郑勘

　　2007 年1 月29 日至2 月6日，上证指数大幅下跌14.26%，最大幅达到439点，期间曾创出近年来的单日最大跌幅，市场表现出一定的恐慌情绪。行业方面，所有行业板块全线下跌，房地产，钢铁板块的跌幅最大，都超过了10%，市值比重最大的金融板块也下跌了8.47%。

　　机构重仓的金融、地产、钢铁、饮料食品类个股处在领跌的位置，市场继续下跌的空间还有多大？机构重仓股中，哪些属于被错杀的品种？哪些有可能被机构抛弃？未来的投资机会主要存在那些行业板块中？

　　市场处于高位敏感区

　　民族证券分析师王博指出，从06 年初至今的这轮牛市已经走了1 个年头，上证指数涨幅为(2994-1000)／1000＝199%，深综指涨幅为8463-2590／2590＝227%。从波浪理论角度画浪分析，起点浪大Ⅰ浪中的(1)子浪为05 年6 月998 点到9 月1223 共16 周涨225点，调整(2)浪从05 年9 月1223 点回档至05 年11 月的1074 点完成共7 周。主升(3)浪为05 年11 月的1074 点开始至06 年6 月的1695 点上涨621 点。出现了__短暂的(4)浪回调时间1 周(按照交替原则，2、4 浪的关系是一个复杂一个就简单，2 浪整理复杂，那么4 浪简单是在预测中的事情)(5)浪延伸创出了1757 的高点，随即出现了下跌a 浪7 月14 日的杀跌，7 月21、28 两周b 浪反弹，最后汹涌的c 浪下搓至8 月11 日的1541 点完整大Ⅰ浪的8 个子浪结束。开始了大Ⅲ浪的(1)子浪1541—2994 点。目前指数处于Ⅲ大浪第(1)子浪上升过后进入第(2)调整浪过程中，是简单还是复杂取决于市场各方及政策面因素的影响。

　　目前平均市盈率上升到55 倍左右，市场存在获利套现的冲动。许多股票已完成了对2001 年历史高位的对称性回升和量度升幅，涨幅非常巨大。2007 年将是市场各方消化大股东减持的一年，全年行情机构的博弈程度将空前激烈。

　　短期看，市场处于历史高位的敏感区和多重时间之窗，市场随时可能转势。所以作为大资金的投资者来讲下档必须设好止损点，25 日均线是很重要的参考点位，若有效下破，则中线离场。

　　但从更长的周期看，目前仍处在长期牛市循环周期中。江恩发现多种市场以10 年周期运行，10 年循环是市场价格的重现。例如，以一个市场顶部为起点，10 年后将出现一个新的市场顶部；以一个市场底部为起点，10 年后将重现一个市场底部。95 年的12 月份的重要低点开始，中国股市开始了长达5 年的大牛市行情。时隔10 年后2005 年12 月份的重要低点，也产生了未来5 年内的大牛市行情。从江恩5 年上升5 年下降的规律看，中国股市从1996 年产生的牛市行情在2001年结束，接下来是5 年熊市大调整行情，直到2006 年结束。那么这次从2006 年产生的新一轮大牛市行情，据此理论应当在2011 年前后结束，从而开始漫长的5 年熊市行情，直到2015 年结束。

　　低配地产股：回避三次房地产调控

　　国信证券房地产行业分析师方焱指出，房地产投资保持高增长，增速回落或将反弹。06 年全国房地产开发投资增长21.8%，同比加快0.9 个百分点，但比1-11 月回落2.2 个百分点，延续了下半年以来的回落态势，预计07 年一季度房地产投资增速再次抬头的可能性非常大，并将带动固定资产投资增速出现反弹。

　　全国主要城市房价涨幅仍然偏高，二次调控效果非常不理想。06 年12 月份全国70 个大中城市房屋销售价格同比上涨5.4%，环比上涨0.6%，涨幅比上月高0.1 个百分点，全年全国房价平均上涨5.5%。上海房价微涨1.9%，总体表现比较平稳；北京房价大涨34%；深圳全年房价也上涨30%以上；广州新建住宅均价上涨24.5%。除上海外，全国主要城市房价涨幅仍然偏高，显示前期房地产调控并未达到预期效果。

　　土地增值税清算拉开三次房地产调控序幕, 随后还有新措施出台。土地增值税清算将对房地产企业产生实质性的不利影响，会普遍加大房地产开发企业资金压力、压缩开发企业利润空间，降低行业毛利率,我们预计平均会下降5-10 个百分点。该政策的出台再次显示了高层从严调控房地产的决心，随后还可能有一系列调控措施出台，新一轮地产调控将在土地、税收、信贷等方面继续推进，重点将加大已颁布政策的执行力度。

　　我们在去年12月的行业月报——《地产股短期估值合理》和07年房地产投资策略——《地产股留一半清醒留一半醉》中提醒投资者，“地产股短期估值合理，警惕阶段性调整的风险”。我们的理由是：(1)目前地产股估值水平已充分反映目前业绩增长以及公司项目储备的增加和售价上涨导致的NAV提升；(2)由于二次房地产调控效果很不理想，两会前后会出台新的调控措施，对地产股产生打击。

　　2006 年房地产调控政策非常全面，但执行不理想，2007 年将是房地产调控的“执行年”，我们认为三次房地产调控将在土地、税收、信贷等方面继续推进，重点将是加大已经颁布政策的执行力度，会继续收紧银根和地根，加大已颁布政策的执行力度，中央可能派“督察组”监督检查地方政府对调控政策的执行情况,会抓一些典型,以显示中央的权威；加息也是可以预期的；长

　　期看，不动产税也会推出。总体判断，调控将是一种常态，行政手段将掌握在松紧适度的范围内,以维持经济增长和分就业，调控效果会低于中央政府预期，效果会大打折扣。

　　三次房地产调控会导致地产股波动，我们预计调整幅度会小于前两次调控对地产股的影响，地产板块上半年超越大盘的可能性较小。未来地产股投资机会有以下四个方面：(1)龙头地产股，(2)京津地产股，(3)投资性物业较多的地产股，(4)集团实力雄厚及实质重组的地产股。我们建议上半年低配地产股，下半年标配或超配地产股；龙头地产股是我们长线投资的首

　　选！我们主推“保招万金”(保利地产、招商地产、万科、金融街和金地集团)，占地产配置的60%~70%，目前应适当提高“收租类”和北京地产股的配置比重，如中国国贸、轻纺城、浦东金桥等；H 地产股方面，重点配置Greentown(3900.HK)和COLI(0688.HK)。

　　银行股：下跌带来买入机会

　　􀁺 大盘和银行板块出现大幅波动。2007 年1 月30 日开始大盘出现大幅回调，沪深300

　　指数2007 年1 月30 日的最高2599 点，2 月6 月收盘为2316 点，一周左右的时间下跌了11%。同期海通银行指数从1952 点跌到1795 点，下降达8%。

　　􀁺 海通证券分析师邱志承认为，2006-2008 年是上市银行净利润高增长期。2006-2008 年中型银行净利润的复合增长率在40-60%之间，大型银行在25-30%左右。上市银行能够保持这样的增速，除了净利息收入和中间业务收入持续增长外，最主要的动力来自于拨备支出压力和有效税率的大幅下降。

　　2006 年开始各家银行拨备支出压力均明显下降。高景气度使得上市银行的资产质量有所改善，而拨备覆盖率，除深发展外的中型银行将保持稳定，大型银行覆盖率提高也是缓步的。受不良资产率和拨备覆盖率的影响，我们认为上市银行的拨备支出压力将明显下降。浦发银行、招商银行和深发展在2006 年后拨备支出比例较2005年下降50%以上。

　　两税合并使银行有效税率的下降远远不止8 个百分点，而应在15 个百分点左右。两税合并不仅是税率的统一，其税基也将统一，上市银行的有效税率偏高主要因为大量的工资支出和拨备支出不能在税前抵扣，2008 年随着两税合并，所有A 股上市银行的工资有望全额抵扣；2006 年后拨备支出压力下降，使拨备带来的有效税率上升影响明显下降。此外。银行的国债利息收入是免税的，此外，两税合并后有效税率将会低于名义税率。

　　宏观调控对银行利润产生负面影响的可能性很小。提高准备金率，增加央行票据发行并不会带来银行信贷增长的明显收缩，央行的加息将会扩大银行的利差水平，对上市银行的利润影响为正面。宏观调控带来银行不良率也不会出现反弹的可能性也很小。

　　银行板块目前的估值水平已有吸引力。A 股上市银行2006 年到2008 年是利润高速增长期，估值水平下降很快。最近银行板块的大幅波动使其估值水平明显下降，目前已经具有相当的吸引力，强烈建议买入，投资者将获得利润高速增长和估值水平上升带来的双重收益，6 个月银行板块的上升空间将在30%左右。银行板块中重点推荐浦发银行和招商银行。

　　钢铁股：静待机会重现

　　近期国内钢铁股价与钢价走势明显背离，连续走强的国内现货价格并没有换来股价的正面反应，钢铁股价跌幅远超越市场平均水平。东方证券杨宝峰分析师认为，剔除市场因素，从行业基本面分析，由贸易摩擦引发的出口退税下调担忧是唯一的理由。

　　由于2006年钢铁出口的大幅增加和欧美钢价的下跌，国内出口退税下调早在我们预期之中，近期欧洲的反倾销和美国的WTO申诉加速这一进程，我们预计国内在近期将酝酿钢材出口退税的下调方案，并且预计调整幅度将高于前次。

　　短期内出口退税下调将对国内钢材出口和钢价形成一定的负面冲击，其程度取决于退税下调的幅度。从年度分析，决定中国钢材出口和价格趋势的的主要因素依然是国际国内价差趋势。

　　在国际需求依然保持旺盛的影响下，出口退税下调将对国际钢价形成利好，国际钢价上涨将在一定程度补偿因出口退税下调造成的实际价差缩小，从而使出口退税下调对国内钢价的负面影响减弱。

　　由于全球经济增长和钢铁需求高于预期，近期欧洲和美国的钢价下跌似乎接近尾声，未来几个月面临重回上升趋势的概率增大，这将对国内钢价形成支撑并部分对冲出口退税下调的负面影响。

　　综上行业正负因素，我们对钢铁行业依然维持“中性”评级。股价的下跌虽然具备脱离行业基本面的非理性，但“利空”出尽可能是最佳的重新进入时点，另外近期需关注的投资机会事件包括：宝钢可能看涨的2季度价格政策和国际钢价反弹趋势的实现。

　　饮料食品股：短调不改长期价值

　　06 年食品饮料行业涨幅为180%，居各行业年度涨幅之首，食品饮料板块上涨的主要原因是业绩增长推动和行业估值水平的提升。

　　07 年1 月Wind 食品饮料指数涨幅25%，行业龙头公司涨幅更大。食品饮料行业的短期估值吸引力确实已减弱：纵向比较来看，国泰君安重点食品饮料公司与历史PE 比较，07 年动态PE 已处于2000 年以来的相对高位。横向比较来看，根据GICS 分类，我们发现食品饮料板块估值也较高，A 股饮料行业PE 和PB 均居第二位，分别是H 股的2.5 和1.57 倍。

　　国泰君安分析师赵宗俊认为，虽然目前A 股食品饮料行业整体PE 居高，但长期PEG指标低于欧美市场同类公司，仍有估值吸引力。根据我们在年度策略报告里对重点食品饮料公司07-10 年的收入和盈利增长分析，预测了重点公司07-10 年的盈利复合增长率。我们发现国内A 股食品饮料重点公司的PEG 相对欧美市场的同类公司较低，与H 股同类公司处于同一水平。A 股食品饮料重点公司未来4 年加权平均PEG 为1.71，低于欧美市场同类公司07-10 年PEG 约2.12 的平均水平“两税合并”和公司治理机制的改善都可能带来价值重估的机会，食品饮料行业整体受益“两税合并”，如果实施股权激励和资产整合都将为公司业绩增长提供支撑。

　　每逢佳节喜事，“无酒(尤其对于白酒)不成席”已经形成了一种民俗，春节临近，酒类消费存在着火爆预期。随着商务活动和居民外出就餐次数增多，餐饮消费总额趋于稳定增长，餐饮业酒饮档次和价格均较高，有力地促进了酒类消费收入的持续增长。

　　维持食品饮料行业“增持”评级，根据对重点公司的盈利预测，综合考虑PEG 指标，维持泸州老窖、贵州茅台、张裕A、S双汇、第一食品的“增持”评级，五粮液、青岛啤酒、伊利股份的“谨慎增持”评级，分别对应的07 年目标价为30、105、68、40、25、25、16、28 元。

　　资产注入涌现机会

　　对本次市场调整结束的标志和调整之后的机会，联合证券分析师认为，本次市场调整始于土地增值税政策出台与房地产板块领跌；本次市场调整的结束也将以房地产龙头的走稳为标志。房地产、金融是四季度流动性推进行情的主力，也是所谓“违规资金”进入的的重点，因此，在银监会清查违规信贷资金流入股市的过程中，同样是受影响最集中的板块，而处于博弈的格局，基金在应付赎回压力过程中也需要选择流动性最好的板块来调节仓位，如在近期调整中，我们看到房地产、钢铁、石化、金融的基金重仓板块也是调整重点。

　　随着房地产板块的整体止跌企稳，预示着违规信贷资金清理告一段落，市场整体也将结束调整，尽管准确的调整目标并非容易测算，但在牛市的回调中永远是买入的良机，2500 价

　　值中枢显然是新资金介入的理想位置。无论如何，目前的市场点位是建立在2007 年业绩“预期上的合理”水平——所以：保证预期、达到预期乃至超出预期是牛市得以维系的基本基础，反之，打击预期的任何不确定性都将是调整的理由，而随着沪深300 预期的高度明朗，本轮调整后，超预期的机会更多地将来自300 以外的公司，而大市值蓝筹公司机会将更多的体现在整体上市、资产注入等事件性机会，而军工板块显然将是有想象力的一个机会。