平安证券：大盘高位振荡 攻守兼顾

　　李先明 平安证券

　　1、2月份A股市场在高位宽幅波动，市场风险有所增加。尤其月末市场流传的种种负面传闻加重了投资者对政策调控力度可能加重的担忧，导致2月27日A股市场全面大跌，两市股指单日跌幅均创下10年来之最。

　　2、2月份A股市场的盈利效应依然突出。除了金融服务、食品饮料两个板块外，其他21个板块均取得正的加权平均收益。依靠“资产注入”、“重组”等题材支撑的低价股纷纷活跃，鸡犬升天。另外，交运设备、有色金属等具备相对估值优势的板块，在2月份也取得了不错的表现。

　　3、2月底A股市场的大幅波动，显示经历了前期的持续上涨之后，短期市场所面临的获利回吐压力有所增加。尤其经历了前期持续的上涨之后，政策调控方面所可能面临的不确定性风险，投资者对政策调控的忧虑，以及管理层对市场持续上涨后逐步趋于谨慎的态度，仍然有可能在不久的将来对市场的短期走势构成冲击，使得短期市场的走势面临较大的不确定性。

　　4、中长期来看，我们认为宏观经济和上市公司业绩表现依然良好。未来几年内，中国经济的高增长格局仍有望得到维持。同时，不同途径的信息和统计结果显示，2006年、2007年A股公司的业绩高增长格局，已经属于“明确预期”。良好的业绩增长，很大程度上将成为未来A股市场进一步向好的重要支柱。

　　5、静态来看，目前A股约32倍的市盈率对应的年收益率约为3.13%，已低于目前10年期国债约3.50%的到期收益率，证券市场的相对吸引力较前期明显下降，但考虑了A股公司的盈利成长以及不同市场的资金成本差异，我们认为目前A股市场的估值并没有过分偏高。

　　6、人民币持续维持强势，双顺差状态下的流动性泛滥，以及伴随过低的资金成本，将进一步为证券资产的价格带来膨胀的基础。因此，在人民币持续升值的背景下，虽然过去一年A股市场也已经有了优异的表现，A股的静态估值已经处于一个相对高位，但充裕的资金供给以及良好的盈利表现，使得中长期来看，中资资产对各类投资者的吸引力，将依然明显。

　　7、综合来看，3月份A股市场延续前期的高位振荡行情的可能性较大。具体而言，政策面方面可能出现的变化，使得上证指数在再度下探到2600点的可能性仍然存在。但我们认为2600点下方，将有望成为那些希望把握短期市场波动机会投资者加仓的机会所在。同时，在良好的年报业绩支撑下，我们同样认为3月份上证指数在振荡中创出历史新高的可能性同样很大。但这并不意味着新一轮上升行情的开始，相反，上证指数再度冲上3000点甚至创出历史新高，对于短线投资者，很有可能意味着一个阶段性减仓机会的来临。

　　8、品种选择上，我们建议投资者重点配置那些既有成长性，又有估值优势的“攻守兼备”品种，如有色金属、二线钢铁和石化行业中的新材料等。同时，在年报披露高峰期，预期围绕年报所展开的“寻宝游戏”，也将成为3月份市场的焦点。另外，我们在2月份报告中所分析的“资产注入”题材，同样值得投资者继续关注。

　　一、2月行情回顾

　　1、高位振荡行情

　　2月份A股市场在高位宽幅波动，市场风险有所增加，但整体运行格局与我们在2月份策略报告中的判断基本一致。

　　延续1月份末的调整走势，上证指数在月初一度下探到2500点附近，随后银行、

房地产等权重股止跌反弹，带动股指逐步回升。随后低价股的全面活跃，明显刺激了投资者的做多热情，上证指数在长假后迅速冲到3050点附近，再出创出历史新高。但月末市场流传的种种负面传闻加重了投资者对政策调控力度可能加重的担忧，短期获利盘的蜂拥而出，导致2月27日A股市场全面大跌，两市股指单日跌幅均创下10年来之最，两市单日合计成交超过2000亿元，也显示在剧烈波动行情当中，投资者的分歧明显加大。最终上证指数以2881.07点收盘，全月上涨了94.74点，涨幅为3.40%。深圳成指则上涨了5.33%。

　　2、题材股鸡犬升天

　　2月份A股市场的盈利效应依然突出。除了金融服务、食品饮料两个板块以外，其他21个板块均取得正的加权平均收益。

　　2月份A股市场表现出来的另外一个明显特征，就是前期表现强势的蓝筹品种纷纷展开调整，而依靠“资产注入”、“重组”等题材支撑的低价股纷纷活跃，鸡犬升天。其中前期表现弱势的综合板块，2月份更是以28.11%的加权平均收益，居于月度收益排名的首位，交运设备、有色金属等具备相对估值优势的板块，在2月份也取得了不错的表现。

　　二、市场运行趋势分析

　　2月底A股市场的大幅波动，显示经历了前期的持续上涨之后，短期市场所面临的获利回吐压力有所增加。

　　同时，从历史的经验来看，3月份作为“两会”召开的重要时刻，政策面的变化往往会受到投资者的普遍关注，尤其经历了前期持续的上涨之后，政策调控方面所可能面临的不确定性风险，投资者对政策调控的忧虑，以及管理层对市场持续上涨后逐步趋于谨慎的态度，仍然有可能在不久的将来对市场的短期走势构成冲击，使得短期市场的走势面临较大的不确定性。另外，近期外围股市的大幅走低，同样会对A股投资者短期的持股信心和操作意愿产生一定影响。

　　但基于以下判断，我们认为A股市场即使短期受到政策面以及短线获利盘的压力，而出现一定的调整风险，但市场向下的合理空间，预期将较为有限。

　　1、宏观经济和上市公司业绩表现依然良好

　　综合平安研究所宏观研究员的判断，我们认为未来几年内，中国经济的高增长格局仍有望得到维持。并且物价的温和上涨，以及在人民币持续升值的背景下，央行采取市场化调控措施的力度以及相关措施对市场的影响深度，预期都较为有限。

　　同时，上市公司良好的经营业绩，同样对股价以及市场的信心构成积极支持。截至3月1日，两市合计有173家公司公布了2006年的业绩数据，统计显示，这173家公司2006年的户均净利润达到了10413万元，同比增长100.65%。

　　由于数据样本相对有限，上述数据更多的只能说明已公布年报的公司在2006年普遍取得了出色的业绩，相对市场整体业绩表现而言，代表性仍然有限。

　　为了更好地反映A股公司的业绩表现及市场的预期，我们选取了WIND系统中，3家以上机构做出了业绩预测的732家公司为样本，以机构预测数据的平均值为参考，来对A股公司的业绩表现趋势进行分析。统计显示，截至3月1日，不同机构研究员预测这732家公司2006年的净利润，将较这些公司2005年的净利润同比增长37.93%，显示研究员对A股公司2006年的经营业绩，普遍感到乐观。

　　另外，平安证券对重点关注的151家公司的业绩预测数据也显示，继年初和上月连续上调了相关公司的业绩预测后，近期相关研究员进一步调高了对重点研究公司的业绩预测，显示2006年、2007年A股公司的业绩高增长格局，已经属于“明确预期”。

　　良好的业绩增长，很大程度上将成为未来A股市场进一步向好的重要支柱。

　　2、A股估值优势有所削弱，但并没有过分偏高

　　以2月28日的收盘价计算，目前A股的平均市盈率(TTM，剔除负值)为32.26倍。静态来看，32倍的市盈率对应的年收益率约为3.13%，已低于目前10年期国债约3.50%的到期收益率，证券市场的相对吸引力较前期明显下降，这一点，我们在每周一撰写的《平安证券A股估值周报》中，也多次做了分析。

　　但在A股公司2007年业绩维持25%以上高增长的预期下，2007年A股的动态市盈率只有24倍，对应的年收益率在4.17%左右。如果未来上证指数有望调整至2500点(相对2月28日的收盘点位大约有13%的回落空间)，则意味着A股公司的动态市盈率将进一步下降至20倍左右。从这一点来判断，即使未来A股市场展开调整，其向下的合理空间也相对有限。

　　同时，投资者在评价A股市场估值是否偏高时，往往拿A股市场的市盈率水平和香港、美国等成熟资本市场的市盈率进行简单比较，却忽略了不同市场的资金成本之间的差异。

　　以香港市场为例，目前香港的基准利率为6.75%，如果以此作为业绩的回报基准的话，香港市场的市盈率中枢应该在15倍左右。如果以10年期国债到期收益率作为投资A股市场的机会成本，以目前约3.5%的10年期国债收益率进行简单计算，A股市场的合理市盈率中枢应该在29倍左右。从这一点来看，目前A股市场估值的高估程度并不严重。

　　此外，目前上证指数样本股中，权重超过2%的个股有工商银行(601398)、中国银行(601988)等6家，这6家公司在上证指数中的权重合计达43.67%。因此，这6家个股的估值和表现，很大程度上也决定了未来上证指数的表现。

　　6家个股当中，中国石化的市盈率(TTM)只有16.42倍，2006年和2007年预测业绩对应的市盈率分别只有15.7倍和12倍，估值吸引力明显。

　　除中国石化(600028)外，其他5家个股均为金融股。根据金融行业研究员的判断，虽然静态来看，金融股的估值已有所高估，但金融类公司未来业绩的高成长性，将使得其估值在不久的将来，将迅速回落到合理区域。

　　以招商银行(600036)为例，目前招商银行(600036)的市盈率(TTM)为44倍左右，明显高于市场平均估值水平。但我们预期2006年年报公布后，其市盈率将有望下降到39倍，并且其2007年预测业绩对应的动态市盈率也只有29倍左右。在良好成长性的支撑下，我们预期其进一步下调的空间相对有限。

　　3、A股估值的提升仍然有望获得资金面的支持

　　统计显示，目前我国的居民储蓄达16.20万亿元，是目前A股总市值的1.2倍、A股流通市值的5倍多。

　　同时，人民币持续维持强势，双顺差状态下的流动性泛滥，以及伴随过低的资金成本，同样为证券资产的价格带来膨胀的基础——一方面，人民币升值提升了人民币资产价值，从而提升资本市场的吸引力。另一方面，人民币维持强势所带来的流动性泛滥，也为资本市场的持续繁荣，带来了足够的资金支持。

　　因此，在人民币持续升值的背景下，虽然过去1年A股市场也已经有了优异的表现，A股的静态估值已经处于一个相对高位，但充裕的资金供给以及良好的盈利表现，使得中长期来看，中资资产对各类投资者的吸引力，将依然明显。

　　4、整体判断：延续高位振荡格局

　　在上述各种因素的“角力”下，我们认为3月份A股市场整体的运行格局，延续前期的高位振荡行情的可能性较大。

　　具体而言，我们认为政策面方面可能出现的变化，以及投资者预期的改变，使得上证指数在下阶段再度下探到2600点的可能性仍然存在。但从估值的角度分析，我们认为2600点下方，将有望成为那些希望把握短期市场波动机会投资者选择加仓的机会所在。

　　同时，在良好的年报业绩支撑下，我们同样认为3月份上证指数在振荡中继续冲击3000点，甚至创出历史新高的可能同样很大。但结合目前的市场环境以及A股公司整体的估值表现判断，我们并不认为股指再度创新高意味着新一轮上升行情的开始，相反，上证指数再度冲上3000点甚至创出历史新高，对于短线投资者，很有可能意味着一个阶段性减仓机会的来临。

　　三、资产配置建议

　　在策略选择方面，我们认为在2月份策略报告中主张的“不追涨、不杀跌，逢低介入，波段操作”的操作策略，在3月份仍然值得投资者坚持。

　　同时，在品种选择上，我们建议投资者重点配置那些既有成长性，又有估值优势的“攻守兼备”品种，如有色金属和石化行业中的新材料类个股。同时，在年报披露高峰期，预期围绕年报所展开的“寻宝游戏”，也将成为3月份市场的焦点。另外，我们在2月份报告中所分析的“资产注入”题材，同样值得投资者继续关注。

　　1、“攻守兼备”，增持有色金属、二线钢铁和新材料

　　我们认为，在目前市场波动幅度有所加剧，部分蓝筹品种的估值并不具备明显优势，因此，我们建议投资者在近期的投资中，尽可能将筹码向“攻守兼备”型品种上集中，即重点配置那些具备相对估值优势，同时行业景气度有所提高，未来业绩增长可以明确预期的品种。

　　典型的如有色金属、二线钢铁以及化工行业中的新材料等。

　　以有色金属为例，以2月28日的收盘价计算，有色金属板块的平均市盈率(TTM，剔除负值)为24.48倍，比A股平均市盈率要低25%左右。而平安证券重点研究的13家有色金属公司，2006年的预测市盈率只有19倍，估值优势尤为显著。同时，根据行业研究员的判断，2007年，有色金属行业中不少优势公司的业绩增长趋势依然明显。平安证券重点研究的有色金属公司2007年的净利润，有望在2006年高增长的基础上，再度增长21%左右，成长性依然出色。

　　2、题材性机会：“年报寻宝”和“资产注入”

　　2.1、年报寻宝：年报披露高峰期的主旋律

　　首先，3月份将是A股公司年报业绩披露的高峰期，因此，围绕年报所展开的种种“寻宝游戏”，成为了我们3月份策略所关注的重点。在“年报寻宝”方面，我们建议投资者可以遵循以下两条主线：

　　A、业绩超预期品种在A股市场持续走强的背景下，投资者对A股公司的业绩表现也普遍乐观，一定程度上增加了我们寻找业绩超预期品种的难度。但另一方面，那些在乐观市场环境下，实际业绩仍远超市场预期的公司，更显得难得和珍贵，其股价的进一步表现以及成长性，更加投资者重视。

　　B、业绩高增长，动态市盈率迅速下降品种

　　前期市场的持续上涨，使得大部分公司的估值已经得到了较大幅度的提升。但我们认为，如果相关的公司的盈利增长能够跟得上股价的上升，那么其短期估值的快速上升并不可怕，尤其对于那些2006年动态市盈率有望迅速下降至相对合理区域的公司，同样成为了我们在寻找下阶段的投资安全品种时所关注的重点。

　　2.2、资产注入：仍是近期市场的焦点

　　在2月份的策略报告中，我们认为“资产注入”将有望成为近期市场主要的机会所在，近期“资产注入”类个股的凌厉表现，也基本印证了我们的判断。

　　我们坚持认为，在蓝筹品种估值基本到位的背景下，短期市场的活跃度将仍然有“资产注入”等题材性个股所推动。近期我们的专题研究员也专门对A股公司的整体上市题材作了深入的研究，认为军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业，将有望成为央企整合与重组的重点，值得投资者密切关注。在此我们不再做进一步的阐述，相关的分析请参阅我们前期撰写的专题分析报告(《整体上市专题研究——机会主要来自于央企整合》，蔡大贵，2007年2月26日)。

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