广发证券：2月12日 机构客户投资周刊

　　于小飞 广发证券

　　基金视点：是否是传说中的那次调整

　　宏观视角：资本市场变化挑战政府调控能力

　　一周投资：天富热电恒瑞医药

　　固定收益：近期固定收益产品投资策略

　　一周要闻

　　国务院常务会议原则通过《期货交易管理条例(修订草案)》，该修订草案经进一步修改后由国务院公布施行。权威人士透露，股指期货上市工作正在按照既定目标和既定方针正常进行，准备好了就正式上市。目前，有关部门没有刻意推迟或者提前上市股指期货的计划。沪深300指数期货将在“充分准备、平稳推出、隔离风险、强化监管、逐步发展”的思想指导下顺利推出。国务院当天的常务会议还讨论并原则通过了《国务院关于加快发展服务业的若干意见》。

　　点评：《条例》的通过，为股指期货上市铺平了道路。按照有关精神，股指期货有关部门将以稳妥为基本前提，以更好地发挥金融期货市场功能为宗旨，在准备充分、条件成熟的情况下适时推出。市场消息指，原定3月份前后推出的股指期货，因市场过于火爆，已推迟到6月份前后推出。股市越火爆，指数点位越高，做空动力就越大，推出股指期货可能造成的市场波动可能性也越大。相关信息表明，金融期货的相关准备工作仍在进行，《条例》的实施，为金融期货的推出扫清了法规障碍。

　　作为今年可能对股市产生较大阶段性影响的一大因素，有关股指期货的进展情况，值得特别关注。而加快服务业发展若干意见的出台，预期将对与服务业相关的上市公司带来重大的政策发展机遇，也值得重视。

　　券商板块将注定成为今年A股市场的重要新生力量。昨日，中信证券总市值再度站上千亿大关，而据不完全统计，目前拟借壳券商已超过10家，符合连续三年盈利条件的券商也已达到13家。

　　点评：近段时间，尽管大盘有所调整，但券商股及券商概念股表现依然突出。行业龙头中信证券最新总市值再度突破千亿，达到1037亿元；宏源证券于盘中创下历史新高，目前总市值达到262亿元。

　　自广发证券2006年首开借壳上市先河之后，现公布借壳方案或找到借壳目标的券商已超过10家。

　　不管是券商借壳的目标公司，还是大量持有券商股权的上市公司，都受到了市场的热烈追捧。除借壳之外，另有许多券商把IPO作为了上市的主要途径，如光大证券等公司。据Wind资讯统计，目前已披露2006年未经审计年报的50家券商中，招商证券、国泰君安、中金公司、西部证券等13家已连续三年实现盈利，光大证券等7家券商已连续两年盈利。这昭示了证券公司有望在今年开始掀起IPO上市潮。未来，随着券商借壳上市的逐步推进以及IPO的陆续展开，券商板块有望迅速壮大，在A股市场拥有越来越强的话语权。而行业的高度景气，以及允许券商直接投资政策可能出台等，都构成券商板块股价走强的基础，值得重点关注。

　　国家发改委公布的报告预测，2007年，我国化纤行业将进入平稳上升期，但必须警惕投资增速反弹、主要原料短缺和煤、电、运制约等隐患。报告称，国内外经济在今年仍将保持良好的发展势头，再加上纺织工业的稳定发展，国家积极的宏观调控措施和及时、有效的行业自律，这些都为化纤工业提供了较好的发展空间。

　　点评：2006年，化纤行业实现利润总额66.2亿元，增长41.6%，净增19.4亿元；全行业亏损面19.3%，下降3.2个百分点。同时，我国化纤进口继续下降，出口高速增长。涤纶长丝、涤纶短纤、粘胶长丝、粘胶短纤和氨纶都已成为净出口品种。上述信息表明化纤行业面临复苏进入行业景气的机会很大。江南高纤等一批上市公司有重点关注价值。

　　证监会批准了建信基金等五只新股票型基金的发行。这意味着在长达两个月的停滞之后，股票型基金发行又重新开闸。

　　点评：减轻忧虑，增强信心。

　　财政部和国家税务总局日前联合发布了关于广播电视村村通税收政策的通知，明确对经营有线电视网络的单位从农村居民用户取得的有线电视收视费收入和安装费收入，3年内免征营业税。3年内免征企业所得税。

　　点评：相关税收优惠政策鼓励发展广播电视村村通工作，让更多农村居民看上有线电视。这对于有线电视行业构成政策性利好，有助于有线电视行业上市公司分享农村有线电视市场的拓展。

　　中核科技(000777)公告，中国核工业集团公司曾表示，秦山一期核电站利用中核集团旗下已上市的子公司借壳上市，但尚无时间表。

　　点评：中核科技作为核工业集团旗下上市公司，倍借壳的可能性较大。该股近期股价异常上涨，显然与秦山一期核电站可能借壳题材有关，有关注价值。

　　高盛集团发表经济分析报告表示，中国股市上涨基于基本面的支撑，近期的牛市是由实际利率偏低、人民币被低估、非市场化的供给方因素等推动的；中国股市"泡沫论"不成立。报告认为，"流动性过剩"本身并不是问题，而市场面临的真正问题是这些流动性对资本回报率的较高要求。报告称，政府不应采取直接的紧缩措施压制证券市场，而应该相应增加证券发行规模以满足市场投资的需要。

　　前期，决策者调控房地产市场的一些经验教训完全可以应用在目前的证券市场。高盛对中国未来的经济增长仍持乐观态度。报告预测，今年中国GDP增长率将为9.8%，2008年将达10%；而通胀压力将在今年一季度达到顶峰，下半年逐步减轻。报告维持今年中国将加息两次的预测，认为今年二季度和三季度中国将把基准贷款利率和存款利率分别上调27个基点。预计一年后人民币对美元升至7.25元。摩根大通中国区董事总经理龚方雄公开表示，目前内地A股的估值较高，投资者正在消化目前的估值压力，但该轮调整属于正常调整，调整幅度不会太深，波及面不会很大，而且从A股基本面和全球资产配置角度来看，今年A股股市整体向上的格局并没有改变。

　　点评：今日中证报、上证报以及所属网站同时刊登境内外知名研究机构和投资机构认为目前中国股市不存在泡沫的观点，与近期舆论大肆鼓吹泡沫论导致股市暴跌形成鲜明对比，可以理解为是政府主导的舆论基调发生新的改变的重要信号。短期市场的大幅调整，在很大程度上解决了股市过快上涨、新股民缺乏风险意识、潜在社会风险很大的问题。而股市继续大跌，很可能会彻底动摇市场信心，显然不符合管理层希望股市平稳健康发展的真实意图。《金融时报》此前观点十分明确，今年金融改革和经济发展，我们需要一个健康的牛市环境。今日主流证券媒体发表的有关股市没有泡沫以及机构继续看好牛市格局的观点，预期将对大盘走势产生积极影响，有望推动大盘展开一轮反弹行情。而反弹的第一目标，预期将是30日均线。

　　上证报报道，东方证券研究所近日对20家主流机构2007年度投资策略统计显示，绝大多数机构维持牛市看法，他们同时认为，市场价值回归过程已经基本完成，大体处于合理区域。十七家主流机构不认同泡沫论。部分基金经理接受记者采访表示：再急跌5%就实施加仓。

　　点评：此次统计的对象包括了中金公司、国泰君安、申银万国、国信证券等11家券商研究机构和华安、广发、交银施罗德等9家基金公司，基本反映了业内主流机构对市场的看法。17家机构分析了市场当前市场的估值水平，均认为当前A股市场的整体估值水平在良好的基本面改善和充裕的流动性的双重支持下，还存在大约30%至40%的提升空间，长期来看，现在的A股市场仅是繁荣初期。

　　但就短期而言，大部分机构均认为，虽然考虑到中国经济的成长性以及人民币升值的长期趋势，A股市场对国际市场的显著溢价有其合理性，但经过2006年下半年尤其是12月以来的大幅拉升，市场的价值回归过程已经基本完成，基本处于合理区域。对于市场未来的走势，有15家机构均认为，2007年市场仍然保持牛市基调。在主题投资思路上，大部分机构认为自主创新，人民币升值、金融创新这些顺应国家政策、复合未来经济发展规律和方向的热点依然是2007年重要的投资线索。另外，奥运、3G、股权激励、环保、新农村建设、全流通背景下的并购重组、所得税并轨、新会计准则等也是不可忽视的投资思路。最后，随着市值结构的改善以及股指期货的推出，部分机构看好大盘蓝筹板块。在行业的配置思路上，金融服务、地产成为几乎所有机构一致看好的两大行业，与去年4季度相比，大部分机构仍继续看好中游的机械制造行业以及下游的消费服务类行业，而对待上游的资源型行业存在较大的分歧；另外，电子元器件、信息服务、信息设备等高技术行业也受到多数机构的关注。这是主流的机构投资者对当前股市以及行业重点最新的看法的集中调查和反馈，对于投资者有重要参考价值。

　　中国人民银行主管的《金融时报》2月1日头版发表题为《2007年：我们需要怎样的牛市》的记者署名文章，旗帜鲜明地回答了"政府是否会采取强行干预的办法，终结这轮持续一年有余的牛市"的疑问。文章指出，机构集中炒作超级大盘股带来的指数牛市是对此轮牛市未来的杀鸡取卵，也是招致管理层对股市态度变化的根本原因。文章指出，今年为金融业全面开放后的第一年，2007年需要一个牛市环境。本月陆续出台的调控举措正是管理层对过热市场的善意提醒、对牛市的悉心呵护。当前市场参与各方，特别是机构投资者应当用心领会政策意图，呵护市场，为中国资本市场"黄金十年"蓄积恒久的牛市动力。文章希望广大投资者在市场巨幅振荡面前，更应保持理性心态，既不要在狂热时追涨，也不要在暴跌时非理性杀跌。只有树立健康的投资理念和理性的投资态度，市场各方才能真正分享到中国经济快速增长下的牛市硕果。

　　点评：《金融时报》是党和国家在金融经济领域的重要舆论阵地，是中国人民银行、银监会、证监会、保监会、国家外汇管理局指定的信息披露媒体，是在国内外具有较大影响的财经媒体。《金融时报》头版发表本报记者文章，提出2007年需要一个牛市环境的观点，应该是反映了中央高层对股市的态度，实际上也是对当前出现的股市泡沫论的否定。管理层是十分呵护中国股市的，金融改革、经济发展都离不开稳定向好的牛市环境。笔者认为，周三股市的大跌，市场本身累积了过大的涨幅需要调整修复，是根本原因。而有关股市是否出现泡沫的争论升温，以及管理层发出的收紧市场流动性的信号，只是大盘出现大幅调整的诱因或者外部因素。但周三沪深两市大盘却出现了近年来少见的暴跌，深成指甚至创下了有史以来最大单日下跌点数纪录，这种暴跌局面，相信也不是管理层所愿意看到的结果。对于目前股市的评价，境内外机构投资者也出现了巨大的分歧，并非一致看空市场。尤其是QFII机构，一方面唱空，一方面坚决买入，更是值得警惕。本轮牛市行情的基础，与历史上历次牛市行情有着本质上的区别，股改带来的制度变革、持续向好的宏观经济和预期大幅增长的上市公司业绩，都是股市长期走牛的基础。《金融时报》的文章，是对目前市场疑虑的权威解答。面对长期向好的格局，短期阶段性调整，很大可能提供了又一次买入优势上市公司股票的机会。

　　一周市场概述：

　　本周沪深股市先抑后扬的趋势，是市场经过短期大幅度快速调整后的修正反应。我们认为，虽然短期空头量能有一定释放，但在反弹中仍然会有所堆积，后市仍有重新考验2500点支持力度的趋势。

　　本周基金发行重启。此前，由于基金发行过热，新基民风险意识不足，以及游资加速进入中国，加速国内流动性过剩导致股市过快上涨等因素，从2006年12月开始，证监会暂时停止了对股票型基金发行的审批，以体现给过热股市降温的意图。管理层此时放行新股票基金，与近日基金公司出现的赎回现象有一定关系。近日来，随着股市短期出现大幅下跌调整，部分开放式基金出现了较大规模的赎回，这引起了管理层的警惕，如果不及时采取措施，一旦出现大规模的赎回潮，将危及市场的稳定与安全。与此同时，大盘近日出现下跌，如果股票型基金一直暂停发行，可能会导致股市资金供应不足，客观上也会对市场信心造成一定影响。周二，舆论观点已经发生重大转变，主流媒体都报道了高盛、摩根以及国内17家投资机构一致反驳中国股市出现泡沫的观点，表明经过短期大幅调整之后管理层已经不再希望看到舆论观点的混乱，向市场传达了希望股市平稳上涨的信息，促使大盘周三出现反弹。大盘目前仍然处于敏感时点，管理层此次对新股票基金的放行，侧面反映出其对目前A股市场的看法。

　　广发基金朱平：是否是传说中的那次调整？

　　世界上没有什么事是新的，人们总是在重复过去，上帝会让适当的事在适当的时候和地点发生。

　　这是圣经传道书中的一段经典语录，虽然这段语录充满宿命的色彩，但上周中国股市却又一次验证了这段论述。

　　如果从价值投资角度预期，2007年中国股市的收益不会很低，因为上市公司总体利润的快速增长仍未出现逆转迹象。从2001年到2006年，中国规模以上工业企业的利润已经增长4倍，增长的幅度和持续时间都是空前的。一方面是由于中国经济每年超过10%的增长，使得企业销售收入大幅增长；更重要的还在于企业赢利能力的改善，这使本次经济增长与上世纪80年代和90年代初期的两次增长根本不同。这主要体现在企业利息负担的差异和劳动生产率相对于工资增长的差异。上两次的经济快速增长由于生产能力不足，都造成了通货膨胀，从而引发利率上升、利息负担加重，抵消了企业扩张带来的利润增长；另一方面这5年由于中国大学扩招，使得大量高素质劳动力进入市场，中国每年新增大学生已由上世纪末美国的四分之一上升为美国的2倍。而且中国每年的研发投入已跃居世界第二仅次于美国，中国每年新增专利也超过德国排名全球第四。数据表明近年来中国劳动生产率的增速是美国的2倍以上，而且大大超过国内工资的增长速度，这不仅增加了企业的赢利水平，也使中国产品

　　既使有如此高的企业赢利增长，上市公司近年来利润的平均增长幅度也就在20%左右，这意味着投资股市的平均收益应与此相当。如果2006年中国股市还存在估值优势，从而为去年四季度的所谓价值重估打开空间，那么2007年股市的收益应该恢复到企业利润增长的轨道上来。这一点与2006年的印度股市颇为相似：由于2005年印度股市的良好表现，引发共同基金急剧扩容，与中国去年底的排队申购基金完全相似。但从去年4月份开始，印度股市出现调整，当时股市市盈率达35倍，Sensex指数从12000多点跌至9000点，广大新“基民”刚入股市就品尝了亏损的苦酒，半年之后市场才重新回到下跌的起点。

　　如果大部分投资者相信价值投资，今年股市最好的预期可能就是30%左右的收益，虽然谁也不知道股市的估值水平会不会进一步上升；中国的宏观经济会不会显著偏离预期。但这种结果与当前几乎无限的投资热情之间，却存在着巨大的差异，也许只有传说中可能出现的那次调整才是解决之道，但上周的下跌是不是就是这次调整呢？正如传道书中说的那样，没人真正知道将来会如何发生，任何这种企图也像追逐风一样没有意义。