长江证券：牛市的繁荣机制仍然存在

　　长江证券 周金涛 陈文招

　　对于27日的下跌，我们并不认为这是市场中级调整的开始，而只是牛市震荡中的一个环节，虽然我们认为基本面的风险正在积聚，但是还没到释放的时候，在此之前，虚拟经济的繁荣仍将是可以预期的。

　　本轮市场繁荣的机制在于，当实体经济领域缺少投资机会或者被政策控制时，流动性的出路就是两个，要么进入虚拟经济即股票市场，要么转化为通货膨胀。流动性转化为通货膨胀，其中间环节在于劳动力价格提高之后收入的增加提升了消费的需求，这种机制会带来利润的反弹，而这些都已经在2006年下半年变成现实。

　　我们认为目前股票市场繁荣的机制仍旧存在，至少在第一季度结束之前，利润增长与虚拟经济之间的互相推动仍然会是这个市场的基本原理，所以，利润结构应该正在向有利于消费的方向转变，从而食品饮料、医药、旅游、交通运输、汽车、家电、商业零售将是投资的基本选择，这一点在基本面风险释放之前不会改变。

　　上述机制不可能无限期的延伸，而一种机制在其产生的时候就会自掘坟墓。牛市基础的动摇来源于两点，其一是实体经济的动态无效，也就是固定资产投资的低位运行，固定资产投资的自我收敛将导致经济走向减速，从而这是经济体内部正在积聚的风险所在。所以，当我们观察到典型的投资拉动型行业比如钢铁和水泥出现产量增速下降的时候，也许正是最值得警惕的时候。我们预计这种情况会在二季度以后出现。

　　另一方面，潜在的通货膨胀所引发的货币政策紧缩可能成为政策的常态，从而在经历了一定的延续过程之后会在一定程度上抑制流动性，这也是我们必须在繁荣出现变局的时候对金融和地产保持警惕的原因。

　　在我们所言的基本面风险释放之前，实体经济的动态无效将使流动性发挥到极至，从而经济将出现短期的虚拟化现象，也就是我们可能还将经历短暂的资本推动型的上涨，从而其热点可能更多的带有资本推动型的特征，这种可能性存在，但不确定性较大。

　　习惯牛市，习惯震荡，这是我们1月底对市场趋势做出的基本判断，27日的大跌之后，这种判断仍然是我们的基本出发点，这种判断意味着，我们并不认为这是市场中级调整的开始，而只是牛市震荡中的一个环节，虽然我们认为基本面的风险正在积聚，但是还没到释放的时候，而在此之前，虚拟经济的繁荣仍将是可以预期的。

　　牛市的本质：消费、价格、利润和流动性

　　我们曾经在《习惯牛市，习惯震荡》中提出，市场的大幅震荡可能是市场大幅上扬之后的重要特征，但这并不意味着具有盈利和流动性支撑的市场发生逆转，估值风险不能成为市场逆转的理由，我们坚信业绩和流动性才是决定市场走势的根本因素。这种判断至今仍是看待市场的基本逻辑，而我们目前需要进一步分析的，可能是我们对中国的实体经济与虚拟经济互相推动机制的一种看法，而分析这种机制的原因则在于判断股市的中期趋势，从而判断本次调整的性质。

　　关于流动性的泛滥为何在2006年演化成证券市场的大幅上涨，其间重要的一环在于固定资产投资数据的不断回落，这实际上是繁荣后期实体经济动态无效的体现。当实体经济领域缺少投资机会或者被政策控制时，流动性的出路就是两个，要么进入虚拟经济即股票市场，要么转化为通货膨胀。

　　关于流动性转化为通货膨胀，其中间环节在于劳动力价格提高之后收入的增加提升了消费的需求，而与此同时，劳动力价格的提升同时提升了成本，这些共同的作用带来了价格的上涨。虽然我们从CPI中看到的只是轻微的通胀，但从钢铁、水泥、消费品价格的上涨中无非都体现了这种繁荣的变局机制。这种机制会带来利润的反弹，而这些都已经在2006年下半年变成现实。

　　所以，这些都是本轮繁荣的内在机制，也是消费、利润、价格和流动性之间的根本联系。而这种繁荣后期的虚拟经济和实体经济的共同推动机制目前仍在延续，所以，我们仍然认为目前股票市场繁荣的机制仍旧存在，至少在第一季度结束之前，利润增长与虚拟经济之间的互相推动仍然会是这个市场的基本原理，所以，利润结构应该正在向有利于消费的方向转变，从而食品饮料、医药、旅游、交通运输、汽车、家电、商业零售将是投资的基本选择，这一点在基本面风险释放之前不会改变。

　　正在积聚的风险和虚拟经济的最后繁荣

　　上述机制不可能无限期的延伸，而一种机制在其产生的时候就会自掘坟墓。牛市基础的动摇来源于两点，其一是实体经济的动态无效，也就是固定资产投资的低位运行，实际上，固定资产投资的自我收敛机制决定了2007年将是固定资产投资的减速之年，而我们测算的固定资产投资虽然一季度可能反弹至19.7%，但随后二季度将回落至18.5%，也就是说固定资产投资的低点还未真正出现，实际上，作为投资拉动型的经济体，固定资产投资的自我收敛将导致经济走向减速，这一点无可置疑，从而这是经济体内部正在积聚的风险所在。所以，当我们观察到典型的投资拉动型行业比如钢铁和水泥出现产量增速下降的时候，也许正是最值得警惕的时候，我们确实对此类行业估值风险需要保持理性。而第二季度之后，这种风险的临界点可能到来。

　　另一方面，潜在的通货膨胀所引发的货币政策紧缩可能成为政策的常态，从而在经历了一定的延续过程之后会在一定程度上抑制流动性，这也是我们必须在繁荣出现变局的时候对金融和地产保持警惕的原因。

　　在这样的逻辑分析下，我们可以得出的结论也许并不那么简单，因为实体经济与虚拟经济的关系极其微妙，所以，在我们所言的基本面风险释放之前，实体经济的动态无效将使流动性发挥到极至，从而经济将出现短期的虚拟化现象，也就是我们可能还将经历短暂的资本推动型的上涨，从而其热点可能更多的带有资本推动型的特征，比如有色和石油。当然这种分析是基于成熟经济体的惯常特征，他要受到外生因素的限制，比如战争或者其他，这不在我们的掌控之内。所以通俗而言，我们相信，全球

　　行为与策略

　　关于27日下跌的行为原因，我们无法去评价各种传闻的是与非，不过，如果我们不能短期看到3500点以上，我相信会有更多的人愿意在这个位置策略性的先减出一部分资金，因为这样做的踏空的风险不大，而增加自己的反应余地。殊不知这种行为所带来的连锁反应可能超出控制范畴，而当加入了敏感的基金投资者赎回行为之后，这种杀跌行为被不断放大和循环从而可能带来市场的风险膨胀。实际上，如果我们认可基本面分析的逻辑，则行为的错杀早晚会被纠正，只不过我们无法判断行为的力度而已。

　　上述分析可能说明一点，在我们的框架之下，如果市场深幅调整，保持我们对消费品、装备业、金融服务的基础配置仍在在这个市场中十分重要，因为当市场的估值风险释放之后，唯有这些行业我们能够在第一季度预期业绩的大幅增长，所以，这是真正跌出来的价值。

　　而从另外的角度看，任何基于短期理由炒作的东西肯定在调整中会失去诱惑力，在这方面，我们除了继续看好资产注入之外，可能还是需要更多的关注成长的长期价值，而不是成长的短期诱惑，这也是我们在看待中小市值品种时的基本策略。