在积聚的周期性风险。所以，从上述的逻辑所代表的行业特征看，我们或许可以说，当消费类品种如酒类价格还能提升的时候，经济和市场繁荣的机制仍然没有消失，而当投资类品种如钢铁价格开始下跌的时候，可能意味着经济周期和资本市场的繁荣将面临结束。

　　实际上，固定资产投资的自我收敛机制决定了2007年将是固定资产投资的减速之年，而我们测算的固定资产投资虽然一季度可能反弹至19.7%，但随后二季度将回落至18.5%，也就是说固定资产投资的低点还未真正出现，而第二季度之后，这种风险的临界点可能到来。

　　另外，我们认为潜在的成本推动型通货膨胀对中国可能并不会像想象的那么严重，但对发达国家的经济形势及其货币政策可能意义非同寻常，从而全球利率在经历了一定的高位延续过程之后其趋势是值得关注的，这也是我们必须在繁荣出现变局的时候对金融和地产保持警惕的原因。

　　在这样的逻辑框架下，我们对市场可以得出的结论也许并不那么简单，因为实体经济与虚拟经济的关系极其微妙，在我们所言的基本面风险释放之前，实体经济的动态无效可能使流动性发挥到极至，从而经济将出现短期的虚拟化现象，也就是我们可能还将经历一段时期的资本推动型上涨。所以，我们相信，在经济变局时期结束从而进入实质性的经济衰退之前，全球虚拟市场繁荣的可能仍然存在，尽管所面临的波动和风险可能会大大增加。

　　外生冲击变得更加重要

　　需要指出的是，外生冲击在上述的演绎机制中可能会扮演越来越重要的角色。

　　对于国际经济和国际资本市场而言，外生冲击如政治因素或美元暴跌导致国际大宗商品价格明显回升，这将增加经济变局的可能。如果外生因素导致大宗国际商品价格大幅上涨，这意味着在全球经济高位放缓的同时，大宗商品价格上升增添成本推动型通胀的压力，美联储等主流国家的央行通过货币政策抵御经济放缓的空间将被通胀挤占，再一轮货币政策紧缩可能真正结束本轮全球经济周期。

　　如果没有外生冲击带来大宗商品价格回升，我们则仍然相信大宗商品价格仍将主导于国际经济的放缓趋势而趋于回落，主要经济体的货币政策多少能得到一些解放，并拖延经济周期。当全球经济变得对外生冲击越来越敏感的时候，我们可以密切关注政治因素等对国际大宗商品价格的影响。

　　对中国而言，外生冲击同样是十分重要的。除了宏观层面的通胀影响之外，对利润和利润结构的影响也不容忽视。中国作为一个整体的资源净进口国，国际大宗商品价格的下跌无疑缓解了中国大多数中下游行业尤其是投资品和原材料行业的成本压力，这也是促成工业利润在2006年下半年来持续反弹的原因之一，同时这也可能是市场仍然在对某些原材料类周期性行业抱有希望的原因之一。然而，当经济系统之外的外生冲击因素导致

国际油价和有色金属等大宗商品价格上升时，中国的工业利润增速可能结束反弹，而结构上也有可能发生反复变化，结束向投资品和原材料行业的偏向，而重新向采掘业集中。

　　正是基于上述的逻辑分析，我们认为全球资本市场可能还将经历一段时期的资本推动型上涨，从而其热点可能更多的带有资本推动型的特征，尽管从经济基本面因素角度考虑，大宗商品价格牛市的基础应该变得更加疲软，但在全球经济开始变得对外生因素敏感的时候，像有色和石油这样的品种其波动性可能会大大增加，不过却不意味着没有机会。

　　更加虚拟化生存

　　经济变局时期繁荣机制没有消失

　　全球经济周期似乎正在步入我们所说的变局时期，这不是经济繁荣的结束，也不是经济衰退的开始，而是两者之间的一段过渡期。这一期间的经济基本特征是成本推动型通货膨胀和消费成长。一方面劳动力价格上升和劳动生产率增速放缓没有使成熟经济体的通胀问题得到解决，而且一旦遭遇外生冲击时，国际大宗商品价格会助推通胀并导致新一轮紧缩；另一方面，劳动成本的上升仍在为消费增长和经济周期高位延续和企业利润增长提供可能。经济变局时期的这种内在调整机制决定了资本市场的分歧和震荡，不过，这种机制的存在同样意味着这一时期实体经济的增长和虚拟经济的繁荣机制并没有消失。

　　所以，我们相信，全球资本市场的繁荣还没有结束，尽管所面临的波动和风险可能会不断增加。

　　就美国而言，在美国的失业率仍处于低位的情况下，劳动市场的紧张和劳动价格的上升过程可能没有结束，从而消费增长仍可以延续。在失业率开始掉头向上的时候，可能是成本推动的通胀结束而消费增长开始动摇，从而全球经济周期风险来临的时候。或者说，当外生冲击带动大宗商品价格明显回升一并劳动成本推动通胀带来新一轮政策紧缩的时候，可能就是经济周期风险增加的时候。

　　就中国而言，流动性过剩和企业利润增长支撑下的资本市场重估仍然没有结束，演绎牛市的机制至少在目前仍然保持完好。不过，消费的周期性成长仍然取决于投资，当投资增速持续减缓进而工业生产开始明显放缓的时候，对劳动力的需求和劳动价格的周期性上升可能将告一段落；或者当外生冲击导致国际大宗商品价格回升结束中国利润增长反弹，并使利润结构从新向采掘业集中的时候，经济增可能将面临风险。

　　更加虚拟化生存

　　从投资策略的角度看，经济变局时期，劳动价格的提升仍将为消费品行业提供成长基础，也是值得投资的基本领域，主要包括耐用消费品、食品饮料、医药、商业以及旅游等服务性消费。

　　我们预计2007年是固定资产投资增长的收敛阶段，所以，在投资品和原材料领域，基于投资增速放缓以及外生冲击导致成本上升等预期，我们仍然提示钢铁等原材料存在的风险。同时，仍旧关注机械、生物、通信等先进制造业方向的代表。

　　在成本推动型通胀阶段，以及全球通胀对外生冲击变得更加敏感的时期，金融地产的波动性和不确定性可能也会增加。

　　在成本推动型通胀阶段，以及全球经济形势对外生冲击变得更加敏感的时期，我们认为全球货币政策的不确定性正在增加，金融地产的波动性和不确定性可能也会增加。

　　从更加虚拟化生存的投资角度看，应该关注外生冲击的可能，大宗国际商品作为纯粹的金融产品，仍有被炒作的可能，尽管这种机会主要程度上显然已经不再是由经济基本面决定的。而军工领域以及资产注入、整体上市、并购重组等题材似乎具备类似的特征。

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