投资策略专题：央企整合构建投资主线

　　天相投顾

　　仇彦英

　　从宏观经济增长的模式来看，我国面临着从依赖投资、出口向消费倾斜的再平衡过程，在这种发展的过程中，经济结构的调整成为重要的手段；从行业经济看，我国众多行业的突出特征是供过于求或者行业本身的集中度低，使得不同行业面临着新一轮的结构调整，在这种结构调整的动态过程中，不仅为优势企业提供了拓展市场、扩大竞争优势的空间，也为优势企业的资本运作提供了资源。在这种产业整合的过程中，中央与地方国资委将发挥重要的作用，按照利益再分配的逻辑来寻找是比较有效的方法。

　　按照国资委整合的整体思路，扶优助强将是主要模式，而基本手段应该是依托资本市场，把好的资源通过整体上市、资产注入等方式来增强上市公司的盈利水平和持续经营能力。那么，按照产业结构调整和资产整合的战略方向，我们的投资策略就变得十分简单，只要把握住以央企为背景的优势企业股票，就能够分享到股市发展的平均收益，同时享受到这些企业在整合中因为增量资源形成的业绩快速提升而带来的超额收益。

　　在本文中，我们将以产业结构调整和央企整合为主线，来构建有望获得超额收益的投资组合。

　　1我们为什么关注央企整合

　　在股权分置改革基本完成后，随着资本市场的活跃，在股权的全流通的下，我国股市的主要投资机会在相当长的时期内都将围绕资产重组、资产整合进行展开。为此，今年我们投资策略的重点将集中在相关课题的研究上。

　　在2006年初，我们给出《央企整合迎来高峰》的策略专题，在2007年的年度策略中，我们又重点提到了07年需要关注央企整合的主题性投资机会。在前期我们针对资产注入的主题也策划推出了《小企业大集团》的专题，我们认为央企整合的主题将比小企业大集团更具有投资价值，这主要是因为央企可注入的优质资源更多，而且央企整合的预期性更强，因此我们推出央企整合的专题报告，希望能为投资者更好的把握投资的方向。

　　1.1央企拥有丰富的未上市资源

　　央企作为中国经济运行的核心力量，具有得天独厚的资源优势。从2003年国资委成立以来，央企的经营稳步增长，2006年159家中央企业全年实现销售收入81368.8亿元，同比增长20.1%；实现利润7546.9亿元，同比增长18.2%。

　　从近几年来看，央企利润的增速都保持在20%以上，而同期上市公司业绩则出现大幅的波动，与宏观经济快速增长形成明显的背离，这说明央企更能代表我国宏观经济的增长状况。因此央企通过整合上市公司，将显著地改善上市公司的整体质量，增强上市公司的投资价值。对于中国证券市场来讲，这将是一个质的飞跃，让股市的资源真正能够反映我国经济增长的真实状况。从这个角度来看，央企整合的意义并不仅仅局限在上市公司的层面，将极大提高股市在经济发展和宏观决策中的地位。

　　央企的优势在于其拥有庞大的资产，截至2006年底，央企资产总额已经超过12万亿元，而两市目前总市值才10.5万亿。从我们统计与央企相关的近200家A股上市公司来看，这些上市公司06年3季报显示的总资产为2.3万亿，即使考虑到海外上市的央企子公司，相比12万亿的央企总资产而言，仍然有巨量的未上市资源，更何况海外上市的央企子公司也都有回归A股的计划。

　　因此，央企所拥有的大量的未上市的资源决定了相关上市公司未来资产注入的空间是十分巨大的，对上市公司基本面的改善也可能是翻天覆地的巨变。这也就意味着，投资于这些上市公司，未来可能获得的收益将是十分惊人的。

　　1.2央企整合的预期强烈

　　资产注入的一个要素是集团拥有大量的未上市资源，另一个要素就在于集团资产注入的意愿是否强烈。我们认为央企存在十分强烈的整合预期，已经不单是集团意愿的问题，而是受到政策的驱动。这决定了资产注入的这种行为不仅仅是单个孤立的案例，而是众多企业组成的主题性投资机会。

　　从国资委的目标来看，已明确提出到2010年，中央企业要调整和重组至80-100家。在过去三年，中央企业共有73家企业参与了38次重组，企业户数从196家减少至目前159家，按每年10家左右的速度整合。而目前，至少还有59家需要在4年内整合完成，平均每年要整合15家左右，整合的速度将明显加快。

　　另外，从管理层的态度来看，2006年12月19日，国资委发布了《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》(国办发［2006］97号)，首次明确了国有经济绝对控制的领域和国企未来的改革方向，以及国有资本调整和国有企业重组的基本原则、目标和主要政策措施，对中央企业整合有很强的针对性指导意见。同时《中央企业布局和结构调整的指导意见》也已上报国务院，不久就要下发执行，央企整合的可操作性正在加强。我们认为在经历了三年多整合的摸索后，在一系列政策的配合下，未来央企整合的进度将会加快。

　　同时，在今年1月举行的央企负责人的会议上，国资委主任李荣融也把央企整合作为2007年的重点推进工作之一。我们注意到2007年10月是李荣融给央企划定的三年大限截止期，届时那些没有做到行业前三名的央企将会被国资委从大名单中抹去，随着时间所剩无几，可以预计2007年央企的整合将更为热烈。

　　另外，从股市的角度来看，也亟需一些大的企业集团上市。目前上市公司的结构明显存在金融股一股独大的问题，使得股指的波动性过大，并进而影响到股指期货的推出。这种局面只有在一些大的企业集团上市以后，使得上市公司结构更为均衡才可以解决。同时，大型集团的上市可以有效地缓解市场过剩的流动性，避免资产价格过度上升引发的危险。因此从这个角度来看，管理层对央企进行资产注入甚至整体上市必然给予大力支持。

　　2关注央企整合的方向及投资机会

　　在国资委颁布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》(以下简称为《意见》)中，国资委对国企和央企改革的方向和措施有明确的指导，从主要的措施来看有：鼓励整体上市，向上市公司注入资产、明确主业，主辅分离、培育特大型企业集团、建立淘汰机制、促进央企和地方企业重组、促进应用技术研究院所与相关生产企业的重组等。

　　通过《意见》中国资委明确的整合方向，可以让我们从中找到一些央企整合进行的脉络以及发掘其中可能蕴含的投资机会。

　　2.1央企层面的整合

　　2.1.1按照主业清晰的原则建立大型集团

　　《意见》提出到2010年要培育出30至50家具有国际竞争力的大企业集团，目前央企旗下有13家央企位列世界500强。通过央企之间的整合，一些有实力的集团进行吸收合并，进而成为世界级的大型企业集团是未来一大趋势。

　　从2006年的整合动向就可以看出，央企的资源逐步在向大的有实力的集团集中，中粮集团、国投集团、华润集团、诚通集团等集团正承担整合其它央企的重任，通过这个整合的过程，有望成就一些世界级的企业集团。

　　因此这些具有超强实力的央企旗下的上市公司自然就成为我们关注的焦点，凭借其大股东的强大背景，上市公司有望获得各种资源优势。

　　同时央企集团在相互整合的过程中，有可能会获得原先央企大量的上市公司的资源。最典型的就是华润集团，作为整合医药类央企整合的主导者，通过重组华源集团，获得了大量的医药类上市公司，其未来整合旗下医药公司和注入优异医药资产的预期十分强烈。近期又有消息称，华润将主导三九医药集团的重组，这样华润的医药体系将进一步的扩张，整合的力度将更强。未来医药行业有望形成华润、国药、中生三足鼎立的局面。

　　2.1.2研究所与生产企业的整合

　　《意见》中指出将积极推动应用技术研究院所(以下称研究院所)与相关生产企业(包括大型工程承包企业)的重组。研究所未来整合的方向比较明确，就是与有实力的生产企业合并或重组，而旗下的上市公司也将随之更换门庭，从研究型的母公司转为生产型的母公司，对上市公司而言有希望获得更多经营性的资源。

　　2.2央企整合旗下上市公司

　　在央企整合的过程中，对上市公司带来的机会主要表现为三个方面，一是对旗下上市公司的整合，典型的方式有两种，包括中石化、中石油、中铝的私有化模式和针对旗下上市公司的情况进行资产注入或整体上市；二是对外的扩张，利用资本优势收购其它上市公司是主要模式，并进一步利用央企的行业地位，对行业资源进行整合；三是对于旗下只有一家上市公司的央企来说，快速做大这唯一一家上市公司的预期更为强烈。

　　2.2.1整体上市和资产注入

　　《意见》提出要大力推进改制上市，提高上市公司质量。积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。

　　对于整体上市和资产注入目前市场关注最多，沪东重机和东方电机的案例已经清晰地向我们展示了这种机会给投资者带来的巨大收益。如果投资者按照我们2006年提出的央企整合的思路就可以捕捉到这样的机会。我们认为央企最终实现整体上市是一种大的趋势，通过资本市场实现资产的证券化，借助资本市场的力量才能最终实现集团做大做强的战略目标，这是央企未来生存发展所必需要经过的道路。

　　通过对旗下子公司进行资产注入，并进而完成整体上市，是最为便捷，代价最小的方式，A股市场目前的发展也完全可以容纳下这些大型集团的上市，而且还会给与更高的估值水平，我们认为未来会有更多的央企在A股实现整体上市。

　　2.2.2央企获取上市公司股权

　　《意见》提出促进中央企业和地方人民政府所出资企业(以下简称地方企业)之间的重组。鼓励中央企业和地方企业之间通过股权并购、股权置换、相互参股等方式进行重组。从目前的状况看来，地方政府对引入央企做强做大上市公司的心情更为迫切。

　　从央企的角度来看，通过各种方式获取上市公司的资源，扩大在资本市场的布局，更可能是为了未来整合旗下资产，实现资产的证券化。即使是一些国有资产无偿的划拨，往往也是带有附带条款，央企需要达到上市公司基本面改善的一些目标。更不用论，花费了成本获取的上市公司资源。

　　在这种情况下，央企对这些得来的上市公司进行整合更为明确。典型的例子为下表中所揭示的中粮集团收购4家上市公司，以及东方电气集团直接控制东方电机等，这些举动的目的都是十分的明确，就是借助证券市场完成资产整合。

　　2.2.3央企旗下的“独苗”上市公司

　　央企旗下的资源或多或少，军工、电子信息、电力行业央企旗下就有大量的上市公司，这种情况下，未来央企需要给出较大的整合力度，由此带来的问题是方向不够明晰，投资者把握的难度较大。而对于旗下只有一家上市公司的央企，则未来整合的不确定性大大的降低，央企很有可能借这个“独苗”上市公司完成资产的整合和整体的上市，我们建议投资者对此予以重点的关注。

　　3最值得期待的行业整合

　　前面我们从央企的层面对央企整合未来发展的方向以及可能对上市公司的影响作了探讨，以下从行业的角度，进一步的对央企整合加以详细的分析。由于国资委主导的央企整合最大的目的在于央企提高竞争力，主业做到行业的前三名，因此央企整合实际上是行业的整合，通过行业的层面，我们更能把握各个央企未来可能的动向。《意见》首次明确了必须国有控股的七大行业，包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业(不涉及金融、铁路、邮政等领域)。这些行业无疑是我们关注的重点，从这七大行业来看，军工和电网电力上市公司比较分散，缺少集团上市公司，未来整合的空间较大，是重点关注的对象。石油石化、电信、航运、煤炭等央企的上市公司主要以H股为主，并且很多都有回归A股的计划。民航业几大航空公司已基本实现整体上市。

　　《意见》同时也指出，国有经济对基础性和支柱产业领域的重要骨干企业保持较强控制力，包括装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属、化工、勘察设计、科技等行业。对于这些行业我们在后文也有详细的分析。

　　3.1军工

　　军工类的央企共有11家，是存在整体上市和资产注入机会最多的行业。

　　目前军工集团的股份制改革仍没有彻底，相当一部分还没有建立起现代企业制度，这使得相当数量的企业效率较低，没有办法通过规范的公司运作方式提高军品科研生产能力和效率。另外，军工集团业务的证券化较低，在军工做大做强的背景下，存在资金不足的压力，因此后市通过改制上市，通过资本市场实现资本的充足和体制的完善是改革的趋势。

　　在2006年，一些军工集团已经开始操作一些资产的注入，并给市场带来了较大的投资机会。洪都航空借股改之机实现了洪都集团的整体上市，贵航股份受资产注入影响股价接连攀升，西飞国际作为中航一集团资本运作的主要平台，更是在资产注入方面令市场预期不断。近日，中船集团将旗下外高桥等三家船厂资产注入沪东重机，使沪东重机产业链延伸并成为内地资本市场最大造船企业，这一整体上市案例将本次资产注入浪潮推向了一个新的顶峰。

　　由于军工集团仍然拥有大量的未上市的军工资产，未来的资产注入存在巨大的想象力。我们认为未来方向为民品通过不断的资源整合发展壮大，军品通过资产注入进行证券化获得资金，最终完成军民并举，缔造出有国际竞争力的军工集团。

　　由于军工企业下属上市公司较多，整合难度较大，并且涉及到军工行业的体制改革问题，因此我们仅给出基本资料，可以重点关注旗下具有明显优势的上市公司。

　　3.2电网电力

　　国资委旗下的电力企业共有12家，除三峡工程开发总公司外，其它十一家公司是在2002年底电力体制改革时，从原国家电力公司中分拆而来。包括国家电网公司、中国南方电网有限公司两家电网公司，中国华能集团公司、中国大唐集团公司、中国华电集团公司、中国国电集团公司、中国电力投资集团公司等五家发电公司，以及中国电力工程顾问集团公司、中国水电工程顾问集团公司、中国水利水电建设集团公司和中国葛洲坝集团公司等四家辅业公司。

　　在这12家电力企业中，目前共有7家旗下有控股的A股上市公司共计16家。另外，国家开发投资公司旗下控股国投电力，也是从事发电的企业。

　　2003年开始的新一轮“电荒”刚刚于2006年达到供给弱平衡态势。2007年之前，紧张的电力供应决定了电力行业的大规模资产重组时机不成熟，行业内的整合不具备条件。在2006年底电力行业供需基本平衡、2007、2008年将达到供给略大于需求的新的行业周期内，预计电力行业的大规模资产重组将有条件并且有可能发生。

　　1、电力类公司并购的特点由于发电企业产品的高度同质性，发电企业间基本不存在上下游、产业链的关系。

　　发电类央企(目前央企两家电网公司尚没有在A股上市)中产生的并购行为主要集中在通过增发股票融资或者其它融资方式收购集团公司发电资产这种方式上。比较典型的例子如长江电力06年发行认股权证募集资金准备收购三峡总公司发电机组。这种类型的并购，其资产整合速度可以有很大差别，慢的如长江电力计划逐年收购母公司发电机组，直至几年后完成全部收购；快的如目前市场普遍预测的国投电力(600886)

　　母公司旗下国投电力公司的电力资产整体上市，完成一次性的资产注入。

　　截至目前为止，以上列表中的央企尚没有完成整体上市的案例。但随着证券市场制度变革的完成、电力行业相对低谷的到来，以及国资委对央企整体上市的态度由谨慎转为鼓励、对央企做大做强的硬性规定出台，2007年上述央企将有可能有产生整体上市的个例。未完成整体上市的企业，也有充分的理由认为他们将加快向旗下核心上市公司注入资产的进度。

　　2、近期电力行业并购热点题材国家电网920资产处置项目已近尾声，将于近期公布结果。在920项目涉及到的上市公司股权中，隶属于上述央企的有国电电力(600795)。另外，长江电力、国投电力等公司参与了920项目中涉及到的非上市发电资产竞购。

　　关于国电电力：辽宁省电力有限公司持有国电电力25.35%的股权，而国电集团仅持有国电电力30.95%股权。920项目中被处置掉的就是辽宁电力公司持有的25.35%国电电力股权。市场普遍预期国电集团将会收购这部分股权，从而由相对控股达到绝对控股国电电力。如果国电集团成功完成本次收购，那么其向国电电力注入优质电力资产的意愿将极大增强。并且，此前国电集团在股改时曾承诺，将以国电电力为平台注入集团的优质电力资产。由此逻辑推断，国电电力将有可能实现整体上市。即使整体上市条件不具备，也将给市场带来强烈资产注入预期。

　　关于长江电力：长江电力上市之初承诺将在2015年之前分批收购三峡总公司发电机组，其成长性和规模得以保证。目前，三峡电占26台机组已经投产14台，剩余12台将于2007、2008年各投产6台。长江电力已收购其中6台机组，06年发行认股权证时承诺2007年收购不少于2台。近期市场盛传长江电力整体上市计划已经上报国务院待批，能否于2007年实现尚未有定论。另一种说法是长江电力在考虑发行H股或N股，虽然没有得到长电证实，但长电一直苦于企业发展速度落后于五大发电集团，从未停止寻求提升自身形象、将企业做大做强的道路，因此不能忽视上述可能。

　　另外，长江电力在920项目中的收获如何也值得关注。

　　关于国投电力：我们预期公司今年在资本运作层面将有大动作。首先，国投电力参与了920项目中至少三家电厂的股权竞购。如果能以合理的价格成交，那么将提升公司的权益装机容量和未来业绩。另外，市场对国投电力公司发电资产整体上市抱有极高预期。目前国投电力受托管理国家开发投资公司旗下国投电力公司的7家电厂。

　　目前最有可能的事情是大股东将这7家托管电厂放入国投电力中，实现优质资产的注入。但是也不排除国投电力公司所有的电力资产(除7家托管电厂之外，还有二滩水电公司的股权等等)一次性进入上市公司的可能。

　　关于桂冠电力：股改中大唐集团明确承诺：1)以公司为运作平台整合大唐集团在广西境内水电资源；2)2006年下半年启动定向增发将岩滩注入公司，2007年完成；3)根据需要逐步将龙滩水电开发公司的发电资产注入。该承诺意味着公司装机将在短期内翻番，同时长期还有巨大成长空间。

　　另外，有媒体信息称，五大发电集团最终将整合为三家，这也符合国资委“行业前三名”的要求。目前，华能集团、大唐集团的经营规模在五大集团中处于暂时领先地位。如果上述整合最终得以实现，那么哪几家将在竞争中获胜、哪几家将最终出局值得长期关注。

　　3.3航运

　　国资系统从事运输行业的央企主要包括中国远洋运输(集团)总公司、中国海运(集团)总公司、中国长江航运(集团)总公司、中国对外贸易运输(集团)总公司、招商局集团有限公司以及中国诚通集团等六家大型国有企业。

　　几大央企的业务存在一定程度的重合和竞争从企业发展历程来看，最初几家公司的定位是有所区别的，长江航运主要集中于我国长江为主的内河运输、中海集团主要集中于沿海运输，中远集团专注于远洋运输以及中外运集团专注于货代以及部分船舶运输。随着企业规模的不断壮大，几家大型运输企业在业务上都出现了一定程度的扩张，业务交叉的程度越来越深，在一定的范围内还存在相互竞争的情况。招商局集团主要的业务不在运输主业，相对而言和其它几家央企的竞争关系不强。

　　几大央企都借助资本市场作为发展的重要平台从各集团拥有的上市公司来看，各家集团都有利用资本市场做大做强的意愿。各家公司基本上都针对自己不同的业务领域进行了分拆进而打包上市。中海集团有计划分拆散货业务上市，中远集团则有计划分拆油轮和干散货业务上市；长航集团的主要运输业务基本上全部上市，招商局集团的上市公司也非常多。可见，各主要央企对资本市场的重视程度。

　　年主要重组事件

　　1)长航集团借壳中国凤凰实现散货运输资产整体上市2006年6月，长航集团向中石化收购其下属上市公司—中国凤凰(000520)40.72%的股权，并将其拥有的全部散货运输业务资产与中国凤凰的石化资产进行置换，实现了集团散货运输业务的整体上市。资产置换完成以后，中国凤凰更名为长航凤凰，主营业务也由石油化工产品的生产、销售变更为长江流域及中国沿海、江海直达的干散货运输。

　　2)中海发展收购收购母公司42艘干散货船2006年11月中海发展收购母公司中国海运集团下属企业广州海运、大连海运的42艘干散货船，合计140万载重吨，收购价格为25亿元人民币，公司拟发行20亿可转债和部分自有资金作为此次收购的资金来源。此次收购完成后，中海发展干散货船运力增长44%。被收购资产2006年上半年营业利润为3亿元，预计2006年全年这部分资产贡献营业利润大约为6亿元。考虑由于评估增值增加折旧成本为9000万元，可转债增加财务费用4000万元，所得税率为15%，则被收购资产2007年增加净利润4.089亿元，不考虑可转债，对公司2007年EPS增厚为0.122元。发行20亿元可转债，假设转股价格为8.5元，全部转股增加股本为2.35亿股。假设2007年全部转股，被收购资产对公司07年EPS的贡献是0.11元。

　　3)招商局国际整合深圳西部港区，收购妈湾、蛇口股权深圳西部港区整合主要是以招商局国际作为整合平台，以收购、重组方式控制西部港区的码头公司，使得西部主要码头的控制权集中到招商局国际公司。

　　2006年11月14，招商局国际日公告收购妈湾港口权益。妈湾港区由妈湾公司和海星公司运营。收购前招商局国际拥有妈湾公司30%的权益、海星公司33%的权益，收购完成后，招商局国际持有妈湾公司和海星公司的权益将分别达到70%和67%，从而取得对于深圳妈湾港区的绝对控制权。

　　2006年12月15日，招商局国际公告收购蛇口一期、二期股权。收购前，招商局国际拥有蛇口一期50%的股权，蛇口二期51%的股权，收购完成后，招商局国际持有蛇口一期、二期的权益将分别达到90%和90.2%，取得了对于深圳蛇口港区的绝对控制权。

　　招商局国际通过两项收购行为完全控制了深圳西部港区的蛇口和妈湾港区。预计在西部港区占有重要地位的深赤湾(000022)将成为招商局国际下一个整合对象。

　　同时，招商局国际整合西部港区码头资产能够降低西部港区码头资产的竞争程度，提升港区内港口的营运效率及产能。深赤湾主要经营资产为赤湾码头资产，作为西部区域内重要码头资源，直接受益于西部港区整合。

　　短期内关注的其它重组

　　南京水运主要从事沿江以及海上石油运输业务。2006年5月25日，中石化开通使用仪征-长岭的输油管道，公司长江原油运输量将减少2/3，2005年长江油运业务收入占公司主营业务收入的66%。由于长江业务分流，公司未来的主要发展前途在海上业务。目前南京水运的母公司南京油运拥有海上运力160万载重吨，并且签定了大量的4.6万吨级和30万吨级的油轮定造计划，根据南京油运的运力扩张计划，到2010年其拥有的VLCC将达到7艘，4.6万吨级油轮达到20艘。因此，如果南京油运的资产能够注入南京水运，公司未来三年运力将实现跨越式增长。

　　预期南京水运将在短期内通过定向增发的方式收购母公司油轮资产。但是在央企整合的大背景下，南京水运和其母公司南京油运面临着来自国资委和长航集团的压力，不排除公司在压力下短期推出整体上市的可能。

　　2)中国诚通集团诚通集团是1992年由原物资部直属物资流通企业合并组建的。在计划经济时期，这些企业担负着国家重要生产资料指令性计划的收购、调拨、仓储、配送任务，在国民经济中发挥了重要的流通主渠道和“蓄水池”作用。1998年，诚通集团与成员企业建立了以产权为纽带的母子公司体制。1999年，诚通集团进行了整改、重组，2000年上划中央企业工委管理。2006年，诚通集团全方位实施了公司制改造，更名为“中国诚通控股集团有限公司”。

　　近年来，诚通集团在企业重组、业务整合、资产处置方面成效显着，拥有三家专业化的资产经营平台，从事产业整合、不良资产处置、企业改制、企业托管等工作。

　　自2005年以来，诚通集团的资产经营工作有序推进，普天8户企业实现平稳对接，寰岛集团完成托管划入诚通等，整合效果良好，在中央企业布局和结构调整中发挥了积极的作用。2005年6月，中国诚通集团与佛山市政府展开战略合作，中国诚通全资子公司——中国物资开发投资总公司与佛山市国资委授权单位佛山市公盈投资控股有限公司在北京人民大会堂签署股权转让协议，受让佛山华新发展有限公司62.11%的国有股权。

　　预计，在央企主辅分离的大背景下，央企的物流资产将不断剥离和划拨到中国诚通集团，中国诚通集团旗下的中国物资储运总公司将对相关资产进行整理，最终注入上市公司，实现物流资产整体上市目标。这将是一个长期、持续的过程。2007年，旗下上市公司中储股份有可能通过定向增发进一步收购中储总公司资产，实现阶段性整体上市目标。

　　3.4石油石化中石化和中石油是最早整合旗下子公司的央企。经过整合，石油石化行业已经比较清晰，后市中海油、中石油有回归A股的可能。

　　3.4.1中国石化中国石化是较早整合旗下子公司的央企。目前已启动第二轮整合。

　　第一轮：中国石化通过要约收购齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明四家A股上市子公司，使四家子公司退市。

　　第二轮：目前中石化已经启动了第二轮大规模上市子公司重组，本轮的重组可能会以卖壳为主要形式。事实上，此次7家公司大多并非中石化的主力公司，作为融资窗口的意义并不大；如果采取私有化方案，中国石化则需要付出相当多的现金。

　　其中：1月24日S石炼化公布重组报告书以及股改说明书，公司将通过新增股份吸收合并长江证券有限责任公司的形式实现长江证券的借壳上市。

　　其它公告的进展：

　　新汶矿业集团就S泰石油的重大重组及股改事宜进行沟通磋商；北京荣丰房地产开发有限公司就S武石油的重大重组及股改事宜进行沟通磋商。

　　S岳兴长的控股股东也正与湖南高桥大市场发展有限公司就S岳兴长重大重组及股改事宜进行沟通磋商。

　　3.5电信

　　我们认为从行业发展的长期态势来看，电信行业重组伴随3G发牌势在必行。从现有网络设施来看，目前国内现有三张2G/2.5G网络，即移 动GSM/GPRS网络，联通GSM网络，联通CDMA网络，3G有三种制式的标准WCDMA, TD-SCDMA, CDMA2000，为了避免重复投资，我们认为从无到有新建3G网络的可能性不大，最好的解决方案只能是从现有的三张网络中升级，其中CDMA2000只能由联通CDMA网络升级，另外两张GSM网络从技术角度既可以向WCDMA升级，也可以向TD-SCDMA升级，国家为了确保国内自主创新的3G标准TD-SCDMA能够最大限度地商用成功(目前TD标准经过几轮测试没有大问题，政府也表态商用成熟，但事实上相比WCDMA的无论从系统网络角度还是从手机终端角度的商用成熟度还是存在相当大的距离)，必然选择资金实力最为雄厚，移 动网络运营经验最为丰富，客户品牌认可度最为牢靠的中国移 动来运营目前尚需在预商用实战中检验的TD-SCDMA网络。

　　从国内运营商的现有竞争格局和重组的趋势来看，目前有中移 动，中联通两个移　动运营商，中电信，中网通两个固定运营商，发展移 动业务是趋势，而固定业务没落是一个事实，所以固网运营商在将来肯定会获得3G牌照运营移 动业务。目前国内的行业竞争态势，中国移 动一家独大，中国联通相对显得比较弱势，这种不正常的竞争态势需要在适当时机进行调整，另外从国外运营商的经验来看，全国范围内的综合业务运营商的数目保持在三家是一个最为稳定和有效的竞争格局。从现在的资产规模，盈利能力来看，国内运营商的排序分别是中移 动、中电信、中网通、中联通，让最弱的两家合并对于保持均衡竞争来说也是合理的。合并以后，剩下的问题就是哪家拿哪张网络的问题，中移 动既然拿TD的可能性最大，那么剩下的就是新网通(联通)拿G网还是C网的问题，我们认为中电信为固网运营商，以前没有移 动业务运营经验，而联通现有C网为CDMA2000 1X已是2.75代网络，升级到3G的CDMA2000 EVDO大部分投资只是软件升级，而且升级所需的时间将明显低于从GPRS到WCDMA的速度，所以让中电信拿C网一定程度将弥补其没有移 动运营经验的短板，从而在众多运营商中有一个先发优势，获得宝贵时间逐步在运营中获得经验。而新联通(网通)拿商用成熟度最高的GSM网络向WCDMA升级也是一个不错的选择，缺憾就是现有联通G网在全国范围内基本上还是二代网络，向3G升级需要时间和大笔投入，可能3G发展初期在业务开展方面会部分滞后于其他运营商，不过其全业务运营加上WCDMA网络，前景还是值得期待的。

　　我们认为未来最有可能的3G发牌和重组方案就是：

　　中国移 动(TD-SCDMA)中联通+网通合并重组或以其它的参控形式(WCDMA)中电信(CDMA2000)TD以现有预商用测试网络为基础开始规模建设，未来将同时发放三张3G牌照，但无论牌照怎么发放已不影响今年TD的实质性投入，TD网络设备的大规模的采购和基建将在今年三月拉开帷幕。

　　3.6房地产

　　2004年6月28日，国资委曾发出《关于中央企业房地产业重组有关事项的通报》，央企房地产业务重组由此拉开了序幕。在2006年末，国资委将以房地产为主业的央企名单如下：中国建筑工程总公司、中国粮油食品(集团)有限公司、中国中化集团公司、中国铁道建筑总公司、中国保利集团公司、招商局集团有限公司、华润(集团)有限公司、中国铁路工程总公司、中国冶金科工集团公司、中国水利水电建设集团公司、香港中旅(集团)有限公司、华侨城集团公司、中国葛洲坝集团公司、南光(集团)有限公司、中国房地产开发集团公司。

　　(备注：在国资委网站公布的五批央企主业中包含房地产开发业务的共有上述15家，而国资委在2006年12月19日曾表示，允许做房地产的央企一共只有12家，具体名单暂未透露，因此以上央企将有所调整)

　　央企整合地产业务的原因主要有三点：第一，我国房地产公司众多，规模比较小，有内在整合的需求。截止2005年底，我国有房地产公司5万多家，行业集中度与房地产国民经济支柱产业的地位极不匹配，企业内部需要整合。第二，央企内部161家公司中，80%的公司都有房地产业务，整体表现为大而不强，同样需要重组来提高中央企业整体的竞争力。第三，目前房地产行业国有资本占整个行业的比例不高，这与国有经济占主体地位的性质不相符合，国有资本需要在房地产这个举足轻重的行业中做大做强，拥有相当的话语权，这进一步促进了央企房地产业务的重组整合。

　　2006年，中房集团、中粮地产、保利地产等在06年的央企重组整合中发展较快。

　　其中G宝恒(原“深宝恒”)在被中粮集团借壳的基础上，于2006年3月更名为“中粮地产”，反映了中粮集团欲将中粮地产打造成中粮集团房地产业务平台的意图。保利地产(600048)于2006年7月上市发行交易，成为股权分置改革后重启IPO市场的首批上市企业之一，也是第一家房地产公司。

　　在2007年，国资委将敦促有关央企参考相关重组模式，加快重组进程，主要以强强联合、以强并弱、同类合并、纵向集结等4种方式展开。对于央企房地产企业，目前存在于中国航空信息集团、中国诚通控股公司、中国电子科技集团和中国工艺美术集团等央企的房地产企业近千亿元。因此，结合行业现状，央企房地产业将主要采用“同类合并”的重组方式来提高相关央企整体竞争力。

　　目前，与央企重组有关的房地产上市公司主要涉及到*ST中房(600890)、深南光A(000043)、万科A(000002)、华侨城A(000069)、招商地产(000024)、中粮地产(000031)、保利地产(600048)等。

　　重组的大背景给这些公司带来了丰富的想象空间，投资的关键是央企房地产业务的整合能否给上市公司带来实质性改变。

　　我们认为虽然中房集团是央企重组最积极的一家，但进展一直比较缓慢，短时间内*ST中房(600890)能否受益还有较大的不确定性，但是我们认为公司基本面已经有好转的迹象；深南光A(000043)实际控制人为中国航空工业第一、二集团公司(隶属国资委)，公司大股东有望借助深南光将旗下效益突出的房地产业务整体上市；万科A(000002)实际控制人为中国华润总公司，凭借在业内的实力及品牌影响力，万科将在央企地产资源整合中占据一定优势，给予公司“买入”评级；中粮地产(000031)借壳上市，使公司基本面发生了重大的变化，伴随着国内房地产行业的良好发展前景和A股市场的理想价格，集团将逐步将旗下拥有丰富土地储备的鹏利国际的资产注入到上市公司，因此我们给予“买入”的评级；对于华侨城A(000069)，未来集团整体上市可期；此外，针对招商地产(000024)、保利地产(600048)，我们认为央企地产业务的整合对它们是长期的利好，因此维持“买入”的评级。

　　3.7电气设备

　　目前，电气设备行业中共有5家上市公司为央企控股公司，分别为：东方电机(600875)、东方锅炉(600786)、国电南自(600268)、国电南瑞(600406)、阿继电器(000922)；其中东方电机和东方锅炉同属中国东方电气集团公司旗下。

　　从这些公司最近的一些公开信息来看，多数均有一些资产重组或者整合的动作；且基本上都借助股改进行。

　　哈尔滨电站设备集团公司、中国东方电气集团公司为我国三大发电设备生产集团之二；中国华电集团为我国五大电力集团之一、国家电网公司为我国两大电网公司之一。这些公司均拥有众多的优质资产，在这些公司的支持下，上市公司产业链可能得到完善、或者资产质量有望得到改善。对于该类公司将予以重点关注。

　　东方电机、东方锅炉，为我国发电机组、电站锅炉生产的龙头企业。随着火电设备景气的回落，该类企业业绩成长性受到负面影响，如果集团公司借助上市公司平台整体上市，公司将能够拥有遍布火电、风电、水电、核电各个领域的产品线，对于火电设备景气回落的抵抗能力更强；另外，一些优质资产如东方汽轮机的加入将提高公司业绩成长性；而整体上市也将有助于公司在未来发展战略的把握上更加灵活。

　　国电南瑞，输变电二次设备制造龙头之一，公司06年以来业绩表现不佳，股改中大股东注入资产的承诺引发市场猜想，业绩增长、集团内子公司同业竞争的改善等都让市场对资产注入比较期待。

　　阿继电器，公司05年、06年前三季度均出现亏损，集团公司注入“自动控制相关资产”的承诺给公司扭转经营亏损局面带来良好预期。

　　钢铁类上市公司并购分析

　　我国钢铁工业联合重组工作已开展10年之久，有一批企业参与了联合重组。其中，对联合重组工作有较大影响的企业集团主要有宝钢、华菱、攀钢、东特、鞍本、新唐钢等。我国钢铁公司的并购重组分两种方式：一是对集团资产收购，完成集团的整体上市。继宝钢、武钢、鞍钢完成钢铁主业整体上市后，2006年，太钢、包钢、本钢等钢铁上市公司也陆续通过增发收购集团相关资产，实现钢铁主业整体上市。二是对不同钢铁公司之间的横向兼并收购。阿塞洛与莱钢集团2006年2月签署股份购买合同；济南钢铁与莱钢集团合并重组为山东钢铁公司正在进行中；宝钢集团与八钢集团于07年初签署重组协议，使国内钢铁企业跨地区资产重组有了实质性进展。

　　尽管国内钢铁行业并购市场不完善，存在关地方利益分配、人事管理、历史遗留问题处置等复杂问题。从国际钢铁业来看，兼并重组、构建战略联盟、谋求扩大企业规模是发展的潮流，在外部竞争和国内钢铁工业供大于求的形势下，国内钢铁公司的并购也将提速。未来中国钢铁企业重组、兼并将出现以下几种新趋势：首先是大钢铁企业将继续在钢铁企业重组中发挥着主导作用，宝钢、武钢、鞍钢等大型企业集团将担当整合国内中小钢企的重任；第二是国有钢铁企业与民营钢铁企业的股权式重组并购将迈开实质性步伐；第三是从构筑未来钢材市场、国际化竞争优势出发，跨地区整合、并购仍将是主要趋势；第四是把完善铁矿资源和钢铁深加工作为一个完整的产业链，来构筑钢铁企业并购和集团化发展的取向；第五是中国钢企与国际钢铁企业的重组将加快。

　　央企化工类上市公司并购分析

　　并购围绕相关产业链进行

　　化工类上市公司涉及央企的并购基本上是围绕中国化工集团来展开。

　　2004年5月，中国蓝星集团与中国昊华化工集团携手成立中国化工集团，成立的目的是将化工行业众多规模小、布局分散的企业进行联合重组、做大作强，参与市场竞争。

　　中国化工集团并购地方上市公司基本是沿着相关产业链方向进行，将子行业内的优势龙头企业并入集团公司，在某个领域形成核心竞争优势。目前化工集团围绕有机硅、TDI等化工材料产业已经形成相当优势。

　　我们认为，中国化工集团针对行业优势国企的并购还会继续进行，主业与化工材料、农药相关的地方优势化工上市公司更有可能成为并购的目标。

　　优质资产注入，培育核心企业化工集团基本通过控股上市公司大股东来实际控制上市公司，例如黑化股份、河池化工、沙隆达等。

　　对旗下上市公司整合主要有两个方面：

　　一是将相关优质资产陆续注入上市公司；如星新材料(600299)，06年通过定向增发注入集团化工材料类优质资产，接下来，集团优质资产会继续注入。另外，我们认为化工集团通过全资子公司中国农化总公司可能对沙隆达(000553)注入相关资产，围绕农药产业取得大的发展。

　　二是将关联度大或业务类似的公司合并、做强；我们认为，蓝星清洗(000598)

　　和沧州大化(600230)的TDI产业相同，下一步集团公司有可能对其进行整合。

　　推动旗下优质公司上市现在，有消息称中国化工集团全资子公司中国昊华化工集团公司正在酝酿整体上市。若上市最终实现，那必将引发化工集团内部一轮新的资源整合，带来新的投资机会。

　　4投资策略与组合

　　我们认为，央企整合是我国产业结构调整的大背景下出现的行为，不仅符合政府主导下的政策导向，而且遵循了经济发展的基本规律，因此央企整合会在较大范围内推行。由于央企在国民经济体系中、在不同行业中都占据重要地位，决定了央企的整合将对不同行业的运行格局、行业中不同企业的经营态势产生重要影响，因此我们提出了“以央企整合构建投资主线”的基本投资策略。在初期，市场并没有把该策略看得很重要，认为中石化、中石油、中铝系的整合不过是个案，及至沪东重机、东方电机的整合方案推出，巨大的市场获利效应才让投资者意识到该策略的有效性。于是，各种整体上市、资产注入的明确、不明确的信息都成为股票炒作的题材，从而走向另一个极端。

　　毫无疑问，央企整合已经成为投资中的主题。按照国资委整合的基本指导意见，扶优助强将是基本指导方针，而基本手段应该是依托资本市场，把好的资源通过整体上市、资产注入等方式来增强上市公司的盈利水平和持续经营能力。因此，我们可以对投资策略进行进一步的简单化，即“把握以央企为背景的优势企业股票”，那么既可以分享到股市发展的平均收益，而且能够享受到这些企业在整合中因为增量资源形成的业绩快速提升而带来的超额收益。按照这种策略，寻找个股也许变得不再是难题。对于主题投资，投资组合更显重要，而不是个股。根据前面各部分的分析和基本策略，我们给出基本的投资组合。这里我们需要指出的是，我们给出的主题是央企整合，而不是整体上市，整合的意义更广，它包含整体上市、资产注入和相关的资本运作。在表20中列出的上市公司，有些股价已经充分反映市场预期，有些则基本与大盘保持同步，随着央企整合预期的增强，这类上市公司是我们关注的重点，主要的品种有国投电力、国电电力、彩虹股份、一汽轿车、S阿继、武钢股份、金自天正、五矿发展、长航凤凰、上海医药、双鹤药业、外运发展、天坛生物、中金黄金等。随着预期的明确，则可以进一步增加相应品种的持仓。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。