西南证券：全流通环境下国有股政策导向

　　西南证券

　　张刚　

　　继2006年9月份伟星股份爆出首例“大非”减持以后，在相当长的时间内再无上市公司“大非”减持的案例。而恰恰在1月份“大非”减持的现象开始集中出现。涉及的上市公司包括华发股份、益佰制药、双鹭药业、宁波华翔、中兴通讯、吉林森工。其中，双鹭药业、中兴通讯、吉林森工的第一大股东还是国有股股东。而在此之前，由于相关法规尚未明确，国有股股东的限售股解冻一直被市场认为无需担忧的，而目前国有控股股东也开始减持，似乎暗示现阶段市场所处的风险较大。

　　国有股套现的潜台词

　　在

股权分置改革之前，上市公司的国有股转让是需要向国资委申请的。在股权分置改革过程中，部分国有股作为对价，也是要经过国资委的批准，只是后来审批权下放至地方国资委。换而言之，涉及到上市公司国有股的事项，国资委是全权垄断管理的。因此，上市公司的国有股在限售期过后，在没有出台相关法规的情况下，市场一直以为作为国有法人股东应该是继续持股的。然而，1月份突然出现了几家国有股股东套现的案例。而当时主要媒体主要引用了一篇报道，即“国资委官员曾表示，在全流通后，国有控股上市公司国有股流通买卖在三种情况下仍需通过国资委审批：一是出售上市公司股份导致上市公司控股权变化的，二是出售上市公司股份导致国家股低于最低持股比例的，三是买卖国有股5%以上的大宗交易”。由此可见，关于国有股解冻后的套现操作和套现后资金归属及使用尚无正规的明文规定。而报道中涉及的“最低持股比例”更是国资委酝酿很久而迟迟没有定案的重大政策。

　　从历史上看，国有机构在相关法规出台之前，为把握市场先机，率先行动，早有案例。如在社保基金投资管理办法尚未公布的时候，全国社保基金率先参与中国石化的发行认购，不过当时由于跌破了发行价形成了账面浮亏。还有，社保基金在涉及直接投资的相关法规没有出台的情况下，在上市公司2005年半年报中的前十大流通股股东中则暴露了身影，主要投资对象为沪深成份指数内的股票,也包括上证50ETF这样的指数化产品，而主要媒体当时报道“该项投资此前获得了国务院特批”。现在看来，当时大多数股票的价格是地板价。无论怎样，在法规出台之前抢先行动，目的是把握机会。倘若如此，此次抢先卖出解冻后的国有股，也应该是率先回避市场系统性风险的考虑。

　　国有股划拨存在较大争议

　　2006年10月份，国务院国资委曾下发《关于开展划拨国有控股上市公司部分国有股充实全国社会保障基金有关情况调查的通知》。《通知》要求，各地方国资委及央企做好划拨上市公司部分国有股充实全国社保基金有关部门的研究、论证工作，要求各地、各企业对划拨本地区或本企业所属国有控股上市公司10%国有股充实全国社保基金可能的影响进行客观分析。

　　早在2001年6月，国务院就出台了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，而该办法仅仅实施了一年，就因为各方利益难以协调被迫终止。这也是所谓的财政部22号文。其中，第五条规定，凡国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按照融资额的10%出售国有股；股份有限公司设立未满三年的，拟出售的国有股通过划拨方式转由全国社保基金持有，并由其委托该公司在公开募股时一次或分次出售。国有股存量出售收入，全部上缴全国社保基金。

　　目前，境外发行上市时的国有企业是坚持按照融资额的10%出售国有股，而将资金划拨给社保基金的。这也是社保基金进行海外投资的唯一的资金来源。

　　之后的四年里，国有股份划转社保的话题也时常被提及，但迟迟没有任何进展。针对《关于开展划拨国有控股上市公司部分国有股充实全国社会保障基金有关情况调查的通知》，国资委人士表示，该通知只是为了国资委内部了解情况，不能成为划拨工作启动的依据，从开始调查到划拨正式推进为时尚早。国资委副主任李伟在2006年3月“两会”期间表示，划转国有股充实社保基金，还存在一些技术上的细节问题；将来通过什么具体形式划转，各方有不同意见，划转一事仍在商讨之中。

　　相对于国务院国资委对划转的疑虑与谨慎，其它方面的反应却较为积极主动。

　　中国社会保障基金理事会副理事长高西庆曾表示，目前社会保障基金的资金来源还很不稳定，虽然政府已经连续几年从财政盈余中每年拿出100亿元充实社保基金，但对超过2万亿元的社保历史欠账而言，还是杯水车薪。面对日益严峻的社会保障问题，应尽快采取多种手段进一步充实社保基金。中国证监会的态度日益明朗和积极，支持将暂时还不能上市流通的国有股划转10%充实社保基金。全国政协经济委员会副主任、中国证券登记结算公司董事长陈耀先阐述了划转的具体思路：

　　对于已经上市的公司，不论境内上市还是境外上市，也不论是否完成股改，均将一定比例的国有股(如10%)一次性划转给全国社保基金；如果划转尚未进行股改的公司国有股权，在社保基金持有期间应当承担对价的责任；对于首发公司，在公司股票上市前，将一定比例的国有股划转给全国社保基金。目前，对何时开展这项工作，各方正在积极研讨中。学术界的观点是，不反对国有股减持补充社保基金，但反对直接给股票，支持以现金方式划转。理由是，社保基金作为投资者，首要考虑的是如何获利退出，它持有大量股票后，其要求流动性、盈利性的自然属性和稳定市场的社会属性有着天然矛盾；而且，社保基金成为上千家上市公司的股东，它是否有足够的人力物力来参与管理也都是问题的关键点。此外，划拨10%股权会影响上市公司的控股权的稳定等等。

　　国资委将建立实时监控渠道

　　关于国有股划拨社保资金的事宜，全国社保基金理事会人士表示，目前还未接到任何有关此事的通知，很多问题也没有得到明确说法。这些问题包括，国有股到底按什么价格减持、什么时机减持、减持过程如何监管、减持资金如何分配等等。然而，国资委却在积极地建立监控系统，大有维持原有垄断管理的体系的趋势。

　　从主要媒体报道的相关信息看，国务院国资委将建立一个与证券交易所联网的国有股权交易监控系统。国资委关于建立国有股权交易监控系统课题组成立已一年有余，目前，与证监会已达成共识，国资委将建立与中国证券登记结算公司联网的国有股权交易实时监管系统，而非与交易所。目前只等国资委提出相应的需求，证券登记结算公司后台即可实现。但最大的难度在于，目前国资管理模式是分级管理，中央国资委只能监控旗下的央企上市公司，而地方国有上市公司的管理权限在地方国资委。国资委更好地实现对国有股权交易的实时监控需要建立一个全国性的系统，这需要与各地方国资委协调。目前最现实的做法是先建立中央国资委的监管系统，然后，再逐步建立地方国资委的监控系统，最后实现全国联网。

　　目前对于非上市国有股权的转让已基本实现了实时监控，北京产权交易所、天津产权交易中心、上海联合产权交易所等三大产权交易所目前与国资委实现了联网试运行，国资委可基本掌握非上市国有股权的交易情况。2007年1月份国资委和财政部联合发布了《关于企业国有产权转让有关事项的通知》。通知强调，企业国有产权转让应不断提高进场交易比例，严格控制场外协议转让，并划定了企业国有产权挂牌价底线。向外商转让国有产权应在产权交易市场中公开进行。

　　这样看来，国资委对上市公司国有股的管理也有实施实时监控的趋势。国资委主任李荣融在全国国有资产监督管理工作会议上透露，国资委正在与证监会联手建立信息网络，加强对国有企业进出股市、转手交易的实时监控。他还表示，针对股改完成后证券市场进入全流通市场的新形势，各级国资委要加强对上市公司国有股权的监管工作，建立上市公司国有股权监控体系。

　　实时监控，有助于国资委控制“需通过国资委审批的三种情况”。也就是说，国资委可以“放小”(5%以下的交易)，但仍在抓大(控股权、5%以上交易)。直接划转股权给社保的希望较为渺茫。

　　国企分红是积极还是消极

　　尽管国有股股东已经开始套现，但涉及国有股套现后的资金归属问题，预计需要较长时间才能够有定论。而国有上市公司将分红上缴国资委已成必然趋势。

　　国务院国资委主任李荣融表示，央企可能于2007年开始支付红利。相关文件已经准备到位，有望在明年初获得批准。所说的文件就是由财政部和国资委共同起草的《国务院关于试行国有资本经营预算的意见》(草案)，其中对国有或国有控股企业上缴国有资本经营收益及分红的范围进行了划定。这些文件如果2007年第一季度得到国务院批准，国资委就开始实施这一计划。国务院总理温家宝曾在2006年11月主持召开国务院常务会议，要求加快建立新的国有企业预算制度。因此《意见》(草案)如期获得批准基本没有悬念。

　　国有企业向国资委上缴红利，打破了自1994年以来税后利润全部留存在国企的惯例。至于红利用途，李荣融称，在制度实施前两年，这些红利应该用于完成企业的改革重组，其次，将投资于企业的弱势领域，比如研发领域。

　　曾有媒体报道，国资委的强制分红要求，还将改变股市分红派息原有的消极局面，使占总数三分之二的国有上市公司在这方面不得不更加积极大方，从而助长整个股市的分红潮流。不过，红利上缴是否鼓励国企实施分红尚待观察。国有企业只缴税而不纳红利已逾十年，在不少国企领导人的意识里“税”就是“利”，通过缴税已经实现了对政府的义务，自然对今后再上缴一块税后利润有抵触情绪。甚至，有的国企已经盘算着今后有必要在账面上将净利润额做低，这样就可以少缴红利。

　　倘若如此，部分国企就会出现做低净利润、少分配的现象，或者送红股替代派发现金，并伴随着费用上升。

　　新政一旦公布实施，对于国企分红的作用是积极还是消极，这是个问题。

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