07年投资策略：国际对比下的估值洼地

　　马骏 南京证券

　　投资要点：

　　截至2006年末，A股市场的算术平均市盈率已经高达37.2倍，动态市盈率26.5倍，市净率3.8倍，远远高于国际市场平均水平。然而，在高估值的背后，却也隐藏着诸多估值不足市场平均水平一半甚至三分之一的行业与个股，其中典型的例子就是钢铁与煤炭行业。

　　参照国际水平，钢铁行业平均市盈率应达到市场平均值的60%以上，市净率达到市场平均值的80%以上。这样算来，A股市场钢铁行业的平均动态市盈率应在16倍以上，平均市净率应在3倍以上，比目前的市场水平分别高出33%和92%。

　　国际上主要产煤大国目前的市场平均市盈率为18.41倍，市场平均市净率为3.12倍，煤炭行业平均市盈率与市净率与市场均值的比例分别为89%和113%。然而，A股市场煤炭行业平均市盈率仅占市场均值的52%，平均市净率也仅占60%，均远远低于国际平均水平。

　　截至2006年末，A股市场的算术平均市盈率已经高达37.2倍，动态市盈率26.5倍，市净率3.8倍，远远高于国际市场平均水平。然而，在高估值的背后，却也隐藏着诸多估值不足市场平均水平一半甚至三分之一的行业与个股，其中典型的例子就是钢铁与煤炭行业。

　　1.钢铁行业

　　如果参照国际水平，钢铁行业平均市盈率应达到市场平均值的60%以上，市净率达到市场平均值的80%以上。这样算来，A股市场钢铁行业的平均动态市盈率应在16倍以上，平均市净率应在3倍以上，比目前的市场水平分别高出33%和92%。

　　当然，不能仅仅因为市盈率与市净率较低就认为钢铁行业被低估，我们进而从基本面对钢铁行业进行分析。

　　1.1钢铁需求量持续增长

　　国内经济保持高增长，预计2006年全国GDP增长率可达到10.9%，2007年将保持在9%左右，预计2007年的固定资产投资的增长速度也将保持高位，2006年增长速度为26.5%，2007年至少也可以达到22%。固定资产投资的高速增长将直接导致钢材需求保持强劲增长。这也可以从下游需求来得到印证。2006年国内下游需求增速保持高位，预计2007年除了空调产量增速有所回落外，汽车、房地产投资、发电设备、船舶等对钢材的需求将保持15%以上的增速。

　　我们预计2007年钢材总体需求增长在12%左右。

　　图2：我国GDP、固定资产投资同比增速

　　1.2钢铁行业景气度持续上升

　　根据中国钢铁协会统计，从2006年前11个月累计情况看，产值(现价)、销售收入、利税、利润等经济效益指标继续保持同比增长，并全面超过2005年全年水平。11月末存货、产成品资金占用与10月末和上年同期相比均略有上升。1-11月份，大中型钢铁企业实现销售收入12062亿元，同比增长9.06%。增幅较10月份有所提高。实现利润796亿元，同比增长8.34%；实现利税1442亿元，同比增长11.29%，大中型企业实现利润已超过2005年796亿元的水平。

　　大中型企业主营业务利润率为11.90%，比上年同期下降0.18个百分点；销售收入利润率6.59%，同比下降0.07个百分点；成本费用利润率7.07%，同比下降0.08个百分点。预计2007年，国内钢铁行业景气度将继续上升。

　　据此推算，主要钢铁上市公司2006年的盈利水平有望超过2005年。而且由于一些钢铁上市公司完成了整体上市，其盈利水平有望继续提升。如鞍钢股份、太钢不锈、宝钢股份等。

　　1.3进口铁矿石到岸价格基本与2006年持平

　　宝钢集团2006年12月21日宣布，宝钢与国际三大铁矿石巨头之一巴西淡水河谷公司(CVRD)就2007年度国际铁矿石基准价格达成一致，粉矿价格上涨9.5%。此后其他铁矿石供应商也与主要钢铁企业签订了2007年铁矿石进口协议。2007年度卡拉加斯粉矿和标准粉矿的基准价格分别为0.7320美元/干吨度和0.7211美元/干吨度。铁矿石协议价是FOB价，上涨9.5%后，CVRD卡拉加斯粉矿FOB价格上涨4.13美元/吨，伊塔比拉粉矿上涨4.07美元/吨；Rio Tinto的哈默斯利粉矿价格将上涨4.47美元/吨。对于钢铁企业而言，吨钢成本大约增加47元人民币。

　　尽管2005和2006年进口铁矿石价格分别上涨71.5%和19%，但国内钢铁企业实际支付的成本并没有上涨那么多，原因就在于海运费的下降和人民币升值。海运费占铁矿石到岸价的比例已上升至40%左右，使得2006年进口铁矿石的平均到岸价格同比下降约6%，再加上人民币自2005年7月以来5%的涨幅，2006年进口铁矿石的实际涨幅仅为约8%，全年价格一直保持在60-70美元/吨之间。预计2007年海运费将继续下降，人民币升值也将至少升值3%，这样将基本抵消进口铁矿石9%的涨幅，国内钢铁企业实际支付的原材料成本基本与2006年持平。

　　2.煤炭行业

　　国际上主要产煤大国目前的市场平均市盈率为18.41倍，市场平均市净率为3.12倍，煤炭行业平均市盈率与市净率与市场均值的比例分别为89%和113%。然而，A股市场煤炭行业平均市盈率仅占市场均值的52%，平均市净率也仅占60%，均远远低于国际平均水平。

　　2.1煤炭在我国能源消费中占据绝对主导地位

　　煤炭是四大基础能源之一。目前，煤炭在世界能源消费结构中的比例约占22%。2004年世界能源消费构成中，原油占36.8%，煤炭占27.2%，天然气占23.7%，水电占6.2%，核电占6.1%。煤炭在世界能源中的重要性仅次于原油。

　　而在中国的能源消费结构中，煤炭占据绝对主导地位，2005年我国能源消费总量223319万吨标准煤，其中消费煤炭153866.791万吨标准煤，占比68.9%，原油占比21.0%，水电占7.2%，天然气占2.9%。

　　2.2 2007年煤炭需求量增长8%左右

　　2006年煤炭需求依然强劲，但增速减缓，供需保持脆弱平衡，且受诸多因素影响，我国正处于能源高消耗时期。重化工业阶段固定资产投资增长较快，2007年固定资产投资和房地产开发投资回落的可能性不大，电力、钢铁、建材、化工等行业的拉动将使煤炭需求保持强劲。

　　国务院发展研究中心产业经济部2006年所做的“中国产业发展跟踪研究”课题显示，2006年上述几个行业用煤比重约为80%，其中钢铁、建材和化工的煤炭需求量分别为2.63亿吨、2.25亿吨和1亿吨。据测算，2006年我国煤炭总需求量约为21.5亿吨，增长6.7%左右，增速进一步减缓。预计2007年煤炭需求量约为23.2亿吨，同比增长8%左右。

　　2.3 2007年煤炭产量增速约10%，供需基本平衡

　　近年来，在经济快速增长的拉动下，我国煤炭产量与水涨船高，行业盈利水平迅速提高，从2006年煤炭行业运行情况看，煤炭行业产量、收入和利润总额均保持快速增长。

　　据国家煤矿安全监察局调度中心统计，2006年1-10月份全国原煤产量完成176528万吨，同比增加13284万吨，增长8.1%，增速略低于9月末水平。其中，原国有重点煤矿原煤产量完成92336万吨，同比增加9322万吨，增长11.2%，增速比上月末下滑0.4个百分点；原国有地方煤矿原煤产量完成24069万吨，同比增加296万吨，增长1.2%；原乡镇煤矿原煤产量完成60123万吨，同比增加3666万吨，增长6.5%，增速继续加快。

　　2006年煤炭行业产品销售收入和利润总额增速虽然低于前一年，但仍保持在高位。1-10月份，煤炭行业共完成产品销售收入5614.8亿元，同比增长24.55%，增速与今年前9个月基本持平，但低于去年同期20.43个百分点。同时，全行业共实现利润总额523.2亿元，同比增长17.09%，增速低于去年同期65.39个百分点，但高于今年前9个月水平，延续了2006年年初以来利润加速增长的趋势。

　　总体上，我们预计2007年中国煤炭产量比上年增长约10%，供需基本处于平衡状态。

　　2.4小煤矿的关闭有利于国有大型煤矿盈利稳定增长

　　虽然2007年煤炭行业总体上供需平衡，还存在产量过剩可能，但小煤矿的关闭有利于国有大型煤矿公平地参与市场竞争，保持稳定的盈利增长。

　　有关资料显示，在现有我国煤炭行业中，小煤矿比重严重过高。2004年整顿前，我国共有小煤矿2.3万个，占全国煤矿总数88.9%，平均单井规模仅为4.2万吨/年产，全国煤矿从业人员超过552万人，人均年产煤炭不足400吨。经过整顿后，我国目前尚有小煤矿1.7万处，其中年产3万吨以下矿井约占三分之一。小煤矿产量占全国煤矿三分之一，事故死亡人数却占全国煤矿三分之二。根据初步规划，小煤矿数量将控制在1万处以内。

　　国家煤矿安全监察局局长赵铁锤透露，我国计划在2007年底前关闭4861处小煤矿。据国务院安委会办公室下发的《关于落实2006—2007年关闭矿井计划目标的通知》，中国2006年关闭小煤矿2652处，2007年将关闭2209处。由于目前我国小煤矿存在严重的安全生产隐患，我国政府加大对小煤矿整顿和关闭的力度，国家安全生产监督管理总局局长李毅中说：“到07年上半年已经关闭接近6000个基础之上，可能还要再关达到3000个左右，经过努力以后，我们可以到2008年上半年关闭小煤矿超过1万1千个。”

　　2.5 2007年煤炭价格有望保持稳定

　　煤炭行业最大的风险莫过于价格的周期性波动，煤炭价格主要取决于国家与地区政策走向和国际市场上原煤期货价格。英国石油公司(BP)和美国能源信息署(EIA)2006年相继发布了最新世界能源统计报告和《国际能源展望(2006)》年度报告。根据这两份报告，2005年，煤炭已经超过油和天然气，一跃成为全球需求增长最快的能源。研究进一步表明，世界能源结构已经开始向煤炭倾斜。预计到2030年，世界两大产煤大国——中国和美国，都将从煤炭净出口国转变为煤炭净进口国，而澳大利亚仍然是世界头号煤炭出口国，日本仍将是世界最大的煤炭进口国。

　　根据这两个因素预测未来两年煤炭价格走向，估计煤炭价格在2007年将稳定在去年的水平之上，原中央财政煤炭企业商品煤平均价格约270元/吨，其中发电用煤平均价格约210元/吨。

　　2.6重点上市公司比较

　　我们主要通过资源储量与投入资本回报率(ROIC)两个指标对A股煤炭行业上市进行比较，从中寻找出最具投资价值的个股。

　　资源储量是决定煤炭公司未来可持续发展能力的重要指标，资源储量决定公司的长期投资价值。目前国内煤炭上市公司资源储量丰富，超过60年开采期限的公司有6家，如果从每股资源量分析，兰花科创与国阳新能每股资源超过2吨，潞安环能与西山煤电超过1吨。丰富的资源储量为煤炭企业未来发展提供资源基础，而且随着时间推移，煤炭资源价值将进一步上升。

　　投入资本回报率是衡量公司资本盈利能力的重要指标，是衡量公司价值能力的重要资本，也是公司资本运营效率的重要资本。从目前我国非金融类1387家上市公司整体情况看，投入资本回报率大于10%的公司332家，占全部非金融类上市公司比例为24%。煤炭行业绝大多数上市投入资本回报率都要高于10%，其中平煤天安、神火股份、潞安环能与兰花科创四公司2005年投入资本回报率高于40%，遥遥领先于行业竞争对手。

　　根据上述对比，我们认为兰花科创、国阳新能、潞安环能、西山煤电、平煤天安与神火股份六家公司值得重点关注。