股指大跃进与资产重估冷思考

　　　　在2006年末上演的股指“大跃进”中，伴随新会计准则而来的资产重估预期，扮演了一个重要角色。然而，在品尝了证券投资与投资性房地产饔飨之时，回归证券估值原理，会多一份清醒，少一分狂热。

　　杨小舟/文

　　股指“大跃进”

　　惊回首，离天三尺三。

　　继2006年12月14日上证指数一举突破2001年的历史高点2245.43后，中国A股市场再接再厉，一路高歌上行。12月29日，上证指数以大涨107.88点的方式结束了2006年最后一天的交易，为该年度的中国股市划上了一个完美的句号。从年初的1161点飙升至岁末的2675点，上证指数在短短一年时间里上涨了约130%。

　　2006年A股股指大涨基本面上的因素有：

中国经济的持续快速发展，股权分置、股权激励等制度改革“红利”，大盘蓝筹股的上市或回归，机构投资者的发展壮大，

人民币升值引起的房地产股和银行股的上涨，股市“赚钱效应”使得场外资金源源不断流入股市等。当然，新会计准则实施后一些上市公司的资产重估预期，也是导致股指上涨的一个不可忽视的重要因素。

　　上市公司的资产包括金融资产和实物资产。前者指企业的货币资金、应收款、证券投资、长期股权投资等，后者指企业的存货、投资性房地产、机器设备及其他固定资产等。所谓的资产重估预期主要指从2007年1月1日开始，A股上市公司将全部执行新会计准则，一些上市公司需要对其金融资产中的证券投资和实物资产中的投资性房地产进行价值重估、确认和后续计量。

　　　　证券投资的味道

　　对一般上市公司而言，证券投资的价值重估主要指对其购入的基金或不准备长期持有的其他公司股票等进行的重新计量，即市场上的所谓“交叉持股”题材。根据原会计准则和制度,投资分为短期投资和长期投资。短期投资的期末计价遵循成本与市价孰低原则；长期投资分别股权投资、债券投资和其他投资等进行会计处理。

　　例如，某上市公司的现金流量很好，公司运用闲置现金于2006年2月在二级市场上购买股票与基金共计1亿元，由于股价上涨，至2006年12月，该公司的短期有价证券市值已由原先的1个亿增加到1.6亿。按照原会计准则和制度，除非公司将该部分有价证券卖出或赎回，否则其投资的股票与基金的增值部分不能计入当期损益，只是不需要计提资产减值准则而已。

　　新会计准则第22号《金融工具确认与计量》将企业的全部金融资产分为四类：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、持有至到期投资、贷款和应收款项、可供出售的金融资产等，并要求以公允价值对所有金融工具进行计量。新会计准则第38号《首次执行企业会计准则》规定：划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的，应当在首次执行日按照公允价值计量，并将账面价值与公允价值的差额调整留存收益。

　　续上例，假定该公司持有的短期有价证券在2006年12月31日的市值已达1.7亿，根据新会计准则的要求，7000万的增值应该调增2006年的留存收益，仅此一项，该公司2006年的净资产就会增加7000万元。若2007年3月末，公司持有的短期有价证券的市值又发生了变动，则其变动额计入2007年1季度利润表中的“公允价值变动损益”项目。

　　再以上市公司雅戈尔(600177)为例，该公司持有中信证券(600030)1.83亿股、宜科科技(002036)1153万股，仅此两项投资，按目前市价计算，其溢价已经超过30亿元。据国泰君安的研究报告称：全部A股上市公司持有的上市公司股权按照2006年9月22日收盘价计算，有5400亿以上的规模，公允价值计量将给投资公司带来3000亿元左右的权益增长，占2006年中期全部A股公司净资产的14%。

　　　　投资性房地产喜宴

　　对一般的上市公司而言，实物资产的价值重估主要指企业持有的投资性房地产等资产的重新计量。

　　根据新会计准则第3号《投资性房地产》，投资性房地产指为赚取租金或资本增值或两者兼有而持有的房地产。包括已出租的土地使用权、持有并准备增值后转让的土地使用权、已出租的建筑物等。当有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得，可以对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。并且，按公允价值模式核算的投资性房地产不计提折旧或进行摊俏，资产负债表日公允价值与账面价值的差额计入当期损益

　　例如，某IT上市公司二年前购进一项土地使用权，准备增值后出售。当时支付的对价是1亿，也就是说土地使用权的账面价值(历史成本)为1亿。随着国家对土地供应量的控制，该地块已升值至近2亿。

　　假定该地块的公允价值能够可靠取得，则2007年1月1日采用新会计准则后，公司可以对该资产按公允价值计量，增值的1个亿调增2006年的留存收益。若2007年1月1日后该土地使用权的公允价值发生变动，其变动额计入当期利润表的“公允价值变动损益”项目。

　　近些年来，由于房价不断升高，房地产行业利润暴增。不少现金流充裕的非房地产上市公司也涉足该行业。随着新会计准则的实施，若这些企业按公允价值计量其土地使用权或出租的房屋建筑物，无疑将大大增加公司的净资产。正是对这种资产重估的预期，引起一些房地产公司，特别是土地储备充足的房地产公司的股价连续上涨。

　　以上市公司陆家嘴(600663)为例，11月23、24日、27日三个交易日公司股价连拉三个涨停板，12月29日的最后一个交易日又以涨停收盘。11月16日该公司的收盘价才8.02元，12月29日就已升至13.88元，不到一个半月，公司股价上涨73%。

　　根据东方证券的研究报告：陆家嘴金融贸易区是中国唯一以“金融贸易”命名的国家开发区，数百家国际国内金融机构和上交所、期交所等国家级要素市场已进驻贸易区，发挥了聚集效应，带动了相关商务配套设施的繁荣发展。该报告认为，公司有50多亿土地出售收入可用于未来结算；在陆家嘴地区拥有超过150万平方米建筑面积的土地储备，土地溢价超过100亿元；正在开发建设的陆家嘴中心区15万平方米

写字楼、约30万平方米商业配套、12万平方米商务公寓、9万平方米软件园租赁项目，预计将在2009年前陆续投入使用，可为公司带来稳定的现金流和高收益，公司大批物业蕴藏着长期的升值潜力。

　　正是在资产重估大幅增值的预期下，该公司的股价才呈现出如此强劲的走势。

　　饔飨中的冷思考

　　新会计准则实施后的资产重估确实会对公司股价产生相应的影响，但某些上市公司股价的上涨已经超过了正常限度，这是有悖于证券估值原理的。

　　某一证券的价值是该证券在未来给持有者带来的现金收益的折现值，所以普通股的基本估值公式为：

                   （1）

式中P₀为当前的普通股股价，DIV_t为t期发放的股利，r_e为预期的权益资本收益率

由于：

DIV₁=NI₁+BVE₀-BVE₁

DIV₂=NI₂+BVE₁-BVE₂

……

DIV_t=NI_t+BVE_t-1-BVE_t                          （2）

式中：NI_t表示t期的净利润，BVE_t-1表示t期期初账面净资产的价值，BVE_t表示t期期末净资产的价值

将（2）式代入（1）式，得：

     （3）

　　随着时间的推移，(3)式中的最后一项越来越小，可以忽略不计，所以，普通股股票的价值等于目前净资产的账面价值加上未来剩余收益的折现值。

　　新会计准则实施后，不管是金融资产还实物资产，首次资产重估增值只会增加(3)中的第一项，即期初的账面净资产额，但一个公司的股价主要取决于人们预期的该公司在未来存续期间所能带来的总的剩余收益，因此，资产重估引起的股价飞速上涨必定是不能持续的。

　　另外，根据新会计准则的规定，采用公允价值模式计量的，不对投资性房地产计提折旧或进行摊销，而以资产负债表日投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值。在投资性房地产重估价值上涨的情况下，这种会计处理可能会增加公司所得税的实际负担。所以，根据我们的判断，当上市公司不存在业绩压力时，有可能对投资性房地产不采用公允价值计量模式。

　　总之，不论是上市公司的金融资产重估，还是实物资产重估，首次采用新会计准则的重估增值影响的只是资产负债表中期初净资产账面价值，随后的重估增值才计入利润表的“公允价值变动损益”项目，影响到企业的营业利润。但是，决定一个公司股价高低的最根本因素是企业主营业务的持续获利能力，对此，不论是企业的管理者还是广大的投资者都必须有清醒的认识。

　　(作者系财政部财政科学研究所教授)

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