财经纵横

V型预期 对07年A股市场的展望

http://www.sina.com.cn 2007年02月01日 12:29 中信建投

  吴春龙 中信建投

  ●2006年,全球资本市场在企业利润上升和流动性泛滥的双重冲击下普遍上升,反映出股指上升的合理性。但到年末时,股指的快速上升已经引起了一些国家政府的担忧,如泰国及越南政府对资本流入采取了管制措施,应该引起我们的注意。

  ●2006年,我们主要围绕流动性、市场估值、企业利润及制度变革的分析架构展示出其积极的意义,使我们相当准确地预见了市场运行的趋势和节奏。我们认为,这些问题对我们判断2007年市场趋势仍然重要意义。

  ●2006年上市公司利润增长超出市场预期,成为支持市场信心的重要因素之一。2006年1季度事实上成了企业利润增长的一个转折点,特别是第3季度上市公司的利润增幅达到21.6%,大大超出市场预期,于是利润增长成为支持市场信心的一个重要原因。

  ●2007年市场普遍预期上市公司利润增速在30%以上,而实际上市公司利润增长很可能达不到市场预期,从而成为制约股指上升的因素之一。在外部需求减缓和投资增速下降的情况下,多数权威机构普遍预计2007年中国经济增速将温和回落,从而我们预期企业利润增幅将较2006年回落。我们预计,2007年上市公司利润增幅为12-15%,低于市场普遍预期。因此,从预期的角度看,上市公司利润增长难以成为股指走高的有力支撑。

  当然我们也注意到,上市公司的财务政策对2007年上市公司利润增幅有重大影响。如果在市场的影响下,上市公司普遍采用比较激进的会计政策调节企业利润,则上市公司利润增幅可能超出我们的预期。此外,2007年上市公司利润的增长将呈前高后低的格局,1季度利润增幅将很高,对市场信心有较好的支持作用。

  ●从流动性方面看,从央行最新发布的货币政策目标看,2007年M2的目标增长率为16%,看上去属于中性的货币政策目标。据此可以认为,2007年国内M2将高位运行,流动性充裕的状况短期内难以得到根本改变。特别是,对2007年的股市而言,由于赚钱效应导致的居民储蓄流入势头将会继续,成为推动股指的主要力量。

  ●看得见的手将如何作为?看得见的手在2006年股市回升中发挥了至关重要的作用。在上证指数的千点关口,管理层频频出击,果断推动股权分置改革、进行证券公司综合治理、改善上市公司治理结构,促使股指回升,从而坚定了市场的信心。但在目前的上证指数3000点关口,我们明显地感受到了管理层对市场的担忧,监管层的态度将对2007年股指将形成一定的抑制作用。

  ●V型预期。综合多方面因素,我们认为2007年的整体市场走势将是一个“V”型。1季度,在储蓄资金流入及企业利润增速表现理想的鼓舞下,股指表现较好。其后,在利润增速预期下降及非流通股等可能的负面因素的冲击下,股指将向下滑落;最后,在外围资金的推动下,股指可能再次走出上升行情。因此,我们预计,在2007年,选时和选股都有其生存的空间。如果选择选时策略,我们建议在上证指数3000附近降低持股比重;如果选择选股策略,我们建议侧重钢铁、电力、公路、港口、机场、航空、汽车制造、医药、煤炭等行业。

  V型预期--对2007年A股市场的展望

  一、2006年的全球股市上升及启示1、2006年,全球资本市场在企业利润上升和流动性泛滥的双重冲击下普遍上升2006年,在企业利润强劲增长和流动性泛滥双重因素的影响下,全球主要股指涨声一片,上证指数涨幅130%,在全球股指涨幅排行中名列第二,仅次于越南证券交易所指数144%涨幅。

  从2006年全球股市的表现看,有三点值得特别注意:

  第一、2006年中国股市的大幅度上涨不是一个孤立的事件,而是全球性事件中的事件之一。全球股市处于一个大致相同的全球经济背景下之下,市场之间的联动性不断增强。

  第二、流动性泛滥是全球股市普遍上涨的最重要原因之一。流动性的根源则来自于美国经济的双赤字政策。

  第三、企业利润方面的良好表现则是股市上涨的另一个重要原因。据相关预测,2006年,标普500指数成份股的平均利润上升15.4%,印度上市公司的利润平均上升17%,而中国A股上市公司盈利1-3季度增长21.66%,预计全年的利润增长幅度可达30%以上。

  2、“金砖”四国中,除中国A股市场以外,普遍出现过大幅震荡在2006年的第二季度,全球市场在经济降温的预期下普遍出现较大幅度的调整,印度、俄罗斯、巴西市场等新兴市场波动幅度较大,印度市场一度出现了外资撤离的迹象。其后,在全球企业盈利上升的支持下,投资者的信心得以恢复。同时,伴随着美元对世界主要货币的大幅度贬值,全球的流动性迅速上升,国际资本重新回流到印度、泰国、越南、中国等新兴市场,推动了新兴市场股市的大幅走高。

  3、对于2006年的A股市场的表现,我们进行了相当准确的事前预测2005年12月1日(上证指数1098点),我们在2006年第1季度策略报告中提出“估值是检验市场价值的唯一标准”、“我们正面临着10年一遇的投资机会”;2006年3月14日(上证指数1259点),我们提出“巩固千三、目标千五”的判断,认为市场估值水平在当时基础上再提高20%,即PE和PB分别为17.89倍和1.75倍,相应地,上证指数为1510点。比较周边市场,这一估值水平没有明显高估。

  2006年4月13日,证券时报记者罗周在其“22家券商预测牛市来临2040年中国GDP将超美国”一文中比较了22家机构的观点后指出,“22家策略报告中最为乐观的是中信建设的首席策略分析师吴春龙,他直接将上证指数的目标确定为1510点,认为‘股市政治面,是大好;股市政策面,是良好。’他分析称,当前股市正处在历史以来最好的政策环境之中,其最重要的表现是中央高层高度重视资本市场的问题和资本市场的发展,并以前所未有的坚决态度解决证券市场的改革和发展问题,创造了证券市场发展的良好局面。”2006年5月18日,我们在“货币供应和股票估值模型的启示”预见了2006年上证指数重上2000点的可能性。“通过分析美国股市的发展经历和相关的数量分析,我们发现货币供应与股票估值之间存在着确定的数量关系,其模型为:S&P500PE=1.651+0.822×利率+1.354M1+1.317M2+1.609 M3。该表达式的R2=0.804,调整后R2=0.733。通过分析我国A股市盈率与货币供应之间的关系,我们确信两者之间同样存在比较明确的相关关系,但考虑到A股市场数据有限性,模型的误差可能会大些。我们当时的预测,2006年A股净态PE(指按2005年earnings)可能达到38倍,即上证指数可能重上2000点。”2006年6月8日(上证指数1589点,当日下跌90点,5.33%)我们在当天发布的3季度策略报告中提出:“中国经济中长期趋势向好,股市资金面在可预见的阶段内宽松,股指大幅震荡的风险加大,但中国股市中长期趋势向好,属于强势震荡调整性质。”2006年8月18日(上证指数1598点),我们发布第4季度策略报告指出,“经过3季度调整后,第4季度股指有望继续走强”上述报告主要围绕着流动性、企业利润、市场估值等主要方面进行分析,相信这些因素将继续成为决定市场今后走向的重在因素,值得投资者继续予以足够的关注。

  4、重大事件-泰国和越南对外资流入的警惕2006年12月18日,为了应对泰铢的迅速升值,泰国央行宣布实行严格的资本管制措施。根据规定,所有超过2万美元的外国货币流入,都将有30%必须存放于泰国央行(无利息),但与货物或服务贸易相关的资金除外。泰国央行行长塔莉莎表示,投资者可以在一年之后取回自己的钱,但如果他们希望在一年之内将钱汇回海外,就“只能得到原金额的2/3”。

  自泰国政府限制外资流入的政策出台以来,泰国股市已大幅下跌,而从泰国经济的基本面看,企业盈利有望继续上升,股息率高达5.5%,显示股票价格并不高,可见,政府政策对股市影响之大。

  无独有偶,在股市暴涨,显现过热压力的情况下(越南股市继去年暴涨了144%后,越南的基准股票指数1月份上涨了30%以上),2007年1月22日,越南财政部副部长陈春河在河内举行的一个会议上说,政府将继续执行外资在上市公司中的持股比例不得超过49%的规定。与此同时,越南央行也向国内各银行发出指令,要其不要向自己的证券子公司发放贷款。此举显然是要防止国内投资者用借来的钱购买股票,即从事高风险的保证金交易。

  在越南,股市过热已成为政府和投资者的共识。业内人士说,许多人担心股市目前的繁荣局面是否能够持续下去。据悉,越南股市目前的市值约为146亿美元,而2006年年初时的股市市值只有10亿美元左右。上个月,外国投资者投入越南股市的资金超过了他们对菲律宾股市的投资,而后者的规模几乎是越南股市的5倍。

  二、影响2007年股市走向的三大关键因素

  1、2007年上市公司利润增长能否达到或超出市场预期?

  (1)2006年1-3季度,上市公司盈利增长逐季提高,大大超出市场预期,对市场信心的膨胀起到重要作用,企业利润出现转折性增长的根本动力是国民经济快速增长根据国家统计局公布的最新数据,去年我国GDP增长10.7%,全部工业企业利润增长31%。

  但从2006年初的预期看,当时市场上大多数机构对企业利润的预期是悲观的,认为2006年上市公司利润会继续下降,特别是2006年1季度上市公司利润同比下降约13.47%,成了市场看空后市的一个重要理由。我们对企业利润增长的看法在当时属于比较乐观的,我们预测的增长率也只有11%.然而,2006年1季度事实上成了企业利润增长的一个转折点,到第2季度,上市公司的利润出现正增长,增幅为5.84%;到第3季度,上市公司的利润增幅达到21.6%,大大超出市场预期,于是利润增长成为支持市场信心的一个重要原因。

  这种增长从根本上说是宏观层面的快速增长带来的。从具体的宏观因素上看,房地产投资强劲反弹和出口持续快速增长是2006年企业利润见底回升的根本原因。

  随着股指的上涨,投资者对利润增长的预期也在水涨船高,现在市场对2006年利润增长的预期是30-40%。我们认为,上市公司利润2006年大幅增长的格局已经确定,因此,2006年年报及2007年1季度季报披露对市场信心将形成一定的支撑。

  (2)从利润增长的行业格局看,钢铁、化工、交通运输等行业的增长对整体利润增长起了关键作用从表1和表2可以看出,钢铁行业净利润在2006年1季度同比下降60%,到第2季度同比下降幅度减小到30%,到第3季度进一步缩小到下降2%;石化行业1季度仅.01%,第2季度增长15%,第3季度增长28%;交通运输及仓储业利润在2006年第1季度下降44%,到第2季度下降20%,第3季度增长0.04%.此外,前3季度上市公司营业外收入和投资收益增加了121.6亿元,在利润增幅中占5.41个百分点。

  (3)、2007年上市公司利润增幅将如何表现?

  一是经济增长速度下降,预计对2007年上市公司的利润增幅形成一定的制约。

  2007年世界经济增幅预期下降,从主要国际经济机构及投行的预测数据看,这一点已基本形成共识。

  根据国际货币基金组织的统计和预测,2007年全球经济率为4.9%,06年为5.1%.05和04年分别为4.9%和5.3%。

  经济合作与发展组织(OECD)在2006年11月的预测是:2007年全球经济降温程度将超过先前预期,但不会大幅放缓。预期其30个成员国2006年和2007年的GDP增幅分别为3.2%和2.5%。该组织5月份的预测值分别为3.1%和2.9%。

  对美国2006年2007年的GDP增幅最新预测值分别为3.3%和2.4%,预测增幅小于5月份预测的3.6%和3.1%。该组织预测,美联储将保持5.25%的利率水平到2007年末。在此之后,如果核心通胀出现明显下降趋势,而失业率也开始上升,美联储可能会2008年低将利率调低0.5%到4.75%,但如果短期内通胀压力加大,将不排队美联储进一步升息的可能。

  花旗银行对世界经济的预测是:2007年,美国、日本、欧洲的GDP比2006年分别下降0.4、0.4、0.5个百分点。在物价方面,花旗预测美国的CPI将下降1.2个百分点、欧洲的物价指数将小幅下降0.3个百分点,只有日本CPI上升0.1个百分点。

  国际国内主要机构普遍预计中国经济增幅在2007年将小幅回落。中国经济的确发生了质的变化,国际竞争能力空前提高。反映在经济指标上就是贸易盈余以空前的速度增长,2006年,我国贸易顺差达到1775亿美元,同比增长74.19%。众多专家表示,我国贸易持续顺差格局短时间内难以发生巨大变化,人民币将继续面临升值压力。但是,在投资增速下降及外部需求放缓的影响力,预计国内GDP增速将下降到9.6%左右,从而对企业利润增速形成一定制约。

  但是,由于经济回落的方式是温和的,同时,国内消费仍将保持较高的增长水平,国际原油平均价格可能明显低于2006年水平、宏观调控改善了行业竞争格局等因素对企业利润增长有正面支持。

  综合分析,我们预计,2007年上市公司利润增幅为12-15%,目前市场普遍预期在30%以上。在正常情况下,我们认为,上市公司利润的增长难以达到目前市场的普遍预期。因此,从预期的角度看,上市公司利润增长难以成为股指走高的有力支撑。

  但是,需要指出的是,上市公司的财务政策对2007年上市公司利润增幅有重大影响。如果在市场的影响下,上市公司普遍采用比较激进的会计政策调节企业利润,则上市公司利润增幅可能超出我们的预期。

  此外,2007年上市公司利润的增长将呈前高后低的格局,1季度利润增幅将很高,对市场信心有较好的支持作用。

  2、流动性过剩是否会继续加剧?

  从全球范围看,全球的流动性主要来自于美国政府的双赤字政策。2007年,美国为了应付伊拉克局势和伊朗核问题,继续增兵伊拉克,而国内经济增速的风险进一步增强。因此,双赤字政策短期内不可能改变。

  从市场利率走势看,进入去年底,美元同业利率在低位保持企稳。由于市场普遍预期2007年美联储将保持5.25%的利率不变,因此,美元的市场利率预计不会出现大的波动,从而全球范围的流动性将维持2006年来比较充裕的状况。

  从国内的情况看,流动性主要来自于赌人民币值的热钱及外贸盈余。人民币在2007年继续升值已成市场共识,因此,可以预计热钱将进一步流入;从对外贸盈余的增长势头看,预计2007年中国的外贸盈余将达到1900亿美元左右,增幅在6%左右。

  从央行最新发布的货币政策目标看,2007年M2的目标增长率为16%,看上去属于中性的货币政策目标。据此可以认为,2007年国内M2将高位运行,流动性充裕的状况短期内难以得到根本改变。

  综上所述,预计2007年国内流动性过剩的状况仍将持续,并存在进一步加剧的可能性特别是对2007年的股市而言由于赚钱效应导致的居民储蓄流入势头将会继续,成为推动股指的主要力量。

  3、看得见的手将如何作为?

  看得见的手在2006年股市回升中发挥了至关重要的作用。在上证指数的千点关口,管理层频频出击,果断推动股权分置改革、进行证券公司综合治理、改善上市公司治理结构,促使股指回升,从而坚定了市场的信心。

  在目前的上证指数3000点关口,我们再一次明显地感受到了管理层对市场的担忧。

  2006年12月以来,监管机构对基金销售加强了监管力度,要求基金公司提示风险,减缓了新基金的发行审批速度,而后又对基金的持续营销进行有目的的监管;2006年12月27日,证监会发布《上市公司信息披露管理办法(征求意见稿)》,将进一步加强对上市公司信息披露行为的监管;2007年1月25日,国资委发出信息,要对国有企业的股票投资行为进行实时监控。国务院国资委主任李荣融说:“我跟我们的企业说,我们是做实业的,不是做投机的,还是要老老实实吃我们自己的饭。在股市进和出,关键是要发挥积极作用,不能去哄抬,抬高了之后猛跌,泡沫没了我们的企业到哪里去啊?”当天,上证综合指数下跌的117点。

  尽管上述监管行为都可以理解为相关部门的日常性监管行为,但我们还是可以明显地感受到监管部门对市场风险的警觉。在深沪两市估值水平处于全球之冠的时候(参见图9),在市场风险溢价不足4%的情况下,我们认为这种担忧是不无道理的、是理性的。尽管我们不能预期这种善意的提醒能在市场上发挥立竿见影的效果。但从监管指向看,我们认为2007年股市监管将倾向于抑制泡沫的膨胀,对股指的上涨有一定的压制作用。

  三、投资组合

  我国股市正处于有史以来的第三个活跃时期,并将持续较长时间,对于这一点,我们并不怀疑。但从指数的预期表现看,预计2007年是一个难以取得较好投资收益的一年。

  综合多方面因素,我们认为2007年的整体市场走势将是一个“V”型。

  2007年1季度,在资金流入及企业利润增速表现理想的鼓舞下,股指表现较好。其后,在利润增速预期下降及非流通股的冲击下,股指将向下滑落;最后,在外围资金的推动下,股指可能再次走出上升行情。

  选时?流动性过剩将是股指上升的最主要动力,如果加上大股东的利益机制的作用,指数存在进一步上升的可能性。但这种可能性的随机性增强,而确定性在下降。我们可能正面临着一个选时的良机,因此,建议在上证指数3000附近降低持股比重。

  选股?选股应侧重钢铁、电力、公路、港口、机场、航空、汽车制造、医药、煤炭等行业。

  根据上述行业偏好,我们选择了下述20只股票形成一个投资组合,供投资者参考。

    新浪声明:本版文章内容纯属作者个人观点,仅供投资者参考,并不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。


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