叶公好龙与理性繁荣 对股市的几点认识

　　仇彦英 天相投顾

　　我国股市在快速发展的过程中开始引发越来越多的分歧，甚至招致部分人士的批判。当牛市真的来临时，我们是叶公好龙还是呵护来之不易的繁荣，正在考验政府与管理层的智慧。

　　一个显而易见的事实是，泡沫论者直观地通过两个现象来进行判断，一是市盈率已经接近30倍，二是股市涨得多涨得快了。

　　单纯从市盈率看，各国没有统一的标准，特别是市盈率本身随着经济周期的涨落表现出很大的波动性。如果简单根据市盈率指标对宏观经济进行调控，就有可能作出不明智的举动。

　　从历史看，世界不同国家或地区的股市在牛市后都出现了显著的下跌，所谓的泡沫破灭。由此我们也可以理解为股市的基本规律就是有涨就有跌，但长期趋势都是上涨的，这是经济发展的规律决定的。显然，我们的投资者不能因为未来总是要下跌就不买股票了。

　　为了股市的今天，在国务院的领导下，证监会、国资委、税务局等多个部委做出了各种努力，回顾这些文件就可以理解当年政府、管理层的良苦用心。当股市出现预期中的上涨后，难道我们是叶公好龙？

　　我们认为，当前股市的主要问题是供求不平衡，一方面是供给上难以快速增加，另一方面是需求的增长是快速的、迅猛的，特别是在流动性过剩的背景下，出现了需求大于供给的短期局面。那么，相应的对策就是适当调节供求关系。

　　对于当前的股市，我们认为存在一定的非理性因素，但这是股市恢复性上涨的阶段性特征，是合乎市场逻辑的必然现象。按照罗杰斯的逻辑，长期看好我国的资本市场，但不希望现在买入，其背后的逻辑就是等下跌后在更便宜的价位买入，显然这是自相矛盾的逻辑。

　　按照我们的年度策略，当前股市处于花样年华阶段，可以理解为繁荣向成熟过渡的时期。按照投资的基本规则，投资股票就是分享企业的成长，那么，长期持有每个行业的优势地位突出的企业，并进一步挖掘具有潜在竞争优势的高成长企业，同时根据行业的基本周期做出相应的策略调整，就基本可以确保获得良好的投资收益。

　　我国股市在快速发展的过程中开始引发越来越多的分歧，甚至招致部分人士的批判。当牛市真的来临时，我们是叶公好龙还是呵护来之不易的繁荣，正在考验政府与管理层的智慧。我们将结合市场的状况，给出我们的理解和判断。

　　1.不要“叶公好龙”

　　曾几何时，持续下跌与长期低迷的股市政府的高度关注，当年温总理一句每天都要看股市行情，让我们看到了政府希望改变股市状况的迫切心情，于是我们看到在国务院推出发展资本市场的“九条意见”后，又相继出台了多项利好措施，但股市不为所动，仍延续下跌。

　　在一片质疑声中，我国的股权分置改革开始登场，证监会尚福林主席以一句“开弓没有回头箭”表达了推进股权分置改革的决心。在几任主席望而却步的难题面前，务实的尚主席解决了股市顽疾，并获得2006年CCTV年度经济人物大奖，是众望所归，是当之无愧。

　　回头来看，所有的人都会把股权分置改革作为股市上涨的基本驱动因素。但在推出的初期，又有几人是积极认可这项决策的呢？有的机构甚至认为会导致上证指数跌到700点。作为长期研究股权分置问题的专家，天相董事长林义相博士自始至终坚信推出股权分置改革股市必大涨，并给出很多建设性的意见；同时我们也推出“多年以后我们需要俯视今天的低点”来表达对股市上涨趋势已经确立的基本判断。

　　那些动辄就对股市指手画脚的人又在什么时候提出过切实可行的建设性意见或措施呢？早期的泡沫论者与今天主张泡沫论的专家、学者，在股市处于千点时怎么没有大声疾呼“股市已经被严重低估”呢？怎么没有用价值论告诉我们千点是买入股票的最佳时机了呢？不过一个显而易见的事实是，他们只是直观地通过两个现象来进行判断，一是市盈率已经接近30倍，二是股市涨得多涨得快了。

　　单纯从市盈率看，各国没有统一的标准，特别是市盈率本身随着经济周期的涨落表现出很大的波动性，根据市盈率调控市场，有可能打破经济运行的正常规律，延长其回归正常状态需要的时间。一种典型的情况是，当经济从高涨和繁荣步入停滞甚至衰退时，公司的盈利开始下滑，股票价格也随之滑落，但由于盈利下降幅度大于股价下滑幅度，虽然指数下降，整个市场的市盈率反而是提高的。这时如果再简单根据市盈率指标对宏观经济进行调控，就有可能作出不明智的举动。

　　作为投资品市场，是涨还是跌更取决于价格预期，当价格预期发生改变后会引发供求关系的改变，从而造成价格的上涨或下跌。当上证指数处于千点时，投资者之所以不买股票是因为预期价格会进一步下跌，10倍的市盈率并没有引发购买欲望；当上证指数冲上2500点，更多的投资者开始进入股市，是因为预期价格仍会涨。同样的一样东西，在牛市中可以给30倍或者更高的PE，在熊市中10倍的PE都乏人问津，那么价值依据在哪里？在西方经济学中就没有价值这个词，惟有价格，而价格仅取决于供求关系。试想，黄金的价值应该是300美元/盎司还是800美元/盎司？铜是2000美元/吨还是6000美元/吨？价值论者给不了答案，但供求关系论者就很清楚。

　　如果按照股市涨幅过大、过快来衡量市场是否存在泡沫有一定的合理性，但涨多少是泡沫、涨多快是非理性还是需要确立一个度的问题。从世界各国股市看，泡沫都是非理性快速上涨带来的，而真正造成泡沫破灭的股市一般都具有3倍、5倍，甚至10倍的上涨幅度，如恒生指数从1990年的2800点，到1998年4月14日的16962点，涨幅达到500%以上；美国的S&P500从1990年的330点启动，在2000年3月24日出现历史最高1527点，涨幅为360%。从历史看，世界不同国家或地区的股市在牛市后都出现了显著的下跌，所谓的泡沫破灭。由此我们也可以理解为股市的基本规律就是有涨就有跌，大涨一般都会大跌，但长期趋势都是上涨的，这是经济发展的规律决定的。

　　显然，我们的投资者不能因为未来总是要跌就不买股票了，专家、学者们会不会这么建议呢？总不能因为人总是要死的，就不忙活了。对于未来的下跌，我们无法预测，无论是宏观经济，还是战争、灾难，都可以改变生活的轨迹。正是对未来的美好憧憬，人们乐观地生活着，奋斗着。

　　现在，我们的股市在多方的努力下，已经走出低迷的状态，不过相对千点，也不过是不足2倍的涨幅，更何况包含很大的指数虚增成分。为了股市的今天，在国务院的领导下，证监会、国资委、税务局等多个部委做出了各种努力，回顾这些文件就可以理解当年政府、管理层的良苦用心。当股市出现预期中的上涨后，难道我们会因噎废食，是叶公好龙？我们的认识是，政府的智慧会维持来之不易的成绩，并通过合理的措施，维护和促进股市的持续繁荣。

　　2.促进理性繁荣

　　如果从当前的股市现象看，的确存在短期涨幅较大、出现了部分非理性的状况。

　　但这些现象本身就是伴随股市而生的，没有这些现象的存在就不存在股市的吸引力，也难谈股市的发展。不过，不允否认的事实是，无论是投资者还是管理层都希望股市运行的更平稳些，股市的繁荣更建立在理性的基础上。只是要实现这样的目的，管理层需要付出很大的努力，甚至有可能破坏市场的正常运行规律，出现好心办坏事的尴尬。

　　我们认为，当前股市的主要问题是供求不平衡，一方面是供给上难以快速增加，另一方面是需求的增长是快速的、迅猛的，特别是流动性过剩的背景下，出现了需求大于供给的短期局面。那么，相应的对策就是调节供求关系。从供给来看，发行股票、推出新的金融产品都是有效手段，同时“小非”解禁流通都会持续增加市场的供给。

　　从发展资本市场的角度，其实就是利用股市为企业提供直接融资，为投资者提供可以投资的品种，为产业提供资源优化配置的平台。当前，政府、管理层多次在各种文件中表达要大力发展资本市场，本质是要利用资本市场。如果有关部门不是叶公好龙的话，我们大可信任这样的文件，不言自明的结论就是我们的股市还有很大的发展空间。

　　从需求方来看，主要就是投资者，当他们看好资本市场的时候，往往短期内就形成快速增长的需求，从而导致短期出现超过供给的状况。由于供给是持续的、缓慢的，需求是快速的、并会受到很多约束，如对风险与收益的衡量，导致供求总是难以达到平衡，意味着今天需求的增加带来的股市快速上涨，在带来供给增长的情况下，则可能成为未来下跌的动力。我国股市未来面临的最大问题就是股票逐步全流通后，未来能否有这样的需求，如果没有，管理层不得不再次面临2005年以前的局面，还会通过各种措施呼吁投资者入市。因此，管理层还是应该善待投资者，虽然可以通过行政指令控制基金的发行规模、速度，防止和清理违规资金入市，但更主要的，一是要加强投资者的风险教育，毕竟管理层的理性代替不了投资者的风险意识；二是提高上市公司的质量，这是股市能够发展的基石。

　　上述供求关系将决定股市大的发展趋势，以政府与管理层的智慧是不会不考虑长期的问题的，因此，当前的繁荣不意味着未来的繁荣，当前的繁荣也是不可以随便破坏的。为促进长期的繁荣，我们需要在适当增加供给的情况下，让投资者的需求更稳定、更持续。

　　同时，

证券市场是大众参与的场所，管理层要做的就是制定公平合理的市场规则，保障投资者的利益，特别是处于弱势的中小投资者群体，那么就需要加强监管并严刑峻法，让“三公”原则不是空话。只有建立这样的市场秩序，投资者的信心才会不断增强，股市的长期繁荣才有保障。

　　3.我们的投资策略

　　对于当前的股市，我们认为存在一定的非理性因素，但这是股市恢复性上涨的阶段性特征，是合乎市场规律的必然现象。按照罗杰斯的逻辑，长期看好我国的资本市场，但不希望现在买入，其背后的逻辑就是等下跌后在更便宜的价位买入，显然这是自相矛盾的逻辑。事实上，每个投资者都想在更便宜的价位买入股票，但现实的状况是市场呈现活跃的繁荣局面，没有人愿意把股票便宜卖给我们，由此演绎的逻辑就成为：即使不现在买入，至少不应该卖出，既然我们的股市值得长期看好，持有就成为最佳的选择。

　　按照我们的年度策略，当前股市处于花样年华阶段，可以理解为繁荣向成熟过渡的时期。正因为是花样年华，才充满激情，甚至出现短期的不理性，特别是我国股市还没有经历真正的牛市行情，未来的各种不确定性，都加剧了市场的风险。在每一次风险的释放过程中，投资者才可以清晰地认识到风险和投资的真谛，市场才会走向成熟，投资者趋于理性。

　　在股市从繁荣走向成熟的过程中，最简单有效的策略就是贪婪持有具有持续增长潜力的上市公司股票。我国股市的发展趋势，我国经济的发展态势和产业结构的调整，都为优势企业的发展提供了最佳的发展机遇。按照投资的基本规则，投资股票就是分享企业的成长，那么，长期持有每个行业的优势地位突出的企业，并进一步挖掘具有潜在竞争优势的高成长企业，同时根据行业的基本周期做出相应的策略调整，就基本可以确保获得良好的投资收益。

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