关注调控政策和业绩预期引发波动分化

　　广发证券

　　刘朝晖

　　宏观经济和盈利增长2006年1-12月份，全国规模以上工业企业利润比去年同期增长31.0%，较上年提高8.4个百分点。截至2007年1月29日，已有603家上市公司发布2006年业绩预告，业绩预增和业绩扭亏公司占已发布业绩预告公司的比重达68%，因此，2006年上市公司整体业绩同比实现较大幅度增长可以期待。今年宏观调控仍将继续适度从紧，预期2007年规模以上工业企业利润同比增长率仍能达到20%上下。

　　市场环境股市赚钱效应推动储蓄资金向股市分流进入新一轮高潮。2006年12月份人民币各项存款同比少增637亿元，当月股票和

封闭式基金新增开户数激增至146万户，较上月增加102万户；2007年1月份前三周新增开户数继续上升至178.7万户。源源不断的增量资金推动上市公司整体估值水平快速上升。根据2007年1月26日收盘价计算的全部A股和沪深300动态市盈率已分别达到33.1和28.1倍。

　　市场趋势和策略建议当前A股整体市盈率水平已处于高位，已明显透支了未来业绩增长，基本面因素对于市场进一步上涨的拉动力减弱，但由于资金面仍然宽松，上市公司年报整体业绩增长将较前三季度继续提高，市场大幅调整的风险并不大，市场总体将进入高位震荡阶段。市场高位震荡将伴随结构分化，年报业绩高于预期的公司的股价还可能进一步上涨，年报业绩低于预期的公司的股价所面临的调整压力将增大。建议投资者重点关注这种结构分化。针对股市泡沫化趋势，银监会加强了针对银行资金违规流入股市的监管，国资委加强了对国有企业进出股市的实时监控，股市资金面波动风险加大。春节后，银监会将派出检查队伍对信贷资金违规流入股市等行为进行现场检查，投资者需要留心期间市场可能因资金面因素而出现波动。

　　2月重点关注行业和上市公司点评机械设备行业：国内和出口需求增长前景继续看好输变电设备行业：“十一五”期间行业需求将继续释放军工设备行业：关注军用技术应用于民品的增长机会化工行业：关注有机新材料子行业银行业：行业景气度继续高位运行零售行业：关注高档百货和家电连锁子行业宏观经济和盈利增长趋势宏观调控继续适度从紧2006下半年以来，由于宏观调控力度的加大，固定资产投资增速持续回落。2006年全年全社会固定资产投资增速和城镇固定资产投资增速分别由上半年的29.8%和31.3%降低至24.0%和24.5%，分别较上年回落2.0和2.7个百分点。2006年4季度当季城镇固定资产投资增速为17.8%，较上半年回落了13.5个百分点，回落的幅度较大。其中，2006年12月当月的城镇固定资产投资增速已降至13.8%的单月新低，增速较上月回落11.3个百分点，较6月份增速峰值回落近20个百分点。房地产投资和城镇固定资产投资增速出现了同步回落，2006年12月当月房地产投资增速回落至10.9%的单月新低，较上月回落12.3个百分点，较6月份的增速峰值回落了20.5个百分点。

　　尽管2006年4季度城镇固定资产投资和房地产投资增速已回落至15-20%的适度增速区间，但固定资产投资增长仍具备反弹动力，宏观调控仍需继续适度从紧，以巩固前期调控成效。

　　根据2006年12月5日中央经济工作会议精神，2007年将继续合理控制投资增长，努力优化投资结构。主要调控措施包括以下三方面:一是综合运用多种货币政策工具，加强流动性管理，合理控制信贷投放和优化信贷结构。二是加强对房地产市场的合理引导和有效调控。三是要加强财政政策、货币政策、产业政策、土地政策和社会发展政策的协调配合，继续综合运用经济、法律和必要的行政手段，提高宏观调控的科学性和有效性。2007年1月5日，央行继续小幅上调存款准备金率，16日，国家税务总局下发《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》，拉开了今年宏观调控的序幕。

　　2006年12月末全部金融机构超额储备率4.78%，比上月高2个百分点，比去年末高0.57个百分点。当前金融体系流通性非常宽松，准备金率上调对于实体经济和金融市场的紧缩效应并不大，只是起到抑制贷款和货币供应量过快扩张的作用。

　　2006年全年中，宏观调控部门针对房地产市场先后出台了一系列调控措施，但房价上涨过快的势头未得到根本性逆转。2006年12月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.4%，新建商品住房销售价格同比上涨6.3%，部分城市新建商品房涨幅较大，其中，秦皇岛上涨11.8%，北京上涨10.4%，深圳上涨10.0%，福州上涨9.8%，厦门上涨9.1%，成都上涨8.5%和广州上涨8.3%。土地增值税清算管理措施的出台表明中央政府对于当前房地产市场运行和房价走势仍不满意，中央政府加强对房地产市场的合理引导和有效调控的决心明确，年中政府还将继续出台新的调控措施。

　　土地增值税清算管理政策属于针对开发商供给层面的调控措施。该政策规定应进行土地增值税清算的情形包括以下三种，一是房地产开发项目全部竣工、完成销售的；二是整体转让未竣工决算房地产开发项目的；三是直接转让土地使用权的。主管税务机关可要求纳税人进行土地增值税清算的情形包括两种，一是已竣工验收的房地产开发项目，已转让的房地产建筑面积占整个项目可售建筑面积的比例在85%以上，或该比例虽未超过85%，但剩余的可售建筑面积已经出租或自用的；二是取得销售(预售)许可证满三年仍未销售完毕的。

　　土地增值税实行四级超率累进税率。增值额未超过扣除项目金额50%的部分，税率为30%。增值额超过扣除项目金额50%、未超过扣除项目金额100%的部分，税率为40%。增值额超过扣除项目金额100%、未超过扣除项目金额200%的部分，税率为50%。增值额超过扣除项目金额200%的部分，税率为60%。建造普通标准住宅出售，增值额未超过扣除项目金额20%的免征土地增值税。

　　土地增值税清算管理措施的实施将有效打击房地产开发环节的暴利，抑制开发商哄抬房价，抑制开发商投机性土地囤积和土地转让行为，最终有利于稳定房价和地价走势。从行业竞争角度来看，土地清算管理措施的出台将降低房地产开发行业利润空间，加大运营资金压力，加大土地储备风险，从而进一步抬高房地产开发的市场门槛，经营管理水平比较差的项目公司出局风险加大，而行业龙头公司将强者恒强。

　　盈利增长保持强劲增长势头初步核算的2006年经济同比增长10.7%，较最终核算的2005年经济增速提高0.3个百分点。由于固定资产投资增长在2006年下半年由加速转向减速，GDP增速也相应地在下半年由加速转向减速，2006年四个季度国内生产总值分别增长10.4%、11.5%、10.6%和10.4%。由于宏观调控力度继续加大，我们预期2007年固定资产投资增长将继续回落，最终带动全年经济增长回落至9.5%上下。

　　2006年下半年以来，尽管城镇固定资产投资增速经历了较大幅度的回落，工业增加值增速也相应出现回调，但规模以上工业企业利润增速却保持逐月稳步上升势头。2006年1-12月份，全国规模以上工业企业利润比去年同期增长31.0%，较上年提高8.4个百分点。我们预期2007年规模以上工业企业利润同比增长率仍能达到20%上下。

　　原材料行业中，有色金属行业利润增长总体保持平稳高增长，建材行业和化纤行业利润增长保持强劲复苏势头，钢铁和化工利润增速从低谷继续回升。2006年前11个月，有色金属行业利润同比增长107.5%，增速较1-10月提高2个百分点；建材行业利润同比增长46.6%，增速较1-10月回调3.4个百分点；化纤行业利润同比增长44.8%，增速较1-10月提高6.2个百分点；钢铁和化工行业利润分别同比增长20.2%和17.4%，增速分别较1-10月提高6.7和2.8个百分点。

　　受2006年下半年固定资产投资增速放缓因素影响，通用设备、专用设备和电器机械等中游设备制造行业利润增长温和回调，但仍然保持较高的增长水平，2006年1-11月，通用设备、专用设备和电器机械行业利润分别同比增长36.4%、49.6%和35.7%，高于同期工业企业整体利润增长水平。

　　消费品行业中的农副食品、食品和饮料行业利润保持平稳高增长，医药行业利润增长从低谷小幅回升。2006年1-11月，农副食品、食品和饮料行业利润同比增长率分别为44%、31.9%和30.2%；医药行业利润同比增长9.2%，增速较1-10月提高0.6个百分点。

　　市场环境资金入市进入新一轮高潮股市赚钱效应推动储蓄资金向股市分流进入新一轮高潮。2006年10月当月储蓄存款减少76亿元，是2001年6月份以来首次出现月度储蓄存款下降。其中，活期储蓄存款同比少减少21.6亿元，定期储蓄存款同比少增607.9亿元。10月份证券公司客户保证金余额为6042亿元，比上月增加2161亿元，同比增长182.9%。12月份人民币各项存款同比少增637亿元。而当月人民币贷款同比多增加689亿元，因此企业存款应是同比多增的，这说明12月份居民储蓄存款同比少增的数额较大。2006年全年，居民户存款增加2.09万亿元，同比少增1125亿元。同比少增的居民存款主要流入了股市。2006年12月份当月股票和基金新增开户数激增至146万户，较上月增加102万户；2007年1月份前三周新增开户数继续上升至178.7万户。

　　市场估值水平已上升至高位源源不断的增量资金推动上市公司整体估值水平快速上升。根据2006年前三季度上市公司盈利业绩折算成年度业绩，以及2007年1月26日收盘价数据，按照整体法计算的全部A股动态市盈率已达33.1倍，其中沪深300动态市盈率达到28.1倍。

　　从分行业数据可以看出，和消费升级相关的房地产、零售、食品饮料和医药的动态市盈率水平大幅高于大盘，分别达到62.9、60.2、62.7和50.8倍，这说明消费升级主题已被充分挖掘。

　　煤炭、钢铁、有色金属、石化等周期性行业动态市盈率水平分别为15.5、15.5、17.8和20.7倍，大幅低于大盘，说明市场对于经济和产业的周期波动有充分的准备。

　　尽管银行业的估值水平和国际同业横向比较明显处于高位，但银行业的动态市盈率水平和A股大盘相比则并不显得高，而是和大盘动态市盈率水平基本持平。

　　防御性行业如交通运输业动态市盈率水平和大盘动态市盈率水平基本持平，说明市场防御性气氛仍不浓重。

　　市场趋势和策略建议即使考虑到中国经济的高成长性，和国际水平相比，当前33倍的A股整体市盈率水平已处于高位，已明显透支了未来业绩增长，基本面因素对于市场进一步上涨的拉动力减弱，但由于资金面仍然宽松，上市公司年报整体业绩增长将较前三季度继续提高，市场大幅调整的风险并不大，市场总体将进入高位震荡阶段。市场高位震荡将伴随结构分化，年报业绩高于预期的公司的股价还可能进一步上涨，年报业绩低于预期的公司的股价所面临的调整压力将增大。这种结构分化风险和机会并存，建议投资者重点关注。

　　2月份处于年报披露期，尽管个别公司业绩可能低于预期，但整体业绩增长仍在继续提高，因此，从基本面因素来看，近期市场大幅调整的风险并不大。国家统计局数据显示，2006年，全国规模以上工业企业利润比去年同期增长31.0%，较2006年前三季度提高1.4个百分点，较上年提高8.4个百分点，因此，可以预期2006年上市公司整体年报业绩同比增长率将高于前三季度业绩增长水平。

　　据Wind资讯网统计，截至2007年1月29日，已有603家上市公司发布了2006年业绩预告。其中，业绩预增且增幅高于50%的上市公司达224家，占据已发布业绩预告公司的37%；业绩预增但增幅低于50%的公司为48家，占8%；业绩扭亏公司为137家，占22.7%，总体来看，这三种类别公司占已发布业绩预告公司的比重已达68%。因此，2006年上市公司整体业绩同比较大幅度增长可以期待。

　　针对股市泡沫化趋势，银监会加强了针对银行资金违规流入股市的监管，国资委加强了对国有企业进出股市的实时监控，股市资金面波动风险加大，但由于居民储蓄仍在积极向股市分流，总体来看，近期资金面因素引起市场大幅调整的风险不大。据媒体报道，银监会已在2006年底给各金融机构下发了《关于进一步防范银行业金融机构与证券公司业务往来相关风险的通知》，禁止信贷资金违规入市。据报道，春节后，银监会各级机构都将派出检查队伍，对各级商业银行与证券公司业务往来中的违规挪用客户交易结算资金和信贷资金违规流入股市等行为进行现场检查，其中，住房按揭贷款将成为检查重点。投资者需要留心期间市场可能因资金面因素而出现波动。

　　07年2月重点关注行业和上市公司点评机械设备行业：国内和出口需求增长前景继续看好建议关注中集集团(000039)。公司车辆制造业务进入高增长期，前景看好。2006年下半年以来，公司主要车辆工厂仍保持双班生产。三季度，公司对北美出口的主导产品集装箱骨架车的订单饱满，增长较快。公司继续完善车辆业务生产基地布局。2006年2月开工建设的位于甘肃省白银市的中集车辆西北生产基地于9月竣工投产。2006年四季度，中集车辆在辽宁营口的东北生产基地已完成了第一期工程的建设和设备的安装调试，并进入投产期。这将使中集车辆的产品逐步覆盖西北和东北市场。

　　2006年1-9月，公司道路运输车辆累计实现销售额50.97亿元人民币，比上年同期增长63.20%；累计销售各类车辆68,220台，比上年同期增长78.35%。其中美国vanguard national trailer公司累计销售车辆5,542台，比上年同期增长88.50%。

　　建议关注中联重科(000157)。公司主导产品水泥和路面机械国内和出口需求仍然旺盛。今年前三季度公司已完成泵车底盘、hzs90、2hzs180混凝土搅拌站、yz27液压压路机、bg1000铣刨机、600吨履带式起重机等系列新产品的开发。2006年12月，公司通过其控股子公司长沙浦沅进出口有限公司签订了产品出口协议，将向印度ABG Heavy Industries Ltd.出口QY60H汽车起重机66台，价值合计11,946,000美元(约人民币1亿元)。近年来因租赁市场正处于起步阶段，公司拟以其唯一获得工程机械融资租赁资质的北京中联新兴为主体，整合公司内部租赁资源，以增强公司租赁业务竞争力。

　　输变电设备行业：“十一五”期间行业需求将继续释放建议关注思源电气(002028)。公司为输配电及控制设备制造商，产品创新能力较强，市场地位不断提高。主要产品有消弧线圈、自动调谐及接地选线成套装置、高压断路器、高压隔离开关、互感器等。公司目前实质性持有平高电气17.8%的股权，平高电气是特高压开关和GIS产品龙头公司，业绩增长前景看好。公司业绩预增公告称，2006年度净利润(合并报表)预计比上年度同比增长50%-80%。

　　军工设备行业：关注军用技术应用于民品的增长机会建议关注航天电器(002025)。公司拟实施定向增发，并利用募集资金对苏州华旃航天电器有限公司进行增资和出资设立贵州林泉航天电机集团有限公司。苏州华旃航天电器有限公司的主营业务是研发和生产通讯交通用高速PCB连接器系列、通讯交通用D系列(含滤波)连接器系列、毫米波连接器系列、压缩机用过载保护器系列产品。贵州林泉航天电机有限公司将主要从事专业领域中的高端微特电机的生产，包括军用微电机、特种电机、以及民用微电机。据广发证券发展研究中心计算机及国防行业研究员惠毓伦调研，由于技术先进，需求旺盛，这些项目前景值得看好，如果增发和项目进展顺利，公司业绩增长有望加快。

　　化工行业：关注有机新材料子行业建议关注BDO有机材料生产龙头公司山西三维(000755)。BDO需求主要由下游的氨纶、PBT树脂等产能扩张所拉动。目前，我国BDO需求量在15万吨左右，进口依存度达到60%以上。根据广发证券发展研究中心化工行业研究员曹新调研，山西三维是目前全球唯一一家电石法BDO生产企业，在油价继续高位运行的背景下，公司竞争优势非常明显。2006年年中，公司新建的4.5万吨BDO项目已经投产，2007年中期，公司20万吨粗苯精制项目将投产，2008年初，公司新建的7.5万吨BDO将投产。产能扩张，技术路线独特将使公司业绩进入快速增长期。

　　建议关注星新材料(600299)。公司是我国有机化工新材料领域龙头公司。公司主营业务包括两条产业链，一条是有机硅产业链，另一条是苯酚/丙酮—双酚A—环氧树脂/聚碳酸酯产业链。目前我国的有机硅缺口超过60%，今后预期每年需求增长将保持在15-20%。根据广发证券发展研究中心化工行业研究员曹新分析，2006年，我国有机硅产量增加有限，供应比较紧张，2007年，公司新建的10万吨有机硅项目投产将缓解国内市场供需紧张状况，但全年有机硅价格仍将高位运行。公司新建的10万吨有机硅项目投产后，公司有机硅产能将达20万吨，产能扩张将继续推动公司业绩增长。

　　银行业：行业景气度继续高位运行2006年第4季度，反映银行业总体经营情况的银行业景气指数创历史新高，达69.0%，实现了连续6个季度的攀升，表明银行业经营状况良好。银行业景气高企，主要表现在银行资金来源充足，贷款需求旺盛，各项财务指标景气指数走高并共创年内新高，银行业运营健康平稳。去年下半年紧缩力度加大后，贷款需求景气指数停止上升，但仍然稳定在高位，2006年第4季度贷款需求景气指数为66.7%，和3季度及2季度基本持平。

　　2006年12月底闭幕的十届全国人大常委会第二十五次会议高票决定将企业所得税法草案提请将于今年3月份召开的十届全国人大五次会议审议，预计通过的可能性很大。当前银行业的名义税率在33%左右，由于税前抵扣不足，实际税负要高于名义税率，修改后的企业所得税法案预计将统一后的企业所得税税率降低至25%左右，另外，纳入税前抵扣的计税工资基础也将扩大，因此，所得税并轨将扩大银行业利润空间。尽管市场对于企业所得税并轨已有预期，但由于市场资金泛滥，信心充足，因此，企业所得税法草案如果最终如期获得人大会通过，仍可能进一步激发市场对于银行板块的信心。

　　建议关注招商银行(600036)。

　　零售行业：关注高档百货和家电连锁子行业建议关注广州友谊(000987)。公司高档百货经营模式在广州地区取得了成功，现有门店内生增长能力增强。根据广发证券发展研究中心零售行业研究员欧亚菲调研，公司计划今年上半年在南宁的新兴商务中心区新开一家高端百货门店，鉴于南宁市场高端消费发展潜力显现，而广州友谊在南方市场具有较大的品牌影响力，因此，新开门店有望在1-2年内进入盈利。如果公司在南宁地区高端百货市场跨区域扩张取得成功，公司成长空间将进一步打开，估值水平将进一步提升。

　　建议关注苏宁电器(002024)。公司近日公告股权激励草案，拟授予激励对象2200万份股票期权，占激励计划公告日公司股本总额的3.05%。

　　首次授予的期权行权价格为公告前一日收盘价66.6元，行权额度上限为获授股票期权总额的20%。行权条件为2006年度的净利润较2005年度的增长率达到或超过80%，且2006年度的每股收益不低于0.9元；2007年度的净利润较2006年度的增长率达到或超过50%，且2007年度的每股收益不低于1.35元；2008年度的净利润较2007年度的增长率达到或超过30%，且2008年度的每股收益不低于1.75元。根据广发证券发展研究中心零售行业研究员欧亚菲分析，以上的行权条件，对应07年每股收益接近50倍的PE，显示了公司管理层对于公司未来几年保持高增长充满信心。

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