中国与日本比较 历史会重演吗

　　邓体顺 高华证券

　　目前的中国不同于20世纪80年代的日本我们将日本证券市场在20世纪80年代产生泡沫的原因归结为其独特的宏观、微观及结构性方面的综合影响。不可否认，目前的中国与当时的日本在宏观经济方面拥有一些相似之处，但是，我们认为，更为开放的经济和市场、更为严格的外汇控制、以及更为完善的企业治理水平等因素应该能够避免中国重蹈日本泡沫经济破灭的覆辙。

　　16-20倍的2007年预期市盈率对于中国股票来说似乎仍然合理由于2006年估值向上重估了50%以上，我们认为中国股票在当前的水平上不会出现进一步的估值大幅扩张，而每股盈利增长应该是拉动2007年回报率上升的主要动力。以11%的权益成本(COE)水平，我们预计海外上市中国股票的合理预期市盈率应在16-20倍之间。基于我们的分析，如果市盈率水平超过了25倍，那么估值则显得过高。

　　长期投资的行业选择：增长是关键日本和美国的经验表明，每股盈利的增长是持续性回报的主要动力，而外部因素拉动的回报率上升通常难以维持。历史经验也表明，行业分配对于产生超额收益十分重要，我们认为较能代表GDP主要成分的行业，如银行、消费服务、及选择性的周期工业似乎能够很好地从中国的快速增长中受益。

　　尽管在宏观经济方面存在一些相似之处，但是我们认为直接将中国和日本进行比较的做法有些过于简单中国和日本宏观经济/市场异同摘要

　　中国与日本之比较：历史会重演吗？

　　在中国的全球影响力日益加强以及中国股票预期市盈率在2006年扩张了50%以上的背景下，投资者开始怀疑中国股票是否会出现日本在20世纪80年代所出现的情况—估值扩张拉动的股价表现和资产通货膨胀。

　　由于投资者对于比较目前的中国与20世纪80年代的日本的兴趣日益浓厚，我们的亚太及日本策略研究团队于2007年1月10日(周三)共同主持了电话会议，与130多位投资者深入地探讨了中国和日本在宏观经济／市场方面的异同。

　　在这份报告中，我们总结了这次电话会议中的要点，以及我们对于投资者最关心的6个问题的分析：

　　1.哪些因素促成了日本20世纪80年代的市场泡沫？

　　2.中国会重蹈日本在20世纪80年代的覆辙吗？

　　3.为了阻止泡沫的形成，当时的日本应该采取哪些措施，中国现在又需要做些什么？

　　4.中国股票的合理估值水平？

　　5.日本这段高速增长的时期给我们带来了哪些行业投资方面的启发？

　　哪些因素促成了日本20世纪80年代的市场泡沫？

　　Kathy Matsui，我们的日本首席股票策略分析师，认为日本在20世纪80年代由估值拉动的股价表现增长——在1985-1989年间，TOPIX上扬了300%，而市盈率由30倍扩张到了80倍的水平—

　　—受到以下诸多因素的综合影响。

　　强劲的经济增长：在20世纪70-80年代，日本享受了多年的经济持续增长及强劲的企业盈利增长。我们认为，鉴于这一令人印象深刻的增长从全球来看都是空前的，日本市场的风险溢价开始逐渐下降，从而使得日本投资者忽略了周期性的特点，并且高估了宏观经济和市场的周期性上升潜力。

　　过于宽松的金融环境：在1985年9月广场协议签订之后，受长期积累的高水平外汇储备和贸易盈余的影响，日元兑美元汇率开始快速升值。日元

火箭式的升值维持了低水平的通货膨胀率，并且使得日本出口商的企业盈利开始恶化，进而限制了日本央行(BoJ)及时收缩金融环境的决策。由此，实际利率在过于宽松的水平停留了过长时间，大量流动性抽离实际回报率较低的储蓄存款，而在股票和房地产市场寻求投资机会。

　　交叉股权结构。20世纪80年代，金融机构(银行和保险公司)和上市公司开始大规模地介入股市。金融机构和上市公司的合计持股比例由20世纪80年代初的41%上升至20世纪80年代后期的62%，而同期公众流通股份额由46%下降至33%。这逐渐发展成为Kathy Matsui所说支持股票价格在更长时期上扬至更高水平的“稳定股权结构”，这限制了股票的供应，并且人为地将资产价值拉升到了无法维持的高位。

　　会计信息失真。我们的日本策略研究团队认为，有三点因素造成了真实盈利的低估，在市盈率的计算中压低了盈利水平，从而协助了市盈率在20世纪80年代末的大幅上扬，这三点因素如下：

　　未合并的财务报表：在20世纪90年代之前，日本企业并不公布合并后的财务报表，因此在那之前日本企业公布的盈利并没有包括子公司的盈利。由于当时市场上交叉持股之风盛行，这极大的降低了整个企业的真实盈利水平，并且使得市盈率中的价格和盈利在结构上不能匹配。

　　历史成本会计：20世纪80年代，财务报告主要基于成本法计算，其中所有的投资收益并没有按照市场价格计算。因此，尽管资产价格不断上升，投资收益和其它资产重估收益仍然处于很低的水平。

　　折旧方法：20世纪80年代的日本增长势头迅猛，新增资本投资巨大，当时日本企业采用加速折旧法而不是直线法。这一激进的会计处理方法将折旧费用提前计算，压低了盈利水平。

　　中国会重蹈日本在20世纪80年代的覆辙吗？

　　根据我们经济学家的分析，虽然现在的中国与20世纪80年代的日本在宏观经济方面有一些相似之处，但是我们认为，那些认为中国股票的估值可能扩张至日本市场在20世纪80年代所经历的水平的论调显得过于幼稚。

　　在这一章节，我们将比较两国在宏观经济和市场方面的异同，并且分析日本的经历是否是中国证券市场未来发展的理想模型。

　　相同点和不同点：中国与日本相同点：经济增长——增长的黄金时期。图表5展示了日本自20世纪50年代到70年代，以及中国自1986年至今的经济增长趋势。两国在经济腾飞时都呈现了高速且可持续增长，毫无疑问，当时的日本与目前的中国为全球经济增长做出了卓越的贡献，。

　　特别是在1958-1977年间，日本的名义GDP年均复合增长率为15.7%；中国在1986-2005年间的年均复合增长率为16.4%。我们的经济学家预计这一增长势头可能会维持下去(详细信息请参阅于2006年12月4日出版的报告《中国观点：在更长期更强—2007-2008宏观经济展望》)。

　　相同点：货币——市场对于货币升值的强劲预期。在广场协议签定后，受大量外汇储备和贸易盈余的影响，日元/美元汇率扶摇直上，在不到两年的时间里由250上升至118，即名义汇率上升了50%以上。

　　由于中国的外汇储备规模已居世界第一位，而且中国的贸易盈余由2005年的1,020亿美元增长74%至1,775亿美元，中国目前也面临着相同的境遇，人民币承受着巨大的升值压力。

　　20世纪80年代，有利的外部金融环境和强劲的自身经济发展使得市场预期日元能够进一步升值，同样的因素目前正作用于人民币。

　　相同点：金融环境——宽松。如之前所述，20世纪80年代货币的快速升值延缓了日本央行的调控措施，以避免可能出现的通货紧缩。虽然无法得到当时日本整体金融环境综合且客观的资料，但是我们认为低水平的利率应该反映了当时金融环境的宽松呈度。

　　在中国，政府官员对于积极地加息也有所犹豫。一旦加息，受人民币和美元息差进一步缩小的影响，国外的流动性将更积极地进入已经流动性泛滥的国内经济。图表8反映了高盛中国金融环境指数(GS-China-FCI)的走势，该指数由我们的中国经济学家编制，用于度量国内整体经济金融环境的主要指标。值得注意的是，从历史水平来看，中国目前的金融环境较为宽松，而我们的经济学家认为，中国在政策正常化方面仍然有很长的路要走。

　　不同点：外汇控制。在广场协议签订之后，日本政府允许日元与国际货币进行自由兑换(日元相对于美元在广场协议签订之后在不到两年的时间里升值了50%以上)。

　　在中国，外汇机制仍然相对缺乏灵活性，中国政府正在通过人民币/美元汇率日波动幅度0.3%的限制来逐渐地放开资本帐户。

　　从长期来看，我们认为中国政府这一小心谨慎的举措是有利的，因为货币制度的突然变化(如日本在20世纪80年代所经历的)可能会在长期内对整体经济和金融市场产生负面影响。

　　不同点：融入全球经济。根据2005年底的数据，对外贸易总额(进口和出口)占中国2005年名义GDP的比例约为60%。这一数据远高于20世纪80年代以国内需求拉动为主的日本经济。

　　另外，与目前的中国相比，当时外国投资者对于日本国内经济的参与程度也很低，其目前水平也较中国低。我们认为，对于一个更为开放的经济体来说，全球周期的影响高于国内经济周期所带来的影响，同时国内经济周期的波动性更高，有时候会受到非理性因素的影响，日本就是很好的例子。

　　不同点：融入全球金融/资本市场。与我们从宏观经济层面的观察类似，在20世纪80年代末市场繁荣阶段，由于“稳定交叉持股”导致的有限股票供给和无法解释的高水平估值，外国对于日本证券市场的参与度也相对有限。然而，这一趋势在20世纪90年代初资产泡沫破灭时发生了逆转，当时外国投资者开始在市场高点积极地抛售日本股票。

　　另一方面，中国的金融市场似乎开始进一步地融入到全球市场之中，因为约50%(按流通股市值计算)的公开交易资产目前都已在海外市场上市。这一点特别重要，因为我们观察到国内和海外两个市场的市盈率及其较亚太地区整体水平的偏差呈现不同的走势。特别要提到的是，海外市场市盈率较亚太地区整体水平的偏差幅度低于A股市场，我们认为这表明海外市场与亚太地区整体估值的体系更为接近。

　　不同点：企业治理。在我们的第一份A股策略报告《一个新的时代》(出版于2006年11月11日)中，我们指出，A股市场的一些结构性利好的变化可能会改善整体的企业及市场治理水平。这些变化包括国有企业实施管理层股权激励机制、强制采用全球公认的会计标准(国际财务报告准则)及对公司欺诈和管理层违规采取了更为严厉的惩罚措施。

　　在企业治理方面，20世纪80年代的日本似乎落后于目前的中国。具体而言，日本直到20世纪90年代才开始公布合并后的财务报表，即使到现在，以股票为基础的薪酬只占了大部分管理人员整体薪酬中很小的一部分。

　　走哪条路：日本还是美国？

　　我们衡量了美国和日本两国的证券市场表现和潜在的价格推动因素——我们认为这两个国家市场代表了中国可能会经历的两个经典但本质不同的发展道路。我们得出的结论要点如下：

　　长期回报与波动性的比较。我们比较了美国(标准普尔500指数)和日本(TOPIX指数)两国的指数表现，并且得出结论，从长期来看，标普500指数(11.8%)所产生的年复合回报(按美元计算)高于TOPIX水平(8.4%)。特别要提到的是，在我们所研究的阶段(1973-2006年)中，美国市场自20世纪70年代以来一直提供了稳定的投资回报直至2000年左右科技、传媒和电信泡沫浮现，与日本相比，美国市场显得更为稳定。相反，日本市场的回报水平波动性较大，特别是在20世纪80年代至90年代初这段时间里，当时TOPIX几乎上涨了300%，但是最终较其历史高位下跌了50%以上。图表15显示了这两个市场的波动性，从数量上来说，日本市场的回报波动性(风险)更高。

　　市场表现推动因素。按本国货币计算，我们将指数价格回报分解为两个部分——每股盈利增长和估值倍数扩张。在美国，基本盈利增长似乎是过去42年里主要的市场表现增长动力。唯一的例外是在科技、传媒和互联网泡沫时期，当前市盈利倍数扩张至40倍以上的水平，远高于10-25倍的历史正常水平。而日本又是另一番景象——市场表现和市盈率倍数在大多情况下(直到最近)都是呈同向变化的。在泡沫阶段，这样的情况更为明显，这表明估值扩张是拉动市场扩张的主要因素。

　　日本——估值倍数拉动的市场表现并不稳定。我们的日本策略研究团队认为，在20世纪80年代中期，宏观因素(1985年广场协议签订之后日元的迅速贬值以及宽松的金融环境)以及内部结构问题(银行和企业交叉持股的股权结构，房地产市场的升温)导致了泡沫经济的形成和证券市场的估值过高。TOPIX在不到8年的时间里几乎上涨了300%，但是最终受日本央行在20世纪80年代末/90年代初调控的影响，TOPIX还是下跌了60%以上。这样巨大的波动不仅给投资者带来了数十亿美元的巨额损失，还给实际经济带来的巨大的影响，最终使日本在之后的十年里进入了痛苦的衰退阶段。

　　中国——走哪条路？虽然目前市场情绪已经超出我们的预期，但是我们深信——从长期来看，无论是证券市场还是经济发展——以基本面为导向的市场优于那些充斥着投机心理的非理性市场。

　　为了阻止泡沫的形成，当时的日本应该采取哪些措施，中国现在又需要做些什么？

　　及时且合理的货币或财政政策：长时间地维持过于宽松的金融环境可以说是在20世纪80年代造成日本市场泡沫的主要原因。根据我们的经济学家的观点，中国目前的金融环境仍然有些过于宽松，我们认为及时且谨慎的政策调控(行政命令或是以市场为基础且伤害较小的货币政策)可能能够减少不必要的宏观经济波动，并且有利于未来的市场发展。这与我们的经济学家关于中国人民银行可能将在2007年将基准存贷款利率分别两次上调27个基点以减少过剩流动性的预测是一致的。

　　抑制过剩信贷增长。20世纪80年代，日本各银行发行了大量的证券，以极低的资本成本充实其资本水平。另外，根据巴塞尔协议，日本银行可以将股票投资组合(交叉持股结构)未实现利润的45%计入银行的二级资本以满足风险资本规定。因此，日本银行的资本充足率随着市场的走强而上升，他们逐步发现资产负债表上充斥着大量的闲置现金。为了保持盈利的增长，日本各银行开始积极地以低水平的利率向市场贷款，特别是房地产市场，这同时也助长了实际经济体中的资产通货膨胀泡沫。对于中国，我们认为中国人民银行在去年分别4次上调法定准备金率50个基点以及间或地对银行贷款进行政策调控反映了中国政府很清楚信贷增长失控可能带来的负面影响。

　　培养长期的股东社会文化。目前，外国投资者在日本市场的日交易量中占有超过50%的份额。我们认为日本非国有共同基金行业规模相对较小以及日本民众养老金/退休金投资理念有待发展是造成国内外投资者参与程度差距的主要原因。因此，中国在A股市场上培养长期投资者群体颇具意义，这将有助于在市场回调时稳定市场表现，并且可能在中国老龄化的背景下缓解国家养老金基金投资不足的问题。然而，我们认为，为了使社会最大程度的从此类投资者群体受益，投资机构应明确其受托人职责，同时投资决策应以基本面为导向。

　　支持企业家精神和增长性行业。Kathy Matsui指出，日本政府并没有为培养新兴企业提供足够的支持，在传统行业走向成熟进而增长开始逐步放缓，这可能对整体经济增长带来负面的影响。根据这一观点，我们认为中国政府应该考虑通过税收激励、放宽上市条件及其它政策来平衡增长，并且延长强劲的增长势头，从而建立多元化的企业家群体和以增长为导向的企业。

　　激励管理层改善回报率。目前，激励性的薪酬仅占日本企业高管人员总薪酬的10-15%，而在20世纪80年几乎可以忽略不计。实际经验和学术研究均表明，缺乏激励的管理层可能会产生代理问题，降低经营效率并且影响长期回报率。在中国，相关的政府部门已经开展了一系列股票薪酬激励项目以加强公司治理水平，我们认为，这将为未来市场的发展奠定稳固的基础。

　　中国股票的合理估值水平？

　　得益于强于预期的宏微观基本面，以及受货币因素的影响，中国股票的估值在2006年扩张了50%以上。通过仔细观察，我们注意到强劲的市场表现主要受到了市盈率估值快速向上重估的拉动；盈利调整只是一个次要因素。

　　合理目标预测或合理市盈率对于权益成本非常敏感。我们认为中国股票整体的合理市盈率估值应在16-20倍的水平，主要取决于权益成本的假设水平。

　　我们认为在当前的宏微观基本面水平上，如果预期市盈率达到了25倍的水平，即以美国的权益成本对中国的未来增长进行贴现，这样的估值水平可能过高。

　　(详情请参阅我们于2007年1月3日出版的报告《中国投资策略：2007年前景——为奥运12,000点热身》)

　　透视增长：有哪些行业投资方面的启发？

　　由于中国经济的巨大规模及其引人注目的经济扩张步伐，市场关注的一个焦点是如何将中国强劲的增长以自上而下的方式转化为收益。我们再次研究了日本和美国在过去30年里行业层面的发展历程，并且试着在不同的经济周期中确定最佳的行业配置策略。

　　我们的主要结论包括：

　　在过去30年里，日本的电信业和美国的银行业在各自的市场里成为了长期的赢家，其总收益的年均复合增长率分别为12%和14%。

　　各行业回报率之间的巨大差距反应了从全球角度进行行业配置的重要性。

　　持续实现强劲盈利增长的行业似乎更可有可能跑赢大市。

　　每股盈利增长仍然是股价的核心动力，但是在某些特定时期，行业表现也对外部因素有较强的敏感性。

　　长期投资者应关注那些有潜力实现强劲的盈利增长的经济行业，因为非基本面因素拉动的回报率上扬通常持续时间较短。

　　总体来说，与日本和美国市场估值水平的历史区间相比，中国股票的估值看起来并不太高。

　　我们更看好在GDP中具有代表性的行业，如银行、房地产、消费相关行业、选择性的原材料企业及基础设施企业，因为这些行业定位更好，可能从中国未来几年里快速的可持续增长中获益。

　　我们将我们的分析分为三个部分：(1)日本的观察所得；(2)美国的观察所得；(3)对中国的启示。图表23总结了我们的主要发现。

　　观察所得(1):日本表现回顾：基于按DataStream计算的指数总回报率，按美元计算，日本整体证券市场的总回报率在过去34年里上升了约9%。电信行业的表现最好，而消费服务行业(主要包括零售、传媒和旅游/休闲)的表现落后于其它主要行业。

　　从更广义的行业角度来看，我们按照亚太地区策略研究团队的股票分类方法(基于加权平均)将各行业分成了四类。我们注意到，在同一时间段内，国内防御型股票和新经济周期型股票的表现好于国内需求型股票和旧经济周期型股票。

　　经济繁荣阶段的赢家：从1973-1989年，在这段时间里日本的GDP扩张了3倍以上，年复合增长率为9.6%，电信行业上涨了64倍以上，回报率(按美元计算)的年均复合增长率约为30%(图表26)。从盈利增长的角度来看，银行、科技和公用事业的表现优于其它行业，他们在同期内的每股盈利平均增长水平在15%以上。

　　经济繁荣阶段的落后者：消费品、工业和房地产行业在这一时期的表现落后于市场整体水平，但是这些行业仍然增长了15倍以上，回报率的年均复合增长率约为20%(见图表26)。不出预料，表现落后的行业(如消费品和工业)的盈利增长速度也是最为缓慢的。

　　国内防御型股票(DF)是20世纪80年代初的明星，我们的日本电信分析师Yoshio Ando表示，主要得益于KDDI(当时的一家领先的国际电信运营商)的不俗表现。在第二个五年里，受资产通货膨胀的影响，国内需求型股票(DD)因金融机构和房地产行业的牛市而实现了领先。新经济周期(NC，以IT相关股票为主)随着科技-传媒-电信(TMT)的热潮在20世纪90年代的后半段脱颖而出。

　　观察所得(2)：美国表现回顾：美国整体股票市场在过去34年里年均增长幅度约为11.7%。与日本不同，电信业仅仅与大市同步，而银行、保险和能源都成为了长期内的赢家，这三个行业的总回报水平均增长了60多倍(图表28)。

　　不出所料，得益于金融机构的强劲表现，以及随之而后的房地产行业和保健企业，国内需求型股票(DD)的表现优于其它行业。这些与国内需求紧密联系的股票价格在过去30年里上涨了90倍以上，年均复合增长率高于14%，其表现较其它行业水平高100%以上。

　　20世纪70年代至80年代的赢家：虽然美国经济在20世纪70年代中期至80年代初受到了经济衰退的影响，但是美国经济的规模仍然以合理的高速度增长，在1973-1989年间，美国经济的实际年均增长率为3%。在该时期内，提供基本必需品的行业，如电信、保险和能源类股票，实现了合理的高回报水平。在盈利增长方面，房地产行业表现不俗，我们认为其强劲的增长主要得益于市场对于实物资产的强劲需求，以对冲20世纪70年代中期至80年代初高通胀时期购买力下降的风险。

　　与日本市场不同，我们观察到，除去20世纪90年代末，美国市场在过去30年里并没有显著的行业变化模式。在20世纪90年代末，受TMT热潮的影响，新经济周期型股票(NC)显著地优于大市。同时值得注意的是，国内需求型股票(DD)在经济周期上升或下降时都能够实现正的回报水平，这反映了美国国内需求拉动型行业的韧性。

　　对中国的启示鉴于行业的长期回报是宏观经济背景、行业内部和外部的竞争力格局、相对估值及其他各种外在因素动态作用下的产物，我们认为其在不同国家是不尽相同的，并不会遵循一种步调一致、可预测的模式。过去30多年来日本和美国的经历可从以下几个方面为我们提供良好的借鉴。

　　选择正确的行业十分重要。日本和美国的历史表明行业的长期回报迥然不同。举例来说，如果投资者把等额的资金分别投资于日本的消费服务行业和美国的银行业，34年之后，两笔投资的累计总回报分别为11倍和75倍左右，其差异高达6,400个百分点。由此可见，从全球股票市场的角度进行行业培植具有重要意义。

　　行业长期回报可能因“国”而异。我们承认全球化和科技进步使得不同国家的行业回报日益受到全球宏观经济及行业趋势变化的影响(科技-传媒-电信的繁荣就是一个典型的例子)，但同一个行业的长期回报可能会有很大的差别。例如，美国银行业和日本银行业过去34年的年均复合增长率分别为14%和8%，从而导致二者之间的累计表现差异超过6,000个百分点。但另一方面，更加全球化的IT行业的长期回报年均复合增长率的差异仅为1.2%。在我们看来，这种回报两极分化现象表明参与全球竞争的行业较难实现超额收益，反而言之，那些侧重于国内需求的行业较易实现超额收益。

　　基本面确实对长期回报水平存在影响。不可否认，外在因素可能导致市场价格脱离基本面。20世纪70年代的石油危机、80年代日本的市场泡沫和90年代末的全球科技-传媒-电信的过度繁荣都是很好的例子。然而，我们认为缺乏基本面支撑的价格表现只是暂时的，注定会出现回调，正如日本所经历的由盛转衰那样。为了验证我们的论断，我们描绘了日本和美国不同行业的长期回报年均复合增长率和每股盈利年均复合增长率。其中有两个要点：

　　增长越快，回报越高。长期每股盈利增长和长期回报的同向波动(这一点在美国市场体现得尤为明显)进一步验证了我们的观点，即那些可以实现持续高盈利增长的行业往往在长期内表现更为出色。

　　基本面关系到长远表现。日本市场的回报和每股盈利增长同向波动关联度较低表明每股盈利增长对其回报的影响不大。我们认为这可以解释日本市场的长期表现为何不及美国，因为日本的回报在过去主要是受到非基本面因素的推动。

　　国内需求成为一个值得注意的长期投资热点。在中国重新均衡经济增长格局，从投资和出口向内需倾斜的背景下，我们认为，与消费者相关的行业应能为投资者带来最佳的长期投资机会，这也与我们的行业配置策略相一致，即更看好那些依赖于内需的行业，而不是受到全球竞争和经济周期性影响的行业。

　　中国大部分行业的估值仍比较合理。我们接到了许多投资者关于中国股票合理估值的问询。在我们的2007年展望报告以及本报告此前的部分，我们清楚地量化了中国股票的合理预期市盈率区间。

　　但我们认为，将中国股票当前的估值与日本和美国历史上的估值区间进行比较可以向投资者提供更具体的证明。

　　通过这些比较，我们得出结论：总体看来，与日本和美国市场相比，中国股票的估值并不高。具体来讲，除了保险行业以外，中国大部分行业的估值仍处于这两个市场的历史区间之内。如果这些市场过去的估值区间能够反映市场将如何定价中国的未来增长，这就驳斥了一些人士关于中国股市已经存在泡沫的观点。尽管如此，如果在市场盈利预测没有调整的情况下，保险行业股票的估值由当前水平大幅提高，我们对该行业的看法将转为谨慎，因为我们的分析师认为，基于当前的基本面，该行业的估值将难以进一步上调。

　　附录1：投资者如何投资奥运概念股呢？

　　撇开经济上的相似性，奥运会主办的时间也是投资者常常用来评估一个股市的发展阶段以及推断更更长期的市场回报的一个基准。我们对主办国在奥运会前后四年的经济增长及股市表现进行了研究，发现了以下几点：

　　宏观：奥运会往往会拉动GDP、消费和固定资产投资。我们观察到，过去11届奥运会主办国的实际GDP、消费和固定资产投资增长在奥运会召开当年和前一年往往会超过历史趋势。我们认为这种一致的模式出现的原因在于：

　　.信心的增强可能会刺激消费。

　　.网络经济的连锁反应，往往会因更大的基础设施支持而推动经济活动加速。

　　市场：奥运会召开前一年国内股市上涨25%。经验研究表明，过去11届奥运会主办国的股指在奥运会前一年平均上涨25%(对北京奥运会来说指2007年)。有意思的是，如果我们只关注前六届夏季奥运会(即从1984年到2004年)，回报率就更高了，在40%左右。

　　我们发现有两类公司可能会直接和间接受益于奥运会的影响：

　　.主场优势——位于北京的公司.奥运会营销优势——奥运会合作伙伴和赞助商(详细分析请参见2007年1月3日出版的中国投资策略报告：《2007年前景：为奥运12,000点热身》)

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