07投资策略：中国股市步入理性泡沫阶段

　　周旭 南京证券

　　投资要点：

　　回顾2006年，中国A股市场成为全球表现最佳的资本市场，上证综合指数创出新的历史高点，上证综指以及沪深300指数分别上涨了130%和121%。股权分置改革基本结束，A股市场正由制度性折价转变为溢价，而变革所带来的效应使06年A股市场表现超出年初所有机构的预测，中国的经济增长在“金砖四国”中居于领先位置，自06年始，中国的A股市场也将与之相媲美。

　　展望2007年，支持A股市场的三大基本内在因素并没有改变，国民经济继续保持平稳快速增长、人民币渐进式的升值趋势及资本过剩形成的流动性泛滥仍将存在并延续，在上市公司盈利预期不断向好的乐观预期下，2007年A股市场仍有望是花样年华的一年。

　　基于对中国经济发展、企业盈利增长、低通胀、人民币升值及资产供需乐观的预期下，中国资产牛市由价值回归阶段演变到价值泡沫阶段，但由于中国资本市场并未完全开放、人民币资产的潜在供应量依然较大、股指期货推出等因素存在，这种泡沫尚难以脱离理性范畴。

　　在理性泡沫阶段，我们仍然坚持认为，上市公司业绩增长是驱动股价上涨的内在动力，但股权分置改革顺利结束，带来ERP下降及牛市阶段市场弥漫的乐观情绪引发流动性持续过剩等都将抬高A股市场中长期估值中枢，20-24倍的市盈率中长合理估值区间，峰值可能达到28-30倍，业绩推动及估值中枢提升，在不考虑新股扩容虚增因素条件下，上证综指较06年年底预计最高有30%涨幅，即峰值达到3500点，对应07年市盈率30倍，08年市盈率24倍；沪深300指数亦有30%升幅，对应07年市盈率26倍，08年市盈率21倍。

　　2007年是落实“十一五”规划中所倡导的产业升级关键一年，在产业升级的过程中，人民币升值、奥运、消费与服务是拉动国了经济的主要因素，也是2007年投资主线。同时，制度改革、区域协调发展等是创建和谐社会的重要因素，也是我们把握产业升级过程中社会利益分配格局的主要脉络。

　　在过去的2006年，中国A股市场成为全球表现最佳的资本市场，上证综合指数创出新的历史高点，上证综指以及沪深300指数分别上涨了130%和121%。股权分置改革基本结束，A股市场正由制度性折价转变为溢价，而变革所带来的效应使06年A股市场表现超出年初所有机构的预测，中国的经济增长在“金砖四国”中居于领先位置，自06年始，中国的A股市场也将与之相媲美。展望2007年，支持A股市场的三大基本内在因素并没有改变，国民经济继续保持平稳快速增长、人民币渐进式的升值趋势及资本过剩形成的流动性泛滥仍将存在并延续，在上市公司盈利预期不断向好的乐观预期下，2007年A股市场仍有望是花样年华的一年。

　　一、支撑A股市场长期趋势的三大基本因素

　　1.1国民经济保持平稳快速增长

　　在过去的2006年，中国经济受“十一五”规划撬动投资需求的拉动，总需求旺盛，企业效益普遍明显好于上年，而通货膨胀水平继续在低位徘徊，预计全年GDP增长率为10.48%，固定投资增速为27%，CPI上涨1.5%，M1、M2分别增长14.9%和17.2%，进、出口分别增长27.2%和23.4%，贸易顺差1774亿美元。国际收支双顺差，带来外汇储备的大规模增长，市场流动性过剩，为投资和信贷的高速增长提供了充足的物质基础。

　　展望2007年，中国经济将继续保持平稳、较快增长的基本态势，仍是引领全球经济增长的重要力量。从内部发展环境来看，引导新的增长周期的主要因素和阶段性特征没有发生变化，城镇化、出口和消费升级将继续成为推动需求增长的主要动因；从外部环境来看，虽然主要西方国家，特别是美国，预计经济增长速度将略有回落，也会使国际贸易增长率有所回落，但从市场总需求和总供给的情况看，过往2年需求旺盛带给供给的压力将随油价下降和利率上升而得到缓和，2007年总供给和总需求将处于大致平衡状态。因此，发达国家增长的小幅放缓并不意味着其经济增长进入下降通道。

　　06年12月召开的中央经济工作会议拟定2007年的经济增长目标为8%，长期国债发行规模进一步缩减100亿元，这表明，中央非常希望在保持经济的较高、平稳增长的同时实现经济增长方式的转变。因此，从宏观政策上仍将加大力度进行经济结构调整，推动节能降耗工作的深入进行，但从当前我国经济结构和经济发展阶段特性出发，未来几年内，基础设施建设需求巨大、资金充裕的状况不会有很大的改观。

　　12月初中国社科院发布了2007年中国经济形势分析与预测蓝皮书，预计2007年中国经济仍将保持9.6%-10.1%左右的快速发展态势。此外，国家信息中心经济预测部宏观经济形势分析课题组研究报告认为，明年中国GDP将增长9.5%，固定资产投资同比增长20%。

　　1.2人民币保持渐进式的升值趋势

　　1.2.1国际贸易顺差扩大加大升值压力

　　2006年是中国贸易顺差激增，前11个月实现贸易顺差1565.57亿美元，10、11月单月贸易顺差均超过200亿美元，由此进入2007年可能引发更多国际贸易摩擦和国家进一步取消或降低高耗能产品出口退税率。但我们认为，由于中国出口产品结构调整及加工能力的提高，将缓解些不利因素。2006年我国机械及运输设备类出口额所占比重提高长迅速，且我国企业扩展国际市场的能力不断增强。而近年来，国内投资快速增长且投资结构重型化的结果，使国内市场无法充分消化过多的制造业产能，因此企业在国际经济增长的环境中对外扩张的冲动不断加大，维持了国际贸易较长时期的顺差。

　　此外，虽然2006年人民币兑美元升值3.13%，但由于欧元、英磅等对美元也出现较大的升值幅度，因而，人民币对我国主要贸易伙伴国的货币如欧元、英磅等不仅没有升值，反而出现不同程度贬值，如对欧元、英磅、瑞士法郎分别贬值幅度为3.45%、7.12%、2.12%，使得使得人民币实际有效汇率出现下跌。2007年，随着美元进入新一轮贬值，人民币、欧元、英磅等将持续走强，但如非美元主要货币升值幅度更大，人民币的实际有效汇率仍将下降，这对中国贸易顺差的减少并无帮助，而欧洲、日本经济的回升，这种情况出现的概率是比较大的。

　　由此判断，2007年我国出口将依然保持较快增长，由于基数原因，增速可能有所放缓，预计出口增长和进口增长将分别为23%和20%，由此产生的贸易顺差也将超过2100亿美元,较06年增长400亿美元左右。2006年我国的外汇储备已超过10000亿美元，在发达国家普遍存在国际收支逆差的情况下，中国持续增长的国际收支经常项目的顺差和每年相当规模的外资净流入，使

人民币汇率具有极大的上行压力。

　　1.2.2渐进式的升值趋势不变

　　虽然不断攀高的贸易顺差，使人民币面临越来越大的升值压力，但我们认为，有鉴于他国的升值历史经验及中国经济现状，政府不会放弃渐进式的升值策略。

　　长期来看，宏观经济基本面的变化是决定汇率未来走势的基础性因素，而汇率变动也会对宏观经济产生反作用。这种反作用，并不在于汇率的短期波动对经济的短期影响，而在于，一旦短期汇率水平持续较大幅度偏离宏观经济基本面决定的长期均衡水平，那么，如果短时间内采取汇率的大幅度升值或贬值，将会对金融体系造成极大压力，也会对汇率敏感行业产生巨大影响，从而使整个国家进入强制性结构调整。日本和台湾货币在短期内大幅度升值所产生的对经济的影响，以及亚洲金融危机对各国经济产生的影响，都是很好的说明。从方向看，我们认为，2007年人民币汇率的升值幅度不会显著加大，但是年内期间波幅会明显扩大。2007年，我们认为，政府在汇率制度改革方面仍将延续上述思路，坚持自主性、渐进性和主动性原则；积极推进市场化建设、增加交易品种和交易工具；加速外汇储备结构的调整，降低储备风险。预计全年人民币对美元的升值幅度将保持4-5%之间，年末人民币对美元汇率可望达到7.5元。

　　1.3资本过剩形成流动性泛滥

　　1.3.1贸易收支顺差加大，增大流动性过剩压力

　　2005年以来贸易顺差不断扩大，推动国家外汇储备的迅速增长。为此，央行采取收缩流动性的货币政策。但从效果看，外汇占款带来的流动性充裕并没有得到完全对冲。2004年至2006年9月，共4次上调存款准备金率，合计收缩资金5943.5亿元，同期央行通过公开市场操作净回笼资金(含定向央票)约2.9万亿元，这期间新增外汇占款约5.5万亿元，由此可见至少约2万亿元的资金滞留市场。预期2007年贸易顺差继续加大，资本过剩的压力并未减小。

　　1.3.2资本金充足商业银行强烈放贷冲动

　　目前中行、建行、工行、交行已经上市，有在A股，有在H股上市，上市后银行资金充裕，国内商业银行2007年初放贷意愿会比较强。在信贷指标考核的前提下，许多银行都遵循“早投放早得利”的原则。

　　1.3.3 A 股财富效应吸引力增强

　　低利率政策及资金逐利的本性，使其大量涌向房地产市场和资本市场。经历数年增长的房地产市场正受到宏观政策的不断调控，2006年A股市场形成的财富效应，正吸引大量资金流向资本市场。06年下半年以来当月储蓄存款的增速下滑，10月份出现五年来首次负增长，而证券开户人数不断增多，全年基金发行规模也创出历史记录，发行基金86只，募集资金3922亿元，嘉实策略增长首次募集资金超过400亿份，另有6只基金首发规模超过100亿份。

　　1.3.4货币政策：数量手段优先

　　2006年，央行通过通过微幅上调存款准备金率、加息和公开市场操作收缩市场流动性。

　　综观前面分析，进入2007年流动性泛滥的问题依然存在，这就决定07年央行仍延用稳健、偏紧的货币政策。由于美国经济增长的放缓，美联储加息步伐暂停，受制于人民币升值压力，预期央行将慎用价格调控手段，而且从目前各权威机构对07年CPI预测在2%以内，利率调整的空间也较为有限，由于06年下半年滞后于PPI的CPI出现上升趋势，07年上半年央行可能会出现调整利率动作，而且可能在一季度，但从全年来看，运用数量型工具可能更为央行所采用，持续通过公开市场操作微调市场流动性及上调存款准备金率收缩流动性。

　　对资本市场而言，低利率政策是刺激投资冲动的最重要因素，从06年来看，央行收缩流动性的措施，仅能勉强达到部分效果，07年贸易顺差的乐观预期、M1、M2增速相对稳定，央行的措施未必能够消除资本过剩现象。

　　二、2007年A股市场弥漫三大乐观情绪

　　2.1对上市公司盈利增长乐观

　　2006年中期以来，市场对上市公司盈利预期由谨慎变得逐步乐观，三季度超出预期的增长，改变市场对上市公司未来数年的盈利预期，而这种预期的改变并不完全立足于国民经济快速增长，更多缘自于股权分置改革所产生的巨大制度性变革效应，上市公司股权激励制度的推行、股权流动性提升等因素都促使利润向上市公司回流，以往由于制度缺陷导致的“漏出”现象大为减少，这必然降低A股市场制度性折现率。

　　从上市公司2006年业绩变动来看，一季度利润同比下降13%，半年报业绩同比增长7.5%，三季报同比增长21.9%。由此，我们不难得出结论：上半年股指的上涨动力来自于股改引发的价值重估，而三季度之后上市公司盈利触底回升，业绩因素成为市场的主要推动力，市场的领涨板块转向蓝筹绩优股，就清晰地反映这种市场驱动力的变化。

　　随着上市公司盈利不断超出预期，市场变得乐观，行业分析师对上市公司盈利预测不断提高，根据朝阳永续的一致预期，9月底预期沪深300的净利润增长率预期在2006年达到24.99%，2007年为21.56%，12月底已提升至31.51%、2007年为26.67%，2008年为20.21%，对应的市盈率水平分别为26.46倍、20.89倍、17.38倍。

　　大宗商品价格回落，中下游行业开始景气回暖；股权激励计划实施，越来越多的优质资产注入上市公司；大量金融股上市，服务业市值占比由05年底15.3%上升到目前40.8%，服务业净利润占比也由05年底12.2%上升至目前33.9%，相对于周期性行业来说，服务业利润增长显得更稳定和可持续，此外，税制改革也将对上市公司业绩产生重大影响，2005年A股上市公司平均实际税负水平在31%左右，如果内外资企业实际税负水平统一至25%，上市公司整体业绩将因此上升6-8%。我们预计，不考虑可能的税制改革，07年全部A股盈利将增长19.7%，考虑税制改革因素，盈利增长将达到25%。

　　2.2对人民币升值驱动力乐观

　　中国并没有经历过完整的升值历程，但他国或地区本币升值对经济和资本市场的影响却提供我们非常有益的借鉴。

　　当本币大幅度升值时，投资或投机资本会大量购买以本币计价的金融资产，其中资本的一个主要流向就是股市。包括国外投资或投机资本在内的巨额资本流入股市，一方面会推高本国股票价格，另一方面会促使本币进一步升值。而本币升值以及本国资产价格的上涨，使资本流入的获利更高，从而使资本加速流入。上述过程形成自我强化的循环，结果是本币升值过程伴随着股票价格的上涨过程。无论是在美、日等发达国家、还是韩国、巴西等新兴市场国家，在本币的升值周期内，股市都大幅上涨。从较长期的趋势看，本币升值对股价上涨具有无可置疑的推动作用。

　　目前经济学界普遍认同，人民币低估20%左右。以目前渐进式的升值方式，如每年升幅保持4-5%，人民币升值时长约为5年。以他国的历史经验观察人民币升值对中国股市的影响，不难发现，在相当长时期内，只要人民币升值预期不发生变化，国际资本持续流入我国股票市场的动力就不会减小，它对于股市的影响就会大于经济增长与公司业绩因素带来的影响。我国股市将在人民币长期升值趋势的影响下可能助推并演绎一轮比较大的牛市行情。

　　2.3对资本持续流入乐观

　　2007年中国流动性过剩的压力有望继续扩大，就外生因素而言，人民币升值预期使得大量热钱涌入中国，在人民币升值未达到普遍预期前，国际金融市场的充裕流动性对A股是一大支撑；就内生因素而言，对出口增长的良好预期，外汇储备、M2迅速增加，由此转化而来的流动性充裕，必然要寻找投资渠道，推动我国资产价格的上涨。由于行业发展的周期性差异，2006年成为房地产和证券两大类资产的重要分水岭，2006年之前充裕的流动性更多体现在房地产市场，2006年开始证券行业明显受益，而这种趋势在2007年仍将延续。

　　在过去的2006年，A股市场的持续繁荣，吸引大量资金入市，基金发行规模呈现爆发增长，证券开户数量明显增多，15万亿的居民储蓄成为资本市场最大的蓄水池，A股市场的繁荣刺激场外资金不断入市，而流入资金又不断推高股价，再吸引资金流入，并且这种股票市场财富效应的启动具有巨大的惯性，形成一种不断放大的正反馈机制。

　　三、步入理性泡沫阶段

　　基于对中国经济发展、企业盈利增长、低通胀、人民币升值及资产供需乐观的预期下，中国资产牛市由价值回归阶段演变到价值泡沫阶段，但由于中国资本市场并未完全开放、人民币资产的潜在供应量依然较大、股指期货推出等因素存在，这种泡沫尚难以脱离理性范畴。

　　3.1 A股估值水平

　　任何一个产品的市场的发展都要经过：价值低估→价值发现→价值回归→价值泡沫→价值低估的螺旋式循环。2001年A股市场价值泡沫破灭之后，步入长达五年的调整，直至千点，A股市场考虑股改因素市盈率落到10倍左右，经历2006年“恢复性”上涨之后，目前A股整体的估值已经上升到市场中长期价值中枢上方。但2007年，受奥运经济推动，中国经济增长仍将保持乐观增长，而制度变革的红利也将延续，人民币升值幅度的预期扩大等因素都足以促使A股市场出现泡沫成份，透支2008年的业绩并不为怪。

　　3.2理性泡沫阶段

　　以经济学术语来说，泡沫指资产价格对基础价值的偏离。泡沫的形成一般经历“外部冲击→发展→快速膨胀→破裂→萧条”几个阶段。一般来说，泡沫的形成与发展过程可以描述为理性泡沫阶段，此时资产价格存在对基础价值稳定性的偏离，市场主要由投资和适度投机构成，尚属正常。在一定条件下，泡沫将进入快速膨胀阶段，非理性泡沫开始形成。进入这一阶段之后，投资者情绪极其乐观，资产价格对基础价值的偏离处于非稳定性状态，任何不利信息的出现甚至轻微的短期下跌都可能引发投资者预期的逆转，进而再次通过自反馈效应导致下跌的加速与泡沫的破裂，最终达到萧条状态。

　　虽然泡沫的形成是虚拟经济难以避免的产物，而目前A股所处的大环境，也具备形成泡沫的条件，但2007年，我们认为，A股还难以进入非理性泡沫阶段。

　　首先，与日本、中国台湾、韩国资本市场相比，中国的资本市场尚未完全开放，人民币资本项目下也没有实现可自由兑换，这在一定程度上抑制境外资金对A股的冲击，即便扩大QFII的额度，也毕竟在可控范围之内。

　　从1949年至1971年的22年间，日本一直采取1：360的固定汇率制。1971年12月日本调整汇率，从1美元兑360日元升值为308日元，并以此作为标准汇率，上下浮动2.25%,这是日元持续升值前的最初一次较大幅度的调升币值。从1971年至1979年的十年间，日元(兑美元)也出现了88%的大幅升值，日元本次的升值历程，也同时引起了股市和地产市场资产价格的上升，但幅度并不大，在70年代日元升值期间，日经指数从2246.61点涨至5599.58点，涨幅149%，年均只有18%，而地产指数从35.34涨到63.45点，涨幅仅为79%，年均涨幅8%，股市和地产市场的表现与日元在80年代升值时的表现相比，涨幅差距很大，重要的原因是，日本当时并没有开放资本市场，外资的流入受限很大，这点与目前中国的情况非常相似。

　　再者，潜在可供给的人民币资金依然较大。2007年A股市场的融资规模将大幅增加，随着中国人寿、平安、中石油等大型国企股回归，IPO及再融资规模可能再创历史新高，而“小非”的累积可流通规模也将增加到一个较高水平，预计全年资金需求量在4200亿左右。

　　资金供给方面，保险资金(含社保、年金)约在1000亿；QFII目前100亿美元的额度已基本用完，等待新的额度，预计300亿；证券公司，预计600亿；资本供给最大也是最不确定的一部分是来自储蓄存款分流，其一部分通过基金入市，一部分直接入市，以储蓄存款年新增量约2万亿元计算，07年分流到资本市场资金不少于2500亿。通过供求比较，2007年股票市场资金面依然相对宽松，但不足支持市场泡沫膨胀。

　　此外，制度创新短期抑制泡沫膨胀。股指期货与融资融券制度推出，通过建立双向交易机制，极大提高市场定价效率。通过研究其他国家股指期货对市场的影响，发现从各国的统计数来看，股指期货对市场短期冲击明显，股指期货推出后市场可能会出现两种截然不同的走势，即如果前期股指涨幅过大，股指期货推出后股指深跌的可能性就较大，但如果前期涨幅较小，股指期货推出后市场做空动能不足，股指反而会在小幅调整后出现大幅上涨。

　　2006年上证综合指数上涨130%，A股市场整体估值水平已上升到市场中长期价值中枢上方，2007年如出现非理性泡沫，在股指期货推出初期，将助长市场做空行为，从而客观上抑制市场泡沫的膨胀。

　　3.3业绩与估值双驱动

　　在理性泡沫阶段，我们仍然坚持认为，上市公司业绩增长是驱动股价上涨的内在动力，但股权分置改革顺利结束，带来ERP下降及牛市阶段市场弥漫的乐观情绪引发流动性持续过剩等都将抬高A股市场中长期估值中枢，20-24倍的市盈率中长合理估值区间，峰值可能达到28-30倍，业绩推动及估值中枢提升，在不考虑新股扩容虚增因素条件下，上证综指较06年年底预计最高有30%涨幅，即峰值达到3500点，对应07年市盈率30倍，08年市盈率24倍；沪深300指数亦有30%升幅，对应07年市盈率26倍，08年市盈率21倍。

　　当然，上述预计基于宏观经济平稳运行，上市公司盈利稳定增长为前提，如果宏观经济增长超出预期的失速、上市公司盈利增长趋势向淡、通货膨胀超出预期等都有可能引发市场剧烈调整。

　　四、2007年投资主题

　　2007年是落实“十一五”规划中所倡导的产业升级关键一年，在产业升级的过程中，人民币升值、奥运、消费与服务是拉动国了经济的主要因素，也是2007年投资主线。同时，制度改革、区域协调发展等是创建和谐社会的重要因素，也是我们把握产业升级过程中社会利益分配格局的主要脉络。

　　4.1人民币升值：贯穿始终主题

　　人民币升值趋势确立，人民币升值的时间和空间都远远未达到预期。中国经济的增长以及1万亿庞大的外汇储备的贸易顺差使得人民币持续小幅升值趋势几年内不可逆转。2007年人民币可能仍有4-5%左右的升值空间。历史经验表明，一个国家的币值升值通常最先带动该国以本币计价又不可贸易的金融股和地产股的大幅度飙升。

　　银行业受益于人民币升值，国民经济强劲增长，贷款规模稳定增长、中间业务快速成长、可能的所得税并轨和营业税调整等潜在利好因素，在未来数年银行业利润将保持高增长，此外，银行股的权重战略地位，也是机构配置必备品种，关注品种：招商银行、深发展、工商银行。

　　随着2006年中国证券市场步入牛市，成交量与筹资额的大幅度增长，证券公司营业收入和获利倍增，证券业迎来转折性的快速发展时期，关注品种：中信证券、延边公路。在人民币升值趋势及宏观经济快速增长趋势没有改变前，房地产行业的中长期投资价值不会改变，地产依托行业高增长与大整合双轮驱动，龙头公司会有超常规增长。2007年新会计制度准则的实施，地产股、物业股以及商业地产股都存在价值发现和资产重估机会，关注品种：万科A、栖霞建设、深振业、浦东金桥。

　　在本币升值背景下航空公司也是其主要受益者之一，人民币持续长期升值将使飞机进口成本和外债负担不断下降。2006年受油价高涨影响，航空公司经营艰难，2007年随着世界经济减速和石油产能上升，预计油价将温和向下，航空公司燃料成本明显减轻。因此在油价下跌和人民币升值大趋势下，航空公司运行成本和财务负担将不断改善，所以预计2007年行情中本行业股票表现将超越指数。关注品种：中国国航、S南航。

　　4.2机械设备制造业：大国崛起的标志

　　2006年国务院发布《关于振兴装备制造业的若干意见》，装备制造业将成为国民经济支柱产业。我国装备制造业在经历了20多年大规模的进口和合资生产后，已经逐渐拥有替代进口和出口的技术能力。2007年，机械制造业中的科技附加值相对较高和技术含量相对较高的子行业如工程机械、电力设备、商用车(包括重卡、中大型客车)等部分周期性行业可能由于国内基础建设投资需求旺盛(地铁、铁路、电网建设等)以及出口竞争力的提升，将熨平周期波动，延长景气周期。

　　长期以来，我国电力工业“重发轻供”，电网建设投入严重不足，电网累计投资占电力投资的比例约为30%左右，远低于发达国家50%以上的水平，未来几年我国电网建设输变电设备需求旺盛，一些电力装备制造企业已经掌握一些关键设备的核心技术，已出口到世界30多个国家和地区，国际竞争优势开始显现。关注品种：特变电工、宝胜股份、平高电器。

　　2006年政府对工程机械行业出口采取了相关扶持政策，出口退税由13%提高到17%，工程机械出口大幅增加，出口竞争力的提升有助于熨平周期波动，延长行业景气周期。关注品种：山推股份、秦川发展、柳工、太原重工。

　　我国商用车(客车和、卡车)经历数年国内市场的激烈竞争，主流公司大多拥有较强的自主研发能力和显著的低成本优势，性价比较高，全球竞争提升，商用车占汽车出口总量的60%以上，尤其在中重型载货车、大中型客车、轻型卡车等领域优势非常明显。关注公司：

　　湘火炬A、宇通客车。

　　4.3估值洼地

　　与2006年初相比，A股市场已经不再存在大量低估的行业，通过与美国股票市场估值进行横向比较，再结合07年行业预计增长性，我们认为钢铁、煤炭行业目前估值具有比较优势。

　　2007年钢铁下游行业(机械、汽车、造船、铁路等)景气度较高，对热轧板、冷轧板、厚板等需求旺盛，而新增产能释放速度减缓，预计07年供求关系比06年改善，将由产能过剩向需求平衡转变；06年中国首次成为世界钢铁产品出口第一大国，07年有望继续增长11%，继续保持出口第一大国地位。此外，06年一季度钢铁股业绩处于历史低点，受基数较低影响，07年一季度钢铁股同比业绩将大幅增长。欧美主要钢铁公司平均10-15倍市盈率高于国内平均10倍左右水平。基于未来世界钢铁生产消费增长60%以上来自中国及中国偏低的生产要素价格及廉价的劳动力造就中国钢铁成本比较优势，中国钢铁公司盈利能力处于国际高端，中国钢铁公司估值应高于国际同行，国内钢铁公司合理市盈率在10-12倍。重点关注技术、资源优势及具有国际竞争力的公司，如宝钢股份、武钢股份。

　　2006年煤炭需求依然强劲，但增速减缓，供需保持脆弱平衡，且受诸多因素影响，我国正处于能源高消耗时期。重化工业阶段固定资产投资增长较快，2007年固定资产投资和房地产开发投资回落的可能性不大，电力、钢铁、建材、化工等行业的拉动将使煤炭需求保持强劲。国务院发展研究中心产业经济部预计2007年煤炭需求量约为23.2亿吨，同比增长8%左右，预计2007年中国煤炭产量比上年增长约10%，供需基本处于平衡状态。国际上主要产煤大国目前的市场平均市盈率为18.41倍，市场平均市净率为3.12倍，煤炭行业平均市盈率与市净率与市场均值的比例分别为89%和113%。然而，A股市场煤炭行业平均市盈率仅占市场均值的52%，平均市净率也仅占60%，均远远低于国际平均水平。关注品种：兰花科创、西山煤电、潞安环能。

　　图主要产煤国目前PE、PB比较

　　4.4新会计准则和税收制度改革提升上市公司业绩

　　影响2007年上市公司业绩的两个重要因素，即新会计制度和税收制度改革。新会计制度在企业资产减值计量、公允价值计量、企业合并等多个方面出现改变，使得上市公司的利润变得更加真实透明，并将提升部分上市公司的业绩。

　　2006年末已提交的企业所得税法初审稿意味着最快2008年有望实行新所得税，内外资企业所得税统一使上市公司的名义税负从33%降低到25%，除了直接提升上市公司税后利润、提高业绩之外，最重要的所得税减少是减少了企业的现金流支出，这对上市公司的估值水平最有帮助。因此在两税合并后，2007年市场对2008年的预期将提高，这将有助于提高2007年的上市公司估值。

　　A股上市公司中按超过25%的实际税率缴税的公司大约占52.29%，而根据2005年A股全部上市公司利润统计来看，所得税率超过25%的公司利润总额占全部A股上市公司利润总额的81.29%。因此，所得税税率统一后，我国上市公司的净利润将有一定程度的增幅，大约为7%左右。而净利润增幅比较大的行业是金融保险、信息技术和采掘业，均在10%以上；增幅较小的行业是农林牧渔、交运仓储及批发零售业，均低于3%；而房地产、传播文化及综合类则受到负面影响。

　　4.5奥运：千载难逢机会

　　2008年北京奥运会已渐行渐近，奥运会不仅仅是一场全球体育的盛会，同时巨大的基础设施投资将使举办国进入一轮“奥运景气周期”，经济的发展产生深远而持久的影响。受奥运给经济对投资者的信心带来的综合影响，从历史经验来看，奥运前两年当地的股市都有不错的表现。

　　国际经验表明，奥运举办前一至两年内，由于大量基层设施的开工，投资拉动型行业成为景气的上涨主动力，建筑材料、基建工程、通信传媒领域，是早期的受益者。而到了举办奥运会前一年内，消费服务型行业开始超越投资拉动型行业，成为市场上涨的新动力，酒店旅游、商业零售、房地产成为最大的赢家。因此，2007年作为北京奥运会举办的前一年，我们预期奥运经济在中国将逐步开始升温，诸如旅游、通讯、商业贸易等领域所面临的奥运机会，也将逐步受到各界的密切关注。尤其在奥运期间，我国的3G将进入商用阶段，由此将有望给国内通讯行业带来以千亿元计算的商机，从而有望为相关的通讯类公司带来理想的投资机会。关注品种：北京城建、中青旅、黄山旅游、中国联通、中兴通讯、歌华有线、燕京啤酒、中国国贸。

　　4.6区域经济

　　我国“十一五”发展的整体布局中，天津滨海新区被纳入国家发展战略。这是继深圳、上海浦东之后，对我国经济发展提出的又一重要战略决策。天津滨海新区地理环境优越、资源优势明显、土地面积广阔、工业基础十分雄厚。天津滨海新区可望在政策在力扶持下，通过总结、借鉴和创新深圳和浦东经验，实现超常规、跨越式的增长，为企业的发展提供了一个重大的历史机遇，绝不可忽视。

　　我们认为，主要的投资机会来自于滨海新区及环渤海地区的金融、房地产和交通运输等服务行业，以及该区域具有比较优势的机械、医药企业。关注品种：泰达股份、天津港、津滨发展、S天水。

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