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市场操纵行政法律责任构成要件比较研究http://www.sina.com.cn 2007年01月30日 20:35 证监会网站
何基报 徐洪涛 深圳证券交易所综合研究所 内容提要 我国市场操纵的立法和执法存在诸多问题：(1)立法和执法中的观念错位。立法者总希望法律将所有的情况都包括进去，希望一部法律能够解决所有的问题，而在执法中，由于过分依照法律而对法律没有包括的新情况则不敢行动。(2)法律规定的可操作性差。新修订证券法只是从技术上对市场操纵条款作了修订，并没有实质性的修改。例如，无市场操纵行为主观要件的规定、无市场操纵行为结果或行为特征的规定、无是否需要价格波动或交易量异常变化的规定、没有明确是否需要主观目的的规定等从执法角度考虑必须明确的因素。(3)行政执法缺位。证监会缺乏对市场操纵严格行政执法的手段和措施，执法既承担了市场监管的职能，又承担了市场发展的职能。事实上造成了执法中人人不愿承担责任、人人可以不承担责任的结果，从而造成执法者没有动力对市场违法行为进行查处的局面，而违法者可以利用这种状况胡作非为。(4)不必要的行政干预和各种威胁。我国查处的操纵行为一般都是比较大的操纵行为，在查处过程中，一般受地方势力和其他行政力量的干预，而执法人员往往也受到各种安全威胁，导致了对市场操纵行政执法的滞后。 除了上述立法和执法环境的原因，从市场操纵行政责任角度考虑，主要存在如下问题，一是缺乏市场操纵行为认定过程中对各种构成要件制定明确标准的实施细则；二是缺乏行政处罚和通过非行政处罚手段预防市场操纵的制度和措施。本报告主要从行政相对人行政责任的角度，研究行政相对人违反市场操纵法律法规的责任、处罚等相关问题。本报告的主要内容如下： (一)从市场操纵的法律渊源看，各国反市场操纵的立法均表现为多层次的法律渊源。多层次的法律渊源主要包括法律、行政法规和规章、判例、国际条约、自律规则、法理和学说。我国市场操纵的法律渊源比较单一，目前主要是证券法。由于市场操纵行为表现的复杂性和多样性，多层次的法律渊源对于市场操纵的认定和处罚是非常必要的。从国际经验看，除了最基础性的法律外，行政部门制定的规章和判例在认定市场操纵方面均起了非常大的作用。 目前我国市场操纵的立法主要是《证券法》，几乎无配套行政规章，并且已有的判例对明确证券法反市场操纵的相关规定几乎没有起到作用。因此，我们应重点强化中国证监会的行政立法，通过证监会的行政规章来细化证券法的相关规定。新《证券法》实施后，修改了原来证券法中关于市场操纵条款规定的不合理之处，但现行的规定仍然过于原则，可操作性差。因此，当务之急是证监会尽快出台市场操纵的行政规章，明确证券法的规定。在条件成熟时，我国可以确立关于市场操纵的判例法规则 (二)从各国市场操纵的定义看，尽管对市场操纵在立法上无明确统一的定义，但各国和地区仍然试图对市场操纵行为进行界定。尽管定义的内涵和外延不是非常严谨，也可能存在争议，但这并不否认市场操纵行为存在一些共同的特征。各国和地区采取了概括、从性质上分类、类型化、判例等方法对具体的操纵行为进行了定义，并且定义时采用的方法一般为描述性方法。 从定义方式上讲，国外一般采取概括性定义和具体列举的方法对市场操纵行为进行定义。尽管无统一定义，但是国外或从性质上定义操纵行为，或从现象上描述操纵行为，或从操纵的危害性上描述操纵行为，给出市场操纵的概括性定义。在一般性的描述后，再列举典型的操纵行为。这既不失禁止操纵条款的确定性，也保证了其适应性。 我国证券法虽然也采用了类型化和描述性定义的方法，但从要素的全面性和严谨性来说，我国对市场操纵行为的规定与国外比较有较大差距。我国《证券法》关于操纵的规定是直接从市场操纵所使用的手段来进行规定的，没有给出市场操纵行为的主观性要素和其他的客观性要素，使市场操纵认定缺乏可操作性。 (三)大陆法系国家的行政处罚，一般是将其作为秩序罚。秩序罚的构成要件为三个：违反法定义务、责任条件和责任能力。责任条件主要是指行为人的主观犯意，即行为人能对其行为有一定的意思决定。责任能力主要是指行为人受行政秩序罚制裁，必须以具有能对自己行为负责的能力为前提。责任能力的判断主要根据行为人的年龄和精神状态。对于违反法定义务的规范性构成，一般又区分主体、客体、主观和客观四个方面。在市场操纵行政责任的构成要件方面，不管是立法上，还是学理上，我国对于行政责任的构成要件还没有明确和清楚的规定，这将直接影响我国行政执法的效率。制定市场操纵行政责任构成要件的相关规则和实施细则是迫切需要的，建议参照大陆法系关于秩序罚构成要件的认识，抓紧制定我国市场操纵行政责任构成要件的相关规定和实施细则。 对于市场操纵的规范性构成，海外成熟市场的法律对是否需要一定造成股价波动、是否一定需要主观目的等构成要件方面都有明确的规定，然而我国证券法没有这方面的任何规定。我国应该借鉴国外的规定，明确市场操纵行为违反法定义务的规范性构成，尤其是需要制定市场操纵的细化规则，就市场操纵构成是否一定需要造成股价波动、是否一定需要主观目的等作进一步明确。 (四)国际上关于行政责任的方式有谴责、罚款、禁令、对资产冻结或者没收或返还非法所得、清算、限制行为或业务、暂停资格或撤销注册或取消牌照等多种形式。我国证券法目前规定的行政责任的方式，即行政处罚的种类还比较单一，主要是没收违法所得并处以罚款，或对以单位为主体的操纵市场行为的责任人员给予警告和罚款的行政处罚。国外不仅行政处罚种类比较多，而且比较灵活。例如，美国施行和台湾等地区新增加的行政和解措施就是一种灵活有效的处罚形式，有利于提高行政执法的效率，同时也是对被处罚人的宽容和教育。我国在以后制定的相关法律中，一方面应增加多样性和灵活性的行政处罚措施和奖励措施，例如行政和解、根据违法违规程度和次数进行的累进制行政处罚和奖励制度等，另一方面可以考虑对市场操纵的行政处罚结合其他法律法规规定的责任方式进行。 (五)在我国，关于市场操纵的例外规定，由于实务上还缺乏实例，立法上也不允许，因此，在证券法上无市场操纵例外的规定。例如，由于我国证券的发行体制和承销体制的限制，实务上无安定操作存在的空间。然而，应该看到，随着我国发行体制逐步市场化，与国际的差别逐渐缩小，将来会在一定程度上允许承销商的安定操作。此外，我国公司法有股份回购的规定，证监会也出台了股份回购的有关办法，但是，由于我国股份回购限制较多，市场操纵行为发生的可能性相对于美国而言较小。例如，我国无库藏股制度，回购股份要么进行股权激励，要么注销股份，这就使通过股份回购来操纵市场的可能性在我国变得很小，但我们也不应忽视利用股份回购来操纵市场的可能性。 对于市场操纵的例外规定，目前我国有关市场操纵的立法中还没有提及。在证券法或证监会的行政规章中，应该对于例外规定留下口子，以便于将来承销体制和回购制度发生变化时能及时制定关于市场操纵例外的规则。 总之，完善我国市场操纵的立法和执法是一个系统工程，我们应：(1)树立开放的立法观念，在完善制定法的同时，逐渐发展判例法体系，允许在实际裁决中运用判例法规则，逐渐给予法院自由裁量权。(2)对市场操纵行为各种构成要件(包括主体、客体、主观故意、行为及结果等客观条件等)制定明确的认定细则，同时建立对市场操纵认定的判例法制度，逐渐通过判例弥补因制定法刚性而导致的对市场操纵认定的缺陷。(3)在以后制定相关法律中，增加多样性和灵活性的行政处罚措施和奖惩结合的以防为主的措施，例如行政和解、根据违法违规程度和次数进行的累进制行政处罚和奖励制度等。(4)加大对行政执法主体责任的明确和监督力度，可以考虑通过市场力量建立对行政执法主体的考核制度。(5)加大对行政执法人员在完成行政责任过程中的人身安全保护力度，将监管和发展职能逐渐分离开来。 关键词：市场操纵 行政法律责任 构成要件 法律渊源 一、导言 市场操纵行为是证券市场上一种严重扰乱市场秩序的行为，各国和地区均对市场操纵行为进行严厉打击。由于市场操纵行为的专业性和隐蔽性，行政机关在查处市场操纵行为中居于核心的地位。行政机关对行政相对人进行行政处罚是遏止市场操纵行为的重要手段，行政法律责任的立法规定是行政执法的主要依据。 在我国证券市场，庄家坐庄等市场操纵行为严重破坏了证券市场的秩序，对投资者的信心造成了严重的影响。由于我国证券市场是新兴市场，对市场的操纵立法和执法均存在缺陷。立法上的缺陷造成执法的困难，同时，执法不力又加剧了市场操纵行为的失控。当前，我国证券市场处于重要的转折时期，如何防止市场操纵等证券违法行为是发展证券市场的不可或缺的保障，因此，对市场操纵的行政法律责任进行研究意义重大。 本报告主要从行政相对人行政责任的角度，研究行政相对人违反市场操纵法律法规的责任。研究的重点是行政相对人的违法行为、行政相对人的责任条件和责任能力。应该看到，由于传统行政法主要规范目的是控制行政机关的行政权力，行政相对人最终责任的承担，从行政相对人角度，符合责任的构成要件，从行政主体的角度看，即使行政相对人应承担法律责任，行政主体权力的行使也应符合实体和程序的条件，否则可能造成行政行为撤销的后果。 本报告的主要内容有五部分，包括市场操纵的法律渊源、市场操纵的定义和性质、市场操纵行政法律责任的构成要件、市场操纵具体行为的特征和认定和市场操纵的例外规定。在每一部分，均比较了美国、英国、德国、欧盟、香港、澳大利亚和台湾关于市场操纵行政责任有关的法律规定，并根据国际经验，分析了它们对我国市场操纵立法的启示。 在本报中，第二部分比较了市场操纵的不同法律渊源，包括法律、行政法规和规章、判例、国际条约、自律规则、法理和学说；第三部分主要比较了各国和地区立法上的定义、学理上的定义和对市场操纵不同法律性质的认识；第四部分比较了各国和地区关于行政法律责任和民事和刑事责任的区别、责任方式和行政法律责任的构成要件；第五部分比较了各国和地区市场操纵具体行为的特征和认定，包括行为的类型、具体行为的构成要件、行为若干要素的认定；第六部分比较了各国和地区关于市场操纵行为的例外规定，包括稳定措施和股份回购。 二、市场操纵的法律渊源 法律渊源又称为法源，通常是指各法律部门法律规范的存在形式。各国法律制度不同，法源也不相同。传统上，在大陆法系国家，法源主要限于成文法，在英美法系，不成文法在法源中占据重要地位。现在，两大法系正在逐渐融合，判例作为法源在成文法系已经获得承认。即使在大陆法系，不同国家法源也不完全相同。法源包括成文法源和不成文法源是法律渊源最主要的分类，法律、行政法规等是主要的成文法法源，判例、习惯等为主要的不成文法源。市场操纵行政法律责任的行政法法源既包括成文法源，也包括不成文法源。 市场操纵的法源是认定操纵行为违法性和市场操纵行政责任的法律依据和前提，比较各国关于市场操纵的法律规定，市场操纵的法律渊源如下： (一)法律 法律是通过国家和地区的专门立法机关，按照立法程序所制定的法律规定。立法机关在各国和地区的称谓不同，但实质基本相同，即各国专司立法职能的最高级别立法机关。国会(美国)、议会(德国、英国、澳大利亚)、立法会(香港)、立法院(台湾)等立法机构均制定了市场操纵的法律。例如，美国国会制定的《1934年证券交易法》、英国2000年的《金融服务与市场法》、2003年4月1日正式生效的香港《证券及期货条例》、澳大利亚的《公司法》、台湾于1968年制定的《证券交易法》、中国《证券法》等。 (二)行政法规和规章 根据市场反市场操纵的法律规定，各国和地区负证券监管职责的行政机关均制定了行政法规和规章，细化法律关于反市场操纵的规定。行政立法从形式上看，表现为两种立法方式。第一种是行政部门的细化规定，制定细化规定是为了更好地实施第一层次法律规定。例如，1998年英国金融服务管理局(FSA)颁布的《市场滥用：市场行为守则》给出了英国关于市场操纵认定及其类型比较详尽的规定。第二种根据法律的授权，制定相关的规则，类似于兜底的条款。例如，美国《1934年证券交易法》的10b条款赋予了美国证监会反欺诈的规则制定权，因而出现了证监会制定的最为广泛适用的反欺诈性禁止条款10b-5。该规则禁止欺诈性的手段和阴谋；重大事实虚假陈述和遗漏；实施欺诈或欺骗的行为。 (三)判例 由于法律传统不同，关于市场操纵的判例是否对市场操纵行为的认定起作用也因法系不同而有所差异。英美法系是判例法国家，其早期对市场操纵的认定是以判例法为基础，在制定法颁布之后，关于市场操纵的判例仍然对今天市场操纵行为的认定起到重要的决定、参考和约束作用。例如，英国对市场操纵的判决相当长时间均遵循判例法的原则，通过两个案例奠定了“自由而开放的公众市场理论”(free-and-open-public market doctrine)。 美国直到20世纪的20年代才开始对市场操纵进行规范和立法。联邦立法则始于1933年证券法和1934年的证券交易法。在此之前，证券市场的操纵案件主要是遵循判例法来判决的。随着美国1934年证券交易法等相关制定法的出台，关于市场操纵的判例成为对证券交易法中的反操纵条款进行解释、补充的重要来源。例如，《证券交易法》的市场操纵和反欺诈条款包括第9节、10节、14节(e)、15节(c)等，对于这些条款，均有许多判例对制定法条款进行了解释，进一步明确了制定法条款的内容。 大陆法系传统上并不重视判例的作用，近年来也逐渐重视起来，关于反市场操纵的判例对于发展和完善制定法起了很大的作用。例如，德国联邦最高法院于2003年在“斯图加特内幕交易上诉案”的判决中对市场操纵禁令作出了有关法律适用的司法解释。 (四)国际条约 各国监管机构有关市场操纵的协定和备忘录也是市场操纵的法律渊源。跨境操纵对国外监管者构成了挑战，对决定是否存在操纵的信息或者支持对操纵采取行动的信息往往存在于另一个司法体系。而且，由于跨境行为的结果，多重法律体系下的调查将出现。因此，在监测、调查和起诉跨境操纵方面，国际之间的合作是理所当然的。 除了一般意义上的多边或双边条约外，国际上一些区域共同体也制定了关于反市场操纵的法律规则，尤其是以欧盟最为典型。2003年以来，欧盟颁布了一系列有关市场失当的指令和条例，统一欧盟的立法，加强对市场操纵行为的监管。欧盟立法主要分为两个层次，一是框架原则，二是实施细则。在第一层次，即框架原则方面，欧洲议会和欧共体理事会于2003年颁布了“关于内幕交易和市场操纵(市场失当)的第2003/6/EC号指令”。 在第二层次，即实施细则方面，针对“市场失当指令”确定的内容，欧共体委员会先后颁布了两批实施细则，共有三个指令和一个条例，即欧共体委员会于2003年颁布的“关于内幕信息定义和公开披露以及市场操纵定义的第2003/124/EC号指令”、“关于投资建议公平陈述和利益冲突披露的第2003/125/EC号指令”、“关于排除回购计划和金融工具稳定操作的第2273/2003号条例”以及欧共体委员会于2004年颁布的“关于被许可市场行为、与商品衍生工具相关的内幕信息定义、内幕人员名单的起草、管理层交易通报以及可疑交易通报的第2004/72/EC号指令”。 (五)自律规则 交易所和证券商协会作为自律组织，尤其是证券交易所在发现和认定市场操纵时具有重要地位。自律组织关于市场操纵的自治规则可以成为行政法的法源。各国交易所对市场操纵的监控不仅制定了相关的业务规则，设立了市场操纵检查的专门部门，而且在行政监管部门的配合方面建立了工作程序。例如，各国法律均要求交易所作为一线监管部门，对于市场操纵等违法行为有监控和报告义务，且须协助行政和司法部门的执法。 (六)法理和学说 法理是指构成法律基础的公平正义的法的理念，或一般社会的正义感情所认可的法理或一般法理思想。学说是指专家对某一法律条文的解释，或者是对一个法律漏洞问题的创制性建议。虽然有时法理和学说在解释法律和实施法律时具有很大作用，但一般认为，法理和学说不构成直接的法源。 (七)对我国立法的启示 从市场操纵的法律渊源看，各国反市场操纵的立法均表现为多层次的法律渊源。由于市场操纵行为表现的复杂性和多样性，多层次的法律渊源对于市场操纵的立法是非常必要的。从国际经验看，除了最基础性的法律外，行政部门制定的规章和判例在认定市场操纵方面均起了非常大的作用。 目前我国市场操纵的立法主要是《证券法》，几乎无行政规章，并且已有的判例对明确证券法反市场操纵的相关规定几乎没有起到作用。由于法制环境的原因，判例法在我国还没有真正确立起来。因此，我们应重点强化中国证监会的行政立法，通过证监会的行政规章来细化证券法的相关规定。新《证券法》实施后，修改了原来证券法中关于市场操纵条款规定的不合理之处，但现行的规定仍然过于原则，可操作性差。因此，我们的当务之急是证监会尽快出台市场操纵的行政规章，明确证券法的规定。当条件成熟时，我国应确立关于市场操纵的判例法的规则。 三、市场操纵的定义和性质 不管是反市场操纵的相关立法，还是追究市场操纵者的行政法律责任，首要的问题就是明确市场操纵的涵义，即市场操纵的定义问题。市场操纵行为表现复杂，发现和查处困难。这就要求对于反市场操纵行为的法律，在立法上保持弹性，能够涵盖所有的操纵行为，在执法上给予执法机关裁量权，便于对操纵行为进行认定。由于各国法律传统和规制市场操行行为法律体系的不同，对市场操纵进行准确统一定义就变得非常困难。市场操纵行为早在16世纪的安特卫普金融市场就已出现，至今已有450年的历史。尽管市场操纵出现的历史非常长，然而，从各国的法律来看，一直没有一个统一或普遍认同的定义。 (一)立法上的定义 就各国法律规定来说，对市场操纵的定义具有如下几个特征和方式： 1.基本上没有对市场操纵概念直接作出明确统一的定义。例如，美国联邦《1933年证券法》地17(A)条、《1934年证券交易法》在第2条、第9(a)条、第10(b)、第13(E)、第14(e)、第15(c)条分别使用了“操纵”(Manipulation)和“操纵性的”(Manipulative)用语；美国联邦《商品交易法》第6条、9条也使用了“操纵”概念，但均没有给出“操纵”概念的明确定义。证券监管理论研究的奠基学者Louis Loss在《证券监管理论》中认为，《1934年证券交易法》中的第10(b)条和第15(c)(1)条里的操纵从来没有一个清楚的定义。在其他国家和地区，如英国、德国、欧盟、澳大利亚、香港、台湾等立法均没有给出明确的定义。 2.虽然没有普遍认同的统一定义，但各国或地区法律仍然采取各种方式对具体的操纵行为做出界定，主要有以下几种定义方式： (1)在判例法国家，一般是通过判例等形式给出具体的说明或界定。在英美法系的判例中，对操纵市场行为有过一些较为具体的论述。例如，美国证监会在Edward公司案中从投资者的角度对操纵进行了诠释。“当投资者和潜在投资者看到市场交易行为，他们有权假定那是一个真实行为。他们也有权假定他们支出或接受的价格是由不受干扰的真实供求关系所决定并反映市场的集体判断。操纵破坏了上述预期，虚假代替了事实，市场受到干扰且成为一种 ‘有舞台控制的表演’”。该定义得到美国第十巡回法院支持。第二个定义则从维护市场自由开放的角度做出的。在Pagel公司案件中，美国证监会认为：“本质上，操纵是对市场自由的供求关系的故意干涉”，该定义也得到联邦第八巡回法院支持。 (2)使用概括方法和从性质上归类的方法进行确定，或者采取类型化的界定，均是比较普遍的一种定义形式。在这种界定或定义方法中有以下类型： ①明确列出市场操纵的类型，并给出该类型的描述性定义。例如，国际证监会组织技术委员会给出了9种市场操纵类型：渲染、洗售、对敲、拉抬、拉高出货、做尾盘、轧空、挤榨、散布虚假信息，并给出这些类型的描述性定义。又如，香港《证券及期货条例》将市场操纵行为归为市场失当行为，并列举出了虚假交易、操纵价格、操纵证券市场、披露虚假或具有误导性的资料以诱使进行交易、披露关于受禁交易的资料等五种属于市场操纵的行为，并给出明确的描述性规定。再如，澳大利亚《公司法》第7.10部分给出了市场操纵、虚假交易和市场传导(制造虚假或误导性交易活跃表象、人为维持交易价格)、传播不法交易的信息、虚假或误导性陈述、引诱他人交易、不诚实行为、误导或欺骗性的行为等8种类型，并给出其描述性定义。此外，德国《有价证券交易法》第20a条市场操纵禁令将市场操纵分为三种类型：虚假陈述类、交易操纵、其他欺诈行为等三种类型并给出了描述性定义。 ②分类型地给出了描述性定义，但没有明确给出哪些类型。例如，美国1934年《证券交易法》第9条分别给出了涉及真实交易的操纵、对操纵的传言或虚假陈述、散布虚假信息操纵等几种类型的描述性定义。又如，台湾《证券交易法》第155条给出了违约交割、散布流言、相约委托、连续买卖、其他操纵行为等类型的描述性规定。 ③在法律正文中给出描述性定义，而在法律文件的附录或补充中列举出具体的行为。欧盟就是一个典型的例子。欧盟在“关于内幕交易和市场操纵(市场失当)的第2003/6/EC号指令”第1(2)条中采用描述性的方式给出市场操纵的定义，而在附录中列举了市场操纵的典型方式。指令第1(2)条将市场操纵定义为两种类型：交易或交易委托型操纵；通过媒体散布虚假或误导性信号型操纵。其次，欧盟在提案附录B列举了不可穷举的四类典型市场操纵方式并作出了具体的行为解释，主要包括：(a)为产生虚假印象、基于交易的行为，如洗售、不适当匹配委托(improper matched order)、渲染、拉高出货和拉抬报价等；(b)为产生市场短缺、基于交易的行为，如囤积居奇(cornering)和滥用挤榨(abusive squeezes)等；(c)发生在特定时间、基于交易的行为，如做尾盘(marking the close)等；(d)与信息相关的行为，如转手倒卖(scapling)、散布虚假的谣言以引诱他人买入或卖出、对实质事实作出不真实的陈述、未披露实质事实或实质利益等。 ④极少数国家的法律采取间接的概括性规定。例如，在英国，长期以来没有对市场操纵问题的成文法律规定，市场操纵问题有赖于法官对个案的自由裁量和审慎判断。英国近年来颁布了一些法律和守则，其中与市场操纵问题有关的法律规范主要是2000年的《金融服务与市场法》以及1998年英国金融服务管理局(FSA)颁布的《市场滥用：市场行为守则》(为解释2000年《金融服务与市场法》第119条，该《守则》经过修订)。英国将市场操纵行为归入市场滥用行为之列，所谓市场滥用(market abuse)，根据2000年《金融服务与市场法》第118条的规定，是指由一人单独或多人串通或合谋进行的扰乱市场秩序的行为。 (二)学理上的定义 学术界对市场操纵的定义中，具有代表性的是Allen和Gale、Fischel和Ross。 1.Allen和Gale的划分。Allen和Gale在1992年提出了三种类型的操纵划分：基于信息的操纵(Information-Based)、基于行为的操纵(Action-Based)、基于交易的操纵(Trading-Based)。基于信息的操纵是指操纵行为以散布虚假信息和传播虚假流言为基础；基于行动的操纵是指以改变资产的实际和可预见价值为基础的操纵；基于交易的操纵是指仅仅通过买卖股票行为而进行的操纵，而没有采取虚假信息披露或采取改变公司价值的行动。 2.Fischel和Ross的划分。Fischel和Ross也将市场操纵划分为三类：交易型操纵行为(Trading-Based)，操纵者的利润直接来源于交易行为；合同型操纵行为(Contract-Based)，操纵者的利润来源于他根据合同行使的权利，典型的例子是公司高级管理人员通过操纵股票价格使价格上升到一定水平后，通过行使其与股票价格相关的分红权利而获利；第三类是与信息披露相联系的交易型操纵行为(Trading combined with disclosure)，该行为指在交易的同时通过虚假信息影响股票交易的行为。 3.其他定义。美国法律学术界一直试图对市场操纵进行定义。这里列举两个例子。一是Thel教授的定义：“如果操纵意味着什么，那就是指意在引诱他人交易或迫使价格达到一个人为水平的行为。”另一个就是Bernheim等教授的简单明了的定义，操纵是“指对证券市场自由供求关系的有意干预。”但这些定义都遭到了批评，至今还没有一致性的意见。 4.我国学者也参考国外的学理和立法规定，在研究市场操纵时也对市场操纵进行了定义。例如，我国学者程啸将股票操纵行为大体分为“虚伪交易型”、“实际交易型”、“恶意散布、制造虚假信息型”与“其他操纵行为”等四大类。又如，胡华勇从操纵所采取的行为角度，将市场操纵行为分为：行为型操纵行为、合同型操纵行为、信息披露型操纵行为、其他操纵行为。 (三)市场操纵行为的性质 总结美国、英国、德国、欧盟、澳大利亚、香港、台湾、国际证监会组织关与反市场操纵的立法规定后，我们发现这些法律在市场操纵行为法律性质的认定上，主要有以下有几种类型及倾向：或从主观归责的角度，将市场操纵定义为欺诈，或从客观后果角度，将市场操纵定义为市场滥用，或从合法性角度将市场操纵认定为市场失当或市场禁止的行为。从各国市场操纵的实践来看，现在的趋势有逐渐脱离运用欺诈概念的倾向，而以市场失当行为或禁止性行为规定的情况逐渐增加。 1.将市场操纵归为市场滥用行为，如英国。英国将市场操纵行为归入市场滥用行为之列，所谓市场滥用(market abuse)，根据2000年《金融服务与市场法》第118条的规定，是指由一人单独或多人串通或合谋进行的扰乱市场秩序的行为。 2.将市场操纵归结为欺诈行为(当市场操纵行为涉及到刑法上的犯罪时，一般归结为欺诈行为)，如美国、德国。根据美国普通法，所有操纵行为都属市场欺诈，如对倒、虚假陈述、逼仓(corner)。美国联邦最高法院认为没有证明存在欺诈行为就不能通过操纵诉讼获得救济。但美国学者有不同意见，例如Loss在《证券法基础》中认为操纵行为与欺诈行为存在差别；Thel认为《1934年证券交易法》第10(b)条及“规则10b-5”条文内容中将“操纵的”(manipulative)和“欺诈性的”(Deceptive)并列，也显示了操纵行为不等同于欺诈的立法意图，他同时根据立法历史的分析，也得出同样的结论。 德国对市场操纵行为的规定体现在《有价证券交易法》第四章第20a条“交易所行情及市场价格操纵禁令” 和《交易所行情及市场价格操纵禁令的细化条例》中，虽然以禁令的形式作出规定，但从市场操纵的法律渊源看，仍然将市场操纵归结为欺诈行为(《有价证券交易法》出台前的《交易所法》将市场操纵作为交易欺诈进行规定)。 3.将市场操纵行为归结为禁止性行为或失当行为。例如欧盟、澳大利亚、中国、台湾、香港。欧洲议会和欧共体理事会于2003年1月28日颁布了“关于内幕交易和市场操纵(市场失当)的第2003/6/EC号指令”(简称市场失当指令)，该指令将市场操纵归结为市场失当行为。欧共体委员会认为，市场失当行为“制造了金融工具交易的误导性表象并破坏了所有投资者应当处于同等地位的一般性原则”。比如，就影响价格决定机制的操纵而言，“公平的价格来自于投资者对所有公开信息的个人分析，而操纵决定的价格却被设定在另一水平上，它只为操纵者带来经济利益，却损害了其他投资者的利益”；就散布虚假或误导性征兆的操纵而言，这种行为“将导致投资者基于错误的信息采取行动”。 澳大利亚《公司法》将市场操纵归为不当行为或禁止性行为，列举了8种类型。澳大利亚证券交易所列举了价格操纵、做收市价、洗售交易和预先安排好的交易、虚假或误导性信息、哄抬和盯住、小型操纵、以他人名义购进等7种类型。《台湾证券交易法》第155条以禁止性行为的方式对市场操纵进行了规定。香港在《证券及期货条例》中，将市场操纵行为归入市场失当行为(Market misconduct)之列。《证券及期货条例》共规定了6种市场失当行为，其中虚假交易、操纵价格、操纵证券市场、披露虚假或具有误导性的资料以诱使进行交易和披露受禁交易的资料等5种行为属于市场操纵行为范畴。我国证券法也将市场操纵行为归结为禁止性行为。 (四)对我国立法的启示 从各国市场操纵的定义看，尽管对市场操纵在立法上无明确统一的定义，但各国和地区仍然试图对市场操纵行为进行界定。尽管定义的内涵和外延不很严谨，也可能存在争议，但这并不否认市场操纵行为存在一些共同的特征。各国和地区采取了概括、从性质上分类、类型化、判例等方法对具体的操纵行为进行定义，并且定义时采用的方法一般为描述性方法。 从定义方式上讲，国外一般采取概括性定义和具体列举的方法对市场操纵行为进行定义。尽管无统一定义，但是国外立法或从性质上定义操纵行为，或从现象上描述操纵行为，或从操纵的危害性上描述操纵行为，给出市场操纵的概括性定义。在一般性的描述后，再列举典型的操纵行为。这样，既不失禁止操纵条款的确定性，也保证了其适应性。 我国证券法虽然也采用了类型化和描述性定义的方法，但从要素的全面性和严谨性来说，我国对市场操纵行为的规定不及美国、欧盟、香港、台湾等立法。这主要表现为美国《证券交易法》9(a)、《台湾证券交易法》、欧盟市场失当指令、香港《证券及期货条例》等均给出了关于市场操纵的主观构成要件，而我国《证券法》关于操纵的规定是直接从市场操纵所使用的手段来进行定义的，没有给出市场操纵行为构成需要满足的主观要素和其他的客观性要素，这种做法比较简单，但缺点是使市场操纵的认定缺乏可操作性，无法区分是犯罪行为和一般的违法行为。 此外，在《证券法》第77条关于单独和合谋的操纵行为规定中，使用“操纵”的表述使该条的规定更加不明确。根据本报告对该条的理解，证明操纵行为首先要证明操纵证券交易价格或证券交易量成立，其次需要证明是通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖等方式来操纵的。只有在这两种情况成立时才能确定单独或者合谋操纵成立。这增加了证明和认定的难度，因为条款没有提供如何证明“操纵证券交易价格或证券交易量”任何所需要的信息，究竟如何证明以及什么样才算能够证明，一无所知。而美国、欧盟、台湾、香港等立法的类似规定中，没有这样的表述，而是以主观故意作为条件，使证明变得相对简单，即除了证明具有单独或合谋的客观因素外，只需要证明主观条件即可。 总之，不管是从市场操纵行为法律性质的认定，还是市场操纵概括性的描述，还是具体操纵行为的描述，我国目前证券法的规定均存在缺陷。在将来中国证监会的立法中，应借鉴国外的定义方法，对市场操纵行为做出尽可能准确和清楚的定义。 四、市场操纵行政法律责任的构成要件 (一)概述 市场操纵行为可能触发行政责任、民事责任和刑事责任。对于市场操纵行为，各国或地区法律均规定了上述三种责任方式，但三种责任并不是完全并行的。一般而言，刑事责任针对严重违反法律的情况，民事责任是低于刑事处分的情况，而行政责任一般是以保护公众利益为出发点。 行政责任、民事责任和刑事责任的法律性质不同，其构成要件也不同。例如，德国市场操纵的刑事责任构成要件中要求有影响股价的后果，即结果犯，而行政责任只要存在操纵行为即可，即行为犯。 各国或地区根据法律传统的不同，可能更倾向于以某一种责任来追究市场操纵行为。例如，澳大利亚、台湾、香港等国家和地区的市场操纵行为规定只触及刑事责任和民事责任，而涉及行政责任的情况不多。 由于各国和地区行政执法体制不同，追究市场操纵行为的行政责任也不同。例如，对于市场操纵行为的行政处罚，在美国主要依靠行政法官做出裁决，在英国主要依靠行政裁判所裁决、在德国主要依靠行政机关裁决。不但决定行政处罚的部门不同，对于行政处罚的司法审查也不同。因此，本节关于各国和地区行政责任的比较是从处罚的最终结果来研究的，但也应注意到各国和地区行政执法体制的不同特点。 (二)责任方式 根据报告对美国、欧盟、英国、德国、澳大利亚、香港、台湾等国家和地区的市场操纵行政法律责任的概括，各国和地区行政责任的方式主要有谴责；罚款；永久或临时从事违规或相关行为的禁令；冻结资产，或者没收或返还非法所得；清算；限制操纵者的行为和业务；暂停资格、撤销注册或取消牌照。这些责任根据具体市场操纵案件的情况，处罚机关可以做出单处或并处下列一种或几种处罚(行政责任方式)： 1.谴责。例如，美国证监会有权对券商或其工作人员处以谴责，英国通过公共声明的方式对机构和个人予以谴责。 2.罚款。在美国，罚款不得超过10万美元(自然人)、50万美元(非自然人)，或者被告的违法所得，两者择其大者。欧盟规定在任何情况下，罚款不能低于实现和(或)未实现的利润。澳大利亚的罚款最高达200,000澳元。台湾和香港虽然有经济制裁这一项，但仅限于刑事罚金。 3.永久或临时从事违规或相关行为的禁令。例如，美国有永久或临时的禁令(Cease & Desist)，禁止公司或个人再从事或将来从事违反联邦证券法规行为。欧盟有要求停止任何与“市场失当指令”实施中通过的条文相违背的行为的禁令。香港有5年内不得再作出构成该命令指明的市场失当行为的任何行为的禁令，即“停止及终止令”。 4.冻结资产，或者没收或返还非法所得。例如，美国证监会可以申请法院冻结令，同时具有没收或返还非法所得的行政权力。香港有向政府交出相当于所赚取的利润或避免的损失的款项的命令，即“交回利润令”。欧盟为冻结和(或)没收资产。 5.清算。例如，美国救济法案第8条和证券交易法第21条等法规授予证监会行使永久或临时禁令(Cease & Desist)权力，根据此项权力证监会对违规人员或将要违规的人员处以停止违规、避免将来违规、退还非法所得、清算、采取遵循证券法规的某项措施等。澳大利亚为保全资产或阻止进一步的损害，也有临时清算这种救济措施。澳大利亚证券交易委员会可向法院申请任命临时清算人，在正式清算公司前管理和保全公司资产； 6.限制操纵者的行为和业务。例如，美国证监会有权对券商或其工作人员处以限制其行为、业务的处分。欧盟有权暂停相关金融工具的交易和暂时禁止从事专业活动。香港有权做出处罚，命令5年内，未经原讼法庭许可，不得在香港直接或间接取得、处置或以任何其他方式处理任何证券、期货合约、杠杆式外汇交易合约，或任何证券、期货合约、杠杆式外汇交易合约或集体投资计划的权益，即“冷淡对待令”。 7.暂停资格、撤销注册或取消牌照。一种是暂停企业或机构等行为主体的营业或经营资格。例如，澳大利亚暂停或取消金融服务牌照，美国证监会有权对券商或其工作人员处以暂停资格一年的处分；一种是停止董事、财务顾问或经纪人资格。例如，在美国，如能证明当事人违反证券法17(a)(1)、证券交易法第10(b)及其规则，证监会可以在联邦地区法院起诉申请禁止其担任公众公司的董事和高管人员。澳大利亚为停止董事、财务顾问或经纪人资格。香港为5年内，未经原讼法庭许可，不得担任或留任上市公司或其他指明公司的董事或清盘人，或担任或留任该等公司的财产或业务的接管人或经理人，或以任何方式直接或间接关涉或参与该等公司的管理，即“取消资格令”；一种是撤销注册或取消牌照，例如，美国证监会有权对券商或其工作人员处以撤销注册，澳大利亚为暂停或取消金融服务牌照，英国为撤销公司许可。 (三)责任构成要件 对于行政责任(行政处罚)的构成要件，我国行政法学界并没有提出明确的关于构成要件的理论框架。大陆法系其他国家的行政处罚，一般是将其作为秩序罚，比照刑事处罚的构成要件。行政秩序罚是行政机关基于维持行政秩序的目的，对于过去违反行政义务者，所施以刑罚以外之处罚，资为制裁。 秩序罚的构成要件为三个：违反法定义务、责任条件和责任能力。责任条件主要是指行为人的主观犯意，即行为人能对其行为有一定的意思决定，因此，若决定侵害权益，即得对其非难，要求其负责。责任条件就是行为人的故意和过失。 责任能力和刑法并无不同，主要是指行为人受行政秩序罚制裁，必须以具有能对自己行为负责的能力为前提。责任能力的判断主要根据行为人的年龄和精神状态。责任能力一般仅限于学理上的讨论，在实务中并不重要。 对于违反法定义务的规范性构成，一般又区分主体、客体、主观和客观四个方面。一是主体，各国一般均要求主体必须是在受管制的证券市场上从事操纵行为，市场操纵的主体既包括组织也包括个人，既可能是上市公司本身，也可能是中介机构。根据国际证监会组织的总结，能够实施操纵的团体包括：证券的发行者；证券市场、衍生产品市场或其现货市场的参加者；市场中介机构；以上团体的任何联合。重要的是要注意到，许多操纵案件中用到的方法往往涉及到两个或更多个市场的交易或其他活动。这些市场分布在同一个或不同的地区。涉及到跨地区的操纵行为往往牵连到居住在不同地区的团体(自然人或法人)。 二是客体，即在适用的对象方面，一般包括各类证券或金融工具。美国《证券交易法》第9(a)(4)和(5)适用全国证券交易所登记注册的证券，而10(b)则适用于任何证券。欧盟“市场失当指令”和德国的《有价证券交易法》主要指金融工具。英国也是指各类证券或适格投资品种等。而香港主要包括证券和期货。台湾和澳大利亚均为有价证券。 三是关于主观故意的规定，一般有三种情况：一是无需证明主观故意。如欧盟新市场的“市场失当指令”第1(2)条市场操纵的定义对此并无要求，即无需证明行为人是否具有操纵的主观意图。但在操纵行为的抗辩中，行为人需要证明其行为的动机是合法的，即行为人的主观意图是抗辩的构成要件之一。第二种情况是，区分不同类型，有些行为需要证明主观故意，有些不用，如美国在Aaron v. Securities & Exchange Commission案认为，对违反证券交易法10(b)及10(b)(5)和17(a)(1)的必须证明主观恶意；对违反证券交易法17(a)(2)(3)的无须证明主观恶意。第三种情况是，都需要证明主观故意行为，如香港就规定一律要证明主观意图。 四是关于客观方面的规定，有以下几种情况：1、有些法律体系要求有市场操纵行为发生或产生了结果。欧盟新市场的“市场失当指令”中关于市场操纵的规定就强调行为人的行为必须是对价格形成机制或其他投资者行为造成影响的行为，包括“给出或可能给出，关于金融工具供给、需求或价格的，虚假或误导性的征兆”；“在一个非正常或虚假的水平取得一个或多个金融工具的价格”；“使用虚假手段，或其他欺骗形式、或阴谋”以及“散布关于金融工具的虚假或误导性征兆，包括散布谣言以及虚假或误导性的消息”等。2、也有部分法律只要求证明市场操纵行为的存在，而不要求有市场操纵损害后果的发生。如在德国，行为人只要实施了《有价证券交易法》第20a条市场操纵禁令所禁止的行为，就构成市场操纵，就具备民事制裁、行政制裁和刑事制裁的前提条件。 (四)对我国立法的启示 对于市场操纵，我国证券法目前规定的行政责任的方式，即行政处罚的种类还比较单一，主要是没收违法所得并处以罚款，新修订的证券法增加了以单位为主体的操纵市场行为的责任追究规定，但也仅仅是对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告和罚款的行政处罚。国外行政处罚种类比较多，例如美国等国家施行和台湾等地区新增加的行政和解措施就是一种灵活有效的处罚形式，有利于提高行政执法的效率，同时也是对被处罚人的宽容和教育。我国在以后制定的相关法律中，一方面，可以考虑增加多样性和灵活性的行政处罚措施，例如行政和解、根据违法违规程度和次数衡量的累进制行政处罚和奖励措施等，另一方面可以考虑对市场操纵的行政处罚应结合其他法律责任进行追究。 在市场操纵行政责任的构成要件方面，不管是立法上，还是学理上，我国对于行政责任的构成要件还没有明确和清楚的规定，这将直接影响我国行政执法的效率。制定市场操纵行政责任构成要件的相关规则和实施细则是迫切需要的，建议参照大陆法系关于秩序罚构成要件的认识，抓紧制定我国市场操纵行政责任构成要件的相关规定和实施细则。 对于市场操纵的规范性构成，海外成熟市场的法律在市场操纵的构成方面对是否一定需要造成股价波动、是否一定需要主观目的等方面都有明确规定，然而我国证券法似乎没有这方面的任何规定。我国应该借鉴国外市场的规定，明确市场操纵行为违反法定义务的规范性构成，尤其是需要制定市场操纵解释性规则，对于市场操纵构成是否一定需要造成股价波动、是否一定需要主观目的应进一步明确。 五、市场操纵具体行为的特征和认定 国际证监会组织技术委员会在《市场操纵的调查和起诉》中指出, “在全球范围内关于何种行为构成市场操纵的规定是多种多样的，对违反禁止市场操纵规定的处罚在各国也不同。”正如前文所述,各国法律和学术界对市场操纵行为的分类进行了广泛的讨论和比较。虽然从立法规定而言，由于法律体系的不同和各国情况的差异，各国市场操纵的类型规定有所差异，但我们认为仍然可以进行大致分类，总结起来，市场操纵行为可分为四种类型。然而，并非所有的国家对所有的类型均有明确的规定，有些国家仅对本国市场上存在的较为典型的市场操纵行为作了规定，而对其他市场操纵类型则未作规定。 (一)操纵行为的类型 1.利用虚假信息或虚假陈述的操纵。对该类操纵行为,根据使用信息的内容来划分，可以分为以下几种：一是编造和传播关于重大事实的不实陈述,或者隐瞒重大事实以影响股票交易并引诱他人从事交易的行为。如，美国《证券交易法》第9(a)(4)条、澳大利亚《公司法》第1041D和1041E条、台湾《证券交易法》第155(1)项第5款、香港《证券与期货条例》第277条、日本《证券交易法》第159条第2款第3项、德国《有价证券交易法》20a条第1款第1句第1项、欧盟 “市场失当指令”第1(2)条、英国金融服务管理局(FSA)《市场滥用》守则对传播误导或虚假信息的规定等；二是编造并传播证券或其交易存在人为操纵的情形，以影响证券交易并引诱他人从事交易的行为。美国1934年《证券交易法》第9(a)(3)禁止经纪商、自营商、买方、卖方在其业务中散布某证券被操纵的消息，9(a)(5)禁止任何人直接或间接从经纪商、自营商、买方、卖方处获取报酬以散布某证券价格因被操纵将有所涨落的消息。这类行为也同时违反了10b-5。香港《证券与期货条例》第277条、台湾《证券交易法》第155(1)条第5款、澳大利亚《公司法》第1041F条款、日本《证券交易法》第159条第2款第2项等都作了规定。 2.涉及真实交易的操纵。这种操纵行为包括的种类有很多。一是连续或联合买卖类型的操纵，即行为人连续高价或低价卖出、或者联合买卖的操纵行为，如，美国1934年《证券交易法》第9(a)(2)、澳大利亚《公司法》第1041A和1041C条、台湾《证券交易法》第155(1)项第4款、香港《证券与期货条例》第278条、日本《证券交易法》第159条第2款、欧盟 “市场失当指令”第1(2)条、我国《证券法》第71条第1项等的规定；二是制造市场短缺或者控制供给的操纵行为。该类行为主要包括轧空(corner)、挤榨(squeeze)等类型。该类行为出现在期货交易市场或者与期货市场交易行为相关的市场上的几率较高。美国《商品交易法》明确指出轧空是操纵行为，而美国1934年《证券交易法》没有关于该类行为具体而明确的规定，在美国联邦法院，对是否将轧空和挤榨作为操纵行为进行禁止是存在认识分歧的。欧盟“市场失当指令”附录B列举了该类型的市场操纵方式并作出了具体的行为解释。在我国的市场操纵中，这种通过控制供给来操纵的方式是初期的主要模式；三是通过交易影响特定时段证券价格的操纵行为。这主要包括设定收盘价格操纵行为、先行交易行为等。设定收盘价格操纵行为是指以改变收盘价格为目的，在交易日结束之前通过买卖证券，以达到设定特定证券价格的目的。香港《证券及期货条例》第278条对该类行为做出了规定，但没有特定的时间限制。20世纪80年代，美国证监会(SEC)和NYSE、NASD等调查了许多这类案件。国内学者胡华勇对1999年8月到2003年7月香港处罚的19个操纵案例进行了研究，发现有5个涉及制造收盘价的操纵行为。先行交易一般是指对资产的处置及价格变化方式具有私人信息的人员，在不知情人进行交易前，为获取私人利益而采取交易活动。先行交易一般有两种形式，其中一种是在没有获知或获知重大交易信息之前，在执行他人交易指令前执行自己的交易。该类行为往往由于影响了市场供求的关系而对价格的自由和正常形成产生了破坏。欧盟“市场失当指令”的附录B列举了一种叫做转手倒卖(scapling)的行为(在买入大量股票后，通过建议他人买人股票以提高交易价格，从而使操纵者以更高价格将证券卖出的行为等)，该行为与先行交易行为类似。我国证券市场中的“老鼠仓”行为也是先行交易行为。 3.涉及虚假性的交易。这种类型的操纵手段又包括两种，一是洗售(wash sales)，另一个是对敲(improper matched orders)。所谓洗售是一种古老的市场操纵形式，即以影响证券市场行情为目的，人为地创造证券交易积极的假象，而从事的不转移所有权的交易行为。对敲也称为相对委托，是指行为人于他人合谋，一事先约定的价格、时间和方式相互进行证券交易或相互买卖并不持有的证券，以达到影响股票市场交易量或价格目的的行为。各国和地区对这两种行为都有规定，而且规定的差异相差不大。美国《1934年证券交易法》第9(a)(1)条、香港《证券与期货条例》第274条(1)、我国《证券法》第71条对这两种行为进行了规定。日本《证券交易法》第159条第(1)款、澳大利亚《公司法》第1041B款将洗售行为定义为虚假买卖行为或虚假交易行为，而没有就对敲行为作明确描述。台湾《证券交易法》第155条第1项第3款就对敲行为进行了规定，在证券法修订中将洗售行为的规定删除。相对而言，英国2000年《金融服务和市场法》第118条和金融服务管理局(FSA)《市场滥用》守则的规定比较笼统。 4.其他操纵行为。这种行为分以下几种类型。一是行为型操纵行为，即通过使公司的实际或预测价值增加或减少的操纵行为，或者是采取虚假的价值改变行为但公司实际价值没有改变的操纵行为。这种行为一般与交易操纵行为联系在一起才达到目的，而且出现在市场的早期。因而各国对这种操纵行为的规定比较少，也没有作为单独的条款列出来。这些行为在美国证券市场早期出现的例子比较多，如Drew案件、Harlem公司操纵案、1901年美国钢铁和钢丝公司股票操纵案等。我国证券市场早期的资产重组、“中科创业”案件中的更名等等都属于这种操纵类型。二是合同型操纵行为。操纵者一般不直接从操纵中获利，而是通过使自己或他人以操纵后的价格行使合同而获利，例如操纵价格后，通过行使收购或出让股份合同、或者行使股票期权合同而获利。通过合同方法操纵市场并获利在美国存在的年代比较久，如美国1966年的SEC诉Georgia-Pacidic公司案、1991年美国联邦政府诉Mulberen案、1996年SEC诉Lorin案件等。三是违约交割的操纵行为。台湾《证券交易法》第155条第1项第1款给出了违约交割行为的规定，指在集中交易市场报价，业经有人承诺接受而不实际成交或不履行交割，足以影响市场秩序者。该条款为台湾所独有，在美国、日本等均未对违约交割行为处以刑事责任。该条款可能是台湾学者最为争议的条款之一。 (二)具体行为的构成要件 本节关于市场操纵具体行为的构成要件主要是从违反法定义务的规范性构成来研究，这只是行政责任构成要件的一部分，而非行政责任的构成要件。 1.利用虚假信息或虚假陈述的操纵构成要件 一种是需要主观和客观条件均成立，需要证明引诱他人购买证券或影响证券价格的目的，同时需要证明具有虚假信息或陈述的行为发生。美国《证券交易法》和《证券法》对此类行为的多项规定，包括证券法17(a)、证券交易法9(a)(3)、(4)、(5)、10b和15(c)等是虚假信息或陈述的规定。美国《证券交易法》第9(a)(3)、(4)和(5)的市场操纵构成要件包括两个：一是具有“为了诱使他人购买或者出售任何在全国证券交易所登记注册的证券”的目的，另一个是散布某证券被操纵或者因获取报酬以散布某证券价格因被操纵将有所涨落的消息，或就证券发表违背重要事实的、虚假的和给人错误印象的声明等事实。而其他相应条款没有需要操纵意图的具体规定。根据1998年英国金融服务管理局(FSA)颁布的《市场滥用：市场行为守则》，任何人只要被证明就某只证券散布了涉及证券价格变动的不实或者虚假信息的行为，目的是影响证券价格，就可以被认定构成本类型的市场操纵行为。根据台湾《证券交易法》第155条的规定，利用虚假信息或陈述的操纵罪行成立，首先需有“意图影响集中交易市场有价证券交易价格”的主观目的，其次需要具有“散布流言或不实资料”的行为。 另一种是只需要证明行为人的客观条件成立，即具有不正确的或误导性的陈述、或违背现有法律规定隐瞒该类事项的行为，同时存在对金融工具产生影响的可能即可。例如，在德国，行为人只要实施了《有价证券交易法》第20a条市场操纵禁令所禁止的行为，即“对于与金融工具价值评估相关的重大事项作出不正确的或误导性的陈述、或违背现有法律规定隐瞒该类事项，如果上述陈述或该隐瞒行为能够对国内某一金融工具的交易所价格或市场价格、或对另一欧盟成员国或另一欧洲经济区协定缔约国有组织的市场中的某一金融工具的价格产生影响”，就构成市场操纵，就具备民事制裁、行政制裁和刑事制裁的前提条件。欧盟“市场失当指令”没有将行为人的主观意图作为市场操纵的规范性构成要件。只需要具有“散布关于金融工具的虚假或误导性征兆，包括散布谣言以及虚假或误导性的消息”的行为或事实。香港《证券及期货条例》规定，任何人披露、传递或散发任何资料，或授权披露、传递或散发任何资料，或牵涉入披露、传递或散发任何资料，而有关资料相当可能会诱使他人在香港售卖、购买或认购证券或进行期货交易，或相当可能会在香港影响证券或期货的价格，便构成违法行为。同时在对“披露关于受禁交易的资料”和“披露关于受禁交易的资料的罪行”做出的规定方面也是如此。美国《证券交易法》10b和15(c)等是虚假信息或陈述的规定、《证券法》17(a)等规定也没有明确指出需要虚假信息或陈述的主观意图。澳大利亚《公司法》将虚假信息和陈述的操纵纳入广义操纵范畴，主要有1041D款和1041E款。1041D款要求自己或卷入传播或散布那些由于违反《公司法》1041A、1041B、1041C、1041E、1041F款的规定而导致的价格上涨、下跌或价格维持的信息。1041E款要求行为人制造或传播虚假或误导性信息，这些信息将诱导投资者做出投资决策，或对股价的上涨、下跌、维持产生影响。两个条款均要求客观要件成立，且产生了虚假或人为的不公正的后果。1041F款虽然是引诱他人交易的条款，归为欺诈行为，但实际上也是通过制造虚假信息和陈述，或者隐瞒的方式进行操纵的行为。该行为的客观要件是发生了如下之一的行为：(1)通过制造或发布当事人所知的误导、虚假或欺诈性的陈述、承诺或预测；(2)通过不诚实地隐瞒重大事项；(3)通过记录或存储当事人所知的重大虚假或误导性信息。 2.利用虚假交易的操纵构成要件 一种是需要主观目的和客观行为。例如在美国，首先在主观目的上，操纵者需要具有制造某上市证券交易活跃的虚假或误导性假相，或该证券的市场假相的目的。美国证监会在一份处罚中认定，只要证明下述两点，就可以推定操纵嫌疑人具有9(a)(1)规定的目的：操纵嫌疑人对所进行的交易缺乏合理解释；且操纵嫌疑人对改变该证券的市场价格变化有经济动因。其次在客观行为上，操纵者进行了不改变所有权的交易(对倒)或者按照事先约定的时间、数量和价格委托买入或卖出(对敲)。对倒要求交易完成，而对敲则仅需要具有买入或卖出的委托行为，交易是否完成并不重要，但是需要证明买入或卖出的委托是在知晓他人已经或将要做出相反方向的委托之后而作出的。根据香港《证券期货条例》第274条的规定，在虚假交易的4种失当行为中，有三种需要行为人的主观意图或目的，任何人意图使某事情具有或相当可能具有造成交投活跃、或在行情或买卖价格方面的虚假或具误导性的表象，或罔顾某事情是否具有或相当可能具有造成上述表象的效果。而在香港或其他地方作出或致使作出该事情，便构成从事虚假交易。该规定也适用于任何人为影响有关境外市场交易的证券或期货合约而在香港作出的类似行为。 另外一种是只需要这种客观行为，但这种行为产生了或可能产生虚假或人为影响价格的后果或表象。德国的相关法律没有对虚假交易给出明确的规定。欧盟“市场失当指令”也没有对虚假交易给出明确的规定，但在附录中用列举性的方式给出了虚假交易的几种形式，例如对敲或对倒等。但无论是德国的还是欧盟认定虚假交易的操纵成立，只需要证明客观行为要素成立即具有这种行为发生即可。台湾《证券交易法》在后来的修订中删除了关于虚假交易的规定。澳大利亚《公司法》关于制造虚假或误导性交易活跃的表象(1041B款)的规定中，需要行为人的行为有不转移证券实质所有权，且已产生或可能产生虚假或误导性交易活跃表象这种后果。 3.真实交易操纵的构成要件 一种是需要主观目的和客观行为作为构成要件。主观上需要引诱他人交易或影响证券价格的目的。客观上必须具有进行真实交易的操纵行为，一般包括连续买卖或者联合操纵等。根据美国《证券交易法》，首先必须证明操纵者主观上是以引诱他人交易为目的，以示与以投资为目的的交易行为相区别。其次，该交易行为制造了该证券交易活跃的表象或导致了该股票价格的涨落。美国法律并不处罚所有引起市场波动的交易行为，仅处罚那些意在制造人为波动的交易行为。交易活跃要求证明与正常价量相比，操纵后的交易有较大的变化，此外，交易活跃还应该与操纵者的交易行为有因果关系，但是并不需要证明操纵行为是唯一的原因。价格变化是交易活跃的替代条件，价格变动的幅度并不重要，仅需证明操纵者的连续交易行为是造成该价格变动的原因即可。再次，单独或与他人合谋的条件。关键是合谋条件，若有两人以上共同从事一个操纵行为就需要证明他们之间有合谋。美国法院对此的举证要求很低，即“与他人合谋”无需证明所有的人是根据一个共同犯意或计划行事，只需证明操纵者是朋友、亲戚、商业伙伴、雇员、依据操纵者的信息进行交易的人或者操纵者使用的是他人账户等，即可推断构成“与他人合谋”。台湾《证券交易法》第155条规定，连续买卖操纵行为成立，主观上需要“意图抬高或压低集中交易市场某种有价证券之交易价格”。客观上，需要“自行或以他人名义，对该有价证券，连续以高价买入或以低价卖出”之行为。英国规定了主客观要件。客观上其价格操纵行为必须达到一定的程度，即必须将价格维系在专断和不正常的水平上。主观上，要求价格操纵行为必须以扰乱市场和固定价格为目的，出于合法目的和以合法方式进行的大量证券交易，如指数跟踪(index tracking)交易不属于市场操纵的范畴。香港《证券期货条例》规定了，需要行为人具有诱使另一人售卖、购买或认购，或不售卖、不购买或不认购某公司或其有联系公司的证券意图。其次，需要在香港或其他地方直接或间接订立或履行2宗或多于2宗买卖该公司的证券的交易。再次，该等交易本身或连同其他交易提高或相当可能会提高，或者降低或相当可能会降低，或者维持或稳定或相当可能会维持或稳定任何证券的价格。 另一种是需要证明真实交易操纵的客观条件成立即可，这里也需要两个条件：一是具有真实交易行为发生，二是该行为产生或可能产生影响证券价格或交易量的人为后果。例如，根据德国《有价证券交易法》第20a条第1款第1句第2项规定，真实交易的操纵需要满足：发出交易委托或进行交易的行为发生；能够对金融工具的供给、需求、交易所价格或市场价格发出错误或误导性的信号或导致产生一个虚拟的价格水平。德国《市场操纵禁令细化条例》(草案)指出：首先通过单独或数人合谋这种方式，其次，采取了确保获得对金融工具的供给与需求的垄断地位的行为方式，再次，产生了能够直接或间接地决定相关金融工具的买入或卖出价格，或设定显失市场公允的交易条件的结果。欧盟“市场失当指令”强调行为人的行为本身是否对价格形成机制或其他投资者行为造成影响，包括“给出或可能给出，关于金融工具供给、需求或价格的，虚假或误导性的征兆”；“在一个非正常或虚假的水平取得一个或多个金融工具的价格”；“使用虚假手段，或其他欺骗形式、或阴谋”。根据澳大利亚《公司法》，市场操纵有广义和狭义之分，狭义的市场操纵行为成立需要具备以下要素：(1)个人直接、间接参与或从事了一笔交易，或一系列交易；(2)上述交易已产生或可能产生金融市场的金融产品中人为制造交易价格或人为维持交易价格。广义的真实交易操纵还包括人为维持交易价格(1041C款)这种类型，要求行为从事了交易或设计，而该交易或设计将导致人为维持证券价格、拉抬价格、打压价格，或价格波动的虚假或人为制造的结果。 对于其他类型的真实交易行为，例如挤榨，根据英国金融服务局《市场行为守则》第1.6.13条的规定，构成滥用型挤榨(abusive squeeze)，必须满足如下构成要件：对适格投资品种或相关产品供求或输送机制具有显著影响力；大量的适格投资品种或相关产品是可交易的；操纵者滥用其控制权力，成为市场上某一投资品种的主要供应方；挤榨者将价格固定在一个与正常市场水平差别很大的价位上，谋取暴利；挤榨的危害在于破坏市场流动性和从多边而非双边角度损害了市场参与者对市场利益输送机制的信心。 (三)市场操纵行为若干要素的认定 在市场操纵的构成要件中，有些要素的认定和证明是市场操纵构成要件中的难点。本节就将这些难点作为操纵行为的若干要素进行深入分析。 1.真实交易中单独和合谋的证明 以美国为例，美国法院对此的举证要求很低，即“与他人合谋”无需证明所有的人是根据一个共同计划行事。朋友、亲戚、商业伙伴、雇员、依据操纵者的信息进行交易的人、操纵者使用的他人账户都可以构成“与他人合谋”。 2.连续交易或者连续以高价买入或以低价卖出 连续交易在美国被广义解释，连续两天的三次买盘构成连续交易；在台湾，所谓“连续”，实务上认为“只要是基于概括犯意，为两次以上之行为，即为连续。”台湾有学者认为，所谓“连续以高价买入或以低价卖出”不过指“一连串的买入或卖出而已，通常后买入价高于前买入价，或后卖出价低于前卖出价，但未必经常如是，间亦可能因他人之卖出(或买入)而中断此上升或下降之趋势，只要有不惜高价连续买入或宁愿以低价连续，卖出之行为及愿望，即满足本款之要件”。台湾的司法实务界则认为“所谓‘连续以高价买入’，系指于特定时间内，逐日以高于平均买价，接近最高买价之价格或以最高之价格买入而言，并不以连续以涨停价买入为必要。”实际执行证券交易法违法案件查核举发的证券监管委员会在其所制订的“证券交易法违法案件查核作业手册”中，系以“涨停板价格”为“高价”、“低价”为认定参考指标。而因集中交易市场采取“价格优先”及“时间优先”的竞价规则，台湾现行交易制度有涨跌幅限制，再加上主管机关禁止市价委托。这样一来，对那些确实想在证券集中交易市场买入或卖出股票的投资者来说，往往只能以张跌停板价格为其买卖申报价格。 3.制造交易活跃的表象 这是一个重要的构成要素。“活跃的”(active)要求与正常价量相比有较大的变化。另外，交易活跃应该与操纵者的交易行为有因果关系，但是并不需要证明操纵行为是唯一的原因。在认定“制造该证券交易活跃或假相”这一要素时主要看该证券被操纵前的市场状况，如交易量的大小、整个市场的活跃水平以及操纵者的交易行为。但不可能对多大的交易量是活跃的交易进行量化。在美国的一个案例中，在10天里40900个买入中有15400个直接由被告做出，被认定构成了“制造市场活跃”。在另一案例中，一天中被操纵证券的79%买盘是被告所为，被认定构成违法。“制造该证券交易活跃或假相”以及“抬高或打压该证券价格”是认定是否构成操纵可以相互替代的因素，只要两者具其一，就可以认定构成操纵。 4.价格变化 作为替代要件，价格变化也需要有因果关系，但是按照美国法律，只要有交易，这种因果关系就被假定存在。被告负有举证责任证明其交易行为与价格变化没有因果关系。价格变动的幅度并不重要，仅需证明操纵者的连续交易行为是造成该价格变动的原因即可。美国证监会的首席律师在一案例中说，强调只有造成巨幅价格变动才构成操纵的抗辩不能成立。不到一美元的价格变动，从49 .75 美元升到50.25美元 ，也可以构成操纵。 5.引诱他人买卖的目的 在美国，引诱他人买卖的目的是构成违反美国《证券交易法》9(a)(2)操纵行为的重要要件，也是最难证明的要件。其困难之处在于除非被告承认，没有其他客观的直接证据。但立法中又不能缺少这一要件，否则打击面会过宽，就会将那些以投资为目的的交易行为当作操纵行为进行处罚，从而导致投资者因投资行为法律后果的不确定性拒绝进入市场。如果市场操纵行为的发生是出于投资目的，例如该投资者进行的某种证券的交易不是以引诱他人买入或卖出该证券为目的，但在将股价抬高后卖出获利的，9(a)(2)就不适用。但是，可能会被根据规则10b-5受到处罚。 美国证明上述目的分为两步，第一步是证明操纵者有引诱他人买入或卖出的动机。这一点争议不大，证明也相对容易。第二步是操纵嫌疑人的交易行为意在帮助诱使他人从其买入证券。这里所说的是目的，而不仅是动机。美国有一位铁路债券自营商在市场上做了几次买入交易，引起该债券价格上升。与此同时他又将该债券卖给其他自营商。虽然有充分证据证明他的交易行为和诱使他人买入该债券的动机，但美国证监会认为没有充分的证据证明他交易的目的是诱使他人买入。 “由于不可能看到一个人的大脑深处，在美国大多数案件中(除被告承认的以外)必须根据当时的情势证据推导出被告的操纵目的。”有操纵的动机，加上要求的连续交易就可以初步认定被告有操纵的目的。随后，举证责任倒置，被告必须证明他有其他的目的。动机可以是有大量股票期权且只有在股价上市时方能获利、持有大量股票且只有在股价上升时方能收回成本、承销商包销其承销的股票、维持已做银行借款质押的股票价格、进行要约收购、抵抗要约收购等情况。另外，从交易的方式上也可以看出其目的。例如，经常在开市或收市时交易、输入大笔委托、使用不正当的销售手段(付钱给经纪商或客户的人员为该证券造势、要求发行人发布利好消息或宣布分红、用关联帐户名义买入以掩盖真实的买主)。 美国法院在使用情势证据证明被告的目的时，一般要求证明：一是被告在价格变动上有经济利益；二是采取行动以影响价格变动。在下述情况下，被告就本认为是有经济利益：(1)承销团或操纵者持有一定数量的股票；(2)被告将这些股票做了质押，质押权人要求还款；(3)被告持有买入期权；(4)被告在市场上分销股票；(5)被告采取复杂的手法以沽售手中股票等。采取行动以影响价格变动一般包括集中交易(大笔买卖)、通过做多或做空诱使他人买卖、吹捧或让他人吹捧该证券、支付经纪人额外报酬以让其吸引客户交易、在委托价或之上成交、高于市场价报出买单、进行对倒、买单全部吃进等。 在能否用操纵行为发生后的事件作为证明操纵者目的的证据上，美国证监会和联邦法院有不同的认识。证监会认为不需考虑其后的事件，但法院认为应该考虑。然而，它们都同意在操纵行为被调查后发生的事件不能作为证明是否有操纵目的的证据。 在处理违反9(a)(2)案件中，美国证监会经常证明操纵嫌疑人没有进行披露，因而构成了对其他投资者的欺诈，以此将操纵引入到传统普通法中的欺诈理论中。由于证明操纵嫌疑人违反9(a)(2)比较困难，美国证监会尽管没有完全放弃该条款，但从上世纪50年代后开始越来越少用9(a)(2)。即使在已认定被告违反9(a)(2)的案件中，美国证监会或法院还会同时认定被告因没有披露操纵事实而卖出证券违反了证券交易法中的反欺诈条款。例如在Barrett & Co.案中，美国证监会就强调不披露操纵事实构成了对实质性事项披露的重大遗漏，并因此构成对该证券买入方的欺诈。 6.美国主观故意的证明标准及争议 我们以美国为例来说明主观故意证明标准及其存在的争议。美国证监会的规则10b-5是最广泛的反欺诈(包括市场操纵)条款之一。按照10b-5规则提起诉讼需要证明该规则要求的主观恶意(scienter)，这是法院在适用该条款时需要解决的主要问题。 (1)改革法案对主观故意的要求 如何确定主观恶意是各法院一直有争议的问题，尤其是在美国1995年私人证券诉讼改革法案出台后，目前已经形成了不同的适用标准。1995年12月22日通过的私人证券诉讼改革法案(简称改革法案)对根据《1933年证券法》和《1934年证券交易法》采取的针对私人证券欺诈行动增加了限制和提高了要求：具体而言，改革法案对原告按证券交易法10b和证监会10b-5规则而采取的私人行动所必须满足的主观故意构成要素进行了质疑。美国最高法院将主观故意界定为“意图欺骗、操纵或欺诈的主观状态。”改革法案规定，“原告起诉时应该详细列出用以宣称正在产生误导的每一个陈述，该陈述产生误导的原因，以及如果关于该陈述或遗漏的宣称是建立在信息和信念的基础之上，起诉人应该详细列出关于该信息形成的所有具体事实”，同时规定“必须提供足以推导出被告行为时具备要求的主观状态的具体事实。这些规定对改革法案颁布后立案的证券欺诈案件都适用。改革法案颁布是因为“抑制不重要的证券类起诉”的需要和推动。 在改革法案颁布前,“原告能够按照一般性原则进行主观故意的断言”，现在当适用改革法案后，原告被要求满足“实足推断(Strong inference)”标准以证明被告按照主观故意所需的主观状态来行动。一般认为实足推断标准反映了第二巡回法院对主张《证券交易法》10b下的证券欺诈主观意图的解释。第二巡回法院要求原告确定满足以下两个方面的具体事实(1)组成轻率或有意识行为的情势证据”，或“确定实施欺诈的动机和具有这样做的机会”。然而当改革法案颁布时，有人认为国会并不是完全采纳第二巡回法院的标准，这是因为任何关于动机、机会和轻率的语言都被排除在外而没有涉及。 联邦地方法院在解释改革条款中的关键性条款时产生了明显的分歧，主要体现在一些联邦地方法院提高了采取针对私人证券欺诈活动的诉讼标准，而另一些法院则没有提高标准。 (2)围绕改革法案和第二巡回法院关于私人证券欺诈诉讼标准的争议 当遇到私人证券欺诈诉讼标准的决定时，10个联邦法院中的每一个似乎都能够很好地确定有关这方面的诉讼法律。在每一个联邦巡回法院，“有关轻率的证据就满足主观故意的要求且能够确定交易法反欺诈10b条款下的责任”。一些关于轻率的观点包括坚持“原告满足更高的诉讼标准和有关轻率的证据能够达到证明有意或者故意欺骗、欺诈或操纵的程度”。其他法院则坚持“只要能够证明无条件的轻率行为成立就足够了。” 虽然改革法案的立法历史意味着国会意图有一个更精确的关于主观故意的诉讼标准，但改革法案没有对所需的主观状态(思想状态)进行具体界定或者没有规定关于主观故意主张的测量标准。因此，在对“满足10b条款下主观故意构成要素所需的行为和欺诈诉讼标准”的解释方面，各巡回法院是不一样的。由于改革法案中的语言极其模糊以致在诉讼标准是否比第二巡回法院的标准更严方面存在着一些模棱两可，进而导致“改革法案在法庭裁决中的不一致的适用”。 在改革法案实施后进行裁决决定最多的联邦地方法院是第一、二、三、五、六、七、九和十一巡回法院。关于解释改革法案的大部分意见可以归纳为如下的三类：第一类是通过拒绝在改革法案出台前就将轻率作为主观故意的标准来提高欺诈的诉讼标准。原告被要求“起诉和证明被告带着故意和有意的意图在实施欺诈”。第二类基本上采用了第二巡回法院的标准，认为轻率行为能够确定实质法上的主观故意成立，而且在改革法案下的诉讼标准通过主张“被告的动机和实施欺诈的机会”来满足(第二巡回法院发展出一个“动机和机会理论(motive and opportunity)”来指导对被告的主观恶意进行举证。在In re Time Warner Securities Litigation案中，联邦第二巡回法院认定只要原告有证据证明被告有欺诈的动机和机会，就满足了对被告主观恶意的证明责任)。第三种是用允许通过对轻率的陈述达到改革法案中对主观故意的实质性法律要求来代替第二巡回法院的诉讼标准。然而这种方法也断言仅仅通过建立在被告动机和实施欺诈机会上的主张并不满足改革法案的“实足推断”诉讼标准(需要关于故意行为的陈述)。 美国证监会声称对任何坚持认为轻率主张不能够满足关于私人证券欺诈诉讼要求而采取的决定进行干涉。由于这些决定与“将轻率作为责任基础的已经确立的案例法”相矛盾。为了有效地实施证券法，美国证监会(SEC)前主席Levitt声言轻率标准对SEC的工作是“绝对基础性的”。Levitt进一步指出，“如果我们抛弃轻率标准，按照我的判断，我们将有相当数量的公众投资者被暴露在欺诈者和阴谋家的进攻之下。”美国SEC主张其一贯坚持以轻率标准作为欺诈诉讼的标准。与故意和有意这种极难证明的意图标准相比，欺诈标准能够阻止被告逃避责任，任何关于轻率标准的任何退却都将磨掉交易法10b条款的威慑性。而且，以轻率为标准对“保护投资者和证券市场免于欺诈和信息披露的真诚性是必要的”。 ①第九巡回法院的观点 在Marksman Partners,L.P.V.Chantal Pharmaceutical Corp.案中，法院通过解读改革法案的立法历史，认为改革法案在关于主观故意的确定方面没有根除动机和机会检验。法院正视和引用了改革法案讨论委员会报告的脚注23。脚注23指出国会没有将第二巡回法院的标准法典化是由于国会想加强诉讼要求。法庭认为脚注23没有“表明国会明确不赞成动机和机会检验。”法庭发现“‘动机和机会’检验与改革法案的目的是一致的，也不会招致对滥用的攻击，该检验代表了已经经过检验和证明的规则，很容易被第二巡回法院以外的其他法院接受。”虽然Marksman是第九巡回法院的第一个涉及改革法案是否提高了证券欺诈诉讼标准问题的地方法庭案例。但该案的判决并不被所有的第九巡回法院后来的决定所采纳。在Marksman后的两个Silicon Graphics 案则以“完全相反的见解提出了同样的问题”。就同一巡回法院对同一问题两个截然不同的见解说明了“立法记录的固有模糊性”。 在Silicon Graphics I案中，法庭坚持认为原告“必须主张能够构成被告故意或有意行为的情势证据的具体事实。” 在Silicon Graphics II案中，法庭将“故意轻率”指定为主观故意的需求，而此需求构成了对有意和故意错误行为的实足推断。“故意轻率”被定义为“一个高度不合理的遗漏，涉及到不仅仅是简单，或者不可原谅的疏忽，而且是对一般谨慎标准的极端背离，对受误导的买方或卖方产生了危险，且这一危险为被告所知，或足以明显到行为人肯定已经意识到的程度。” Silicon Graphics II案的法庭认为，“动机、机会和非故意的轻率可以提供故意不法行为的部分证据，但并不足以证明主观故意，除非总的证据能够创造一个关于欺诈的实足推断。” ②第一巡回法院的观点 第一巡回法院为了满足改革法案的“主观故意的实足推断”要求，在Friedbergv. Discreet Logic,Inc.案件中，法庭坚持“被告必须提出构成被告故意或有意行为的充分的轻率证据的具体事实”。法庭认为改革法案提高了关于主观故意实足推断的诉讼标准，但没有给出关于什么才能构成实足推断的指引。因此，法院被迫依赖于改革法案的立法历史。法庭认为由于改革法案讨论委员会意图加强已经存在的标准而在改革法案中抛弃了第二巡回法院在改革法案出台前就已经存在的标准。基于这个目的，改革法案讨论委员会“有意地选择在其关于诉讼标准的言语中没有将第二巡回法院中关于动机、机会和轻率的标准包括进来”。法庭转而支持第二巡回法院关于故意行为的标准。在1999年的一个案件中，联邦第一巡回法院在回顾了该法案的整个立法背景后判定：第一，国会在法案中明确了主观恶意可以通过情势证据证明；第二，法案既没规定也没禁止使用推导主观恶意的方法；第三，法案给出了情势证据成立的特别标准，即推导必须是合理的和有力的(reasonable and strong inferences)。因此，第一巡回法院认为法案既没肯定也未否定“动机和机会理论”，但运用此理论必须满足合理和有力两个标准。 ③第二巡回法院的观点和内部分歧 Norwood Venture Corp. v. Converse Inc. 案是第二巡回法院进行关于改革法案中诉讼标准问题长期讨论中遇到的第一批案件。Norwood法庭认为改革法案提高了诉讼标准，主要是被告必须申明有意的或故意的虚假陈述或遗漏。法庭认为第二巡回法院的标准是第一块耙子，对破译什么构成改革法案后的诉讼标准具有启发性。由于改革法案的讨论委员会报告没有特别拒绝第二巡回法院关于故意行为的诉讼标准的适用性，因此法庭决定适用改革法案的标准。 法庭通过对什么构成故意行为的解释基本上否定了以轻率作为有效的诉讼标准，仅仅轻率不能满足法庭所支持的故意虚假陈述要求。 然而，在In Re Basesa 案中，法庭坚持认为改革法案在私人证券欺诈行动中没有提出比轻率更多的需求来提高主观故意的实质性法律标准。但法庭发现改革法案在程序法上不再允许仅仅由动机和机会的诉讼就能够自动满足主观故意的实足推断。由于改革法案没有具体说明怎样才能算上是满足主观故意的实质性要求，法庭只能从交易法本身和已经存在的法律去寻找依据。法院认为并接受以前的观点即轻率是一个能够发现证券欺诈的充分的精神状态。法院的理由为：由于改革法案没有对将轻率作为实质性法律标准而明确拒绝，轻率仍然是私人证券欺诈诉讼中形成主观故意的有效认定。法庭也认为改革法案提高了诉讼标准，法庭推理认为仅仅是动机和机会不能够自动构成主观故意的实足推断，即改革方案中的标准。证监会对Basesa案中的观点很满意，对轻率仍然是改革法案后的实质性标准表示完全同意。 在In re Glenayre Technologies, Inc. 案中，法庭重申了在Norwood案中的判决并将其用到此案件中。法庭的法官指出在改革法案中，“仅仅由动机和机会不能够满足诉讼标准的要求。”法庭很快重申由于改革法案并没有改变实质法标准而仅仅改变了诉讼标准即满足关于主观故意的实足推断。这样一来，只要它是一种故意的轻率，那么该轻率就满足主观故意的要求。法庭的法官断言这种更严格的诉讼标准已经变成纽约南部地方法院的新法律。 并非所有的纽约地方法院在证券欺诈的诉讼案中抛弃了传统的第二巡回法院的标准。例如在Sloane Overseas Fund, Ltd.v. Sapiens International Corp. 案中，法庭将改革法案总结成为第二巡回法院诉讼标准的法律化。近来的Shahzad v. H.J.Meyers & Co.和Pilarczyk v. Morrison Knudsen Corp. 等案件均采用了第二巡回法院的标准，而且断言改革法案仅仅采纳了第二法院的严格标准。在 Onbank & Trust Co. v. Federal Deposit Insurance Corp.案中，首席法官Larimer声明他不相信，改革法案讨论委员会报告总的脚注23 的一个“简单的，模棱两可的陈述”能够使在改革法案前就以确立的第二巡回法院关于动机、机会和轻率是证券欺诈诉讼中主观故意的充分需求的案例法无效。Larimer 进一步得出推论：“只要法庭运用已经写明的法规，关于动机、机会和轻率的主张仍然是有效的”。 在In re Health Management, Inc.案中，法庭认为Norwood和Basea案件由于分别从改革法案的立法历史和法条的严格和字面解读出发而得出两个并不全面的观点。法庭认为，在改革法案中，轻率，动机和机会对申明主观故意中的实足推断均是充分的。法庭进一步断言，国会的意图是要求法庭根据案件的具体情况决定原告是否满足了诉讼的标准。 ④第三和第五巡回法院的观点 Voit v. Wonderware Corp.是第三巡回法院中在改革法案后受Norwood和Friedberg案影响较深的案件。Voit案的法庭具体地采纳了Friedberg案法庭中故意行为的诉讼标准，并发现与Norwood案中关于故意虚假陈述的标准是一致的。在应用第二巡回法院的标准时，Voit案法庭发现“故意行为”标准比“动机和机会”或“轻率标准”更难通过。因此，为了满足故意行为的要求，原告必须“申述能够对故意或明知的行为进行实足推断或者组成强势证据的事实”。在Berkowitz v.Conrall, Inc.案中，法庭发现近来的案件在支持和否定有关提高的诉讼标准方面徘徊，没有得到一致性的结论。该法庭认为改革法案至少将第二巡回法院的诉讼标准法典化。 第五巡回法院在关于STI Classic Fund v. Bollinger Industries, Inc.案中受到了Marksman 案影响，认为动机和机会检验仍然是有效的。和Marksman 案一样，法庭也相信，如果国会反对机会和动机检验，那么国会将在改革法案中明确提出。第六巡回法院在Havenick v. Network Express, Inc.中，法庭认为恰当的证券欺诈诉讼标准应该将改革法案和传统上第六巡回法院关于联邦民事程序9b中法理的运用结合起来才能得到。据此，法庭认可了排除第二巡回法院的轻率、动机和机会检验的主观故意标准，并接受了排除该标准后的提高的证券诉讼标准。 ⑤第七和第十一巡回法院的观点 在第七巡回法院中，Rehm v. Eagle Finance Corp. 是第一个讨论欺诈诉讼标准的案件。法庭认为“尽管在这个问题上存在冲突的判决观点，在立法历史上存在模棱两可的语言，我们认为改革法案没有给原告加上比第二巡回法院更严格的诉讼要求”。法庭从三个方面进行了阐述：第一，在改革法案中所运用的实足推断语言“折射了第二巡回法院将9b款运用于主观故意诉讼时所用的传统语言”。法庭推断认为改革法案语言的逐字运用会发现其有颁布与第二巡回法院同样诉讼标准的意向。第二，法庭发现“立法历史支持对改革法案具有与第二巡回法院诉讼标准一样的理解。”第三，法庭相信如果适用第二法院的标准将最能够调和“隐藏在改革法案背后的政策冲突。”法庭进一步表明通过“与严格的第二法院检验一致性的标准满足国会减少证券诉讼的滥用但仍然能达到给受侵害的团体进行有效的诉讼预留空间的目的”。而且，“强加一个更高的诉讼标准使按照10b-5条款进行的诉讼请求变得极端困难，从而出现一个与联邦证券法广泛的救济目的相反的结果。”后来的Fugman v. Aprogenex, Inc.和Gilford Partners, L.P. v. Sensormatic Electronics Corp. 案也采纳了第二巡回法院的诉讼标准。Gilford法庭声明主观故意能够由动机和机会，或者构成故意失当举止和轻率的实足环境证据的事实来主张。 在第十一巡回法院中，有两个案件是在改革法案后触及到证券欺诈的诉讼标准的，但都没有经历过有意义的分析讨论，基本上都采用了第二巡回法院的诉讼标准，其中后一个案件是采用了第二巡回法院以轻率、机会和动机作为确立实足推断的方式。第十一巡回法院还有两个案件，没有成功地确定改革法案中关于证券欺诈的恰当的诉讼标准，两个案件由于法庭发现满足第二巡回法院的以轻率、机会和动机确立的标准而不需要确定具体的标准。 ⑥总结 总的说来，各地方巡回法院之间的分歧表明，或者应该更进一步的立法，或者更高一层的法院作出关于什么才能构成欺诈的主观故意的决定来明确主观故意问题。当法院内部在为决定充分的诉讼标准发生争议时，更进一步的阐述和澄清是必需的，尤其是第九和第二巡回法院现在的裁决使人对过去的判决产生怀疑时这种需求更加明显。在第五、七、十一巡回法院中占优势或者肯定的趋势是采用第二巡回法院的标准。第一和第三巡回法院倾向于使用在Friedberg案件中的更严格的故意行为标准。第六法院也支持使用更严格的标准，但该标准是联邦民事程序9b的推广或者是满足故意虚假陈述实足推断需求的标准。 7. 故意在德国市场操纵证明中的地位和作用 在德国，故意既是构成要件要素，也是违法性要素和有责性要素，在犯罪论体系中具有重要的地位。在德国法上，对故意有多种分类，最常见的分类是从人的认识和意志角度所作的分类。该分类方法将故意划分为目的(Absicht)、确定认知(sicheres Wissen)和或有故意(bedingter Vorsatz)。 (1)目的(Absicht)：是故意的一种类型，又称“一级直接故意”(Dolus directus 1.Grades)，指行为人“明知”自己的行为会发生危害的事实和结果，而做出行为决意，明确地“追求”其确定的“危害事实和结果”的发生，并且行为人的行为意志直接指向法律规范所称之行为结果。在刑法上，目的作为主观要件一般适用于刑法典或刑事法律条文明确规定目的的犯罪，即作为目的犯的主观要件。在2002年6月21日《第四部金融市场促进法案》出台前，德国《交易所法》和《刑法典》将市场操纵列为目的犯罪。 (2)确定认知(sicheres Wissen)：是故意的又一种类型，又称“二级直接故意”(Dolus directus 2.Grades)，也有学者称其为“狭义的直接故意”(direkter Vorsatz im engeren Sinne)或“直接故意”(direkter Vorsatz)。确定认知是指行为人“明确认识”自己的行为会发生危害的结果，出于“希望”结果发生的心理而实施特定危害行为。 (3)或有故意(bedingter Vorsatz)：是故意的又一种类型，与Dolus directus相对应又称为Dolus eventualis，或称为Eventualvorsatz。或有故意是指行为人已经预见到自己的行为可能发生危害社会的结果，而放任这种结果发生的心态。或有故意类似于美国证券法律诉讼中的轻率。 “目的”和“确定认知”是高位阶故意类型(gesteigerte Vorsatzformen)。在德国立法上，如果或有故意就可以构成主观要件的充足条件，在法律条文中则不再明示需要低位阶的故意，因此，在法律实践中，或有故意又称为“简单故意” (einfacher Vorsatz)。在大多数犯罪类型的构成要件或违反秩序的构成要件中，仅简单故意就可以构成主观要件的充足条件。《有价证券交易法》第39条没有明确规定高位阶的故意，因此，在对涉嫌市场操纵行为进行有责性判断时，仅需要行为人具有简单故意。但对市场操纵犯罪而言，简单故意尚不能构成市场操纵犯罪的主观要件的充足条件，必须以高位阶故意为主观要件的充足条件。 就市场操纵而言，直接取得证据来证明行为人具有故意通常是困难的，尤其是对于合谋操纵市场的故意的认定更为困难。但2004年10月对《有价证券交易法》修改后，该法第39条在违反秩序行为的责任要素方面就放弃了高位阶故意，行为人仅有简单故意就构成责任要素的充足条件。这与第38条刑事制裁的高位阶故意相比，证明难度就大大降低了。联邦金监局在不能取得直接证据时，可以收集行为人有异于一般投资者的投资行为证据，通过分析证据，证明其投资行为缺乏合理性，根据证券行业普遍的经验规则，推定行为人具有简单故意。 8.香港市场中市场操纵犯罪意图的证明 在香港市场中，犯罪意图是指行为人故意或罔顾后果地触犯法律，或行为人对其行为有严重疏忽，表现形式是故意、罔顾后果和疏忽，内容包括：1)行为人自愿实施危害社会的行为；2)行为人有意识地实施行为；3)行为人已预见到自己行为的后果，但希望或放任这种结果的发生，或者对这种结果的发生与否持疏忽或粗心大意的态度；4)在不作为的情况下，行为人明知自己的不作为是错误的。 (四)对我国立法的启示 具体操纵行为的构成要件不仅是理论上的问题，也是行政执法实务必须解决的实践问题。尽管我国证券法也罗列了三种典型的市场操纵行为和其他操纵行为的兜底条款，但国内法学界对具体市场操纵行为的构成要件还没有深入研究，而实务中已有的案例在这一方面也缺少相关的探讨。证监会在对市场操纵行为的处罚公告中也没有对市场操纵行为构成要件进行详细描述的内容，至多对操纵的过程进行大致的描述。对于具体操纵的行为的认定，是否需要主观目的、是否需要股价变化和成交量的结果、以及在这些构成要素的认识上是否采用推定、举证责任倒置的方法等等，这些都没有明确规定，基本处于空白状态，这严重影响市场操纵认定的客观性、权威性和行政执法效率。 从美国司法界在私人证券欺诈诉讼中关于主观故意标准的争议上得到如下启示：任何标准都不是完美无缺的，都存在这样那样的问题，也不可能解决所有的问题。问题的关键是不能因为有这些不足就不制定标准，而是在尽全力制定标准的同时，通过其他制度措施填补因制定的标准不能解决所有问题所留下的空白。美国法院中法官的自由裁量权基本上起到填补空白的作用。 六、市场操纵的例外规定 尽管世界各国和地区一般认为，洗售、相对委托、连续交易操纵以及散布虚假信息等属于操纵市场行为的典型类型，但对于发行或再融资过程中稳定股价的安定操作等特定交易行为类型是否属于操纵市场行为存在较大争议。关于这些行为究竟是操纵市场行为还是合法行为，法律应当允许还是予以禁止，存在着不同认识。比如，有人认为类似于安定操作这样的行为属于常见的操纵行为，因为这种行为人为增加交易, 影响其他投资者对市场行情的判断, 增加判断失误的可能性。反对的意见认为，这种行为属于合法行为的主要理由是，安定操作的目的是为了保证发行公司能够以迅速而确定的方式取得所需要的资金。由于有价证券的募集或者卖出，大量的证券流入证券市场，使得证券市场中供求关系的平衡受到破坏，而使证券价格跌落在承销价格之下，承销商在一般的投资者以承销价格买进证券之前就在无形中积压了自己的资金，如果不允许承销商进行安定操作，则其与发行公司签订承销合同的意愿就大大降低，进而影响发行公司获得资金的可能性。 由于类似于安定操作的特定交易行为属于人为干预股票市场交易的行为，非常容易演化为操纵市场行为，同时其对市场又具有积极作用，对其全面禁止或者放弃监管都具有片面性。从各国的实践来看，世界各国和地区在证券立法与执法实践中，大多在肯定这些特定交易行为正面意义的同时，颁布特别的规则予以规范，防范其演化成操纵市场行为，这些规则一般称为安全港(safe-harbor)规则，即监管者通过制订规则,规定合法实施安定等特定操作行为的条件，符合规定条件的均属合法。 (一)稳定措施 稳定价格措施，或称安定操作(stabilization)，又称为发行过程中的维持市价行为或者价格稳定行为，是指为了使证券的募集或卖出容易进行，在不违反主管机关所颁布的规定下，在证券市场连续买卖有价证券，以钉住(pegging)、固定(fixing)、或安定(stabilization)证券价格的行为。安定操作具有两面性，一方面它在证券供应量大幅度增加的情况下，能够有效缓解证券价格的波动，推动证券的募集或卖出。但另一方面，安定操作这种维持市价的努力显然不是创造市场或者增加实质需求的手段，如果滥用，很有可能产生操纵市场的后果；尤其是在没有对市场进行相应披露的情况下，其实质类同于进行内幕交易和操纵市场行为。 安定操作是各国家和地区安全港规则的主要内容之一。有这种规定的国家和地区有美国、德国、日本、欧盟、香港等。美国国会1934年在制定美国《证券交易法》时，认识到安定操作的二重性，没有明确规定何种安定操作属于应被禁止的操纵市场行为，而是制定了一个对SEC的授权监管规则，即美国《证券交易法》9(a)(6)。通过这种方式，美国《证券交易法》把若干操纵行为排除在9(a)的原则性规定之外，将之置于SEC的行政监管之下。9(a)(6)条款规定：“所有的稳定、固定或锁定股价的行为必须符合证监会的规章规则”。德国的《有价证券交易法》20a条和《交易所行情及市场价格操纵禁令的细化条例》第6条将稳定价格等许可的证券交易行为排除在市场操纵禁令之外。欧盟“市场失当指令”第8条将“对金融工具实施稳定操作”排除在市场失当行为之外。香港《证券及期货条例》授权香港证监会制定《证券及期货(稳定价格)规则》，遵从该规则情况下对任何证券采取的任何稳定价格行动不构成市场失当行为。日本《证券交易法》第159条第3项原则上对违法的安定操作进行禁止，在《证券交易施行法》中设置了安定操作的有关规定，同时制定了《有关安定操作的申报等省令》，还修改了《有关证券公司的健全性准则省令》。1992年，日本将安定操作的限定对象从上市有价证券扩大到店头市场交易的有价证券。 1.安定操作行为主要适用的情形包括首次公开发行、增发、再融资发行等。美国《证券交易法》没有明确规定安定操作适用的行为情形，但美国证监会将之定义为“在准备或者公开销售期间，为了阻止或延缓市价下跌而力图将市价稳定或控制在一定水平之上的过程。”从1936年起，SEC制定了一系列的规则来明确哪些稳定市价的行为是被允许的，哪些属于操纵市场行为。1939年，SEC通过S-K规章以及17a(2)规则，要求招股说明书提示实施安定操作行为的可能性，以及在其实施时向SEC详细汇报。1955年，SEC发布的10(6)、10(7)、10(8)规则对承销商能够在何时以何种价格发出稳定市价的购买指令进行了明确规定。1997年，这些规则被M规章所替代，M规章包括了100-105规则。M规章将法律允许的安定操作行为限定在小范围内的某些具体交易行为上，从而避免为非法操纵市场打开方便之门。依据M规章，除特殊例外情况外，证券的发行人、承销商以及其它任何参与某证券发行的人要约购买或者购买任何数量的正在发行的该证券的行为，均属非法。 2.超额配售选择权和绿鞋协议 超额配售选择权和绿鞋协议是德国证券法律规定的在证券发行时的一种稳定证券价格的具体措施。德国《交易所行情及市场价格操纵禁令的细化条例》第12条意义上的超额配售系指按照证券发行价格配售超过原定发行规模一定数量的证券。超额配售选择权是参与证券发行的证券服务企业(承销商)得到发行人的许可，进行超额配售的权利。超额配售选择权具有期权性质。超额配售和行使超额配售选择权，其意义在于：如果证券上市后价格下跌至发行价或发行价以下，为抑制短期内的价格下跌，获得稳定管理者资格的证券服务企业(承销商)可以以超额配售所获得的资金为保障，采取有关稳定措施，支持和稳定证券的交易所价格或市场价格。因此，德国规定，参与证券发行的证券服务企业(承销商)进行超额配售，不违反《有价证券交易法》第20a条第1款第1句意义上的交易所行情及市场价格操纵禁令。此外，德国《交易所行情及市场价格操纵禁令的细化条例》规定，进行超额配售和行使超额配售选择权，必须以绿鞋协议为保证。 《交易所行情及市场价格操纵禁令的细化条例》第12条意义上的绿鞋协议系指参与证券发行的证券服务企业(承销商)与发行人签订的关于证券服务企业(承销商)可以在稳定期间或在该期间结束后以发行价格从发行人或卖出股东那里购买同类证券的协议。绿鞋协议所规定的选择权具有期权性质。证券服务企业(承销商)在进行超额配售后，就处于卖空的位置，如果没有绿鞋协议，一旦证券上市后价格上涨，证券服务企业(承销商)就必须从市场上以高于发行价的价格购回其超额配售的股份，从而遭受经济损失。但证券服务企业(承销商)与发行人签订了绿鞋协议，在行使超额配售选择权后，如果证券上市后价格上涨，证券服务企业(承销商)则可以在稳定期间或在该期间结束后以发行价格从发行人或卖出股东那里购买同类证券，而不必花高价去市场购买，从而避免遭受经济损失。根据《交易所行情及市场价格操纵禁令的细化条例》第12条第1款第2句的规定，绿鞋协议仅可用于保证超额配售的目的。 (二)股份回购 股份回购一般会影响公司的股价。股份回购的适用情形主要是上市公司自己实行的购回行为。一般出现以下情况：(1)为了使公司避免遭受严重的、迫在眉睫的损失，必须购买自己发行在外的股票的；(2)为了向公司职工或公司的关联企业的人员提供公司股票的、股权激励的需要，即偿付发行人或者其关联公司的员工股票期权计划或者其他向员工分配股份产生的义务；(3)偿付可以转化为股权融资产品的债务融资产品所产生的债务，或为了履行盈利支付合同，向局外股东提供本公司股票作为补偿；(4)为实施反收购策略而回购；(5)减少公司资本(可以减少股份的价值或者减少股份的数目)；(6)其他情形。 股份回购是指公司买回自己已经对外发行的股份，对公司股份回购予以禁止或者限制的一个重要原因就是可能产生股价操纵。在实践中，英国至少有一类典型的行为是作为市场操纵的合理例外而存在的，该行为即《公司法》和《伦敦股票交易所上市规则》所规定的公司股份回购行为。美国《证券交易法》第13(e)条对股份回购作了若干限制性规定。但鉴于股份回购在规划企业财务、防御收购、推行员工激励计划、引导股价等方面的积极功能，又不能完全禁绝其在市场上的发生。为此，美国SEC也采用了“合理例外”的方式，专门颁布了10b-18规则，用于规范股份回购行为，并将其与市场操纵相区别。在德国法上，股票回购系指上市公司购买自己的股票的行为。根据《交易所行情及市场价格操纵禁令的细化条例》第13条的规定，上市公司购买自己的股票，只有符合《股份法》第71条的规定，才不违反《有价证券交易法》第20a条市场操纵禁令。德国《股份法》第71条对股票回购作出了详细规定。欧盟“市场失当指令”第8条将“回购计划中交易自身的股份”排除在市场失当行为之外。澳大利亚《公司法》香港和台湾的证券法律没有这方面的详细规定。 (三)对我国立法的启示 在我国，关于市场操纵的例外规定，由于实务上还缺乏实例，立法上也不允许，因此，在证券法上无市场操纵例外的规定。例如，由于我国证券的发行体制和承销体制，实务上无安定操作存在的空间。然而，应该看到，随着我国发行体制逐步市场化，将来会在一定程度上允许承销商的安定操作。 此外，我国公司法有股份回购的规定，证监会也出台了股份回购的有关办法，但是，由于我国股份回购限制较多，产生市场操纵可能性相对于美国而言较小。例如，我国无库藏股制度，回购股份要么进行股权激励，要么注销股份，这就使通过股份回购来操纵市场的可能性在我国变得很小，但我们也不应忽视股份回购导致市场操纵的可能性。 对于市场操纵的例外规定，目前我国有关市场操纵的立法中还没有提及。然而，在证券法或证监会的行政规章中，应该对于例外规定留下口子，一旦将来承销体制和回购制度发生变化，就应该严格区分操纵行为合法和非法的界限，及时制定关于市场操作例外的规则。 七、完善我国市场操纵行政法律责任的建议 我国市场操纵的立法和执法存在诸多问题，但从市场操纵行政责任角度，我国目前市场操纵的立法应该从以下几个方面进行完善： (一)尽快出台关于市场操纵的实施细则，逐渐引入判例制度。目前我国市场操纵的立法主要是《证券法》，几乎无行政规章，并且已有的判例对明确证券法反市场操纵的相关规定几乎没有起到作用。由于法制环境的原因，判例法在我国还没有真正确立起来。因此，我们应重点强化中国证监会的行政立法，通过证监会的行政规章来细化证券法的相关规定。新《证券法》实施后，修改了原来证券法中关于市场操纵条款规定的不合理之处，但现行的规定仍然过于原则，可操作性差。因此，我们的当务之急是证监会尽快出台市场操纵的行政规章，明确证券法的规定。当条件成熟时，确立有关市场操纵的判例法规则。 (二) 市场操纵的定义有必要更全面。从市场操纵的定义方式上讲，国外一般采取概括性定义和具体列举的方法对市场操纵行为进行定义。这样，既不失禁止操纵条款的确定性，也保证了其适应性。我国证券法虽然也采用了类型化和描述性定义的方法，但从要素的全面性和严谨性来说，与国外立法比较还有较大差距。我国《证券法》关于操纵的规定是直接从市场操纵所使用的手段来进行定义的，没有给出构成市场操纵行为需要满足的主观要素和其他的客观性要素，这种做法比较简单，但市场操纵的认定缺乏可操作性。 (三)增加多样性和灵活性的行政处罚措施，引进奖惩结合等减少操纵和以防为主的措施，例如行政和解、根据违法违规程度和次数衡量的累进制行政处措施等。对于市场操纵，我国证券法目前规定的行政责任的方式，即行政处罚的种类还比较单一，主要是没收违法所得并处以罚款，新修订的证券法增加了以单位为主体的操纵市场行为的责任追究决定，但也仅仅是对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告和罚款的行政处罚。国外立法规定的行政处罚种类比较多，例如美国等国家施行和台湾等地区新增加的行政和解措施就是一种灵活有效的处罚形式，有利于提高行政执法的效率，同时也对被处罚人给予宽容和教育。我国以后在制定的相关法律中，一方面，可以考虑增加多样性和灵活性的行政处罚措施，例如行政和解、根据违法违规程度和次数衡量的累进制行政处罚措施等，另一方面可考虑对市场操纵的行政处罚结合其他法律责任进行。 在市场操纵行政责任的构成要件方面，不管是立法上，还是学理上，我国对于行政责任的构成要件还没有明确和清楚的规定，这将直接影响我国行政执法的效率。制定市场操纵行政责任构成要件的相关规则和实施细则是迫切需要的，建议参照大陆法系关于秩序罚构成要件的认识，抓紧制定我国市场操纵行政责任构成要件的相关规定和实施细则。 对于市场操纵的规范性构成，海外成熟市场的法律对是否一定需要造成股价波动、是否一定需要主观目的等方面都有明确规定，然而我国证券法似乎没有这方面的任何规定。我国应该借鉴国外市场的规定，明确市场操纵行为违反法定义务的规范性构成，尤其是需要制定市场操纵的解释性规则，对于市场操纵是否一定需要造成股价波动、是否一定需要主观目的应进一步明确。 (四)完善和明确具体操纵行为的构成要件，提高市场操纵认定的客观性、权威性和行政执法效率。具体操纵行为的构成要件不仅是理论上的问题，也是行政执法实务必须解决的实践问题。尽管我国证券法也罗列了三种典型的市场操纵行为和其他操纵行为的兜底条款，但国内法学界对具体市场操纵行为的构成要件还没有深入研究，而实务中已有的案例在这一方面也缺少相关的探讨。证监会在对市场操纵行为的处罚公告中也没有都市场操纵行为构成要件进行详细描述的内容，至多对操纵的过程进行大致的描述。对于具体操纵行为的认定，是否需要主观目的、是否需要股价变化和成交量的结果、以及在这些构成要素的证明上是否采用推定、举证责任倒置的方法等等，这些都没有明确规定，处于空白状态，这严重影响市场操纵认定的客观性、权威性和行政执法效率。 从美国法律界在私人证券欺诈诉讼中关于主观故意标准的争议看，任何标准都不是完美无缺的，都存在这样那样的问题，也不可能解决所有的问题。关键是不能因为有这些不足就不制定标准，而要在尽全力制定标准的同时，通过其他制度措施填补因制定的标准不能解决所有问题所留下的空白。美国法院中法官的自由裁量权基本上起到填补空白的作用。 (五)在相关行政规章中，应该对市场操纵的例外规定留下口子。在我国，关于市场操纵的例外规定，由于实务上还缺乏操作，立法上也不允许，因此，在证券法上无市场操纵例外的规定。例如，由于我国证券的发行体制和承销体制，实务上无安定操作存在的空间。然而，应该看到，随着我国发行体制逐步市场化，与国际的差别逐渐缩小，将来会在一定程度上允许承销商的安定操作。 此外，我国公司法有股份回购的规定，证监会也出台了股份回购的有关办法，但是，由于我国股份回购限制较多，产生市场操纵可能性相对于美国而言较小。例如，我国无库藏股制度，回购股份要么进行股权激励，要么注销股份，这就使通过股份回购来操纵市场的可能性在我国变得很小，但我们也不应忽视股份回购导致市场操纵的可能性。 对于市场操纵的例外规定，目前有关市场操纵的立法中还没有提及。然而，在证券法或证监会的行政规章中，应该对于例外规定留下口子，一旦将来承销体制和回购制度发生变化，就应该严格区分市场操纵合法和非法的界限，及时制定关于市场操作例外的规则。 附录：相关表格表 1 ．法律渊源的比较
表 2 ．市场操纵的定义
表 3 ．市场操纵的类型
表 4 ．市场操纵的构成要件
表 5 ．市场操纵 的例外规定
表 6 ．行政 法律责任 的种类
参考文献 [1](德)哈特穆特?毛雷尔，《行政法学总论》，高家伟译，法律出版社，2000年版。 [2](美)哈威尔?E?杰克逊，小爱德华?L?西蒙斯编著，《金融监管》，吴志攀等译，中国政法大学出版社，2003年版。 [3](美)托马斯?李?哈森，《证券法》，张学安等译，中国政法大学出版社，2003年版。 [4](日)河本一郎 大武泰南，《证券交易法》，侯水平译，法律出版社，2001年版。 [5](英)威廉?韦德，《行政法》，徐炳等译，中国大百科全书出版社，1997年版。 [6]戴小玲等译，《美国证监会行为规范》，深圳证券交易所资料。 [7]何美欢，《公众公司及其股权证券》(上、中、下)，北京大学出版社，1999年版。 [8]胡华勇，《股票市场操纵行为监管研究》，法律出版社，2005年版。 [9]胡建淼，《比较行政法》，法律出版社，1998年版。 [10]林国全，《证券交易法》，中国政法大学出版社，2002年版。 [11]刘俊海等，《证券交易所自律监管地位比较研究》，深圳证券交易所第一期法律课题。 [12]盛学军，《欧盟证券法研究》，法律出版社，2005年版。 [13]台湾证券交易所编，《世界主要证券市场相关制度》，2005年版。 [14]谭克等，《海外主要证券交易所监管职能、架构和借鉴》，深圳证券交易所内部研究报告。 [15]汤欣等，《证券交易所会员监管法律制度研究》，深圳证券交易所第一期法律课题。 [16]王名扬，《美国行政法》，中国法制出版社，2005年版。 [17]翁岳生主编，《行政法》(上、下)，中国法制出版社，2002年版。 [18]应松年主编，《中国行政法》，中国方正出版社，2005年版。 [19]中国证监会稽查一局编，《证券期货稽查工作研究》(2003)。 [20] 波涛，建立量化的违规处理与信用管理制度，中国证券报，2004年9月27日。 [21]Roman tomasic, corporation law in Australian, the federation press, 2002。
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