长期牛市将快要进入强势震荡阶段

　　赵建兴 招商证券

　　近期的一些政策与市场特征使投资者日益担忧：市场在上涨100%之后是否将形成阶段性高点，应当采取何种策略应对。研发中心针对这些问题予以深入讨论，并得出如下结论。

　　严格执行土地增值税的影响可能好于预期。我们认为此次调控政策可能得到较好的贯彻执行，并将使行业发展格局呈现两极分化：低毛利领域将因诸多开发商的转型而使低价房供给大量增长，已经建立起可快速复制的开发模式的龙头房地产企业将因此再次获得迅速壮大的机遇；高毛利领域的房地产开发商则有机会提高售价与毛利率以转移税负。整体上看，房地产企业盈利不会因此受到严重的负面影响，相反将加速龙头企业的扩张速度与行业的整合进程。建筑用钢、建材等行业反而可能因房地产投资增速加快而受益。银行业由于房地产价格长期上升趋势和加速整合，也难以预期坏账率的上升。

　　近期市场出现的一些特征尚不构成中级行情结束的充分条件。我们认为A股估值确已进入理性泡沫状态；再度升高到30%的A-H股溢价值得警惕；但只要资产供需关系没有根本性改变，理性泡沫状态就可能持续。节后急剧放大的成交量尚不至于构成阶段性高点的充分条件。从“中国盛世”与“大国崛起”的大背景出发可以理解近期的板块轮动与补涨现象。..流动性紧缩与资产供需关系变化将是诱发震荡与调整的最核心的因素，但还需时间体现。

　　存款利率上调的传言并不一定是空穴来风，但央行的政策尚不至于短期内从根本上改变流通性过剩的局面。下一阶段管理层的政策重点应将转向加大扩容力度与速度，但其效果也需要一定的时间与契机才能体现出来。

　　中国资产的长期牛市将进入阶段性强势震荡。必须强调，现阶段的任何调整显然都只是中国资产长期牛市中的小波折。本轮中级行情的基础——上市公司盈利的高速增长，经济长期高速平稳增长带来中国资产价值重估，充沛的流动性支持——仍然牢固，投资者很难预期市场出现深幅调整，但资产供需关系可能的改变使我们也很难预期市场将继续大幅上涨。

　　我们判断中国资产的长期牛市将进入阶段性强势震荡，下行空间约10%而上行空间略大。

　　仍预计股指期货对大盘蓝筹股价值重估的作用、07年业绩增长的体现、新基金建仓动力与老基金分红压力、大规模扩容压力的影响都将使市场在一季度末才有望出现阶段性高点。..投资者可依据其投资理念及持仓状况考虑是否需要采取波段操作，并应注意逢低增持；不过在系统性价值重估与板块轮动中仍应侧重于持仓结构调整。对于价值重估已经充分、未来可能面临不利因素冲击的行业可适当逢高减持。激进型投资者可从消费品、信息技术类等价值重估正在加速进行的行业中、稳健型投资者则可从交通运输及基础设施、公用事业、煤炭、化肥等价值重估尚未充分的行业中继续寻找投资机会。后文我们给出一些分析思路。

　　一、关于近期市场一些问题和现象的分析

　　1、国家税务总局日前发文严格了对于开发商征收土地增值税的清算条件。市场普遍认为，如果土地增值税征收政策被严格执行，将对房地产行业的盈利前景及估值水平形成较大影响，因此导致地产股连日普遍大跌，并影响到投资者对于钢铁、银行等相关行业的预期。

　　我们认为，国家税务总局在十七大召开之前再度发文严格征收土地增值税，体现了决策层希望平抑房价水平、构建和谐社会的意图。各地方政府基于自身利益考虑，以往通常对房地产行业调控政策打折执行；但在此政治敏感期内，此次调控政策可能得到较好的贯彻执行。

　　房地产企业为应对严格征收土地增值税，势必按其开发项目的特点采取相应对策。毛利率水平低(约35%以下)的开发项目基本上不受此政策影响或反而可能获益；毛利率水平中等(例如35-45%)的开发项目净利润可能因此下降20%以上，公司将难以再享受土地增值的收益，谋求转向开发低毛利项目的可能性较大；毛利率水平高(高于45%)的开发项目净利润下降幅度更大，必须谋求进一步提高售价与毛利率以转移税负。

　　预计该政策出台将使行业发展格局呈现两极分化。一方面，低毛利领域将因诸多开发商的转型而将使低价经济适用房的供给大量增长，决策层希望满足对低价房的旺盛需求的政策意图有望得到落实，整体房价水平或将因此有所回落。在总量快速增长而竞争有所加剧情况下，加快周转速度将成为低毛利房地产开发商应对竞争的手段，但许多尚未建立良好的开发模式的中小房地产企业将被迫逐步退出市场，而已经建立起可快速复制的开发模式的龙头房地产企业将因此再次获得迅速壮大的机遇。另一方面，高毛利领域的资源稀缺特性决定了该领域的竞争即使有所加剧也不会过于严重，消费升级趋势与人口结构因素的大背景决定了目前中国对高端房地产需求难以抑制，这一领域的房地产开发商应有机会通过提高售价与毛利率以转移税负，受该政策实际影响将相对有限。

　　基于上述分析，我们认为该政策对于房地产企业盈利不会造成严重的负面影响，相反将加速龙头企业的扩张速度与行业的整合进程，不论是对低端还是高端而言均是如此。受此政策影响，房地产行业整体投资增速不但不会下降反而可能而有所加快，特别是在低毛利领域。因此建筑用钢、建材等行业不但不会受到负面影响，反而可能从中受益。至于银行业，由于房地产价格长期上升趋势的存在和行业上升周期的加速进行的整合，也难以预期坏账率的上升。

　　2、近期市场运行特征出现了一些明显变化。我们观察到，资金推动导致A股估值快速提升；节后热点逐步扩散，板块轮动与补涨迹象明显；成交量急剧放大，接近极限状态；市场情绪高涨。投资者担忧(我们也一度存在类似担忧)，这应是始于2006年8月的中级行情行将结束的征兆。

　　我们认为A股估值确实已经进入理性泡沫状态。理性泡沫意指群体的理性预期和理性行为允许的资产价格对基础价值的偏离。我们曾讨论过“赢家的诅咒”：在一个机会均等的拍卖会上，预期最乐观的人将以高于实际价值的价格拍的标的物。以此可以借喻，在全民做多中国背景下，资产需求异常旺盛而资产供给严重不足，预期最乐观的投资者将推动A股市场加速上涨直至形成偏高估值。沪深300指数2005年下半年静态市盈率不足15倍，而目前2006年动态市盈率最高已经超过25倍，高居世界各国股市之首。我们认为2006-2008年三年25%的盈利复合增长预期确实为高估值提供了支持，因此这种高估值并非产生于投资者的非理性行为，而应主要是理性的乐观预期导致的理性泡沫。我们也意识到：整体市盈率25-30倍应是理性泡沫的极限，大规模扩容背景下A股估值尚不具备立即从理性泡沫发展到非理性泡沫的条件，而2007年应是中国资产牛市的理性繁荣阶段。归结而言，只要目前的资产供需关系没有发生根本性改变，这种理性泡沫状态就可能持续。

　　再度升高到30%的A-H股溢价值得警惕。从历史数据上看，每次A-H股溢价回升到30%左右时A股将面临较大的调整压力。目前工商银行、中国银行A股估值已经高于H股约20%，中国石化、中国人寿的价差则高达50%。典型的，当工商银行每股价格达到6.5元以上时，一个全球市值第一的银行即在中国资产市场诞生，这是一个依托中国崛起而生的股价神话，而这个神话元旦之后刚刚在A股市场被制造出来。我们相当早之前就已经讨论过人口因素驱动下的“中国盛世”，并始终坚信“中国盛世”与“大国崛起”并非故事，而是每一个国人都在致力追求、最终必然成真的梦想，在这一背景下诞生一个全球市值最大的银行只是时间问题。不过，工商银行做为这个梦想所对应的最核心的神话，太早、太容易的在A股市场上实现了，并且可能是在多数投资者认为基本面还未能提供坚实基础的时候。这仍应当由理性泡沫予以解释：A股市场上看好工商银行的资金量远远大于目前的股票供给量；最终必然导致预期最乐观的投资者获得了这些大盘蓝筹股的本土定价权。中国人寿A股定价高于H股将近1倍的原因也应与之类似。这种基于资产稀缺溢价而产生的本土定价权，对于A股市场的健康发展是否有利，我们认为还需要观察。

　　板块轮动和补涨尚可积极对待。我们所预期的中国人寿高调上市促使金融股行情的结束并引发市场震荡及结构轮换看来正在成为现实。节后热点逐步扩散，板块的轮动、从一线股到二三线股的轮换和补涨相当明显。对此我们认为仍需从本轮行情的大背景予以理解：在“中国盛世”与“大国崛起”背景下，绝大多数股票均存在较大的价值重估机会。而过度宽裕的资金面迫使国内投资者不断寻找、挖掘在本轮大行情中尚未大幅上涨的股票，从战略思路上可以给予这些品种以价值重估，近期正在加速进行的有消费类、技术类等行业，我们认为尚可积极对待。

　　此外，节后急剧放大的成交量令投资者不无担忧。近期两市每日成交额均在1000亿元以上，最高达1500亿元，换手率接近5%；而去年5月阶段性高点出现之时两市成交额约在800亿元左右，换手率同样接近5%。我们对于这一现象的理解是，老基金在持续营销过程中交替的减仓与建仓行为、新投资者基于中国资产长期牛市前景而持续入市与老投资者基于理性预期下的持续减持造成了市场的强烈震荡与换手行为。目前的成交量与换手率虽然构成市场形成阶段性高点的必要条件，但尚不至于构成充分条件。

　　3、关于加息、扩容等传闻开始不断流传。关于加息的传言节后已经反复出现，有传言指出近日将上调存款利率，兴业银行、交通银行、建设银行的密集上会与发行则是扩容加速的直接表现。

　　我们知道，全民做多中国背景下资产供给严重不足是A股市场加速上涨直至形成理性泡沫的根本原因，则下一阶段诱发震荡与调整的最核心的因素必然在于资产供需关系变化。针对流动性过剩局面，央行已经几次采取了紧缩政策，下一阶段这一政策思路势必还将延续，我们认为存款利率上调的传言并不一定是空穴来风。但必须承认的是，在

人民币升值趋势的持续甚至加速背景下，央行的政策将起到适当收缩流动性的作用，但短期内难以从根本上改变流通性过剩的局面。

　　另一方面，我们认为管理层决不希望股票市场目前就出现严重的泡沫。前期对基金发行节奏的控制即是管理层收缩资产需求的一次尝试，但显然在全民做多中国大背景下普通投资者自发的做多热情无从抑制，单方面控制机构投资者发展难以取得理想效果。既然如此，下一阶段管理层势必转向加大扩容力度与速度这一手段，毕竟2007年本来就有大量国企股等待回归或上市，而即便只是为了抑制市场泡沫的膨胀，管理层也有充足动力加速扩容。但是，这一政策要真正导致资产供需关系的改变，需要一定的时间与契机才能体现。

　　二、中国资产的长期牛市将进入阶段性强势震荡

　　首先必须肯定的是，中国资产的十年牛市不会、也不可能一年就结束；目前长期牛市只是发展到理性泡沫阶段，而因理性泡沫导致的阶段性高估值可以通过盈利增长予以消除；未来若按我们预期进一步向非理性泡沫阶段发展，其持续时间和上升空间将难以估量，则现阶段的任何调整都只是中国资产长期牛市中的一个小波折。我们继续预计2007年A股市场将处于平衡震荡的强势调整中，以完成从理性繁荣走向全面沸腾的过渡。

　　其次，本轮中级行情的基础——未来两三年上市公司盈利的高速增长，

中国经济长期高速平稳增长带来的中国资产价值重估，充沛的流动性支持——仍然牢固。因股权激励而刻意做低盈利显然不影响上市公司盈利高速增长的主要趋势。即使面临房地产调控政策的影响(虽然我们的分析比较正面)、意外加息的冲击(对银行可能形成一定负面影响)等，投资者也很难预期市场出现深幅调整。同样的，在理性泡沫已经出现、资产供需关系可能改变的背景下，投资者也很难预期未来一段时期内市场继续大幅上涨。

　　因此，我们判断中国资产的长期牛市将进入强势震荡阶段。前期我们已经预计，股指期货对大盘蓝筹股价值重估的作用、07年业绩增长的体现、新基金建仓动力与老基金分红压力、大规模扩容压力的影响都将在一季度末得到体现，届时阶段性高点才有望形成。这一判断的基础目前来看仍然值得信赖。至于短期的震荡方向，是在持续利空冲击下市场调整至2400点附近(从工商银行等公司A-H股价差幅度看应很难低于此位置)，还是在核心资产的调整后的反弹和二三线品种的轮涨及垃圾股的补涨推动下继续上涨构造新的高点(仍预计可望超过3000点，但应也不会太多)，我们认为难以预计，意义也不大。

　　三、投资者可依据其投资理念及持仓状况考虑是否需要采取波段操作

　　我们认为，对于坚持长期投资理念、持有资产质地优良的投资者可不必考虑未来强势震荡的影响。不过对于投资理念激进、持有高波动性资产的投资者来说则可考虑适当波段操作。我们强调，不论是对何种投资者而言，我们认为在长期牛市中，任何调整都只是给投资者提供逢低增持优质资产的机会。

　　投资策略上，我们认为在系统性的价值重估导致的板块轮动过程中仍应侧重于持仓结构调整。对于价值重估已经充分、未来可能面临不利因素冲击的行业可适当逢高减持。虽然我们的对房地产调控及其对钢铁、银行影响的预期比较正面，但这些行业价值重估应已比较充分，短期内产生超额收益的可能性不大。激进型投资者可从消费品、信息技术类等价值重估正在加速进行中的行业寻找投资机会。典型的，“大国崛起”的背景有望带来中国传统文化的复兴，高端白酒、黄酒做为中国酒文化的代表，其意义不言自明，而做为

奢侈品还有望因其投资性需求(收藏或储备)的增长而不断获得重估空间；做为中国传统文化的另一精髓，中药的复兴也完全可以值得期待。正如证券行业的发展远远超出投资者原先的预期，我们认为现阶段对信息技术行业未来在中国的增长前景的描绘同样都可能过于保守。另一方面，稳健型投资者则可从交通运输(航运、航空)及基础设施(机场、港口、铁路、公路)、公用事业(电力、水务等)、煤炭、化肥等价值重估尚未充分进行的行业中寻找投资机会。例如，机场、港口、铁路等基础设施在中国经济持续高速成长背景下的资源溢价目前可能尚未充分体现，而油价调整趋势的形成可能引发车流量增长加速的预期从而带来高速公路公司的价值重估；农产品近期的大幅涨价则有望拓展化肥企业的毛利空间。

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