渤海证券：政策风云再起 股市震荡加剧

　　马静如 渤海证券

　　核心观点：

　　在上证指数攻击3000点大关之际，管理层频频发布监管政策，我们认为，从长期而言，这些措施有利于推动股市的健康发展，但是，短期将导致一部分资金流出，加大市场的动荡。

　　我们判断：一季度市场将呈现宽幅振荡的走势，随着多空分歧的越来越大，这种震荡的幅度将会越来越大。但长期看人民币升值所打开的市场空间、股权分置改革所拓展的制度空间与经济高速增长所带来的增长空间都将产生巨大的财富效应，所以短期的振荡并不会结束牛市的进程，即使在这个过程中遇到了外力的干预，也不能改变牛市的运行趋势。

　　一季度由于大盘处于宽幅振荡期，防御类以及与消费相关的上市公司值得重点关注；另外在股市泡沫的争论声中，低估值的周期类股票(钢铁、电力、煤碳、汽车等)可能得到更多资金的关注。券商股以及券商借壳上市的浪潮，在牛市背景下可能带来较好的赚钱效应。

　　最后大股东的整体上市、资产注入等行为是股改的必然延续，由于整体上市是提高企业盈利水平和竞争力的一种有效手段，其所带来的公司基本层面的改观是巨大的，2007年投资者应密切关注有望实现整体上市的个股所带来的收益机会。

　　1.焦点问题讨论：PE与PEG

　　最近有关A股市场有没有泡沫，泡沫是否严重的问题引起了广泛的争议，争议的关键在于：A股市场的市盈率已经由2005年底的不到20倍，提升到06年底的25倍，07年一月更是达到30倍，而成熟国家的市盈率一般在15～16倍上下。

　　但我们认为市盈率是否过高，关键看市场整体的成长性能否支持这种高溢价，看股市市盈率的高低，还应当看一个国家经济增长率所反映的股市增长长期前景。中国的经济增长率已经连续4年超过10%，从企业利润增长率看，去年美国标普500指数企业的利润增长率只有14～15%，而中国企业的利润增长率则高达30%。

中国经济的高速发展使得中国市场成为全球新兴市场中最具成长性的市场之一，随着股改的逐渐完成，制度性环境的变革将真正体现出中国经济的高成长性。从价格、收益与增长的各个角度来看，对中国这样经济高增长国家的股市而言，PEG(市盈率相对盈利增长比率)较PE(市盈率)更能反映出市场估值的吸引力。

　　虽然06年A股市场有了较大涨幅，但是市场本身的成长性价值使得PEG水平保持了较为平缓的回升，市场的近十年历史趋势显示，PEG水平还处于相对低位，成长性的估值优势仍然存在(见图1)。考虑到中国经济强劲的增长潜力，PEG角度的估值增添了我们长期看多A股市场的信心，在人民币升值的背景下更是如此。

　　2.宏观调控与加息

　　2007年1月25日，统计局公布了有关06年中国国内经济的初步核算数据。数据显示，全年国内生产总值209407亿元，按可比价格计算，比上年增长10.7%，加快0.3个百分点。而分季度看，四个季度国内生产总值分别增长10.4%、11.5%、10.6%和10.4%，经济增长呈平稳回落的态势。与此同时，06年12月城镇固定资产投资增速较上月回落2.1个百分点，而全年城镇固定资产投资增速亦较05年回落2.7个百分点。在宏观调控逐步显现效果的作用下，固定资产投资以及GDP增速均呈现小幅回落态势，经济过热趋势得到初步控制。

　　在GDP以及固定资产投资增速均出现小幅回落的同时，CPI增幅的陡然走高成为其中不和谐的音符。数据显示，全年居民消费价格上涨1.5%，涨幅比上年回落0.3个百分点，但是12月份CPI则出乎意料地上涨了2.8%。对八大类商品价格进行分析发现，12月份CPI大幅走高的主要原因在于以粮食为主的食品类价格涨幅过高，特别是在粮食价格走高的带动下，肉禽以及蛋类的价格也出现大幅上升，从而增大了CPI的增长幅度。

　　CPI增速的大幅回升使得有关加息的言论再次成为热论的主题。对此我们认为，在固定资产投资增速已有所回落的情况下，仅以CPI的回升作为加息的依据似乎有失谨慎，特别在是尚未确定此次CPI增速回升能否延续的情况下贸然谈论加息并不明智。加之春节临近，为了保持市场中充足的流动性也成为阻止加息的因素之一。综上所述，春节前加息的可能性不大，而节后加息与否则要视1月份的经济数据而定。

　　3.一季度市场走势：宽幅震荡

　　2006年中国股市走出了大幅上涨行情，在短短的一年中，中国股市创出了资本市场建立以来的最高点，彻底告别了漫漫熊市，全年涨幅达到130%。伴随着股市的大幅上涨，财富效应日益显著，场外资金加速入市，股民、基民日益增多，股市再度成为让人们狂热追寻的地方，伴随着市场的狂热，风险开始逐步显现。在上证指数攻击3000点大关之际，除受到加息言论的阻滞外，管理层有关政策的发布则不仅使股市上升乏力，同时造成大盘数次大幅下跌，从而形成近期股市震荡加剧的局面。

　　06年最后一天，银监会发布了《关于进一步防范银行业金融机构与证券公司业务往来相关风险的通知》(下文简称《通知》)。《通知》指出，“严格禁止银行资金通过各种方式违规流入股市”、“严格禁止任何企业和个人挪用银行信贷资金直接或间接进入股市，银行业金融机构不得贷款给企业和个人买卖股票。若发现挪用贷款买卖股票行为，银行业金融机构要采取及时、必要的措施立即收回贷款”。从内容上看，该《通知》的下发对于目前资金推动型的股票市场来说无疑有些釜底抽薪的味道，然而由于其操作性不强，主要是对贷款人的贷款使用难以有效监控，于是有关收回“贷款”一说就更加难以实施。我们认为银监会此次下发《通知》带有明显的震慑性，敲山震虎之效溢于言表。

　　与此同时，国资委主任李荣融在国有资产监督管理会议上表示，针对股权分置改革完成后证券市场进入全流通的新形势，国资委正在制订上市公司国有股权转让管理的相关办法，使国有企业成为健康股市的核心力量，而不是泡沫的制造者。他强调说，中央企业是做实业的，而不是做投机的。全流通后，国有股股东的操作旨在避免炒作，维持市场平稳发展。李荣融的此番讲话，对有意于股市投机的中央企业来说带有明显的警告意图。我们认为，从长期而言，这些措施有利于推动股市的健康发展，但是，短期将导致一部分资金流出，加大市场的动荡。

　　综上，我们认为一季度市场将呈现宽幅振荡的走势，随着多空分歧的越来越大，这种震荡的幅度将会越来越大。但长期看人民币升值所打开的市场空间、股权分置改革所拓展的制度空间与经济高速增长所带来的增长空间都将产生巨大的财富效应，所以短期的振荡并不会结束牛市的进程，即使在这个过程中遇到了外力的干预，也不能改变牛市的运行趋势。

　　4.一季度策略选择

　　基于我们对大盘短期宽幅振荡，不改长期结构性牛市的判断，我们认为在结构性牛市的背景下，选股比选时更重要。对于投资人而言，可用至少一半的资金长期持有具有成长性的价值股，适当资金追求时机选择。我们预计以下投资主题在一季度会有较好的表现，建议重点关注：(1)考虑到年报因素，对于一些年报具有成长性和高送配公司应该引起我们的注意；(2)由于大盘处于宽幅振荡期，防御类以及与消费相关的上市公司值得重点关注；(3)在股市泡沫的争论声中，低估值的周期类股票(钢铁、电力、煤碳、汽车等)可能得到更多资金的关注；(4)券商借壳上市的浪潮，在牛市背景下可能带来较好的赚钱效应；(5)另外大股东的整体上市、资产注入等行为是股改的必然延续，由于整体上市是提高企业盈利水平和竞争力的一种有效手段，其所带来的公司基本层面的改观是巨大的，2007年投资者应密切关注中央企业有望实现整体上市的个股所带来的收益机会。

　　5.一季度主题投资

　　5.1人民币升值：不可逆转的趋势

　　人民币升值将是影响我国经济的长期因素。从最近的人民币汇率走势看，其长期稳定升值预期已经为各方所接受。06年2月1日人民币对美元汇率突破7.77元关口，并以161个基点创下汇改以来的最大单日升幅。此外，人民币兑一篮子货币的升值幅度也正在加速。因此，人民币升值趋势不可逆转。在人民币升值过程中，资本流入不可避免。我们继续坚持将人民币升值作为我们行业配置的一条长期主线，继续看好人民币升值下的资本密集型行业，如金融和房地产的长期增长前景。

　　金融

　　人民币升值所带来的资金流入将导致金融行业业务规模扩大，金融机构整体资金实力增强，同时创新业务增多。

　　日本在85年—89年，同样出现对美贸易顺差扩大、流动性过剩等问题，日本金融机构资产和业务规模也因日元升值而不断扩大。如图4所示，金融子行业全部超越大盘。1985年-1987年之间，在各金融子行业中，从最高涨幅看，证券业位居第1，其后依次是银行、保险和其他金融。

　　人民币长期升值的趋势同样奠定了证券市场长期牛势的基础，同时我国目前的低利率水平也同样加大了直接融资市场的资金供给，证券业将从中最为受益。如图5所示，06年我国股票成交金额比05年增长185.72%，06年筹资金额比05年增长90.93%。证券公司在业务量大幅增长的同时，成本增长幅度相对较小，导致净利润增速大幅提高。

　　此外，发达国家证券业收入呈现多元化特征，而我国证券业收入结构相对较为单一，未来业务拓展空间较大。例如，美国证券业佣金收入只占19.92%；而我国大型证券公司的交易佣金及相关收入一般占营业收入的50%左右，自营业务和证券承销佣金占30%左右；小型证券公司由于主要以经纪业务为主，交易佣金及相关收入一般占营业收入的80%以上。

　　建议关注投行业务、经纪业务和创新业务方面具有规模优势的证券公司，如中信证券、广发证券等。此外，在新会计准则实施的背景下，证券公司纷纷借壳上市给其股东带来资产增值，建议关注以较低成本持有金融股权的上市公司，如海欣股份、保定天鹅、杉杉股份、豫园商城等。

　　5.2消费与服务：未来2年奥运经济是主要影响因素

　　06年我国消费增速继续超越GDP增速。社会消费品零售总额全年达到76410亿元，同比增长13.7%，增速提高0.8个百分点。其中，批发和零售业增长13.7%，住宿和餐饮业增长16.4%。消费增长的主要原因是收入增长和消费率的提高。06年城镇居民人均可支配收入为11759元，同比增长12.1%，扣除价格因素，实际增长10.4%，同比加快0.8个百分点。

　　08年奥运会的举办将使我国未来2年内消费增速将达到较高水平。由于消费群体的增加，预计商业、旅游、食品饮料、电子信息等行业的增速将超越平均水平。从其他国家举办奥运会的经验来看，具有本国特色的消费和服务更有爆发性增长的潜力。此外，奥运会的举办是我国自有品牌向世界展示自我的舞台。这些品牌由于知名度的扩大，其增长将更具持续性，并不会因奥运会的结束而出现大幅下降。因此，我们建议重点关注食品饮料、商业、旅游等行业中具有中国特色的上市公司。如白酒中的五粮液、贵州茅台，商业中的王府井、豫园商城，旅游行业中的黄山旅游、桂林旅游、丽江旅游、中青旅等。

　　5.3自主创新：产业整合带来新的机会

　　自主创新是我们在“十一五”期间长期关注的主题。产业升级和行业整合将贯穿整个自主创新过程。其中，行业整合将提升行业的议价能力，龙头公司的规模效益凸显，使受益于自主创新的行业的成长性更为稳定和持久。此外，股改后的全流通和07年实施的新会计准则使非流通股股东更加重视市值变化给其带来的资产增值，整体上市、资产注入、重组等将成为提高上市公司竞争力的有效手段。

　　06年12月公布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》中指出：我国将推进国有资本向重要行业和关键领域集中，增强国有经济控制力，发挥主导作用。重要行业和关键领域主要包括：涉及国家安全的行业，重大基础设施和重要矿产资源，提供重要公共产品和服务的行业，以及支柱产业和高新技术产业中的重要骨干企业。其中，自主创新类行业的产业整合将直接提升其在国际竞争中的地位。建议关注东软集团、中船集团、一航集团、二航集团、东方电气集团、科工集团、中交集团等下属上市公司在产业整合的投资机会。

　　5.4低估值行业有望成为资金避风港

　　随着上证指数在3000点前呈现出大幅震荡的走势，市场风险骤然升高，于是一些前期涨幅较小，市盈率相对较低，业绩优良的行业将可能成为众多资金理想的避风之所。图6显示，相对于整个A股市场来说，钢铁、煤炭、电力以及高速公路等行业具有较低的估值水平，选择其中涨幅较小且存在业绩支撑的个股可有效规避市场目前的震荡风险，而在资金的推动下，此类个股将存在一定的交易性机会。

　　钢铁

　　数据显示，2006年12月，我国钢材出口再创历史新高，达到555万吨，同比增长205%，与此同时，受市场预期等因素影响钢材价格亦有所回升，鉴于钢铁行业良好的运行态势、钢铁股良好的业绩预期，以及仅为整个A股市场0.5倍的市盈率水平，使其有较高的安全边际。另外值得注意的是，宝钢集团资产重组八钢集团的成功扩大了钢铁行业进一步整合的联想空间，这无疑也会提升行业的整体估值水平，从而为行业内个股带来相应的投资价值。建议关注宝钢股份和武钢股份。

　　煤炭

　　全国煤炭合同汇总会于1月17日在桂林结束，新签订的07年煤炭合同价格不同程度地上涨了10~30元。以煤炭大省山西为例，我们看到在“绵山会议”后形成的“类欧佩克”组织的定价能力逐步增强，而对中小煤矿的关闭与治理则会进一步提高大型煤炭企业的定价能力，从而使其成本能够有效的得以消化。由此看来，煤炭成本的刚性上升将使煤炭价格在近期内依然保持高位运行，同时考虑到煤炭季节需求处在旺季，以及煤炭行业相对市场明显处于低位的估值水平，我们认为其行业内个股存在一定机会。建议关注兰花科创和神火股份。

　　电力

　　1月29日，30个省区市和六大电力电网企业的负责人，与发改委签订目标责任书：“十一五”期间关停5000万千瓦以上燃煤小机组，这必将有利于行业整体盈利能力的提升，从而使电力行业景气程度继续保持回升的态势。同时中电联已经向国务院报送了《关于2007年电煤产运需衔接有关问题的报告》，建议国家和相关部门尽快出台稳定当前电煤价格的指导性意见，对电煤价格矛盾予以协调或干预，同时建议及时安排有关部门进行煤电价格联动方案测算，予以同步实施。于是在景气回升以及“煤电联动”概念的推动下，电力行业的投资价值得以提升。建议关注长江电力和国电电力。

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