中信建投：方兴未艾的整体上市大潮

　　中信建投证券 陈祥生

　　近期，整体上市概念股成为市场宠儿，具有相关概念的个股如上港集团、上海汽车、西飞国际等都取得了非凡的市场表现。更有市场人士认为，整体上市将成为今年股票市场的主线，将在07年市场中呈现出一道亮丽风景，而部分央企控股的上市公司在股权分置解决以后也得到了难得的机遇。

　　整体上市的政策背景

　　整体上市概念成为当期市场热点，其实早在2005年就曾埋下伏笔。05年8月五部委在联合下发的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中就已经明确提出：“在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市。”其后11月，国务院发布《促进产业结构调整暂行规定》，可以说是已经拉开了央企整合的序幕。而近期国资委在发布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见》中，以及央企负责人经营业绩考核第二个任期央企必须努力实现的目标中，都突出强调“企业实现整体上市”，表示将积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。

　　从目前国有资产管理体制的改革来看，在股份制改造取得一定成果之后，需要进一步的深化改革，为进一步优化产业结构布局，实现国有资本的有进有退，通过市场化的方式对国有资产进行合理定价，证券市场无疑是一个好的选择。因此，未来通过证券市场进行的资产重组与整合将会变得更为频繁。整体上市也将在这次大的改革浪潮中成为一种市场常态，具有更多值得挖掘的价值和潜在的投资机会。

　　外延式增长带来的投资机会

　　整体上市为上市公司带来的是一种外延式的增长方式，同时也会对公司的经营环境发生一定的影响。

　　首先，经营业绩有望提升。随着上市公司的整体上市，原母公司非上市优质资产将随同注入到上市公司内，从而提升公司的盈利能力，提高公司利润增长率，促使股价上升。从我们前期的研究中发现，近年上市公司整体的盈利能力要低于社会平均水平，2005年上市公司的利润总额/股东权益的数值为12.41%，而全社会工业企业对应指标为14.39%，国有及国有控股工业企业为12.88%，这说明在A股之外，还存在大量的优质资产，当然这些资产也同样存在于上市公司的母公司之内，由以央企更为突出。一旦这些央企完成整体上市，相应优质资产的注入必将提升企业整体盈利能力。

　　其次，经营环境将得到改善。对于有些公司，由于在整体上市之前改制存在缺陷，导致大股东与上市公司之间还存在千丝万缕的联系，同业竞争、关联交易、利益输送、大量占款等现象还大量存在，从而损害了其他投资者权益，影响了公司的正常经营，而在整体上市之后，此类情形将会大幅减少。此外，公司在完成整体上市之后，规模上的扩大将产生规模效应，无论在成本节约方面，内部协调方面，还是抵抗外部风险方面，都将得到提升和改善。

　　第三，估值水平的重新认识。一方面，由于公司盈利能力的变化将促使市场给予公司

股票重新定位，从而提升股价；另一方面在完成整体上市后，公司主业更加突出，行业地位也将得到加强，因此在估值上更具有优势，可以取得溢价。此外，对于一些公司，由于在整体上市前，只是母公司的一个集资窗口，很难体现出整体的实力和价值，因此在估值方面也不具有优势，而完成整体上市后，由于整体经营状况发生改变，因此在估值上也需要市场重新认识，从而具有了较高的投资价值。

　　当然，整体上市能否为上市公司带来益处最终还是要决定于母公司的资产质量与整合的价格。从目前市场上盛传的整体上市概念股来看，母公司注入的都是优质资产，价格合适，当然带来这些公司股价的大幅飙升，但其中不乏道德风险，毕竟信息不对称情况下不排除大股东将劣质资产同时注入上市公司。

　　值得关注的重点品种

　　寻找具有整体上市概念的上市公司，可以从以下两个方面着手：一是从央企改革的方向出发，重点关注未来国有资本集中的重要行业和关键领域。国资委已经强调指出，军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航和航运七大行业将是未来国家绝对控股的重点行业，因此这些领域在未来一段时间内具有较大的机会。二是关注控股股东的国企背景和控股比例。对于一些上市公司而言，其作为控股股东的窗口公司，特别是唯一的窗口公司，在国企改革中将充分发挥市场融资作用，而控股母公司为了保证利用证券市场融资进行发展的同时，又保证其绝对控股地位，整体上市无疑是最好的选择。

　　结合以上两点，对于整体上市概念股的投资，我们建议投资者可重点关注军工领域中的西飞国际、中国卫星，电力行业的长江电力、华能国际，航运行业的中远航运，机械行业中的天地科技、东方电机、中核科技等。 　

    长江电力：公司整体上市条件基本具备

　　长江电力(600900)配合股改发行了12.28亿股认购权证，预计筹集资金约为65.7亿元。公司2007年上半年将利用权证募集资金收购两台三峡电站的发电机组，收购成功后公司拥有的水电机组规模将达到831.5万千瓦，增长约20%，收购价款预计在100亿元左右。

　　照三峡工程安排，预计2007年装机6台，2008年装机6台，至此全部26台装机规模完成。根据公司招股说明书，公司预计在2015年之前完成全部26台机组的收购。因此，2008年三峡机组全部装机完成，这将是公司整体上市的最佳时机。公司目前的装机容量为691.5万千瓦，至全部三峡电站机组收购完成后，公司拥有的水电装机容量将达到2091.5万千瓦，未来有203%的机组增长空间，将对公司的业绩有明显的拉动作用。公司目前上网电价低于售电地区火电标杆电价，随着电力体制改革的实施，公司的低成本和低上网电价的优势明显。

　　中国卫星：航天五院的资本运作平台

　　中国卫星(600118)的控股股东为航天五院，是目前中国最具实力的空间技术及其产品的研制基地和中国空间事业发展的骨干力量。05年以来通过资产置换与股改，公司已全资拥有东方红卫星公司100%的股权。未来航天五院有意将中国卫星作为其资本市场的运作平台，注入其他优质资产，把公司的产业规模迅速做大。

　　公司的业务结构卫星制造及应用业务占据公司主营业务收入的绝对比重。公司原来的收入确认方式是按生产进度的节点确认收入，为平滑业绩波动，公司自05年起改用完工百分比法确认收入。随业务规模的迅速扩大，公司有扩充卫星制造产能的迫切要求。公司的未来发展“

十一五”期间仅国内市场需求的增长就可以令公司的主业收入相比05年末至少增长4-5倍。公司还积极开拓国际市场业务。另外预期大股东会对公司注入卫星应用等领域的优质资产。

　　西飞国际：将成业务最完整的军工企业

　　西飞国际(000768)前期增发工作主要完成了对西飞集团经营性资产评估，以及与主管部门就未来重点项目投资方式调整的沟通。随着上述问题的解决可期，增发事实上已不具备显著障碍，市场需要的仅仅是耐心。

　　增发后的西飞国际将成为两市市值最大、业务最为完整的军工企业，这对于国内军工行业的资产整合与业务重构将具有重大意义。基于对军用机业务的持续跟踪，预计其较民用品业务将更有可能出现超预期的增长。FBC1持续改进后逐渐进入交付高峰以及H6系列的推陈出新是市场对未来两年的军品业务增长持乐观判断。预计MA60在07、08年将分别实现20、25架交付，成长前景良好；ARJ21首制机各段已交付上飞完成总装，项目进展符合其规划节点。基于对中航一集团旗下其他飞机制造类业务的研究，预期一旦ARJ21项目或中航商飞启动公众化进程，公司在ARJ21项目中的主导地位将有助于公司成为并购整合的平台。

　　天地科技：矿山机械行业中的领头羊

　　天地科技(600582)的母公司煤炭科学研究总院06年的销售规模在60亿左右。煤炭科学研究总院对煤机板块业务的重组已基本完成，06年先后收购了宁夏奔牛38.51%、山西煤机51%的股权，形成以天地科技为主，控股宁夏奔牛、山西煤机的煤机板块。

　　中国的矿山机械行业是朝阳行业，煤矿开采呈现大型化发展趋势，煤炭安全生产也迫在眉睫，国内矿山开采自动化设备及安全设备的需求增长迅速；公司的新产品开发和技术升级能力远远领先于行业，公司的生产方式是以研发和装配为主，对于附加值低的中间制造部分，采取国际采购和外包的方式完成。以公司控股的山西煤机为例，山西煤机500人，销售收入已超过了6亿元，毛利率、净利率及人均产值远远高于机械行业平均水平。未来煤科总院仍有注入优质资产的可能。

　　东方电机：资产注入或导致整体上市

　　东方电机(600875)12月20日与同为东方电气集团下的东方锅炉双双发布公告称有重大事项即将公告，进入临时停牌阶段。市场猜测前期预计的东方电气集团整体上市即将启动，东方汽轮机或将注入东方电机。

　　上半年东方电机业绩快速增长，共完成水、火电机组1011万千瓦，同比增长38%(732.45万千瓦)。收入20.1亿元，同比增长70.9%，实现净利润3.75亿元，同比增长42.67%，步入业绩快速增长通道。上半年公司新增订单18亿元，加上在手订单，目前已超过150亿元，未来三年业绩有保障。而东方汽轮机厂主营火电厂汽轮机制造，收入规模介于东方锅炉与东方电机之间。2005年，东汽产量2056万千瓦，06年上半年产量达到1400万千瓦。盈利能力比上市公司东方电机、东方锅炉还要强。

　　本公司分析师陈夷华认为，06年底东方汽轮机净资产约20亿元，按2倍净资产收购，需要40亿元。按20元增发，则需要增发2亿股。粗略估算增发后东方电机07年业绩为2.6元，给予公司15倍市盈率，06-07年每股收益分别为1.90和2.00元，目标价40元左右。

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