赵建兴 招商证券

　　“大国崛起”与“中国盛世”正成为中国经济繁荣与资产牛市的主旋律。

　　自2003年开始确立的人口结构转变和消费升级趋势，奠定了此后10年中国经济高速平稳增长黄金时期的基础。而经济长期繁荣趋势确立、人民币升值速度加快、奥运会催生大国情结、资产需求快速释放、投资者情绪逐渐乐观等因素将使中国资产长期牛市具有不断加强的泡沫化趋势。

　　经济平稳减速和上市公司盈利高增长为A股高估值提供了坚实支持。2007年中国经济将进入阶段性的周期调整中，但经过宏观调控巩固后仍将延续其高速平稳增长的长期趋势运行，企业盈利状况仍将保持非常良好状态。股改以后上市公司盈利的加速上升趋势仍有望延续，复苏、加速与平稳成为主要趋势，而06-08年上市公司盈利预计有望保持20%以上的高增长。

　　A股市场将面临历史性发展机遇。未来几年A股市值规模将以惊人的速度膨胀，结构优化及代表性增强将带来本土定价权的回归，快速释放的资产需求能够消化规模空前的资产供给。预计08年之后资产供需关系好转将推动A股长期繁荣的加速发展。以股指期货为代表的衍生产品市场大扩容将起到增强基础股票市场的活跃度和定价有效性、提高估值水平的作用。

　　价值重估行情的加速发展正在把中国资产估值推向理性泡沫状态。从模型测算结果和其他国家历史经验看，理性泡沫阶段的估值顶峰应在25-30倍左右。一旦中国资产牛市因泡沫膨胀速度无法控制而进入非理性泡沫阶段，股市估值还可能突破这一区域达到40倍以上，甚至可能达到60倍。

　　2007年将是A股市场从理性繁荣走向全面沸腾的过渡之年。A股估值已进入理性泡沫状态，考虑估值提升和盈利增长的推动，2007年A股市场仍应具备相当的上升空间，虽然理性泡沫决定的估值弹性空间使我们难以准确的估量，但多方面因素指向一季度之后估值驱动型行情可能趋于结束。此后市场将因大规模扩容压力而呈现强势震荡，以完成从理性繁荣走向全面沸腾的过渡。我们建议投资者从2007年开始全力备战并积极迎接可能到来的中国资产泡沫牛市，不妨将A股市场整体上看作一个“tenbagger”。

　　“大国崛起”与“中国盛世”背景下绝大多数的中国资产存在较大的价值重估空间。这包括“中国制造”代表型公司及相关产业的延伸；具有中国特色的消费类公司；大国崛起代表型公司，即金融和地产；经济短板溢价型公司，如基础设施与技术装备类公司。我们总结了中国资产价值重估的思路，并给出2007年重点推荐的70只个股组合，指数化投资将是我们所推崇的策略。

　　一、引言：做多大国崛起，穿越理性繁荣

　　我们在2006年中期投资策略报告《夯实基础，立足长远，积极备战新一轮估值驱动型牛市》中提出，人口红利驱动下未来十年有望成为中国经济高速稳定增长的黄金时期，甚至造就新一轮的“中国盛世”。而“对经济周期性波动风险降低和潜在增长率提高的预期、对上市公司治理水平和盈利能力改善的预期所导致的制度性折价向成长性溢价的转变，以及本币升值溢价和资产稀缺溢价等因素，将驱动中国资产估值持续提升甚至加速上升，我们认为A股市场已经进入一轮长期的、全面的‘估值驱动型牛市’，其潜在上升空间难以估量”。现在看来，这些观点正日渐得到市场的认同和验证。

　　在年前完成的专题报告《从理性繁荣走向全面沸腾——A股市场2007年估值及运行趋势展望》中，我们继续展望了2007年及之后A股牛市的发展前景：这轮以中国资产价值重估为主线的大级别行情将把A股估值水平从低估状态直接推向理性泡沫状态，预计于2007年1季度之前充分发展直至结束。2007年A股市场将面临有史以来最大规模的资产供给压力，这将抑制估值泡沫的发展，使2007年A股市场处于强势调整中以实现过渡。而经济长期繁荣催生的巨型牛市往往以不断扩大的泡沫做为结局，下一阶段中国资产牛市存在从理性泡沫向非理性泡沫演化的条件，预计2008年之后中国资产牛市将从理性繁荣阶段逐步走向全面沸腾阶段。

　　该报告虽然解决了2007年及之后的市场运行趋势，但未尽之处有两点，首先是对市场走势的分析主要侧重于从估值角度进行探讨，为此我们将继续从宏观经济、企业盈利、市场制度、供需关系等角度出发，以求全面刻画2007年A股市场的概貌，引导我们平稳穿越理性繁荣阶段。第二是并未提出一个完整的投资思路。为此我们认为，投资者可以从推动大国崛起的力量着手，把握中国资产牛市泡沫化趋势下的投资脉络。虽然这些市场概貌和投资思路在我们近期的投资策略中已经有初步的讨论，且目前看来本轮牛市已经按我们的预期逐步发展，我们仍希望完成这个综合性报告以供投资者参考，而“做多中国崛起”与“穿越理性繁荣”应将成为2007年A股市场两大主基调。

　　二、依托“中国盛世”与“大国崛起”的中国资产长期牛市

　　2.1人口红利与消费升级奠定中国经济长期繁荣的基础

　　2003年，从事后看来，不论是对于中国经济发展历程、还是证券市场发展历程，都意味着一个极其重要的拐点与起点。这一年，两个重要变量发生了从量变到质变的飞跃，由此奠定了中国经济10年高速平稳增长黄金时期和股票市场长期繁荣的基础。

　　第一个因素来自于人口结构。新中国建立后的婴儿潮(1962-1971)大约从2003年开始进入其收入与消费的高峰期(约42岁)，使消费逐渐取代投资成为经济增长的主要拉动力；而新生代(1980-1990)也大约从这一年开始进入其创新高峰期(约24岁)，使技术进步对经济增长产生日益显著的推动作用。我们知道，在劳动力增长-资本投入-技术进步这三个推动经济增长的要素中，劳动力才是根本。正如亚当·斯密在《国富论》中所指出的：劳动是财富的源泉；财富的增长一靠劳动效率的提高，二靠劳动数量的增加。2003年之后中国劳动力数量的稳定增长与质量的逐步提高使人口红利对经济增长的作用开始强烈呈现，这一过程预计可以持续10年，至2010-2015年前后。

　　二是2003年之后中国人均GDP跨过1000美元大关，进入由1000美元向3000美元挺进的消费升级阶段。从其他国家经验看，消费升级过程中对金融服务、交通通讯、居住的消费支出将快速上升。中国的消费升级与城市化及重工业化相伴而生、互为因果。

　　城市化进程的持续既是人均收入快速增长的结果，同时也带来了巨大的消费需求，以及劳动力持续增长与效率提升带来的资本需求。重工业化进程的加速即是消费升级拉动的地产和汽车行业高速增长的结果，也是劳动力优势造成全球制造业向中国持续转移的结果。总体上看，消费升级阶段中国的经济增长将始终受到内生性消费需求的强劲拉动，这一过程预计同样可以持续10年。

　　也正是从2003年开始，中国经济完全摆脱了亚洲金融危机后的通缩和世界经济“9.11”冲击后的萧条影响，进入一个全新的发展阶段。劳动力增长-资本投入-技术进步三大要素从总供给方面形成长期推动力，消费升级、城市化、重工业化三大趋势从总需求方面形成长期拉动力，宏观调控水平的提高进一步抹平了经济波动周期，高速平稳的特征(将)使2003年之后的10年成为新中国建立以来最好的一段黄金时期，10%左右平均增速有望经济持续，经济的周期性波动幅度将显著下降。

　　简单推算，如果10%的增速可以持续10年，而人民币每年以3-5%的速度升值，则10年之后中国GDP总量即有望超过日本成为世界第二大经济体。展望二十一世纪初叶，中国尽得天时、地利、人和，一个大国的崛起不可阻挡。

　　2.2人口红利与消费升级奠定中国资产大型牛市的基础

　　也正是在人口红利和消费升级推动下，中国股市从2003年开始进入一个为期10年的长期繁荣。婴儿潮人口步入收入高峰期及人均收入超过1000美元之后，金融投资需求逐渐释放，使得经济黄金增长时期的中国资产价格稳步直至加速上升。从2003年开始，中国的房地产价格上涨趋势从重点城市扩展到全国范围；股票资产的牛市也首先从估值偏低的中国境外资产开始，A股市场在消化了估值压力之后也从2005年开始加入到这一趋势中；货币资产则在2005年的汇率体制改革确立之后确立了长期升值趋势。可以说，中国经济与企业盈利的高速平稳增长趋势以及居民投资需求推动的资产估值提升趋势，足以使得一个长达10年的巨型股票牛市得以成型。我们可以从一个更长期和更大的视角来考察，以对中国(股票)资产牛市的发展脉络将有更清晰的认识和把握。

　　伴随着中国经济长期繁荣的开始，中国资产牛市已经从2003年开始。2003-2004年期间，刚刚复苏的中国经济仍具有明显的周期性特征，此阶段中国资产牛市尚处于第一阶段，相应的呈现出典型的盈利驱动型特征。即快速复苏的企业盈利只能对资产价格形成单方面的推动，基于经济周期性的预期股票资产估值始终保持较低水平。这点在香港恒生国企指数的表现上非常明显，而A股市场此阶段则因其偏高的估值水平形成的价值回归压力只能表现为箱体震荡格局，2005年上半年的股权分置改革造成资产供需关系预期剧烈变化最终促成了价值回归趋势的完成。

　　从2005年中期开始，由于经济摆脱了固有的周期性波动模式而树立了长期快速增长趋势，中国资产牛市进入第二阶段，相应的呈现出典型的估值驱动型特征。企业盈利的稳定增长对市场上涨形成一定的推动作用，而估值水平的持续提升则强化了市场的上涨趋势，这是中国资产牛市的理性繁荣阶段。在A股市场始于2005年中期1000点的大级别行情中，贯穿始末、最为重要的主线即是中国资产的价值重估，而其中最重要的体现即中国资产的制度性折价向成长性溢价的转变。而价值重估行情一旦开始启动，快速释放的居民金融资产需求势必将中国资产估值从低估状态直接推向理性泡沫状态。在这轮始于1000点的大级别行情结束之后，预计2007年的大规模扩容压力将使得A股市场进入一个平衡震荡的强势调整中。但中国资产牛市并不会就此结束。从其他国家的历史经验看，基于人口红利的经济长期繁荣阶段往往伴随着规模巨大的股票牛市，且这样的巨型牛市最后通常走向沸腾，以不断扩大的泡沫做为结局。2010-1015年之前，中国经济有望在“人口红利”支持下处于高速稳定增长的黄金时期；而与中国经济的长期繁荣相对应，中国资产大规模的长期牛市应有望持续10年左右。因此，在估值驱动带来的理性繁荣阶段之后，中国资产牛市将向第三阶段演进，这或将是一个泡沫驱动导致的全面沸腾阶段。我们认为中国经济长期繁荣与股市长期繁荣之间的正反馈效应、人民币升值速度加快诱发国际资金大量流入、奥运会催生大国情结、资产供给压力缓解、长期牛市中投资者情绪逐渐变得乐观等因素将使中国资产牛市存在从理性繁荣进入全面沸腾、从理性泡沫演变为非理性泡沫的可能性。经历必要的休整阶段之后，预计A股市场新的大级别牛市大约将从07年底到08年初开始酝酿并发展，完全可以持续到2010年左右人口红利期结束之时，而其长期上升空间将无法再用历史水平估量。

　　2.3从已有案例看股市泡沫形成的基础或条件

　　以经济学术语来说，泡沫指资产价格对基础价值的偏离。1992年版的《新帕尔格雷夫经济学大辞典》引用金德尔博格对泡沫的描述做为定义：“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续的过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是吸引新的买主——这些人一般只是想通过买卖谋取利润，而对这些资产本身的使用或产生盈利的能力不感兴趣。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。”这个解释刻画了泡沫的演变过程——资产价格暴涨到暴跌；投资者行为——适应性预期、惯性交易策略、从众心理与羊群行为、投机、搏傻；形成机理——价格波动与投资者行为的正反馈；外在条件——(宽裕的资金环境使)新的买主不断加入；内在特征——投资者脱离基本面的投机行为使资产价格严重偏离基础价值；泡沫破裂的关键——预期的逆转；以及泡沫破裂的后果——金融危机。根据是否遵循理性预期和理性行为，泡沫可以分为理性泡沫(Rational bubble)和非理性泡沫(Irrational bubble)。理性泡沫理论以市场有效性为前提，认为在理性行为和理性预期的假定下，金融资产的实际价格除反映其市场基础价值之外，还包含着理性泡沫的成分。这种泡沫并不是错误定价的结果，而是理性预期和理性行为允许的资产价格对基础价值的偏离。例如，在一个机会均等的拍卖会上，预期最乐观的人将以高于实际价值的价格拍的标的物，这就是“赢家的诅咒”。以此我们可以借喻，在宽裕的资金面环境中，预期最乐观的投资者将把市场迅速推高到其能接受的极限水平上；但这种高估并不(完全)产生于投资者的非理性行为，而是理性的乐观预期导致的理性泡沫。与此同时，在现实经济生活中，股价的剧烈波动往往超出理性泡沫可以解释的范围。行为金融学对此的解释是，市场往往并非有效，信息不对称与噪声交易者普遍存在，投资者的行为很多时候体现出非理性的一面，表现为投资者过度自信、从众心理、羊群行为、正反馈交易、自发形成的庞氏骗局等诸多现象。对于不遵循理性预期和理性行为假定下所研究的资产价格过高现象，则统称为非理性泡沫。

　　从历史上几次典型案例看，泡沫的形成一般经历“外部冲击——发展——快速膨胀——破裂——萧条”几个阶段。借用理性泡沫与非理性泡沫的概念，可以将泡沫的形成与发展过程描述为理性泡沫阶段，此时资产价格存在对基础价值稳定性的偏离，市场主要由投资和适度投机构成，尚属正常。在一定条件下，泡沫将进入快速膨胀阶段，非理性泡沫开始形成。当外部环境持续有利时，投资者情绪开始乐观，非理性行为逐渐出现并占据市场主导地位，价格运动出现正反馈效应：初始的价格上涨增强投资者信心并吸引外部资金大量进入进一步推高市场，而价格上涨的加速将形成更强烈的买入信号。进入这一阶段之后，资产价格对基础价值的偏离处于非稳定性状态，泡沫的破裂只是时间和概率问题，任何不利信息的出现甚至轻微的短期下跌都可能引发投资者预期的逆转，进而再次通过自反馈效应导致下跌的加速与泡沫的破裂，最终达到萧条状态。

　　我们考察了美国2000年网络科技股泡沫、日本、台湾、韩国80年代末的股市泡沫、中国2001年股市泡沫等几个较典型的现代股市泡沫时期的状况，以及印度、香港、韩国股市部分历史时期的状况，并试图从宏观经济、估值、资产供需、投资者情绪等几个方面寻找股市泡沫形成的基础或条件：

　　1、宏观经济长期的高速平稳增长、低通胀、本币持续升值是产生大规模股市泡沫的几个基本经济条件。(1)股市泡沫更容易发生在经济的长期稳定增长期，而不一定是高速增长期。高速增长往往导致强烈的周期性波动预期，而长期的平稳增长更容易使投资者逐步形成乐观预期，并将这种较高速的稳定增长的期限不断外推。典型的，日本70年代的高速增长期并未导致股市泡沫，而80年代后期经济增速有所下降但更为平稳，这应是日本股市泡沫的一个重要成因。(2)低通胀导致低利率，从而形成宽松的流动性，是泡沫产生的必要条件。(3)本币加速升值与股价加速上涨看来往往同时发生，显示(境内)投资者事先并未充分的将本币升值因素考虑在股价中，或者说只有在本币加速升值阶段境外资金才会加速流入，使得该国资产的定价更多的为境外资金所左右。

　　2、资产供给不足导致股市泡沫快速膨胀，相应的，剧烈扩容将抑制股市泡沫的产生或使其破裂。理论研究表明，易再生资产可以通过增加供给而排除泡沫。在泡沫初期或理性泡沫阶段，通常存在较大规模的融资，使股票市场的估值仍能够保持在较合理水平上。当股票市场进入持续加速上升或非理性泡沫阶段中，(IPO)融资额可能下降1，此时总市值增长速度将远快于融资额的增长速度，新增市值占总市值的比重将迅速下降，被股市财富效应所吸引的增量资金将大大超过为消化扩容压力所需资金量，则富余的资金将不断推高股市，并吸引更多的受财富效应吸引的资金入市，从而形成正反馈效应，使股市泡沫加速形成。而在泡沫达到顶峰状态前后，高市盈率往往将再次吸引企业大量上市，股票供给量的猛增将最终对泡沫形成致命打击。这个特征在美国、日本、韩国、台湾的股市泡沫阶段均明显出现。经验观察表明，当融资额占总市值比重小于1%时，股票市场可能滋生大型泡沫，如美国2000年的科技股泡沫和日本和台湾80年代末股市泡沫的高峰所显示，这种状态下整个市场的市盈率和市净率均达到了60倍和4倍以上；当融资额占总市值比重小于4%时，股票市场即使滋生泡沫也将较小，整体市赢率的上限最多只在30倍左右。

　　3、急剧上升的换手率(交易额)是泡沫时期的典型表现。这代表了泡沫时期大量投资者的持续入市、对基本面的忽视和投机情绪的上升。在美国与台湾的股市泡沫时期，股市换手率均超过400%，成交额占GDP比重急剧上升，显示热钱不断涌入。不过看起来难以找到一个换手率(成交额)与股市泡沫大小之间的联系。

　　2.4中国资产牛市的泡沫化趋势存在相应基础

　　我们认为中国资产牛市的泡沫化趋势，甚至演变为非理性泡沫，存在相应基础：

　　首先，人口红利和消费升级推动下的中国经济长期平稳高速增长趋势已然确立。强劲的内生性增长趋势和成功的宏观调控使中国经济确立了依托潜在增长率高速平稳增长的主基调。目前看来2003-2004年高投资形成的过剩产能恰恰为未来中国经济持续增长构建了必需的基础，使得中国制造业优势所在的下游制造业能够获得更好的基础设施支持而协调发展。经济转型正在带来效率提升和技术进步。一个全球最完善的工业基础和最长的产业链正在中国建立起来，使得中国在制造业转移过程中没有对手。已经基本完成的股改、正在推进的股权激励、将要进行的税制改革将进一步提高中国企业的盈利能力和内生增长能力。需要考虑的是，经济长期繁荣与股市长期繁荣之间有望形成一种正反馈效应：经济繁荣推动股市繁荣，由此形成的大量融资将进一步支持经济快速增长。

　　银行业的高速增长与银行股的融资潮之间的正反馈效应正是其中的典型。这些都构成滋生股市泡沫的重要经济基础。

　　其次，低通胀、低利率、高流动性的货币环境未来一段时期内难以改变，人民币升值速度的加快将继续诱发国际资金大量流入。

　　第三，人民币升值速度有望不断加快。人民币升值给本币计价资产带来的溢价首先在中国资产的境外定价上体现，而随着国际热钱的不断流入，A股定价中所包含的人民币升值溢价也正在逐渐体现。

　　第四，大规模扩容的完成是使A股市场从理性泡沫阶段进入非理性泡沫阶段的必要条件。2007年A股市场将处于有史以来最大规模的扩容阶段，初步预计资产供给规模在5400亿左右，其中IPO占总市值比重应在3%左右。大规模扩容决定了中国资产牛市在2007年尚不具备立即从理性泡沫阶段进入非理性泡沫阶段的条件。但“有容乃大”，A股市场的大规模扩容(包括机构投资者的大规模扩容)将是启动新的大级别牛市行情的必要基础。随着大规模扩容阶段的过去，预计2008年之后大型国企上市融资的步伐将大为放缓，资产供需基本平衡，而盈利增长与估值提升将继续推动A股市场的总市值稳步增长，则融资额占总市值的比重将出现快速下降局面，2009年之后该比值可望下降到2%以下，届时非理性泡沫将逐步酝酿直至加速膨胀。

　　第五，A股市场的高换手率足以支持非理性泡沫的产生和发展。2006年A股市场成交额接近8万亿，是2005年的两倍多，大量投资者基于中国资产长期牛市的信念而持续入市。虽然按总市值计算的换手率仍不过100%左右，但考虑可流通市值只占总市值约1/3的事实，2006年A股市场真实的换手率将接近400%，很大程度上反映出A股市场的投资者长期以来对基本面的忽视和强烈的投机情绪。随着中国资产牛市的持续与衍生品市场发展的影响，这一换手率水平在未来几年得以持续甚至继续提高可以预期，足以推动非理性泡沫的产生和发展。

　　第六、投资者情绪正在逐渐变得乐观。经济快速增长和人民币持续升值带来的综合国力迅速提高正在催生中华民族的大国情结。新兴文化的产生过程中伴随着对传统文化的追寻和融合，复古情结在文学、影视、音乐、服饰等文艺领域随处可见，民众正在自发的寻求泱泱大国的感觉。2008年奥运会圆了中国百年奥运之梦，或将把这种大国情结推向一个阶段性高潮。同时，2006年的持续牛市造就的投资神话正在不断涌现，A股市场投资者的情绪正随着牛市的蓬勃发展而不断高涨，并可能最终走向高度自信与狂热，这将推动中国资产非理性泡沫的滋生与膨胀。

　　三、2007年A股市场基本面分析

　　诸多因素影响股票市场中长期走势。但根本而言，这些因素无非通过改变投资者关于盈利和估值的预期以影响股票市场的价格变动。

　　即P = E×PE 2或ΔP =ΔE×PE + E×ΔPE +ΔE×ΔPE

　　任何一个影响股票市场中长期走势的因素都可以理解为对投资者关于盈利和估值预期的改变。例如，宏观经济的增长和周期性波动决定了企业(上市公司)长短期盈利状况；而盈利状况一方面直接影响到投资者关于长期增长率的预期，另一方面影响到投资者关于盈利稳定性的预期从而要求的股权风险溢价。金融资产供需关系在很大程度上直接表现为无风险收益率的高低，同时也部分影响到股权风险溢价。一些大的股市政策，例如股权分置改革，不仅通过对价支付直接降低了市盈率，更进一步通过公司治理的改善影响投资者要求的股权风险溢价。这样，我们对2007年A股市场基本面的分析也沿袭这一思路，从宏观经济前景入手分析上市公司盈利变动前景，结合市场政策与资产供需关系判断估值水平演变前景。

　　3.1宏观经济：阶段性的周期调整巩固高速平稳增长的长期趋势

　　3.1.1调控巩固中国经济高速平稳增长的长期趋势

　　2006年上半年，重新恢复快速增长趋势的中国经济出现过快苗头，政府因此采取了一系列的调控措施，目前正在逐步收到成效。工业生产的下降、投资增速的回落、顺差持续维持高位、商品价格继续反弹等显示内需已经开始受到抑制。而宏观政策仍保持紧缩，前期行政性调控仍存在后续影响，预计企业利润的回落将滞后显现。不过，宽松的货币条件、偏低的实际利率、良好的企业盈利、加速的消费增长等趋势决定了中国经济增长将具有较强的内生性。我们认为中国经济正因持续的调控而处于阶段性的周期调整中，未来一段时期内有望逐步平稳回落到趋势增长率附近，而长期高速平稳增长的基础仍然牢固。

　　对于股票市场而言，温和且适当的调控将降低宏观经济与企业盈利的周期性波动，从而使投资者获得更加稳定的长期成长预期；即使短期盈利增速下降，因为股权风险溢价下降而带来的估值提升效应将取代盈利增长成为股价上涨更大的推动力。

　　3.1.2 2007年世界经济略有减速，失衡仍将延续

　　中国经济正越来越多的受到世界经济走势的影响。而其中的一个关键问题是世界经济失衡，目前主要表现为美国巨额贸易逆差和其他部分国家对美贸易顺差，能否持续。

　　参考Bernanke在2005年提出的观点，我们认为这只是全球储蓄过剩大背景下，资金流向美国的自然结果，因而是世界经济其中的一个环节而非决定其他的根本因素。全球储蓄过剩的原因有诸多方面，包括人口老化造成的投资率趋势性下降、东亚和拉美国家为增强抵御对外风险能力而积累外汇储备以及产油国积累的石油美元等。这些因素更多的是全球经济运行的自然结果，在短期内发生突然变化的可能性并不大。因此，由于全球储蓄过剩将延续，经济失衡的解决将是渐进的过程，这意味着全球范围内实际利率水平仍可能上行，但空间不大，美元贬值将是渐进的。

　　我们认为本轮全球经济周期目前只是发展到了中间调整阶段。当前国家间经济联动明显增强，而美国经济波动在很大程度上主导了全球的经济波动。从历史数据看，美国经济周期的长度在10年左右，本次周期从2003年开始算起到现在，只是在中间调整阶段。而工业产出、产能利用率等主要宏观指标也并未达到以前周期的高点。不过实际上中美经济波动的关联明显低于其他发达经济体与美国的关联，这反映了两国经济发展阶段不同以及国内经济波动中内在因素占主导地位的实际情况。

　　预计世界经济2007年总体有所放缓，大约从年中开始回升。全球储蓄过剩决定的实际利率水平不会大幅度提升是影响2007年世界经济运行的重要方面。从IMF测算的GDP缺口看，目前全球整体和三大经济体的产出缺口逐渐收窄到接近于零的水平，即使考虑到计算误差，当前主要经济体的经济扩张并未明显高出其潜在水平。考虑到目前良好的企业盈利，预计主要经济体增速虽有所放缓，但仍会高于潜在增速，产出缺口将逐渐拉大。最新公布的OECD领先指标企稳反弹，对主要经济体而言，该指标领先工业产出半年左右，这意味着主要经济体经济增速可能在07年中左右开始反弹。

　　3.1.3 2007年中国经济增速将有所放缓，对外失衡难以根本改善

　　汇率低估导致的对外失衡仍是07年中国宏观经济面对的主要问题。实际上由于美元明显贬值，2006年人民币汇率有效汇率并未升值。为缓解对外失衡，预计2007年人民币实际有效汇率将有所升值，幅度不会很大。但如果美元贬值幅度较大，受人民币幅度空间限制，人民币有效汇率仍可能贬值。总体上看人民币明显低估的格局不会发生明显的变化。而从外需方面看，全球储蓄过剩导致的经济失衡仍将延续，全球利率水平上升幅度有限，预计07年世界经济增速只是略有放缓。总体上看，低估的人民币汇率和高位的外需决定了07年我国出口增速只是略有回落，仍保持在很高的水平。为了维持整个经济运行的平衡、抑制通胀，我们认为07年内需总体上仍将受到一定程度的压制，特别是投资需求。

　　目前积累的GDP缺口水平仍较大，而利率汇率仍处于刺激经济扩张的水平，银行放贷动力仍然比较强劲，这种背景下总体上通胀压力仍然比较大的。虽然短期看行政调控有紧缩过度的风险，但放松以后经济随时可能反弹。因此，我们认为07年国内政策总体上仍将保持紧缩，实际利率将开始上升，内需总体上仍将受到一定程度的压制，特别是投资需求，因此预计企业盈利和固定资产投资增速将有所放缓。由于企业盈利增长的滞后作用，消费加速的趋势将延续到07年下半年。由于宏观调控的严厉程度和持续时间将高于预期，06年四季度甚至07年一季度经济增速都将保持在很低的水平，由于今年二季度的高基数，07年二季度同比增速也会较低，07全年将呈现前低后高走势。预计GDP全年增长9.8%，工业企业盈利增长20%。

　　3.2上市公司盈利增长：复苏、加速与平稳

　　由于低利率的作用，全球范围内企业盈利状况都非常良好，美国和国内企业盈利占比都达到很多年以来的新高。随着利率水平的逐渐提升，企业利润率和占比可能会有所下降，但从绝对水平来看，未来几年都会保持在很高的水平。良好的企业盈利将在很大程度上缓解经济减速的负面冲击。

　　从产业结构演变看企业盈利的流向，我们认为以下三个方面值得关注：一是能源和基础原材料价格开始出现周期性回落，下游行业的盈利将逐步回升；二是消费增速不断加快，使得消费品和服务行业的景气将持续上升；三是政策支持、竞争力提高使制造业出口快速增长，拉动其景气不断上升。

　　而股改以后上市公司盈利呈现加速上升趋势，一举改变了过去几年上市公司盈利变动趋势与实体企业相脱节的好状况。1378家A股上市公司的统计显示，第3季度可比公司单季同比盈利增速高达57.24%(部分由于去年同期基数较低缘故)，使2006年可比公司的净利润同比增长率从一季度的下降、上半年的5.85%迅速提高到前3季度的21.56%。由于基数较低和会计制度变更，2006年4季度和2007年1季度业绩增速可能继续上升。我们认为导致这一状况最为关键的因素是，股改和股权激励等制度变革对上市公司治理结构的改善、盈利能力的提高作用正在逐步显现，这体现为三季度上市公司盈利质量和管理水平的继续提高。同时，宏观经济与企业盈利周期性波动的下降趋势也在上市公司盈利中得以充分体现。

　　并且，我们相信2006-2008年内上市公司盈利仍有望保持20%以上的高增长。股改和股权激励等制度变革带来公司治理改善和经营效率提高、宏观经济转型带来技术进步和效率提高等因素形成内生性的驱动；资产注入和整体上市带来的业绩增厚效应、税制改革3等因素形成外生性的驱动。我们因此判断，在经历了2006年的恢复性增长趋势之后，未来两到三年内上市公司盈利增速仍将不低于全社会企业盈利增速，预计应可达到20%的水平甚至更高，而整体盈利能力也有望达到甚至超过社会平均水平。

　　此外，统计表明，2006年3季度上市公司盈利增长体现出几个明显趋势：首先，做为利润主要集中方向的资源类行业有望恢复平稳增长趋势，且盈利的周期性正在减弱。其次，金融服务业和消费品行业盈利加速增长趋势得到确立。最后，信息技术类行业整体性的业绩复苏渐露端倪。

　　我们判断，上市公司盈利增长的稳定趋势将继续提升中国资产的估值，并与盈利增长的加速趋势共同构成市场长期上涨的推动力。对于钢铁、石化、航空、航运、家电、汽车、电力、煤炭、电解铝、造纸、机场、港口、公路、铁路等行业而言，投资者将发现，这些在2003-2005年经济初步复苏阶段表现出不同程度的盈利周期性波动性质、从而只能获得较低估值水平的行业，自2006年开始已经因经济的平稳高速增长而使其盈利的周期性波动快速下降，使得“复苏与稳定”构成这些行业价值重估的基础。以钢铁为典型，摆脱周期性预期后超预期的06年盈利与平稳增长07年盈利都将分别给股价提供10%的上涨动力，而盈利的复苏与稳定增长趋势可望给这一行业带来20-30%的估值提升效应(从6倍到8倍，甚至更高)。另一方面，金融服务业和消费品行业盈利加速增长趋势的确立，使得“加速与稳定”构成这些行业价值重估的基础。典型的，银行股的成长性估值行情则在下半年依托银行业盈利的高增长趋势的确立、宏观调控政策的缓解、人民币升值加速而展开，食品饮料、商业零售、医药、旅游等非周期性消费品行业以及机械设备、传媒、软件、元器件的成长性估值在下半年基于大国崛起的预期而进一步深化。

　　3.3市场政策：大时代、大扩容

　　股权分置改革扫除了中国证券市场发展的最大障碍，2006年下半年开始A股市场进入一个加速发展阶段，而2007年之后更将面临历史性发展机遇。我们这里主要讨论基础产品市场大发展与衍生产品市场大发展对A股市场的影响。

　　3.3.1基础产品市场大扩容

　　2007年A股市场的大发展将首先体现在基础产品市场上。根据我们在专题报告《大时代，大扩容——2006-2010年A股市场资产供需关系展望》的分析与预测(根据市场发展状况做了进一步的修正)，未来几年A股市场的市值规模将以惊人的速度膨胀。由于大型国企集中上市，预计A股总市值可望在2008年达到17万亿，资本化率接近70%；2010年有望上升到23万亿左右，资本化率接近80%。而可流通市值可望在2008年超过4万亿，2010年超过6万亿。这将宣告A股市场做为中国主板市场地位的确立。

　　股改完成后随之到来的大扩容浪潮正在使上市公司的市值和盈利结构得到优化，对中国经济的代表性正在迅速增强。半年之前，境外上市的中国公司对中国经济的代表性显著强于A股公司，境外上市公司的总市值与利润总额均远超境内上市公司；且境外上市公司70%以上的市值和利润由能源、金融、通信这三个垄断性最强、利润最丰厚、对中国经济代表性最强的行业构成，而境内公司这三个行业的市值和利润占比仅约30%，反而是基础原材料行业利润占比超过30%。下半年，工商银行、中国银行、大秦铁路、上港集团、中国国航等一批优质公司陆续在国内上市，A股上市公司的市值和盈利结构得到优化，对中国经济的代表性正在迅速增强。目前能最大程度受益于中国经济持续高速增长的金融业占A股全部上市公司市值和盈利的比重已经达到37.68%和34.66%。而下一阶段，中国人寿、平安保险、建设银行、中国移动、中国石油、中国铝业等大型国企将继续登陆A股市场。

　　我们认为，大型国企陆续上市带来的市场结构优化效应将有助于A股投资者投资者构建预期回报率更高、系统性风险更低的投资组合，从而真正分享中国经济高速增长的成果，这将吸引资金持续入市并最终提升市场整体估值，最终实现对本土公司的定价权。

　　与这一大扩容浪潮相对应，2006-2010年A股市场资产供给的增长规模空前。初步预计2007年资产供给将达5400亿，包括以大型国企为主的IPO约3000亿，再融资1400亿(其中现金认购部分估计为700亿)，限售股份解禁后套现1400亿等。此后数年资产供给规模仍将有所增长。这将是A股市场所面临的有史以来规模最大的扩容潮，直接考验市场承受扩容的能力。但2006-2010年A股市场资产需求(资金供给)的增长同样规模空前。初步预计2007年资金供给约5150亿，包括基金净增量2000亿，保险、社保、年金、QFII等机构投资者新增入市1500亿，证券公司业务发展带动600亿，私募基金与个人投资者增加1000亿等。此后资金供给的增长可能加速，机构投资者占比将迅速增加。我们暂且估计2007年资产供需上大约存在-250亿元的缺口，2008年资产供需基本平衡，2009年之后将再度出现较大的正供需差额。

　　但是，由于牛市的快速发展吸引大量普通投资者入市，2007年也可能继续出现正的供需缺口。目前的A股市值规模及供给量与中国居民巨大的潜在金融资产需求相比实在太小。粗略估算，假定中国居民金融资产总量20万亿，每年增长10%；其中股票与基金等权益类资产投资比例从目前不足的15%、2万多亿的规模上升到未来5年的30%、10万亿的规模(美国目前接近70%)，每年新增的金融资产需求将高达1.5万亿左右。

　　但我们仍保留这一预期，以反映我们对2007年资产供给的快速增长以及管理层为防止泡沫扩大而控制入市资金规模的可能性。我们更强烈期待2007年A股市场能够获得超常规的发展。中国的资本市场目前还需要理性。如果管理层可以在股价基本稳定的条件下尽量加快新股的发行(包括速度与规模)，实现总市值与可流通市值的翻番，将使全民有机会充分享受到这次的中国资产长期牛市，也使中国企业能够获得更多的资本加速成长，这将是再建不亚于股权分置改革的丰功伟绩。而如果因资产供给不足而导致理性泡沫继续发展甚至加速膨胀，则中国人民或许最终将承当踏空自己的牛市而被迫制造非理性泡沫的苦果。

　　总体上我们认为，2007年的巨额资产供给压力使A股市场再度大幅上涨的可能性不大，但长期牛市的前景使得即使存在短期有限的供需缺口也不至于导致市场大幅下跌。这或将使得2007年成为中国资产牛市从理性繁荣阶段走向全面沸腾阶段的过渡之年。“有容乃大”，A股市场双向大规模扩容的完成将是启动新的大级别牛市行情的必要基础。而2008年之后资产需求增长速度将快于资产供给增速，这将推动A股市场长期繁荣这一必然趋势的加速发展。

　　3.3.2衍生产品市场大扩容

　　2007年A股市场的大发展的另一个体现将在衍生产品市场上。我国证券市场经过十几年的发展，债券市场和股票市场，已经初具规模。但资本市场的层次还不完善，产品都是以基础市场产品为主，没有风险交易的市场即衍生产品市场，且产品较为单一，很难提供个性化的产品满足具有不同风险偏好的投资人。这导致市场的参与程度有限，大量的资金不能进入资本市场不得不闲置于银行，这一定程度上导致我国证券市场定价能力缺乏，市场有效性较差(不是定价偏高就是定价偏低)的直接原因。

　　而股指期货的推出将能够改变基础股票市场的微观结构，填补国内股权衍生产品的空白，使多层次的资本市场初具规模。指数期货市场是风险交易的市场，它为投资人提供了风险调节的工具，投资人可以利用指数期货构建符合自己风险偏好的组合。同时，证券公司也可以利用这一工具组合出更符合不同投资人风险偏好的产品，如低风险绝对收益性产品，高风险的期货基金等。丰富的产品结构和有效的风险调节工具，使得大量滞留在证券市场外没合适产品投资的资金在风险收益曲线上找到合适的投资产品。整体来看，股指期货产品的推出，将一定程度上丰富资本市场产品结构，吸引不同风险偏好的投资者进入市场，使得基础市场的融资能力、参与程度、市场活跃程度获得改善，从而增强基础股票市场的有效性、提高(指数成份股的)估值水平。

　　首先，大量的不同风险偏好的资金的进场，必将推动基础股票市场的流动性的改善。对于市场活跃程度的最好体现指标就是市场的成交量。

　　对一些实际案例的考察表明，股指期货推出前后基础市场的流动性有较为明显的改善。1982年4月21日，CME率先推出S&P500指数期货，在指数期货推出前一年，S&P500现货指数日平均成交量约为4292万美元，在推出后1年内，S&P500现货指数的成交量明显放大，日平均成交量达到了7513万美元。与国内情况相似的近几年推出指数期货的亚洲国家的情况可能更有借鉴意义。香港恒生指数期货于86年5月6日开始推出，推出前几年的平均成交量385亿港币，最高的1981年成交量也仅为1081亿港币，但在推出指数期货后一年，股票市场成交量迅速放大，达到了3718亿港币。

　　由于受到新加坡交易所率先推出MSCI台湾指数期货的影响，当台湾期货交易所推出TWSE指数期货前后成交量变化并不特别显著，但推出后依然吸引了大量的投资人进入标的股票市场，为标的指数成交量贡献约20%的增长。

　　理论上来说，股指期货所带来的资金面的扩容将对成分股估值水平起一定的推动作用，不过从实际案例上看股指期货推出前后指数走势及估值变化的规律并不特别明显。

　　如果一定要寻找其中规律的话，股指期货推出前半年到三个月、推出前一个月左右指数将有所上涨，在指数期货推出半年后指数上涨才比较明显；但推出前三个月到一个月、推出后半年以内指数并未有明显上涨趋势，有时反而下跌。撇除基本面因素的影响，我们怀疑这可能属于提前反应：投资者可能提前三个月就已经预支了股指期货推出带来的估值提升效应，则推出前后反而更多考虑股指期货做空机制的影响。而在指数期货推出半年后估值提升效应才将真正充分体现，投资者逐步入市使成交量不断放大，推动标的指数走高与成分股股值水平提升。我们观察到指数期货推出1年内，S&P500上涨了30.31%，恒生指数涨幅高达50.3%，虽然TWSE指数只有5%的涨幅，不过这可能受到新加坡市场提前推出台湾指数期货的影响。

　　最近的传闻(未经证实)是A股市场的沪深300股指期货将于2007年3月底试运行，5月18日正式推出。以此推断，预计股指期货对成份股估值的推动作用大约将在2007年3月份左右初步体现，其后投资者可能更关心股指期货推出形成做空机制的作用：在跨年度的大牛市行情之后锁定利润的考虑、封闭式基金的套利、融资融券推出时的保值需求都可能形成卖空需求。

　　3.4估值水平：从理性泡沫走向非理性泡沫的过渡

　　3.4.1价值重估行情已经推动A股估值进入理性泡沫阶段

　　本轮中国资产价值重估行情的发展速度可以说远远超出大多数投资者意料。过去一年左右，A股市场涨幅超过150%。2005年下半年沪深300指数整体静态市盈率尚在15倍以下，而目前按2006年盈利计算的动态市盈率已经接近30倍4。即使剔除盈利增长影响后，A股估值提高幅度仍接近100%，金融这一最核心行业超过100%。并且这种估值提升最集中的发生在2006年11月之后短短三个月期间，市场涨幅超过50%。

　　A股估值提升至目前状态，不论是进行纵向比较还是横向比较，都开始显得高估。

　　虽然中国经济的长期高速平稳增长、企业盈利的快速增长、人民币升值加速这几大趋势使得中国资产海外估值同样迅速提升，大盘蓝筹股的A股估值已经开始大幅超过H股估值，A-H股平均溢价目前已经重新上升到30%附近，而在历史上每次出现这种幅度的价差之后市场大多面临调整压力；与国际市场定价水平的比较则显示，A股市场蓝筹股估值已经高于同行业国际定价水平100%左右，高于香港市场平均定价水平50%左右。典型的，工商银行、中国银行目前A股估值已经高于H股20%，中国石化、中国人寿的价差则超过50%。这种现象相当程度上反映了本土投资者基于对中国经济前景与中国资产估值更为明确和乐观的看法导致的本土定价权回归：对中国盛世与大国崛起，境外投资者不可能比中国本土投资者有更深刻的理解和体会。我们认为全民做多中国正是本土定价权回归的基础，而中国人寿上市将成为中国资产本土定价权回归的标志性事件。

　　与此同时我们也认为，A股估值已经进入理性泡沫状态。我们曾讨论过的“赢家的诅咒”即是理性泡沫的典型：全民做多中国背景下，资产需求异常旺盛而资产供给严重不足，预期最乐观的投资者将推动A股市场加速上涨直至形成定价高估，但这种高估并不完全产生于投资者的非理性行为，而是理性的乐观预期导致的理性泡沫。典型的，当工商银行每股价格达到6.5元以上时，一个全球市值第一的银行即在中国资产市场诞生，这是一个依托中国崛起而生的股价神话，而这个神话元旦之后刚刚在A股市场被制造出来。我们相当早之前就已经讨论过人口因素驱动下的“中国盛世”，并始终坚信“中国盛世”与“大国崛起”并非故事，而是每一个国人都在致力追求、最终必然成真的梦想，在这一背景下诞生一个全球市值最大的银行只是时间问题。不过，工商银行做为这个梦想所对应的最核心的神话，太早、太容易的在A股市场上实现了，并且可能是在多数投资者认为基本面还未能提供坚实基础的时候。这应当是由于，A股市场上看好工商银行的资金量远远大于目前的股票供给量；最终必然导致预期最乐观的投资者(一定时期内)

　　获得了这些大盘蓝筹股的本土定价权。中国人寿A股定价高于H股将近1倍的原因也应与之类似。这种本土定价权相当程度上基于资产稀缺溢价而产生，对于A股市场的健康发展是否有利，显然还需要观察。

　　3.4.2中国资产估值泡沫状态下的演变趋势

　　本轮中国资产牛市依托于“大国崛起”与“中国盛世”的背景而生，2006-2008年三年25%的盈利复合增长预期也确实为高估值提供了支持，但我们认为在规模大扩容背景尚不具备立即从理性泡沫发展到非理性泡沫的条件，2007年应是A股市场的理性繁荣阶段。则中国资产牛市在理性繁荣(或理性泡沫)阶段的顶峰可能达到何种估值水平？

　　如果A股市场从理性繁荣(或理性泡沫)走向全面沸腾(或非理性泡沫)阶段，市场估值水平将发生什么变化，这将是我们2007年最关注的问题之一。

　　2006年中期策略报告中我们明确指出，A股市场的估值将随预期回报率下降与长期增长率上升而呈现指数式上升。使用单阶段股利贴现模型可以发现，只需考虑预期回报率从11.5%下降0.5%至11%，中国资产的估值水平即有望从15倍上升30%以上到达20倍左右(对应30%的派息率与9.5%的长期增长率预期)；若进一步下降至10.5%，则估值将上升到30倍——这实际上已经可以视为估值泡沫或者至少是泡沫的开端；而如果预期回报率再下降到10%，则理论估值水平将可如火箭一样飚升到60倍。

　　虽然该模型的讨论相对粗糙，但使用三阶段股利贴现模型(见2005年中期的专题报告)测算得出的结果实际上与之类似。从我们近期的研究分析结果看，以下几个因素的估计值需要变动：基于人口红利的推动，2010年之前的经济增长率有望维持9-10%左右；公司治理改善对股利分红、盈利增长和风险溢价下降的影响体现的更早，预计沪深300指数的ROE水平2010年之前即上升到14%的预测水平附近(如果考虑税制改革和会计准则变更、整体上市和资产注入的影响后实际上可能更快，甚至可能超出这一水平)，而股权资本成本在2010年之前即可从11.5%逐步下降到10.5%；为适应中国经济高速增长带来的融资需求，2010年之前派现率需要下降到25%左右。考虑这些因素变动之后，沪深300指数的合理市盈率将从我们2005年中期估计的12.4倍约上升到21.61倍，这大约反映了中国资产估值水平在2006年的变动趋势与幅度。下一阶段，宏观经济高速平稳增长趋势的确立使股权资本成本仍有继续下降的可能性，而投资者关于短期盈利增速、长期ROE从而长期增长率的预期都有继续上升的可能。只考虑各阶段股权资本成本继续下降0.5%，则沪深300指数按2006年盈利计算的合理市盈率将上升到25.88倍的水平；只考虑长期ROE水平上升到15%，则合理市盈率将上升到26.53倍的水平；两者的共同作用将使对于沪深300指数的合理市盈率的预期上升到32倍左右。如果在此基础上关于上述两参数的预期再各自变动0.5%，则合理市盈率将上升到40-50倍。

　　而国际股市历史上少有达到30倍以上市盈率的时候，标普500指数过去100多年间仅有4次接近这一水平，每一次事后均被认定为泡沫。总体而言，从模型测算结果和其他国家历史经验看，中国资产牛市在理性泡沫阶段的估值顶峰应在25-30倍左右。一旦中国资产牛市因泡沫膨胀速度无法控制而进入非理性泡沫阶段，股市估值还可能突破这一水平，届时(狂热的投资者)完全可能认为整体市盈率40-50倍是合理水平，甚至有机会达到60倍。

　　四、2007年A股市场运行趋势展望及投资策略

　　4.1 A股市场运行趋势：从理性繁荣走向全面沸腾

　　基于上述分析，我们基本上可以2007年的A股市场运行趋势做一展望：2007年将成为A股市场由理性繁荣走向全面沸腾的过渡之年。相比较之常见的“u”字，我们更倾向于用“w”字来描述2007年A股市场走势，或者用“十”字星来描述2006年上证指数超过1500点实体大阳线之后2007年的高位震荡走势。

　　1、2006年中期开始的中国资产价值重估行情或将于2007年初结束。虽然历史经验与模型估算的结果表明，整体市盈率25-30倍应是理性泡沫的极限，但这仍意味着相当大的弹性空间；考虑估值提升和盈利增长的推动，2007年A股市场仍应具备一定的上升空间，但在理性泡沫状态下难以给出准确的估量。但预计股指期货对大盘蓝筹股价值重估的作用、07年业绩增长的体现、新基金建仓动力与老基金分红压力、大规模扩容压力的影响都将在明年1季度末得到体现，本轮行情的阶段性高点或将形成于这一时点。

　　2、2007年大部分时间里A股市场应将处于平衡震荡的强势调整状态之中。，除非管理层无法控制扩容节奏与资产供需关系，而导致理性泡沫继续膨胀发展成为非理性泡沫，否则2007年资产供给压力可能较预期更大，并将导致A股市场在2007年大部分时间里处于平衡震荡的强势调整状态之中。这是中国资产牛市在进入第三阶段之前所需的必要休整。“有容乃大”，A股市场的大规模扩容(包括机构投资者的大规模扩容)

　　是启动新的大级别牛市行情的必要基础，因此我们继续认为2007年将成为过渡之年。

　　3、2008年之后中国资产牛市将从理性繁荣阶段逐步走向全面沸腾阶段。中国经济长期繁荣与股市长期繁荣之间的正反馈效应、人民币升值速度加快诱发国际资金大量流入、奥运会催生大国情节、资产供给压力缓解、长期牛市中投资者情绪逐渐变得乐观甚至是自信而狂热等因素将使中国资产牛市存在从理性繁荣进入全面沸腾、从理性泡沫演变为非理性泡沫的可能性。预计A股市场新的大级别牛市大约将从07年底到08年初开始酝酿。

　　我们认为对A股市场的泡沫化趋势应有一个理性而客观的认识，才能有助于我们在下一阶段获取最理想的投资收益。实际上，如果上述判断成立，只是意味着A股市场将进入另一轮时期更长、规模更大的牛市。我们毫不怀疑中国资产牛市还有很长的期限可以发展，还有很大的空间可以拓展。2007年A股尚只处于理性繁荣阶段，而即使进入全面沸腾或非理性泡沫阶段——如果这是中国资产牛市的宿命——我们相信完全可以持续到2010年左右人口红利期结束之时，而其长期上升空间将无法再用历史水平估量，我们不妨将A股市场整体上看作一个“tenbagger”。

　　基于这些判断，我们建议投资者在2007年应转变对泡沫的恐惧心理，全力备战可能到来的中国资产泡沫牛市。在理性泡沫已然出现、未来极有可能发展成非理性泡沫之时，理性的投资者是“举世皆浊我独清”，还是“沧浪之水浊兮，可以濯吾足”？我们没有答案。自然，屈原能以“皓皓之白”而不“蒙世俗之尘埃”，投资者的集体理性也可以避免泡沫；但股票市场始终是群体行为，贪婪是人心中的魔鬼，泡沫自有其滋生的土壤。“已有的事，后必再有；已行的事，后必再行。日光之下并无新事。”与其畏惧，不如坦然面对这次的中国盛世与中国资产泡沫，毕竟这或许是许多投资者究其一生也只能遇上一次的超级牛市。

　　4.2延续大国崛起的思路把握2007年投资机会

　　中国资产牛市的本质是一个有关于“大国崛起”与“中国盛世”的故事。所有中国资产的价值重估均离不开“大国崛起”与“中国盛世”背景下中国经济的长期高速平稳增长——首先，投资者对于中国资产的估值需要从10年的时间段来思考，这是“长期”的含义；其次需要提高对盈利增速的预期，这是“高速”的含义；最后，可能也是最需要的是，因为经济周期弱化而导致企业盈利增长的稳定性增强，投资者需要降低估值所采用的贴现率从而提高估值水平，这是“稳定”的含义。

　　我们不妨首先以A股市场最大市值的公司——工商银行——为例，来说明“大国崛起”背景下应如何考虑中国资产的投资价值：既然中国30年后有望发展成为世界第一大经济体，那么在中国占据最大市场份额的银行股理应成长成为世界第一大银行，按10年30%的稳定高速成长速度预期，工商银行市值第一的地位完全可以获得支持，06年40倍市盈率决非不可接受的估值水平，何况我们已经给予贵州茅台50倍市盈率？即使工商银行目前的治理结构、管理水平、盈利能力存在诸多缺陷，只能更加说明其改善的空间：诚然，目前工商银行在这些方面仍远落后于花旗银行，但30年后呢？这不是一个纯粹意义上的故事，而是一个可能成真的梦想——百年衰落之后，以招商局为代表的第一批中国现代化企业至今仍在为这一理想而奋斗，我们只能有更加充分的条件与理由去理解和相信中国的重新崛起。

　　从这一典型案例所拓展开的思路看，我们认为“大国崛起”与“中国盛世”下绝大多数的中国资产存在较大的价值重估空间：

　　首先是“中国制造”代表型公司。中国的崛起首先是制造业的崛起。我们可以看到，一个全球最完善的工业基础和最长的产业链正在中国建立起来，劳动力成本已经不是唯一的优势，技术水平通过长期积累已有很大提高并将继续快速提升甚至赶超——中国人民被压抑了半个世纪的创造力不容忽视，这些因素使得中国在全球制造业转移过程中具有明显竞争优势，“世界工厂”正在加速形成。我们基本上认为“中国制造”在世界范围内没有对手。那么对于中集集团、安徽合力、柳工、宇通客车、中国重汽、福耀玻璃、格力电器、青岛海尔、恒瑞医药等在机械设备、家电、汽车、化学药等制造业领域中已经确立全球竞争优势、制造“中国制造”的公司就可以给予高增长预期和高估值。这种预期还可以延伸到为中国制造提供基础原材料的钢铁、化工、建材等上游行业，并且我们还预期，2007年投资增速虽有回落但仍维持较高水平，行业整合将加速进行，受投资拉动的制造业及基础原材料产业景气仍将维持高位甚至继续提升。

　　其次仍是具有中国特色的消费类公司。消费提速的效应一旦真正体现出来，各个与消费相关行业将面临巨大的增长空间，我们认为受益的决对不仅是调整国民收入分配带来的低端消费品行业，内生性的消费升级趋势也有望因此加速，高端消费品和耐用消费品同样将从中受益，而商业零售、银行等为消费提供渠道和融资的行业将间接受益。同时，且不论奥运及大国情绪的催化，“中国盛世”必然带来民族传统文化复兴，高端化与复古化应是其中的重要趋势：代表传统白酒文化的贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、第一食品、古越龙山，代表新兴酒文化的张裕、青岛啤酒；代表传统中药文化的同仁堂、片仔潢、云南白药，代表中药现代化的天士力；代表旅游文化的黄山、峨嵋山、桂林旅游、丽江旅游等均有机会在此过程中获得全新的增长空间。投资者不妨提前描绘如下前景：如果国人畅饮国酒、国酒走向世界，则贵州茅台的产品定价与市场空间将完全打开；如果国人认可同仁堂的品牌、天士力推动中药现代化并走向世界，则中药复兴指日可待。

　　第三是大国崛起代表型公司，即金融与地产。金融业中的银行、证券、保险等子行业或者为中国制造提供融资，或者受居民消费升级和投资理财需求升级的拉动，均将充分分享中国崛起的成果，同时也是金融深化和金融业大发展的代表和最大受益者。关于工商银行的前景我们已经描述，关于中信证券和中国人寿的前景仍值得投资者充分想象。地产是中国崛起带来的中国资产重估的代表，也是人民币升值最大受益者。这些行业作为大国崛起的代表而在投资上具有战略意义。

　　最后是经济短板溢价型公司。这些公司主要为中国制造提供基础设施与技术动力，将因中国经济增长在资源和技术上存在的短板而享有一定溢价。其中，机场、港口、铁路、公路、(连锁)商业、传媒等行业将因其拥有的垄断性资源而享受溢价。而通信、互联网、软件、电子、生物医药、机械设备、军工国防等行业最容易成为技术进步这一中国梦想的载体。我们不妨讨论软件行业，过去十年高等教育高速发展所培育的人才未来十年将大量登上技术舞台；通过软件外包培养核心技术人员，直至创造出中国的“Windows”并催生中国的微软，这固然是一个看似遥远的梦想，但为什么不能在我们这代人手中实现？

　　基于上述战略思想考虑，结合我们2006年11月29日的专题报告《07年行业配置及个股组合》中关于2007年的行业景气与投资热点(消费与服务升级、投资稳定增长、出口升级与进口替代、创新与品牌的溢价、规模与垄断优势、金融创新推动)考察，我们挑选了下述潜力品种供投资者参考。我们认为，“十大金股”完全不能反映2007年A股市场在“大国崛起”与“中国盛世”背景下，从理性繁荣走向全面沸腾过程中多样化的投资机会，即使备选品种多达70个，遗漏仍然是不可避免的。而投资者应该可以感觉到，指数化投资是我们相当推崇的策略。