金岩石：暴跌时的行为金融与制度微调

　　金岩石

　　股市暴跌，市场中人都想问个究竟，就像当年美国在1987年10月19日“黑色星期一”之后一样。国内人亲身经历过“黑色星期一”的人不多，我是一个，还有上交所的刘啸东先生和中信证券的董事长王东明先生等业内领军人物。那年我用索罗斯先生给我的生活费在富达投资公司买的麦哲伦基金，一天就赔了百分之十几。后来我算过，赔得比我从1970年下煤窑到1987年去哈佛的工资收入之和还要多。也许是要把赔的钱赚回来，从此就和股市结下了不解之缘。在美国十五年，证券业上上下下各种岗位几乎都任过职，投资却始终没有断过。而且是大赔大赚，翻云覆雨，难解难分。

　　华尔街至今也没有搞清楚“黑色星期一”究竟缘何而起，最后大家都接受的理由只有一个，就是都怪那些“愚蠢的电脑”。因为在暴跌那一天的最后一个小时内，有90%以上的抛售是由电脑自动执行的程序性卖出。投机性的或者恐慌性的抛售启动了电脑预先设定的卖出扳机，程序性的电脑卖单又加剧了恐慌性的抛售。这是华尔街自己都难于启齿的解释，导致美国股市后来制定的交易新规专门限制下跌时的电脑卖盘。换句话说，股市上一群聪明绝顶的人被自己设定的电脑程序给“涮”了，这或许就是当年美国股市“黑色星期一”的直接原因。用这个例子来分析本月27号的A股暴跌，可以明显看出最后一个小时卖出的近七百亿

股票是没有任何理由的，就是一句话：钱多人傻，吃肉怕烫。我前不久就讲过，投资三忌，首为忌贪。“三忌”就是：忌贪，忌怕，忌赌。

　　股市之中，上涨有理千万条，暴跌无理亦无踪。本次暴跌的前兆我已经分析过了，当时建议大家在春节前后要减仓，等到市场有10%的回调再复盘，却没有料到市场回调这么快，牛市之中能有这样的天赐良机，简直就像天上掉馅饼一样。索罗斯先生讲过，当你的直觉和大众相反的时候，跟着直觉走。27号早晨九点央视有个多空统计，结果是88%的投票人看涨，看平看空者仅有12%。这样悬殊的比例在3000点关口出现，一方面说明牛市的基调没有变，另一方面可能说明调整的时机已来临。因为，天下没有不散的筵席，牛市要持续下去一定要换助推器，就像

火箭升空的分级助推一样。　

　　2006年的牛市金光灿灿，机构投资人异军突起，大秤分“金银”，炒热了以银行股为主导的金融板块。结果使金融股的总市值占比超过了45%，在很多人的心目中，股市几乎就等于银行了，这才有了中国工商银行的总市值一度挑战美国花旗银行的10分钟奇迹。谁都知道，鸡蛋不能放在一个篮子里，但2007年的中国股市一分为二有两只“篮子”：一篮子金融，一篮子“杂货”，主流机构自然要找机会把鸡蛋从银行股的那个篮子挪出一些到另外一只篮子里。否则再走下去，股市就不是国民经济的晴雨表，而是金融产业的晴雨表了。于是乎，机构在寻机调仓换股，散户却高调抢滩接盘，演绎出一场大起大落的多空博弈。本人认为，这样的博弈还会有几次重复，因为当前中国股市过度偏重于金融业的结构性失衡是调整的内在动因，直到金融板块的市值占比下调到30%左右，其他板块有能力接棒拉动指数的时刻，下一轮牛市的指数驱动才能开始。也正是由于这个原因，我才看平2007年股市，但又预计2008年将问鼎五千。

　　既然是在牛市中换助推器，人们自然要问资金流向何方。不久前有人统计了股市的资金流向，数字说明场内资金从金融流出，流向军工，科技，医药和装备制造业。一月以来，涨幅超过一倍的也多半是科技股，3G概念已经开始转化为财富效应，联通，大唐等不断创出新高。去年做“金银”，今年做“细软”———软件科技加细分行业的龙头。在震荡中调仓，在“细软”中寻宝，股市投资从去年的粗放式行业投资转为精细化个股掘金，机会反而要多于2006年。

　　中国股市的暴涨暴跌引起了全球关注，这也是中国金融业的大事。长期以来，中国股市非但不是经济的晴雨表，反而常常被误解为政治的晴雨表。人们习惯性地寻找股市背后的所谓政治原因，外国人也不例外。然而在我看来，这次波动是一次典型的技术性调整，说明股市已经脱离了以往的政府干预周期，形成了股市的心理波动周期。这是一个伟大的飞跃，证明去年的

股权分置改革获得了成功。这将教育投资人不要挖空心思在股市上寻租，也不要再费尽心机在场外找机会了，要认真面对股市本身的机会和风险，冷静参与这场伟大的博弈。

　　美国当年的“黑色星期一”引起了全行业的反思，并且带来了制度性的微调。纽约证券交易所因此开始对交易系统进行了改造，以限制市场上的恐慌性抛售，降低市场的非系统性风险。交易系统的“熔断”制度是那时引进的，其他规定还有在指数暴跌到一定点时先降低电脑传输交易订单的速度，再跌就停止所有的计算机程序性交易，以及限时停市授权等等。其目的都是要防止发生市场上的恐慌性抛售，及其与电子化交易形成互动，从而改变市场的游戏规则，把聪明人变成傻瓜。参考这些历史的经验和教训，我建议监管层考虑以下几点“微调”：　

　　一、慎重推出股指期货的散户交易。我曾经写过文章讲股指期货与股票市场的关系，作为在美国从业逾十年的注册衍生品交易总监，我认为衍生品交易并不是散户的投资工具。假如前天有指数期货市场，预料会发生70%以上的账户“爆仓”，而只有不到10%的人可能获利。以27号早晨88%看多的比例计算，这是个合理的估计。如果一次市场波动就导致多数账户“爆仓”时，通常会引发“爆仓”账户持有人的联合行动，质疑市场的交易规则，延缓我国的多层次金融市场建设。　

　　二、主动调节新股上市的行业结构。如果我分析的结构性失衡是存在的，管理层应当注意股市的行业市值分布，不能“一哄而上”，短时间内集中发行相同或类似行业的股票。由于中国股市的一级市场或发行市场还是较低市场化的，二级市场的改革成果还有可能被一级市场的非市场化运作所抵消。　

　　三、适度规范机构投资的交易频率。中国股市的机构投资人在国内股市的环境熏陶下，短线交易频繁是较为多见的。证券行业绝不应当干预基金经理的交易习惯和投资风格，但是要坚持中长期投资的理念，通过行业的行为规范来降低投资基金的换手率，这就像美国在“黑色星期一”之后开始限制计算机交易是一样的。机构投资者作为股市的“稳定器”，业内至少不应提倡投机性的频繁交易。

　　(作者为湘财证券首席经济学家)

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