资产注入：2007年进入新高潮

　　兴业证券研发中心 张忆东

　　目前A股市场大幅震荡的格局下，最大的分歧依然是估值问题。我们认为，不应该在静态的估值水平下纠缠，股市是经济的晴雨表，判断市场未来发展的空间应该主要看存量资产业绩的提升和增量资产的注入。我们认为，2007年，基于上市公司业绩外延式增长预期的资产注入仍将被市场追捧，资产注入主题有望进入新的高潮。

　　2006年资产注入投资主题回顾：多赢的选择

　　股权分置改革中，68家上市公司做出资产注入的承诺，其中，共有41家公司集中在金属非金属、房地产、电力、

化工、电气设备、汽车零部件等7个行业，占总数的60%。根据Wind的统计，上述68家公司复盘首日的实际涨幅的平均值为12.61%，从预案复牌至股东大会超越大盘涨跌幅的平均值为9.55%，远高于所有股改企业的平均水平——7.95%和7.82%。以贵研铂业(600269)为例，非流通股东向流通股东每10股送1.4股，云锡公司将其所持有的元江镍业98%的股权无偿转让给公司，复牌后连续涨停。资产注入型股改方案受追捧，揭开了资产注入投资主题的序幕，截至2006年底，已经有200多家上市公司涉及到资产注入，注入的资产包括土地、股权等，相关个股的股价也被市场追捧。

　　资产注入是众望所归。随着股权分置改革的成功推行，上市公司大小股东的利益趋于一致，上市公司大股东的行为从“掏空上市公司”向“资产注入”转变，上市公司开始从传统的圈钱工具转变为社会上优质资产的吸纳器。大股东将大量的场外优质资产注入上市公司后，对上市公司的净资产和每股收益会有明显的增厚作用，从而提升了上市公司的盈利水平和资产回报率。大股东能够通过资本市场独特的定价机制分享股价上涨带来的溢价收益，将净利润再放大为更可观的市值，实现股权价值最大化。而中小股东也能从上市公司股价的上扬或分红增多中获得收益。

　　2006年，A股市场资产注入上市公司主要有以下几种方式：注入资产作为股改对价；定向增发或自有资金收购大股东优质资产；大股东通过资产置换偿还历史欠款；借壳上市；通过吸收合并的IPO 方式引入新的上市公司资产；控股股东变更所引起的优质资产注入。其中，以定向增发形式实现优质资产注入上市公司是目前市场最为主流的资产注入方式。

　　2006年资产注入模式表

　　资产注入将成为2007年A股的主要投资机会

　　2006年12月18日国务院下发《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，该《指导意见》将在2007年大力实施下，而组建国有资产经营公司使得国有资本调整和国有企业重组进入大规模、可操作阶段，推动具备条件的央企整体改制、整体上市，不具备条件的要以主营业务资产统一运作、做优做强上市公司为目标，通过增资扩股、收购资产等方式把优良主营业务资产全部注入上市公司。在国有企业资产注入、整体上市的带领下，2007年A股市场的资产注入将掀起高潮。

　　资料来源：国资委，兴业证券整理

　　2007年资产注入投资主题下的细分机会

　　第一，资产注入作“股改”对价

　　目前股权分置改革已经渐入尾声，仅有30多家上市公司未能进入股改进程，这些上市公司多是困难户，因此，完成“股改”必然要通过重组，减轻负债或者注入优质资产。经过分析，我们判断，具有重组潜力的公司，一般而言其第一大股东所占有的股权比例要具有相对优势，从数据上表现为第一大股东股权比例较高，而前十大股东股权比例较低，而且该公司在当地要具有一定的影响力和重要性。这类上市公司在资产注入前的盈利能力和资产状况较差，但是通过大股东注入优质资产，可以完全改变上市公司的主营业务以及其盈利预期。

　　第二、军工、钢铁、有色、电力、电子信息、航运等行业整合式资产注入

　　大股东可以利用上市公司作为整合集团产业的平台，对同业竞争的子公司业务进行重组，并且注入新资产与上市公司原来的主营业务形成上下游的产业互补，从而，避免成本风险，有利于获得稳定的收益。我们特别关注面临着大范围重组的央企，国资委希望在未来几年内将目前159家央企通过整合并购缩减到80-100家的数目，对于那些旗下上市公司较多而且同业竞争现象严重的中央企业而言，整合的压力要相对较大一些。

　　目前，央企控股上市公司共150家，其中，军工、钢铁、有色、电力、电子信息、航运等行业中的央企控股的上市公司数量相对较多，中国航空工业第二集团控股的上市公司多达9家。央企控股的诸多上市公司之间产业分配不甚合理，容易造成恶性同业竞争从而降低了集团的运营效率。通过整合划拨资产形成良好的集团产业结构体系势在必行，因此，这些行业整合式资产注入的机会大。

　　第三、整体上市型资产注入

　　全流通的背景下，上市公司的大股东为了体现本身的价值或者进一步提升自己的控股力度，注入优质资产放大市值的紧迫性不断递增。特别是那些实力雄厚的国有企业，进一步提升龙头地位和市场价值将是他们未来的主要目标。我们关注整体上市型资产注入的几个特征：

　　首先，“大集团、小上市公司、大股东高比例控股”的标的股票具有较大资产注入、整体上市的机会，特别关注拥有较高的盈利水平的中央企业。目前，中央企业控股的上市公司的规模和集团的规模太不相称，截至2006年底，中央企业的总资产已经达到了12.2万亿元，相比之下其所控股的上市公司2006年3季度总资产仅有2万多亿元，集团这些盈利能力好的资产恰恰可以成为潜在注入上市公司的资源。另外，中央企业必须拥有推动资产注入的能力和意愿，也就是其对上市公司的控制力度，较高的控股比例保证了重组过程的顺利实施以及央企在此过程中所获得的利益。

　　其次，基于政策、行业和公司发展前景。根据《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，国家立志“做大做强”的电信、煤炭、民航、航运、电网电力、石油石化、军工等7大行业，资本市场将是他们实现快速发展的重要途径。因此，该7大行业企业的整体上市将有望增多。另外，行业正处于高景气度或者产生景气拐点，成长空间较大的，大股东也可以在注入资产后实现较好的市场收益。据此，我们认为，铁路、券商、房地产、有色、医药、交通运输、汽车等行业整体上市型资产注入的机会大。

　　七大行业重点国有公司表

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