广州药业：合作伙伴助推商业发展

　　国泰君安

　　孙亮

　　投资要点：

　　广州药业公告以广州医药有限公司的商业资产与联合美华一起组建合资公司，增资扩股后双方在合资公司(仍沿用广州医药有限公司名称)各持有50%比例的股权。

　　这是继东盛科技将白加黑等产品和销售体系以12亿元卖给拜耳医药保健后，国内医药上市公司发生的又一起涉及医药商业销售网络的外资并购案例，充分显示了医药商业网络巨大的潜在价值。

　　广州医药有限公司是华南地区最大的医药商业企业，2005年销售收入和净利润分别达到64亿元和4774万元人民币，占整个上市公司比例分别为65%和23%，合资后短期看对上市公司的业绩贡献将有所摊薄，但考虑注资后财务费用的降低和业务拓展加速，摊薄效应会部分被抵消。

　　联合博姿公司是全球领先的医药健康提供商，在医药批发和零售领域有较强的实力，合资后带来的不仅仅是资金，而且其在医药商业领域的管理经验将会使广州医药有限公司受益不浅；未来合适条件下，广药的产品也可以借助联合博姿的批发零售网络进入到全球的

供应链条中。

　　本次合资不仅仅是商业领域的合作，同王老吉的合资一样，体现了广药在业务拓展和管理体制上所作的一些努力，其旗下其他企业亦可采取类似方式来优化管理，激活品牌价值，推动整个集团的业务向前发展。

　　合资后广药可以集中更多的人财物力加强制造业的发展，加快旗下知名品牌价值的释放。由于医药公司商业业务收入较大但是毛利率较低，所以合资后在产品购销、物流配送以及费用控制方面的逐步改善将会给医药公司业绩带来较大的改观。

　　我们维持2006年、2007年每股收益0.27、0.32元预期，上调2008年预期至0.41元，对应的动态市盈率分别为42、35和28倍，由于香港市场广州药业股份(0874)股价只有6.5港元，对A股形成一定的牵制，维持对公司的“谨慎增持”评级。

　　1.合资公司以医药商业业务为主体

　　公司以广州医药有限公司作为资产出资，联合美华出资5.45亿元共同组建合资公司，双方各占50%股份。合资公司运营主体仍为广州医药有限公司，主要从事药品和医疗器械的批发业务。

　　2.净资产作为定价依据

　　广州医药有限公司是广药旗下最主要的商业批发资产，拥有华南地区最大的商业渠道，2005年销售收入64亿元，2006年预期达到70亿元以上。2006年9月30日医药公司净资产评估值为3.76亿元，联合美华总共付出5.45亿元现金，整个合资完成后净资产将达到9.2亿元左右，按50%的比例计算，广药获得交易溢价约8600万人民币，而对于联合美华则是以18.5%的净资产溢价获得相应权益。我们预计医药公司2006年净利润为4600万元左右，按此计算联合美华的入股PE倍数为24倍。

　　3.合资方在医药商业领域具备较强实力

　　合资方联合美华的大股东联合医药是联合博姿的全资子公司，联合博姿是国际领先的医疗健康和美容集团，是由联合医药(Alliance Unichem)和博姿集团(Boots Group)合并而成。在零售领域，联合博姿全球范围内拥有3000家零售店(其中2700家将设立药房)；在批发领域，联合博姿拥有覆盖380个配送站点的批发网络，为12.5万个零售店提供服务。目前联合博姿的业务涉及17个国家地区，2006年销售额约280亿美元，是伦敦金融时报100指数指标股。联合医药位列2006年财富500强的401位，入围的医药商业公司一共有6家，具体情况如下。

　　4.合资长期有利于商业业务

　　2005年广州医药有限公司销售收入64亿元，占上市公司收入比例65%，净利润为4774亿元，如按合资前90.09%控股比例计算占上市公司净利润比例为23%。合资后公司对医药公司的控股比例将降低到50%，短期形成业绩摊薄。考虑到注资后医药公司财务负担将会降低，会部分抵消股权稀释带来的摊薄效应。

　　但是换个角度看，公司引入联合美华带来的不仅仅是获得资金上的支持，更重要的公司可以借助合资平台引入联合博姿在医药商业领域的管理经验和营销技能，增强医药公司的行业竞争力。我国的医药商业格局比较散乱，地域分割严重，进行并购整合、提高产业集中度是未来的发展趋势，而

医疗体制改革客观上加速了这一整合过程。获得先发优势，做大的同时做强要求企业不仅仅在资金方面，而且在管理方面都要有较强的实力，广药是国内医药商业龙头中率先与国际领先企业进行合作的企业，无疑快跑了一步，为在竞争中胜出增添了砝码。更长远考虑，未来适当时机公司产品可以借助联合博姿的批发零售网络进入到全球的供应链条中。

　　5.维持谨慎增持

　　合资公司董事长由联合美华董事担任，同时广药及其附属公司对医药公司的借款和担保(共约5亿元)条款将进行修改，这样广药可以集中更多的人财物力加强制造业的发展，加快旗下知名品牌价值的释放。由于医药公司商业业务收入较大但是毛利率较低，所以合资后在产品购销、物流配送以及费用控制方面的逐步改善将会给业绩带来较大的改观。

　　我们维持2006年、2007年每股收益0.27、0.32元预期，上调2008年预期至0.41元，对应的动态市盈率分别为42、35和28倍，由于香港市场广州药业股份(0874)股价只有6.5港元，对A股形成一定的牵制，维持对公司的“谨慎增持”评级。

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