招商证券：一周投资策略之牛熊之辨

　　赵建兴 招商证券

　　主要观点

　　事件分析

　　1、证监会发布《上市公司信息披露管理办法》。加强上市公司信息披露将有助于提高证券市场的透明度与投资者的可预见性，达到提升资产估值的效果。

　　2、中国证监会正在开展股指期货上市前的各项准备工作。我们考察的一些实际案例表明，投资者在股指期货推出前三个月左右将提前预支其估值提升效应，而推出预期明朗时(推出前三个月到推出后三个月)反而更多考虑股指期货带来的做空机制的影响。因此，在A股市场短期估值有所偏高的背景下，管理层如能明确股指期货推出时点的预期，可以收到抑制估值泡沫的效果。

　　3、扩容加速趋势渐显。对于这种居民自发形成的金融资产需求，我们认为难以控制，也不应该控制；而可再生资产通过增加供给可以排除泡沫，在目前中国资产估值尚属合理状态下，尽量增加资产的供给，迅速做大A股市场的总市值与流通市值的规模，以使全民有机会充分享受到这次的中国资产长期牛市，才是缓解目前扭曲的资产供需关系、控制泡沫发展的最为直接而有效的措施。

　　市场趋势

　　牛熊之辨：正确认识理性泡沫。我们认为流动性泛滥只是推动中国资产牛市的一个必要条件而不是充分条件，中国经济的长期高速平稳增长特征才是中国资产的价值重估的源泉与中国资产长期牛市的坚实基础。正是投资者关于中国资产估值预期的转变促成了资金持续流入资本市场，全民金融投资意识苏醒使金融资产需求快速释放，确实带来了A股市场高估值。但许多观点在讨论这种高估值是否属于资产泡沫时，并未区分理性泡沫和非理性泡沫的差异。我们强调目前的高估值是基于“大国崛起”的乐观预期而导致的理性泡沫，长期看完全可以通过上市公司盈利的高增长予以消除。这种理性泡沫一定条件下可以持续存在并有其正面效应，关键在于控制其发展节奏与膨胀速度。

　　不断的调整才能保证长期牛市健康持续发展。十年牛市不可能、也不应该一年走完。没有只涨不跌的股市，牛市中不断出现的调整才能保证长期牛市健康持续发展。中国资本市场对于中国经济长期繁荣的意义日益重要，这也需要A股市场保持在一个合理估值水平之上稳定发展。

　　建议投资者在调整中逐步逢低增持。如日前的市场快速反应《强势震荡如期而至，长期牛市格局不改》所强调的：在估值基本到位和资产供需关系短期可能改变形成压制、上市公司盈利高速增长与资产需求快速释放形成支持的背景下，中国资产长期牛市将进入强势震荡阶段，可参照去年5-8月份的运行格局；而与未来巨大的上升空间相比，现阶段的任何调整都只是中国资产长期牛市中的一个小波折，都只是给投资者提供逢低增持优质资产的机会。本周的快速下跌可以认为是对理性泡沫的修正，供需关系的变化将在短期内抑制估值，使优质资产可能仍存在10%的下跌空间，但即可认为进入具备投资价值的区域中。

　　投资机会

　　1、本周行业研究员推荐的公司中建议关注沪东重机、国电南瑞、黄山旅游。

　　一、近期基本面分析与展望

　　1.1证监会日前发布《上市公司信息披露管理办法》，详细规定了须进行临时信息披露的20种重大事件的情形，并对引起股价或衍生品价格变动的市场传闻应如何进行信息披露作出明确规定。

　　分析：国内外的研究早已证明，加强上市公司信息披露将有助于提高证券市场的透明度与投资者的可预见性，达到提升资产估值的效果。

　　1.2尚福林在中国期货业协会会议上指出，中国证监会正在按照标准高、起步稳的原则，认真开展股指期货上市前的各项准备工作。另据悉股指期货推出初期保证金可能调高至10%以上，但不会达到外界盛传的20%以上。

　　分析：我们考察的一些实际案例表明，投资者在股指期货推出前三个月左右将提前预支其估值提升效应，而推出预期明朗时(推出前三个月到推出后三个月)反而更多考虑股指期货带来的做空机制的影响。因此，在A股市场短期估值有所偏高的背景下，管理层如能明确股指期货推出时点的预期，可以收到抑制估值泡沫的效果。

　　1.3扩容加速趋势渐显。兴业银行45075万股A股将于2月5日在上交所挂牌上市。中国平安拟发行不超过11.5亿股A股，筹资或达460亿元。

　　分析：我们目前最为期待的正是扩容加速。我们已经讨论过，全民做多中国背景下，资产需求异常旺盛而资产供给严重不足，是2006年A股市场加速上涨直至形成理性泡沫的根本原因。这是管理层不得不高度重视的问题，也是投资者不得不面对的困境：由于国内资本市场尚处于快速发展初期，资产供给远远不能满足国内投资者巨大的潜在需求，大多数中国人民实际上踏空了这次中国资产的长期巨型牛市。对于居民自发形成的金融资产需求，我们认为难以控制，也不应该控制；而可再生资产通过增加供给可以排除泡沫，因此目前最为直接而有效的控制泡沫发展的方法仍在于增加资产供给量。在目前A股估值尚且合理的情况下，如能尽量加快新股的发行(包括速度与规模)迅速做大A股市场的总市值与流通市值的规模，将使全民有机会充分享受到这次的中国资产长期牛市，也使中国企业能够获得更多的资本加速成长。我们强烈期待2007年及之后A股市场能够获得超常规的发展，以使泡沫的程度与膨胀速度得到控制，从而保障中国资产长期牛市的平稳健康发展。

　　二、近期A 股市场走势分析与展望

　　2.1.本周A股市场走势分析

　　本周(01.28-02.03)市场冲高未果，众多利空压制下投资者终于产生了正反馈式的减持行为。市场特征指数上，深成指、上证50、上证180、沪深300、大盘、大市值指数领跌；微利、低价、小盘、亏损指数跌幅较小，但后市这些股票非常可能面临补跌。

　　行业指数中，房地产、金融、钢铁等行业跌幅居前。整体上看，市场表现与上周截然相反，这应是一轮大级别行情结束时的征兆。

　　2.2. A股市场后市走势分析

　　我们认为，“大国崛起”与“中国盛世”正成为中国经济繁荣与资产牛市的主旋律。

　　自2003年开始确立的人口结构转变和消费升级趋势，奠定了此后10年中国经济高速平稳增长黄金时期的基础。而经济长期繁荣趋势确立、人民币升值速度加快、奥运会催生大国情结、资产需求快速释放、投资者情绪逐渐乐观等因素将使中国资产长期牛市具有不断加强的泡沫化趋势。价值重估行情的加速发展正在把中国资产估值推向理性泡沫状态，考虑估值提升与盈利增长推动，2007年A股市场仍应具备相当的上升空间，不过多方面因素指向一季度之后本轮价值重估行情可能趋于结束。此后预计大规模扩容压力将抑制泡沫的发展与膨胀，使2007年A股市场处于平衡震荡的强势调整中，以完成从理性繁荣走向全面沸腾的过渡。

　　日前的市场快速反应《强势震荡如期而至，长期牛市格局不改》已经表明我们对近期快速调整的看法和下一阶段运行趋势的判断。出乎意料的是随着调整快速进行，中国“股市长期牛市的基础根本不存在”、“熊在守候”等观点开始出现。在“估值之争”之后，看来还需要“牛熊之辨”。

　　实际上我们颇为认同“仅仅依靠流动性的泛滥来造就10年大牛市的观点是不现实的，也是十分有害”的观点，但如果因此推断股市长期牛市的基础根本不存在则是没有认清中国资产牛市的本质。我们认为流动性泛滥只是推动中国资产牛市的一个必要条件而不是充分条件，中国经济的长期高速平稳增长特征才是中国资产的价值重估的源泉与中国资产长期牛市的坚实基础——因为“长期”，投资者对于中国资产的估值需要从10年的时间段来考察；因为“高速”，投资者需要提高对盈利增速的预期；因为“稳定”，投资者需要降低估值所采用的贴现率。因此，中国资产估值随投资回报率预期下降与长期增长率预期上升而加速上升是必然趋势。

　　中国资产的高估值并非凭空而生。而关于“大国崛起”与“中国盛世”，境外投资者不可能比中国本土投资者有更深刻的理解和体会。我们不知道看空中国资产(包括房地产与股票)牛市的经济学家们是否理解了中国经济蓬勃发展之势的内在支撑因素，是否理解了旺盛的内外需拉动之下中国企业盈利增速可能长期高于经济增速的现实，是否基于源远流长的历史与新中国的发展历程而理解了“大国崛起”与“中国盛世”的前景：

　　2010年前后，62-71年的婴儿潮不过是实现了这一目标的重工业化进程；2030年前后，80-90年婴儿潮才可能通过技术进步进程的加速而最终实现这一目标。

　　以此为基础我们就可以理解，正是由于投资者关于中国资产估值预期的转变促成了资金持续流入资本市场。许多人相信这是流动性泛滥的结果，但我们更愿意相信这是中国资产牛市确立诱发全民金融投资意识苏醒的结果：流动性泛滥更多体现在实体经济中，本质上来看也不过是中国经济长期高速平稳增长的产物；居民金融资产需求快速释放带来的储蓄存款搬家则更多体现在证券市场中。对于这种居民自发形成的金融资产需求，我们认为难以控制，也不应该控制；唯有在目前中国资产估值尚属合理状态下，尽量增加资产的供给，迅速做大A股市场的总市值与流通市值的规模，以使全民有机会充分享受到这次的中国资产长期牛市，才是缓解目前扭曲的资产供需关系的有效措施。

　　这种快速释放的金融资产需求确实带来了A股市场高估值。但许多观点在讨论这种高估值是否属于资产泡沫时，并未区分理性泡沫和非理性泡沫的差异。“理性泡沫”是理性预期和理性行为允许的资产价格对基础价值的偏离。在宽裕的资金面环境中，预期最乐观的投资者将把市场推高到其能接受的极限水平上；由此形成的定价高估并不(完全)产生于投资者的非理性行为，也不属于最后必然破裂的非理性泡沫；我们认为这是基于“大国崛起”的乐观预期而导致的理性泡沫，并且长期看完全可以通过上市公司盈利的高增长予以消除。理性泡沫实际上是虚拟经济难以避免地产物，并且只要资产供需关系不发生根本性改变，这种理性泡沫就可以持续存在；而这种理性泡沫能起到活跃交易、促进资源流向产业升级方向、刺激技术创新与进步、引发适度的财富效应并增进消费等正面效应，关键在于控制其发展节奏与膨胀速度，而增加供给即是抑制泡沫最直接与有效的措施。

　　十年牛市不可能、也不应该一年走完。没有只涨不跌的股市，牛市中不断出现的调整才能保证长期牛市健康持续发展。中国资本市场对于中国经济长期繁荣的意义日益重要，这也需要A股市场保持在一个合理估值水平之上稳定发展。“牛熊之辨”早晚都有定论，现在我们能做的只是在这个敏感时期反复强调：在估值基本到位和资产供需关系短期可能改变形成压制、上市公司盈利高速增长与资产需求快速释放形成支持的背景下，中国资产长期牛市将进入强势震荡阶段，可参照去年5-8月份的市场运行格局；而与未来巨大的上升空间相比，现阶段的任何调整都只是中国资产长期牛市中的一个小波折，都只是给投资者提供逢低增持优质资产的机会。本周的快速下跌可以认为是对理性泡沫的修正，供需关系的变化将在短期内抑制估值，使优质资产可能仍存在10%的下跌空间，但即可认为进入具备投资价值的区域中，投资者可在调整中逐步逢低增持。

　　三、投资机会

　　我们前期已陆续提示过以下投资机会：本币升值受益的金融、地产行业、参股优质基金管理公司的上市公司、整体上市与资产注入潮形成的投资主题、大盘蓝筹股的价值重估、航空、商业地产、大盘封闭式基金、钢铁、电力、上下游一体化公司、ETF、地产、证券、各子行业中具备安全边际的龙头公司、“中国品牌”型消费类上市公司、指数化投资工具、延续中国崛起的思路寻找最可能产生泡沫的品种(中国制造代表型公司、中国特色代表型公司、大国崛起代表型的金融地产行业、经济短板溢价型公司)、工商银行、航空，并在其后的市场运行中逐步得到体现。下一阶段投资者可关注以下投资机会：

　　1、本周行业研究员推荐的公司中，我们建议重点关注沪东重机、国电南瑞、黄山旅游。