云天化可分离转债定价与投资策略

　　田红勤 中信建投

　　云天化可分离交易转债发行总额10亿元，债券期限6年，票面利率询价区间为1.2%-2.2%，债券信用评级为AAA级，未设担保。通过与中化国际债比较分析，我们认为其债券部分到期收益率在5.6%-5.8%之间，债券最终招标利率可能在询价区间下限，据此计算纯债部分价值为77.24-78.09元之间。

　　每张云天化可转债附送5.4份认股权证，权证期限2年，行权价18.23元，为轻微价外权证。我们按照摊薄的B-S模型测算其理论价值，取无风险利率2.52%,云天化

股票近180个交易日的年化波动率为41.14%，若云天化股票价格在16-21之间，对应的每份权证价值为3.093-6.333元，即每张可转债权证价值为16.702-34.198元。

　　参照前几支可分离转债附属权证上市以后的表现，考虑到云天化权证具有规模小，存续时间长的特点，我们认为云天化权证上市以后将得到市场欢迎，会享有较高的隐含波动率和溢价率。我们认为云天化权证上市后隐含波动率在60%-110%之间，按1月26日云天化收盘17.91元计算，对应的权证价格为5.907-10.015元之间。按照溢价率衡量，我们认为其上市后溢价率会在30%-60%之间，对应权证价格为5.118-10.506元之间。

　　考虑到目前可分离转债品种得到市场热烈追捧，预计可分离债最终的票面利率将为询价区间下限1.2%,综合考虑流动性和信用风险，预计其纯债部分上市后贴现率为5.7%,按此假设，则对应的债券部分价值为77.66元。在中国目前的权证市场环境以及交易制度下，权证市场价格往往与理论价格有较大的偏差，因此我们运用隐含波动率和溢价率来测算云天化权证的市场价。当云天化股价在17-19元波动时，我们预计权证市场价格在5-7元，对应债券总体价值在104.66-115.46之间。

　　云天化分离交易可转债发行方式为原股东优先配售后剩余部分网上网下发行，预计无限售条件流通股东认购比例在30%-60%之间，原股东优先认购总额在3.89-4.52亿元，网上网下发行总量将为5.48-6.11亿元。

　　我们建议原股东积极优先认购，不建议抢权进行优先认购，对于一般投资人，可以适当参与，并建议采取网下申购。假定每张云天化可转债价值在105-115元之间，不考虑资金成本，原股东进行优先认购的投资收益率为5%-15%,对于股权登记日买入股票而获得优先认购权的投资者，其收益率仅为0.26%-0.79%,并且要承担股价下跌带来的损失。而对于参加网上或网下申购的投资者，若按中签率在1.5%-3%。对于网上申购者，收益0.075%-0.15%,远低于抢权投资人的投资收益率，但是有效地规避了正股票下降对抢权投资人带来的股票价格损失。对于网下申购者，由于只需交纳20%的保证金，其收益也相应放大为0.375%-0.75%,同样避免了股价下跌带来的股价损失。

　　正文

　　一.云天化可转债基本情况介绍

　　1.云天化可转债基本条款分析

　　特别提醒：该债券为无担保债券，且次此募集资金尚不能完全覆盖项目资金需求，若无法通过认股权证行权来减少未来债务融资额，公司存在一定的偿债风险。可转债投资价值主要依赖于所附权证价值，由于最新发布的《上市公司证券发行管理办法》限制，权证派送比例较低，且权证上市交易距发行日有一段时间间隔，期间投资者可能面临正股价格下跌，权证市场状况变动等风险。

　　2.公司基本情况分析

　　(一)、发行人基本情况

　　发行人云南云天化股份公司是上市公司，2006年4月完成股权分置改革。公司的主营业务主要涉及化肥、玻璃纤维和有机化工等行业，其中化肥产品是公司的主要产品。目前我国是第一大化肥消费国，随着人口的增长和农业的发展，化肥行业仍然具有良好的发展空间。但是受农作物生长季节性的影响，化肥产品的销售具有较强的周期性特征。公司的化肥产品在云南、四川等区域市场具有一定的销售和价格优势，产品销售也主要集中在上述地区。其控股子公司重庆复合公司是国家重点玻璃纤维生产企业，市场占有率逐年上升，为保持在玻璃纤维行业的竞争地位，公司近几年加大了对玻璃纤维项目的投资力度，因而对长期资金的需求较高。公司的有机化工产品面临较激烈的竞争，目前还未形成明显的竞争优势。

　　发行人此次发行分离交易可转债募集的资金主要投向子公司天安化工公司的50吨/年合成氨项目以及发行人的6吨/年聚甲树脂项目。

　　(二)、发行人财务状况分析

　　(1)经营现金流

　　从表二中可以看出，公司的现金收入比较高。2004-2005年公司存在较大金额的税费返还，2006年中期税费返还减少，其现金收入比仍达86.78%，显示公司销售收入的现金回收率高，表明公司能够通过经营活动创造充裕、稳定的现金流。经营现金流与净利润的比重较高也表明公司的利润增长具有坚实的现金流基础。由于债务偿还状况取决于公司的现金状况，因此公司充足的现金流为公司按时偿还债务本金和利息提供了良好的物质保障。

　　(2)债务结构分析公司的债务结构表现出长期借款占比较高的特点，2004年和2005年长期借款占总负债的比重分别为40.99%和45.38%。2006年中期公司的长期借款继续快速增加，长期借款余额达到22.51亿元，比2005年底增加了7.19亿元，增长53%，长期借款占总负债的比重进一步上升为50.77%。长期借款较快增长的原因主要是控股子公司的玻璃纤维和合成氨项目的投资需要配套银行贷款的支持。

　　(3)主要财务指标分析我们选取部分财务指标来衡量公司的偿债保障程度、偿债能力以及作为偿债基础的盈利能力。

　　从上表中可以看出，公司的EBIT利息保障倍数处于较高的水平，表明公司的利息支付有较强的保障。但是由于长期负债在2006年上半年有较快增长，经营现金流/长期债务的比值在2006年中期有明显下降，显示公司经营活动现金流对长期债务的覆盖程度有所下降。

　　反映短期偿债能力的指标流动比率和速动比率呈现下降态势，但仍然保持在合理水平上。反映中长期偿债能力的指标资产负债率和长期债务资本比在2006年中期都有所上升，但是均处于安全区间内。在本次发行分离交易可转债后，按照2006年6月30日资产负债情况静态模拟计算的合并报表资产负债率将上升为58.82%，仍然位于安全区间内。与行业平均水平对照，云天化的流动比率和速动比率在行业中均处于较好水平，但其资产负债率高于行业平均水平。整体而言，公司的短期和长期偿债能力较强，负债规模比较合理。

　　公司的持续盈利能力是公司偿债能力的基础。从上表可以看出，公司的主营业务利润在2004、2005年高速增长，2006年中期增速有所放缓，但仍然保持了较快的增长。由于2006年中期公司主营业务成本增长过快(同比增长100.67%)，导致主营业务利润率有所下降，但仍属于良好水平。综合反映公司盈利能力和经营管理效率的净资产收益率指标表现良好。

　　我们认为公司的偿债保障较强，偿债能力良好，盈利能力较强，综合用水平良好，本期债务的信用风险相对较低。截止到2006年6月30日云化流通股股本为2.1亿股，总股本为5.36亿股，本次分离交易可转债附认权证0.54亿份，行权比例为1：1，若全部行权，公司将额外再募集9.91元资金，金，有利于降低公司财务杠杆，而行权对股本的稀释作用有限，有10.07%。

　　二、投资价值分析

　　云天化可分离转债为附认股权证的企业债券，纯债券和权证分别上市交易，可分离债的总价值等于债券部分与权证部分价值总和。下面我们首先测算可分离债券的理论价值区间，而后根据目前市场情况，给出市场参考价格范围。

　　1.债券部分定价

　　在这里我们重点比较同为无担保且处于同行业的中化国际纯债部分。中化国际是第一只无担保的分离可转债，因而其纯债的二级市场收益率定位对云天化纯债上市后的收益率定位有重要的参考意义。我们选取部分具有可比性的财务指标对两个公司的信用水平做一对比(表四)。

　　从表四中可以看出，流动比率和速动比率等短期偿债指标方面，云天化更具优势，但是中化国际在利息支付保障和长期偿债能力指标等方面均优于云天化，就整体信用而言，中化国际优于云天化，因此我们认为，云天化的信用风险溢价应略高于中化国际。目前中化国际的二级市场收益率在5.6%左右，与期限相近的有担保企业债的利差约为130BP；据此，云天化纯债部分的利差应在140BP左右，其上市后的二级市场收益率在5.7%附近。

　　根据以上分析，我们认为云天化可转债市场到期收益率在5.6%-5.8%之间。下表给出了不同贴现率和票面利率水平下的纯债部分价格，其范围介于77.24-83.07之间。

　　由于有附带权证投资价值效应，在云天化分离债之前的中华国际，马钢和新钢钒可分离债都受到市场的热烈追捧，中标利率都为票面利率询价区间下限。但每张云天化可分离转债所附权证数量较少，对投资者的吸引力有所降低，我们认为云天化分离交易转债的纯债部分中标利率预计为1.2%-1.6%之间，对应纯债部分价格区间为77.24-80.08元。

　　2.权证部分定价

　　(一)、权证理论价值

　　与已发行的前三支可分离转债产品一样，此次云天化可分离债所附权证为认股权证，存续期为权证上市交易起的两年，行权期为权证存续期最后10个交易日，为

百慕大式。其价值应该介于欧式权证和美式权证之间。

　　但对于美式买权提前执行是非理性的行为，因此运用二叉树数或者其他数值方法与B-S模型的定价结果相近。

　　这里我们应用摊薄的BS模型为其定价，其中无风险利率取2.52%,云天化股票最近180个交易日的年化波动率为41.14%,对应于不同股票价格，定价结果见表六。

　　(二)、权证市场价格

　　云天化权证属于股本权证，不可创设，其流通份额只有5400万份，在目前上市的所有权证中规模最小，而且其存续期长达两年，给予投资者较大的想象空间，必然会受到市场资金的欢迎。结合我国目前权证市场特征，下面我们从隐含波动率和溢价率角度讨论云天化权证的市场价格范围。

　　如上表所示意，目前权证市场上的6支股本权证平均隐含波动率为68.53%，而三支可分离转债对应的权证的平均隐含波动率为80.40%。我们估计云天化权证的隐含波动率会在60%-110%之间，按云天化收盘价17.91元计算，对应的权证市场价格区间5.907-10.015元。按目前股价来看，云天化权证属于轻度价外权证，其权证价格对于波动率变化非常敏感。权证市场价格对隐含波动率的敏感性分析见下表。

　　以下我们从溢价率的角度探讨云天化权证的市场价格。由于云天化和中化国际所处行业类似，且其所发权证都为轻微价外权证，我们以中化权证溢价率水平作为云天化权证溢价率水平的参考来估算其市场价格。如图一所示，可以看到中化权证的溢价率在20%-40%之间波动，平均为31.20%，且在上市前半个月溢价率水平较高，而后逐步稳定在25%-30%之间。考虑到云天化权证更小的规模(只有0.54亿份)和长达两年的存续期，云天化权证会享有更高的溢价水平，我们认为其上市初期，溢价率会在30%-60%之间，按照云天化收盘价格17.91计算，对应权证价格为5.05-10.426元之间。权证价格对应股票价格和溢价率水平对比分析见下表。

　　(三)、云天化可分离债综合价值

　　考虑到目前可分离转债品种得到市场热烈追捧，预计可分离债最终的票面利率将为询价区间下限1.2%,综合考虑流动性和信用风险，预计其纯债部分上市后贴现率为5.7%,按此假设，则对应的债券部分价值为77.66元。在中国目前的权证市场环境以及交易制度下，权证市场价格往往与理论价格有较大的偏差，这点可以从之前对权证部分定价中清晰看到。而市场价格可以更好地反映价格情况，当云天化股价在17-19元波动时，我们预计权证市场价格在5-7元，对应债券总体价值在104.66-115.46之间。不考虑资金成本，投资云天化可转债收益可观。

　　三、投资策略

　　1.投资策略分析

　　云天化分离交易可转债发行方式为原股东优先配售后剩余部分网上网下发行，其中原股东最多可优先配售可分离债的金额为5.36亿元。其中公司控股股东已承诺全额行使优先认购权,其认购额为3.26亿元。目前，该股大流通股股东以机构投资居多，认购比例较高，结合近期发行的分离交易可转债的无限售流通股东认购比例，因此我们预计无限售条件流通股东认购比例在30%-60%之间，原股东优先认购额在3.89-4.52亿元，则网上网下发行的总量将为5.48-6.11亿元左右。

　　从中签率来看，随着投资者对可转债投资价值认识逐步加深，申购中签率呈逐渐下降趋势，考虑到市场情况和云天化此次债券具体情况。我们判断，申购中签率将会在1.5%-3%之间，网上网下申购资金总额将在180-400亿之间。

　　我们这里假定每张云天化可转债价值在105-115元之间，则原股东进行优先认购的投资收益率为5%-15%,对于股权登记日买入股票而获得优先认购权的投资者，其收益率仅为0.26%-0.79%,并且要承担股价下跌带来的损失。而对于参加网上或网下申购的投资者，若按中签率在1.5%-3%。对于网上申购者，收益率为0.075%-0.15%,远低于抢权投资人的投资收益率，但是有效地规避了正股票下降对抢权投资人带来的股票价格损失。对于网下申购者，由于只需交纳20%的保证金，其收益也相应放大为0.375%-0.75%,同样避免了股价下跌带来的股价损失。因此，我们建议原股东积极优先认购，不建议抢权进行优先认购。对于没有股票的申购者，我们建议采取网下申购的方式进行。

　　2.风险揭示本次发行的分离交易可转债由于没有担保，会降低中长期债券投资者的投资意愿，债券面临流动性风险，较高的流动性折价，会降低纯债部分的收益。

　　由于转债发行日离权证和纯债券上市交易一般会有2周左右的时间差，在此期间，投资者面临正股价格下跌导致的转债价值损失的风险。

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