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财经纵横

把握投行主题 增配专用设备制造

http://www.sina.com.cn 2007年02月08日 15:47 国泰君安

  国泰君安

  侯继雄

  摘要:

  自月度策略构建的3个月来,建立在数据比较和多因素模型上的策略建议,取得了比较好的实战结果

  1月市值风格如期完成转换,市场步入震荡调整,价格按市值“越小越美,越大越滞重”的特征分化,预期市场在2个月内很难找到稳定的“风格”着力点,市场需要通过整固整理等待基本面的利好刺激,下月“小市值”股具备更好的防守性和相对收益率,而行业表现则呈现“轮涨”特征

  虽然,一年期实际利率转负,但12月的固定资产投资增速意外大幅回落,使我们认为“加息”的必要性,还需要未来投资数据明确后才能拿到台面上讨论

  估值虽然重要性下降,但估值给股价于重力,股价需要振荡回落或者长时间的盘整来化解估值过快的上冲,目前,A与H股相较,我们仍然找不到在PE、PB上皆有优势的行业

  统计数据显示,利润正向中下游转移,但总量并不如大家想像的那么乐观,景气角度看,黑色金属加工业在去年12月起表现出逆转景气回落趋势的征兆;装备制造业在固定资产投资受宏观调控的环境下,取得了规模工业企业利润新增占比份额不断提高的结果,这代表“出口”带来的经济增长动力是持续和强劲的

  市场流动性充裕,资金流动性不断加强,企业存款呈现活期化,热钱正随着人民币加速升值重新回流中国,上月资金持续流入的行业板块依次为:航空、零售业、公用事业、耐用消费品与服装、多元金融、综合类综合类、银行;不过在股值振荡加大的环境下,依靠资金流入的“势头”投资方法往往不能取得令人满意的效果

  本月,自上而下、自内而外的因素比较和市场特征提炼,让我们开始感到找不到完美的投资机会,就行业投资、主题投资因素都有挺多遗憾。相信近期最好的投资机会将来自“资产注入”的投行模式,随后会有专题来诠释这些机会的分布;而从基本面出发,我们觉得以下线索还是可以带来月度的超额收益,一个是黑色金属加工业;另一个是装备制造业

  投资机会及风险列示请见正文之表6-1、6-2、6-3

  前言

  11月月度策略推荐的福耀玻璃海螺水泥分别录得52%、43.6%的月度涨幅,分列全市场股票月度涨幅的第2和第6位。请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 1612月的月度策略中推荐行业——多元金融、银行、房地产业分列当月行业涨幅排序第2、4、5位(共38个细分行业)。

  07年1月月度策略预期的“市值风格将面临转换,市场步入震荡调整”如期实现,提出的“景气超预期,为央行提供了通过利率工具巩固宏观调控的空间”成为造成市场下落的主要预期因素,而看淡的“黑色金属冶炼加工业”成为其后市场领跌的行业,当月重点推荐的“服务业”中细分行业——家庭个人用品、医疗保健与服务业分列行业涨幅的第1、第2位。

  3个月来,建立在数据比较和多因素模型上的策略建议,取得了比较好的实战结果,这使我们更确信有效提炼数据,构建针对性的指标,利用纵横的经验和规律,确定多因素的权重,能获得稳定的、高效的超额收益率。新的一年我们将不断校正观察、推理的数据角度,逐渐完善研究的立体性和前瞻性。

  一、1月市值风格如期完成转换,市场步入震荡调整

  截止1月31日,上证综指月度上扬4.14%。而同期中小板指数却表现优异,一度录得最高涨幅33.19%,月度收盘最终上涨24.5%,期间沪深300指数、上证50指数也分别实现月度涨幅16.87%、13.71%。我们统计后发现上证综指的滞后表现,70%由前10大权重股贡献,风格涨幅呈现典型的“越小越美,越大越滞重”的市场特征,这与我们在上月策略报告中预期的“市值风格将面临转换”完全拟合,而1月24日上证综指在上摸2994点后确认头部开始下挫,也兑现了上月策略报告预期的“市场将步入震荡调整”。

  随着换手率的提高,市场分歧也逐渐加大,当1月22日市场换手率接近7%,市场回落的动量也累积到极限。可以认为,大市值股的下挫是对过高的“蓝筹溢价”的清算,而中小企业板股的过速上涨是同样不可持续的,我们预期市场在2个月内很难找到稳定的“风格”着力点,市场需要通过整固整理等待基本面的利好刺激,相较而言,我们认为下月“小市值”股具备更好的防守性和相对收益率。

  市场的下挫再次教育我们:相信政府意志的实现。目前看,市场还没有大到或者完善到不受政府观点的影响,在社会各方利益需要妥协寻找新的平衡点时,任何违背管理层意志的剧烈波动都是不可持续的,不论是急速上涨,还是急速的下跌。在1月份,为了勒住市场过度乐观的情绪,各政府管理部分出台了密集的提控政策。6日上交所发布公告,修改新股计入指数的规则,剔出此长期导致指数失真的因素;同时,为了适应当前流动性的动态变化,人民银行再次提高存款准备金率,决定自2007年1月15日起,上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,以回收流动性,此后紧接着在下旬发行三年期的央行票据,巩固调控成效;而证监会则加快了新股的发行速度和规模,广深、人寿、兴业、平安等大盘股被安排连续上市,同时,却放慢或暂停了批准新基金的发行,表达了管理层希望通过加大资产供应,平抑资产需求,来降低市场的热度;期间国资委、银监会都利用自身资源,出重手整肃市场参与者,规范市场参与者行为,而其他权威媒体屡次表达股市过热的观点,打击市场乐观情绪。

  1月最令投资者激动的是沪东重机都市股份隧道股份中卫国脉天然碱等个股由于资产注入带来股价飞跃的故事,我们再次提示投资者,加强对“投行创造价值”的关注,在高估值的环境下,个股估值的回落,最迅速的途径即是外延资产注入,而小公司大集团带来基本面的激变尤其令市场偏好,也符合相关国资部门的利益。

  而上月的行业表现方面,仅一个细分行业——电信服务行业市值增长落后上证综指,这是有史以来的第一次;此外,行业表现呈现“轮涨”特征,1月表现处在后端的细分行业基本为前期表现领先的行业;而“多元金融”由于市值较小,以及10多家券商先后进入借壳程序,表现仍列分行业前列,但相关参股券商公司股价表现滞重,提示该板块短期超额收益将归零。

  二、投资增速意外回落、一年期实际利率转负,未来投资数据将决定“利率”工具实施的时点;热钱回流,企业存款活期化

  ○六年无疑是中国经济高增长的一年,全年GDP增长率达到10.7%,为10年来最高增速,这比市场普遍预期高了0.2%,其主要原因是06年前三季度的GDP增长率被统计局分别向上调高了0.1%、0.2%、0.2%;而从12月公布的工业增加值增速和发电量指标看,经济景气度短期将继续保持平稳。

  让我们有些意外的是,12月的固定资产投资增速意外大幅回落(见图2-4),或许是05年的基期数据被追溯调整?抑或是年度最后一个月的数据历来是最不可测的?但固定资产增速的大幅回落,使我们觉得所谓“加息”的必要性,还需要未来投资数据明确后才能拿到台面上讨论。

  12月的CPI数据包含的信息量很大,由于粮食价格的上涨带动,CPI增速加快,也直接导致一年期实际利率转负,使“加息”有了可以期待的理由;与之呼应的是PPI再次回头向上,但CPI与PPI剪刀口继续收窄,显示利润正向中下游转移,不过总量指标----工业企业利润并不如我们希望的那么好,再次向下回落,这也是我们对“加息”的效果有所保留,因为经济增长的核心――利润并不如大家想像的那么乐观。

  三、估值处全球高位,短期仍将制约股指表现

  截至1月31日的滚动四个季度业绩的全市场PE和PB几乎处在全球最高位置(见图3-1),即使考虑增长,PEG给出的解释空间也不理想。考虑到这两天急速的回落,我们重新计算了估值,发现2月6日上证50、沪深300都回到了29倍,新综指也回落到了31倍,市场已明显感受到了估值的引力。

  我们仍旧假设以往个股的非流通股按账面净资产计价(即PB=1),合并流通股市值,计算全市场真实估值PE与PB;我们又认定一旦个股完成股改即视该股所有股份可流通,并相应调整流通与非流通市值,以置信概率构筑均值和标准的蛇行通道,经计算发现,目前市场的静态PE已因为12月股指持续的急涨,突破并远离上轨,从历史看,股指需要振荡回落或者长时间的盘整来再次回到通道内。(见图3-3)。

  在与H股的比较中,我们发现随着银行股是造成A与H股的加权价差扩大的因子(见图3-4),这种价差的扩大缺乏合理的解释;而A与B股的加权价差仍有56%之巨,看来下次制度性的机会将来自B股。

  四、规模以上工业企业新增利润不断上升。中、下游行业利润贡献加大。黑色金属加工业扭转景气下落趋势

  国际定价的大宗原材料价格的趋势性回落,国内CPI与PPI剪刀口继续收窄,以及中国经济的持续景气,为我们投资提供了很多素材。

  从统计局公布的规模以上工业企业分行业利润数据分析,我们发现行业新增利润不断上升,而利润贡献占比呈现向中下游行业转移的特征。

  我们分析了行业新增利润占比的月度数据,我们提示投资者重点关注表4-2所列行业的投资机会,并开始关注黑色金属加工业在12月起表现出逆转景气回落趋势(利润占比贡献从11月的6.58%提升至12月8.02%)的机会。

  五、市场流动性充裕;封闭式基金仍具套利机会;1月市场资金持续流入航空、零售业、公用事业、耐用消费品与服装、多元金融、综合类、银行

  我们跟踪了全市场短、中、长期代表品种的利率波动数据(见图5-2),并模拟了超额流动性(见图5-1),对比IPO的年化收益率(接近10%),我们认为市场的资金面仍很充裕。而中长期利率仍保持平稳,使我们确信债市及货币市场相对股市的吸引力并不存在显著提升的空间。

  未来资金需求无近忧

  资金需求方面,随着市场进入震荡,1月筹资速度大幅放缓至286亿元(见图5-4),仅及12月筹资额的37%;而暂不流通股解禁因素,看来也不会构成市场短期资金面的紧张。

  而对场内资金板块流动的跟踪,我们构建了分行业的年度与月度的成交金额占比对比图、以及成交增长占比增幅对比图,综合考虑了符合“07年1月成交﹥占比增幅0”,且“07年1月﹥行业成交额占比最近12月行业成交额占比”两个条件后,在1月,资金持续的、强势的、流入的行业板块依次为:航空、零售业、公用事业、耐用消费品与服装、多元金融、综合类、银行。

  资金流入的行业具有典型的防守或者市场分歧加大的特征,在股值振荡加大的环境下,依靠资金流入的势头投资方法往往不能取得令人满意的效果,因此我们会降低此因素在配置考量中的权重。

  本月,自上而下、自内而外的因素比较和市场特征提炼,让我们开始感到平淡,我们找不到完美的投资机会,就行业投资、主题投资因素都有挺多遗憾。

  我们相信近期最好的投资机会将来自“资产注入”的投行模式,沪东重机、隧道股份、中卫国脉、天然碱等个股由于资产注入带来了股价飞跃的故事,这个模式并不是A股市场特有的,7日,香港的广船国际H股股价也出现了近30%的上涨,坊间传言,原因是

摩根士丹利表示,相信广船将受惠於母公司重组及预期,并将评级调至增持、目标价亦大幅提升至30多元所致。我们觉得这个不令人意外,因为在高估值的环境下,个股估值的回落,最迅速的途径即是外延资产注入,这也符合相关国资部门的利益。但资产注入往往伴随着不确定和内幕交易,理性预期在这个命题上并不是很精确的工具,不过,我们将随后做个专题来诠释这些机会的分布。

  而从基本面出发,我们觉得以下线索还是可以带来月度的超额收益,一个是黑色金属加工业在去年12月起表现出逆转景气回落趋势的征兆,加之本月来已屡受利空冲击,股价有了比较大的折让,因此存在比较好的防守反击机会;另一个是装备制造业在固定资产投资受宏观调控的环境下,取得了规模工业企业利润新增占比份额不断提高的结果,这代表“出口”带来的经济增长动力是持续和强劲的,加之该行业众多公司具有“小公司、大集团”的特征,有很强的资产注入动机,因此我们建议加大关注。

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