市场情绪和流动性短期逆转

　　海通证券

　　汪 盛

　　年初市场先扬后抑

　　虽然工商银行、中国银行等部分指标股开始回落，但2007年1月份沪深300指数的最大涨幅仍超过了20%，月末和2月初市场出现约15%的大幅度调整，房地产、钢铁等前期的主流板块表现明显弱于整体市场。

　　市场进入阶段调整期

　　市场的估值水平已经超出核心估值区间的上沿，在未来的两个月内应重点关注部分个股出现年报低于预期的风险。H股走势仍是A股很好的领先指标，A股脱离H股走出独立性行情的可能性并不大。1月份市场的上涨主要是资金快速进入推动的结果，但在2月初市场的大幅度调整之后，市场的资金流入速度料将下降。整体来看，我们对市场的看法趋于谨慎。

　　有色金属-仍有投资机会

　　虽然近期有色金属的价格较为弱势，LME铜价从高点回落近40%，但我们认为短期内投机空头力量已经接近极限，中国需求可能进入新的备库周期而恢复强劲，而美国经济近期也开始显现复苏的迹象，我们预计铜价和其他有色金属价格将在未来1个季度内见底，并将在全球经济增长重新加速和美国建筑需求复苏的带动下重新攀升。

　　重点关注外生性增长带来的机会

　　在市场整体估值重估已经基本到位以后，通过资产注入外生性的增长带来的收益机会短期内很可能将超过企业内生性增长带来的投资机会。“沪东重机效应”激发了市场的寻宝热情，我们认为拥有未上市优质资产的中央企业、大股东实力雄厚，并在股改中承诺注入优质资产的公司值得重点关注。这里我们重点推荐华闻传媒(000793)。

　　中小企业板的投资机会

　　我们预计未来一两年中中小板市场将会高速扩张，越来越多的细分行业龙头进入股市，使得投资者对中小板市场的兴趣大增。我们关注两类中小板企业：具有自主创新能力、以高科技见长的公司；是以嵌入国际大公司的供应链而生的公司。

　　这里我们重点推荐莱宝高科(002106)、江山化工(002061)和江苏宏宝(002071)

　　1月份至2月初市场震荡较为激烈，呈先扬后抑的走势，1月初前期大幅度上涨的银行板块首先进入调整之势，而后房地产板块也在政策性因素的影响下进入调整，沪深300指数在其他个股的普涨下继续一路上升至2600点，但1月31日后几个交易日市场在指标股的拖累下出现大幅度调整，5个交易日内指数最大跌幅达到15.3%。

　　从市场结构来看，市场的热点从大盘蓝筹股向中小盘个股转变，许多中小盘个股几个交易日便上涨超过50%，市场氛围极其热烈。

　　上个月市场呈现普涨局面，综合类、非金属、农业等非主流板块上涨幅度最大，而大类行业中石油天然气、钢铁、煤炭等个股表现弱于市场。主流板块如银行、钢铁、地产等进入调整意味着本次中级行情已经进入尾声。

　　2.市场展望：流动性和心理趋势短期逆转

　　除去政策背景方面的诱发因素之外，2月初市场出现的大幅度下跌是短期内处于超买状态后市场情绪和流动性急剧逆转的结果，支撑A股牛市的流动性过剩和企业盈利增长两大因素仍然没有出现大的变化。在指数经历了大幅度下跌之后，市场情绪将短期趋于谨慎。

　　我们认为近几个月内，A股市场类似于前期单边上扬的走势将很难再出现。我们坚持前期策略报告的观点，牛市的第二阶段——价值重估的行情已经基本结束，市场将进入震荡调整阶段：

　　市场的估值已经超过合理区间的上沿，未来两个月内年报的披露将使投资者重新审视部分上市公司的投资价值。

　　从H股的走势来看，已经进入中期调整阶段，我们不认为A股市场能走出独立性上升行情。

　　在过度乐观之后，市场的情绪以及所带来的流动性扩张都将进入修正。

　　估值偏高-重点关注年报风险

　　我们认为当前的A股市场的估值已经处于或者超过合理区间的上沿，虽然在年度报告中我们提出考虑无风险利率长期低位和股权风险溢价下降的基础上，沪深300指数可以享有估值溢价，但考虑到这两个因素，当前的估值仍然偏高。

　　我们以无风险从3.0%-3.9%(3.4%是2000-2006年中国7年期国债收益率的均值)，股权风险溢价从7.5%-6.0%分别进行假设，推算在当前市场的盈利预期下，2007年沪深300的合理估值区间为20-25倍左右，这也是我们认为未来较长一个时间段内A股的核心估值区间。我们看到，当前市场的估值水平(滚动市盈率32.9倍，2007年预期市盈率22.4倍)已经比较充分了反映的2007年盈利增长。

　　在这样的估值水平下，整体市场存在更多的不确定性，一旦对企业的未来盈利预期有所变化，往往导致市场的大幅度下跌。这种风险已经体现在部分近期公布年报的公司上，由于市场的预期普遍较为乐观，一旦年报盈利低于预期，公司股价往往大幅度下跌，峨眉山A(000888)由于年报利润低于预期而连续两日跌停。

　　由于从三季报数据来看，沪深300指数的盈利增长仅有18%，而当前市场对2006年盈利增长的一致预期值为37.3%，即使考虑05年第四季度基数较低的因素，我们仍担忧会有不少公司的年报实际盈利低于市场预期。

　　H股的领先指标

　　本次市场的下跌再一次证明了H股对A股的领先作用，H股指数的高点大约领先沪深300指数2-3周左右，这样的情况同样发生在2006年5月-7月的市场调整中。在H股指数回落之后，A股的独立性上升行情维系了不到两周，便出现了与H股指数大约相同幅度(15%)左右的大幅度修正。

　　在估值修正和盈利增长均被市场充分反应之后，推动市场上涨的因素逐步转变为流动性，市场信心增强之后，近期来居民储蓄通过基金申购和开户等方式不断流入资本市场，2006年居民储蓄增长率从年初的18%下滑至14%左右,同时A股开户数连创新高，2006年12月达到56.9万户，而2007年1月A股开户数达到历史最高纪录的118.3万户，约为2006年1月的20倍。

　　我们不否认在投资渠道较少、利率水平长期压低的背景下，中国居民储蓄向资本市场转移是长期的趋势，但短期内来看，在市场信心遭受打击之后，流动性可能暂时性逆转：

　　在估值水平较高、市场分歧较大的背景下，市场的上涨需要消耗非常大的流动性，2007年1月沪深两市总成交额达到2.6万亿左右，而同期上证综指仅上涨了4.14%。

　　在前期的市场大幅度修正之后，无论是开户新增资金流入或是基金申购的速度料将下降，部分基金可能遭遇净赎回，短期内流动性流入速度的下降将带动市场进入调整。这和历史经验的观察结果是一致的，个人投资者对于股市的热情往往是市场趋势的反向指标。

　　2.投资主题及机会

　　2.1再看有色金属股

　　在过去的几个月里，商品价格整体表现较为疲软，不同类别的商品价格表现差异进一步加大。农产品表现较好，玉米、大豆等主要的谷物类产品价格创出新高；贵金属价格振荡走高；而能源产品价格在一波较大幅度的下跌后有所反弹；表现最差的是工业金属，铜价和锌价都出现了大幅下挫，LME金属价格指数较今年5月的高点回落了近20%，而3月期铜价更是从5月份的高点回落了约40%。

　　短期内投机空头力量已接近极限在铜价出现了大幅回落之后，我们认为所谓投机力量引致的“价格泡沫”已显著减小。事实上目前以Comex非商业净头寸来衡量的投机力量，已基本处于2004年来单边力量的最大水平，从另一个方面看，也可以说投机空头的力量在短期内已发挥到接近极限。

　　欧美库存攀升

　　在过去几个月里，LME精铜库存出现大幅攀升，达到20余万吨，约较去年年中增加了一倍，这也铜价表现持续疲软的一个重要因素。但各区域库存变化却不尽一致，欧洲和美国库存出现大幅攀升，而亚洲库存却出现减少。我们认为欧美库存的大幅上升虽然也有消费相对疲软的因素，但也不排除有部分受到反手做空的投机基金操纵的影响。

　　中国需求正在增强——进入新的备库周期

　　从需求角度看，中国2006年铜的表面消费增长显著降低，全年净进口同比下降44%，这无疑这是受到库存周期的影响，估计在2006年国储局释放了大量的库存。我们仍然认为中国的铜消费需求依然较为强劲。在目前铜价大幅回落之后，国内铜价跌幅显著小于国际铜价。精铜进口自去年4季度起开始出现攀升，12月月度净进口达到2005年9月以来的高峰，同比增长260%，环比增长44%。中国很可能已重新进入备库周期。

　　美国经济增长再加速

　　同我们在年度策略中对美国经济的判断一致，种种迹象显示美国房地产市场在过去2、3个月里进一步复苏，销售价格、抵押贷款申请量均表现平稳，销售加速、库存减少，相关建筑业也开始出现见底回升迹象，住宅开工和建筑许可均出现反弹。虽然美国制造业ISM仍在进一步走软，但我们预计未来随着房地产市场的复苏，相关建筑需求将进一步回暖。

　　总体而言，我们维持在年度策略中所做的判断，预计2、3季度全球经济增长将重新加速，并带动相关原材料需求。考虑到铜价在过去几个月里出现了大幅的回落，未来进一步下滑的风险已显著减小。根据Morgan Stanley的研究，随着边际成本的上升，维持15%的投入资本回报率(ROIC)的价格也已上升到4900美元/吨。我们预计铜价将在未来1个季度内见底，并将在全球经济增长重新加速和美国建筑需求复苏的带动下重新攀升。

　　我们建议投资者关注相关有色金属股，尤其是具备资源优势的公司。虽然铜价在过去几个月明显回落，但相关股票仍在振荡上行，铜价下滑的风险已充分反映在很低的估值上，未来1、2个月是较好的介入时机。

　　2.2从挖掘内生性增长到关注外生性增长

　　我们曾在年度策略报告中提出，在当前市场整体估值重估已经基本到位以后，通过资产注入外生性的增长带来的收益机会短期内很可能将超过企业内生性增长带来的投资机会。资产注入及整体上市带来的机会将会是贯穿07年始终的投资重点之一。当前这种现象在A股市场表现的愈发明显。沪东重机在宣布整体上市消息之后，6个交易日涨幅达到77.2%。其余部分个股如中核科技、中化国际等个股也由于整体上市的传闻而大幅度上涨。

　　把握整体上市机会难以从整体上把握，也具有相当大的不确定性，总体来看：

　　在央企整合的大背景下，央企上市公司可能出现大面积整体上市、资产注入、并购重组，具有未上市优质资产的央企上市公司应重点关注。(我们将在近期推出央企整合中投资机会的专题报告，敬请关注)

　　上市公司背靠较有实力的大股东，特别是在股权分置改革中有将优质资产逐步注入承诺的公司，此类公司可逐步享受“大股东溢价”。

　　我们重点推荐华闻传媒(000793)：(深度报告即将推出)

　　强势大股东背景：公司的大股东是华闻控股，其实际控制人是人民日报社。华闻控股是人民日报社的资本市场平台。2006年5月份以来华闻控股通过一系列的平面媒体资产重组，将燃气股份变身为拥有全国性垄断平面媒体资源的传媒集团。

　　优质资产不断注入：公司已经拥有华闻传媒拥有中国最强势的都市报业经营实体之一华商传媒30%的股权，同时拥有特种垄断性平面媒体《证券时报》84%的股权。此外公司拟从华商控股再购买华商传媒31.25%的股权，首都机场广告公司股权注入事项也在顺利进行之中。此外，人民日报及华闻控股旗下还拥有《环球时报》、《京华时报》、《国际金融报》北京中体传媒有限公司、国广传媒有限公司、北京华闻旭通国际广告公司等媒体资产，华闻传媒的重组进程才刚刚开始。

　　华商传媒资产：华商传媒是一个以《华商报》为核心，在西北、华北、东北和西南地区拥有5份报纸和3本杂志的综合性都市报经营体系，覆盖了广告和印刷发行两个主要的运营平台。各项业务当前处于快速增长期，人民日报社的背景支持和有效的竞争策略带来的异地扩张优势有望成为公司利润新的扩张点。

　　证券时报资产：深圳证券时报传媒下属《证券时报》是中国证监会、中国保监会、中国银监会指定信息披露的三大报刊之一。同时还拥有杂志《新财富》、电视节目《怀新电视》、网络(全景网)。受益于证券市场的持续繁荣，我们预计2007年、2008年时报传媒给华闻传媒贡献的EPS为0.08元、0.1元。

　　首都机场广告公司资产：首都机场广告传媒公司2007年将增加长春、大连等五家机场的广告特许经营权，经营的机场广告家数将达到11家，2008年达到20家。目前机场广告只局限于机场内部的框架广告和机场外部的户外广告，并采用将广告代理的业务外包给其他广告代理商经营，整体广告的毛利较低。2007年起准备将广告代理权收回，自己独家代理旗下获得广告经营特许权的机场广告，同时将多种传媒方式并存于机场这个特定的广告区域。

　　盈利预测：

　　我们保守预计华闻传媒2006-2008年EPS为0.11,0.35,0.48元，投资评级为“买入”。

　　2.3中小企业投资机会

　　我们预计未来一两年中中小板市场将会高速扩张，表现为大量的中小型企业高密度地发行上市，深圳证券交易所计划未来三至五年将中小板上市公司增至千家。如果按五年计算，中小板股家数将保持高速增长，每年的新增加家数将达180家。

　　中国股市进入牛市周期为中小板市场的高速扩张提供了绝好的机会与环境。随着中小板队伍的快速扩张，各个行业，尤其是越来越多的细分行业龙头进入股市，使得投资者对中小板市场的兴趣大增。

　　中小板市场初创之时，早期上市的公司并没有体现出与主板太多的不同，只不过是规模比较小的一般的生产制造类企业。经过两年多的探索与完善，中小板块企业开始形成了自身的特色，吸纳的企业倾向于具有自主创新能力、具有新商业模式的中小型企业。

　　我们关注两类中小板企业：具有自主创新能力、以高科技见长的公司；是以嵌入国际大公司的供应链而生的公司。这两类公司具有各自不同的看点，对于前者，我们着重关注其产品的技术含量的持续竞争力、技术的自主创新能力、未来的进入者以及毛利率的变化；而后者我们着重关注其嵌入国际供应体系中的方式以及管理模式是否能保持其在供应体系中的优势地位。

　　流通盘偏小的中小板企业的估值一向不低，因此，我们要找寻的是业绩具有超预期增长能力的上市公司。从各国股市来看，小盘股的估值水平均高于中大盘股。如果认可这一事实，那么，我们对小盘股的平均PE的参照未必应该以主板市场的估值水平为基准。成长性较绝对估值水平更为重要。

　　中小企业板五分之四的公司总市值不足30亿元。小型公司如果成长性不佳，很容易被淘汰出局。因此，我们的选择标准是以未来的高成长为核心指标。而决定其未来能否高成长的是所在行业、产品、管理能力以及对新市场的开拓能力。中小板中上市公司涉及到了诸多细分行业。有些企业往往只生产单一产品，但竞争力却极强，具有科技含量，在细分市场中潜力巨大。

　　我们重点推荐三只有代表性的个股，即莱宝高科、江山化工和江苏宏宝。

　　莱宝高科(002106)：

　　主营业务分析：彩色滤光片是公司的主导业务。公司目前主营ITO导电玻璃和CSTN LCD面板用彩色滤光片(CF)。2005年，CF业务贡献了公司72%的主营收入和84%的毛利，是公司的主导性业务。不考虑募股项目，现有CF业务的未来成长性将决定公司的业绩增长。公司业绩处于高速增长前的调整期，且其净资产收益率和业内竞争地位高于多数A股电子元器件上市公司，彩色滤光片(CF)市场拥有更高增长潜力。

　　ITO导电玻璃主要应用于TN/STN/CSTN-LCD面板产业，长期前景看淡，因此公司的该业务未来几年成长潜力有限。彩色滤光片主要应用于CSTN/TFT-LCD面板，其市场前景较为乐观。

　　成长性分析：1)主营成长来自产品升级。公司没有大幅提高现有产品产能的计划，且其产能利用率的提升空间也较为有限，因此，不考虑募股项目，公司未来几年主营增长将主要来自产品结构的升级。我们预计产品升级可使公司现有产品线收入平稳增长，毛利率稳中略降；2)研发投入抑制短期盈利成长。公司计划未来几年研发投入占主营收入比重不低于5%，这将抑制公司2006年和2007年的盈利增长；3)募股项目决定业绩增长。本次预计募资8.9亿，投向TFT-LCD用CF生产线等三个项目。我们认为TFT-LCD用CF生产线和电阻式触摸屏项目拥有较好的技术储备和广阔需求空间，有望成为公司未来业绩成长的主要驱动力。

　　竞争力分析：壁垒较高导致竞争者数量少、业务盈利能力强；公司具有先发优势和市场优势；公司财务状况和财务政策非常稳健。

　　江山化工：(002061)

　　国内最大的DMF生产企业。目前公司DMF产能达到15万吨/年，2005年实现销量14万吨，国内市场占有率在30%以上。另外公司即将投产的DMAC和环氧树脂产品也将在国内市场上具有较强的竞争力。

　　DMF成为公司稳定的利润来源。受到2005年PU鞋革反倾销调查，以及近年DMF产能扩张较大的影响，DMF价格一度低迷，但随着下游市场的复苏，今年以来DMF价格已经从去年平均5600元/吨上涨至目前的7300元/吨左右。由于市场需求拉动，公司从今年9月起将DMF销售价格上调7.5%，业内人士表示，这一价格已经处于行业较高水平。

　　江山化工DMF的旺销得益于先进的技术水平，该公司已经形成多项自主知识产权，生产技术处于国内领先水平，DMF产品质量、物耗单耗、能耗水平居国内第一。近三年来DMF产销率均在98%以上，已经形成较高的市场认同度，产品价格高于国内同类产品。

　　DMAC和环氧树脂将是公司新的利润增长点。目前公司已具备了2万吨/年DMAC的生产能力，同时1万吨/年的环氧树脂项目将于今年下半年完工。公司生产的DMAC和环氧树脂主要供应高端市场，产品盈利前景不错。另外公司在宁波化工园区拟建顺酐、乙醇胺和环氧树脂项目将有助于公司长远的利润增长。

　　江苏宏宝：(002071)

　　江苏宏宝(002071)是国内工具五金行业的龙头企业，公司主导产品各类手动工具钳出口占国内钳类出口市场10%以上的份额，内燃机用连杆毛坯的市场占有率高达60%。

　　市场目前一般将五金行业视为一个竞争激烈和缺乏成长性的行业。但事实上中国五金行业实际上具备良好的成长性，2001～2005年行业产值的年复合增长率达到23.36%。出口是主要的推动力(出口产值的年复合增长率高达33.11%)，国内消费增长的年复合增长率也达到13.08%。

　　未来数年国际五金业向中国转移的趋势不会改变、国内对中高档五金产品的消费比例也将逐渐提高，这将使行业保持15～20%的增长速度。由于市场结构仍然比较分散，优势企业有望实现超出行业的增长速度，并且具有通过产业整合实现扩张的机会。

　　目前公司60%的工具五金产品仍然为贴牌生产模式，但是近年来逐渐加强自有品牌的建设和推广。同时，公司已与100多家国际五金制品销售商和制造商建立了长期稳定的合作关系，其中不乏史丹利、沃尔玛、丹纳赫等巨头。这些国际巨头正在寻找更多的中国代加工厂或者收购对象，公司也很有可能成为他们潜在的并购目标。

　　由于公司90%以上的工具五金产品出口(占主营收入的60%)，导致市场担心

人民币升值对公司业绩产生负面影响。不过人民币升值对公司的实际影响并不明显。我们注意到公司主要产品2005-2006年上半年的毛利率不但没有下降，反而同比有所提高。公司采取了多种手段应对人民币升值的冲击。从产品单价来看，主要产品的单价最近两年都在上升。此外，公司目前主要产品的毛利率水平在25%～30%之间，人民币的渐进式升值对公司的冲击并不太大。

　　预计公司2006～2008年净利润年复合增长率约33.27%，每股收益分别达到0.25元、0.34元、0.46元。

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