灵活仓位：急跌买入 冲高减仓

　　李先明 平安证券

　　周二A股市场放量大幅下挫。上证指数跌幅达8.84%，深证成指跌幅达9.28%，均创10年来单日最大跌幅。两市合计有超过800家个股跌停，两市成交金额更是达到了创记录的2006亿元。市场陷入了短期的恐慌当中。

　　平安视点

　　在市场大幅下跌期间，市场往往会充斥着种种的不利传闻，比如周二市场的下跌，市场再度传出了“可能开征资本利得税”、“银监会查信贷资金入市”和“行政性宏观调控可能出台”等诸多的利空消息。但诸如“开征资本利得税”的消息已经被财政部和国税总局所否认，由此可见，目前投资者的心态依然相当浮动，即使是一些捕风捉影的传闻和消息，仍然会对市场造成短期的恐慌。市场成交量激增，也显示投资者对后续市场的分歧有所加大。在此情况下，我们预期短期市场仍然面临一定的波动风险，并且政策调控方面所面临的不确定性风险，以及投资者对政策调控的忧虑，预期也将对短期市场的走势构成一定负面影响。

　　但基于以下理由，我们认为A股市场中长期的运行格局依然理想：

　　一、宏观经济和上市公司业绩表现依然明显

　　综合我们宏观研究员的判断，我们认为未来几年内

中国经济的高增长格局仍然有望得到维持。在良好经济环境下，上市公司的经营业绩也表现出色。截至2月27日，两市合计有158家公司公布了2006年的业绩数据，统计显示，这158家公司2006年的净利润，同比涨幅达113.68%。

　　二、A股估值并没有过分偏高

　　对于不少投资者来说，目前A股高达32倍的静态市盈率，成为了其看淡A股表现的主要依据。我们认为，静态来看，32倍的市盈率对应的年收益率约为3.13%，已经低于10年期国债约3.50%的到期收益率，证券市场的相对吸引力较前期大幅下降。

　　但在A股公司2007年业绩继续增长约25%的预期下，以2007年业绩计算的A股动态市盈率只有24倍左右，对应的年收益率在4.17%左右，高于目前的10年期国债到期收益率。

　　同时，投资者在评价A股市场估值是否偏高时，往往拿A股市场的市盈率水平和香港、美国等成熟资本市场的市盈率进行比较，却忽略了不同市场的资金成本之间的差异。以香港市场为例，目前香港的基准利率为6.75%，如果以此作为业绩的回报基准的话，香港市场的市盈率中枢应该在15倍左右。目前内地还没有公布统一的基准利率，如果以10年期的国债到期收益率作为投资股市的机会成本的话，以目前约3.5%的10年期国债收益率进行简单计算，A股市场的合理市盈率中枢应该在29倍左右。目前估值高估的程度并不严重。

　　三、A股估值的提升仍然有望获得资金面的支持

　　我们一直认为，A股本轮波澜壮阔行情，主要由“业绩”和“估值”提升双轮驱动。

　　推动A股公司估值提升方面，一是股权分置改革以及市场制度化所对A股市场制度性缺陷的修正和完善。同时，人民币持续维持强势，双顺差状态下的流动性泛滥，以及伴随过低的资金成本，同样为证券资产的价格带来膨胀的基础。尤其是人民币的持续升值所伴随的流动性充裕，将有望成为A股市场持续繁荣的基础。我们认为，在可预见的几年内，人民币的小幅、渐进的升值趋势几乎是可以确定的。而人民币维持强势，双顺差状态下的流动性泛滥，对A股市场的表现意义积极——一方面是提升了人民币资产价值，从而提升资本市场的吸引力。另一方面，人民币维持强势所带来的流动性泛滥，也为资本市场的持续繁荣，带来了足够的资金支持。

　　而且从其他市场的经验也可以看到，本币的升值，无一例外带来了证券市场估值在短时间内的大幅提升。不管是日本，还是韩国、

澳大利亚，或者是我国的台湾地区，在本币大幅升值期间，其主要指数的上升幅度普遍要数倍于本币升值的幅度。这一关系，同样在过去一年多的A股市场上得到验证。

　　因此，在人民币持续升值的背景下，虽然过去一年A股市场也已经有了优异的表现，而周二市场的大幅杀跌，以及政策面可能出现的一些不确定性，一定程度上将会影响到短期市场的表现，但中长期来看，我们预期，中资资产对各类投资者的吸引力，将依然明显。

　　四、综合判断和操作策略

　　综合来看，我们并不排除短期A股市场延续周二的大跌走势而出现惯性下挫的风险，并且欧美股市和香港股市相继大幅下挫，一定程度上也会影响到A股投资者短期的持股信心和操作意愿。但如果短期内政策面没有出现如市场所预期的不利因素的话，我们预期指数进一步大幅下挫的空间相对有限。

　　具体点位而言，我们认为上证指数在2600点附近，也即股指上升通道的下轨附近所面临的支撑会较为明显。

　　在策略选择方面，我们建议投资者继续坚持“不追涨、不杀跌、急跌买入，冲高卖出”的波段操作策略，如果短期股指有望下跌至2600点以下，将有望为短线的资金带来短线买入的机会。建议投资者积极把握。但同时应该注意，毕竟一年多的上涨幅度过大，期间没有进行过充分的调整，因此中线可能面临着一波幅度更大些的调整，投资者需保持一定的警惕。

　　而基于对A股市场中长期表现的乐观预期，我们认为经历了短期的调整之后，A股市场对各类资金的吸引力，将有望进一步增加。具体来看，我们在年度策略报告中所做出的“2007年A股整体价值中枢有望较2006年上升40%”的判断，依然成立。

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