国泰君安：分红在股指期货套利中的应用

　　陈卫然 国泰君安

　　摘要：

　　指数期货以沪深300指数为标的。根据指数编制规则，成份股分红派现，指数不作除权处理，而是任其自然回落，因此对成份股现金股利的预测准确与否是利用股指期货套利成败的关键因素之一。同时考虑到某个月份的股指期货合约将在当月第三个周五到期，因此采用合约月而非自然月对分红进行统计显得更为合理。

　　6月份和7月份合约的股息率比较高，大约为0.7%-0.8%,对利用股指期货进行套利操作影响很大；4、5、8、9等4个月份合约的股息率大小相当，大约为0.1%；其它6个月份合约的股息率甚小，可以忽略不计。股市在2006年经历了大幅上涨以及2007年走强的预期下，我们预计07年的股息率会有较大幅度下降。

　　现金股利占比位居前三甲的行业分别是制造业、采掘业、电煤水生产和供应业，其现金股利占沪深300指数成份股总额的比例分别为40%、20%、12%。行业的调整市值分布与现金股利分布的相关系数为0.274,二者关联性比较低，表明调整市值占比高的行业，其分红占比未必高。在利用6月份和7月份分红密集的期货合约采取“买入现货+卖空期货”的组合进行套利时，可重点关注在采掘业和电煤水生产行业这两个行业的资产配置。

　　成分股股息率与其在沪深300中权重占比之间的相关系数为-0.003，二者几乎没有相关性。即使对偏好利用调整市值权重占比高的套利者而言，在利用6月份和7月份合约进行套利时，建议从前50(或100)大权重中挑选股息率高的

　　以沪深300指数为标的的股指期货推出在即，其推出后的套利机会引起了许多低风险偏好投资者的密切关注。根据指数编制规则，成份股分红派现，指数不作除权处理，而是任其自然回落，因此对成份股现金股利的预测准确与否是利用股指期货套利成败的关键因素之一。同时考虑到某个月份的股指期货合约将在当月第三个周五到期，因此采用合约月份而非自然月份对分红进行统计显得更为合理。股息对股指期货价格影响的理论模型在大量的报告和教科书中随处可见，我们不在此处作赘述。本文将重点分析现金股利的月度特征和行业分布特征以及成份股股息率与其调整市值在沪深300中权重占比的关系，从而对套利中的股利问题提出一些新的观点和建议。

　　一.现金股利的月度特征

　　以2007年1月4日沪深300指数成分股作为样本,以股权登记日作为分红的标准时间，我们统计了300支股票在最近3年内现金股利的月度分布特征。经分析发现，税后股息现金流月度分布极不平稳，8月至次年4月相对较少，而5、6、7三个月分红比较集中，其中以6月份最多。从近三年的统计数据来看，5、6、7三个月的分红占年度分红总额的比例高达80%，4、8、9三个月占比在16%-20%之间，而其余6个月的分红可忽略不计。因此，在进行股指期货的套利操作时，对5、6、7三个月的分红情况预测将成为套利成功与否的关键。同时还有一个现象值得关注，9月的分红高于8月份的，这主要来自于中国石化的贡献，在利用9月份期货合约进行套利操作时要关注中国石化的分红动向。

　　某个月份的股指期货合约将在当月第三个周五到期，此到期日落在15日-21日之间，因此对某合约有效期内的分红总额按合约月份(而不是自然月份)来进行统计分析显得更为合理。自然月份以当月1日至当月末为时间区间，合约月份A以上月16日至当月15日为时间区间，合约月份B以上月22日至当月21日为时间区间，合约月份的分红取合约月份A和合约月份B的平均值。以2006年的分红为例，我们分析了沪深300指数成份股分别按着不同分类月份的税后现金股利月度特征。在5月份，按合约月份A、合约月份B和自然月份统计的分红总额分别为30.92亿元、49.50亿元和126.45亿元，自然月份统计的分红总额明显高于按合约月份统计的结果。然而，在7月份，按合约月份A、合约月份B和自然月份统计的分红总额分别为255.22亿元、193.91亿元和90.82亿元，按自然月份统计的分红总额明显低于按合约月份统计的结果。这表明沪深300指数成份股的分红大多集中在5月下旬至7月中旬，对6月和7月两个月份的股指期货合约的价格影响甚大，而对5月份合约的影响并不大。我们对2004年和2005年的分红也进行了分析，发现结果类似。利用股指期货进行无风险套利的收益空间非常有限，利用合约月份和自然月份统计的分红额度如之大足以引起我们的重视。在实际的套利操作中，应该关注合约月份内的分红情况，而不是自然月份的分红情况。

　　2006年沪深300的股息率如图所示，按自然月份计算，5、6、7三个月股息率分别为0.4600%、0.9319%和0.2937%,6月份的股息率最高，其次是5月份和7月份；而按着合约月份计算，5、6、7三个月股息率分别为0.1493%、0.7457%和0.7752%。6月份和7月份合约的股息率比较高，大约为0.7%-0.8%,对利用股指期货进行套利操作影响很大；4、5、8、9等4个月份合约的股息率大小相当，大约为0.1%；其它6个月份合约的股息率甚小，可以忽略不计。股市在经历了2006年大幅上涨以及2007年走强的预期下，我们预计07年的股息率会有较大幅度下降，因为公司股价上涨除了公司业绩的增长外，更主要是来自估值水平的提高。

　　二.现金股利的行业分布

　　沪深300指数具有行业代表性，以2007年1月4日收盘价测算，调整市值占比前三甲的行业分别是制造业、金融业、交通运输仓储业(按证监会行业分类)，其调整市值占沪深300指数调整总市值的比例分别为37%、20%、9%。以2006年成分股的分红数据为测算依据，经分析发现现金股利占比位居前三甲的行业分别是制造业、采掘业、电煤水生产和供应业，其现金股利占沪深300分红总额的比例分别为40%、20%、12%。行业的调整市值分布与现金股利分布的相关系数为0.274,二者虽然表现出了一定的正相关，但关联性比较低，进一步表明调整市值占比高的行业，其分红占比未必高。

　　用行业现金红利占比与调整市值占比的比值来描述各个行业的分红情况，如果此值大于1，表明该行业分红占比大于调整市值占比；小于1，表明该行业分红占比小于调整市值占比。采掘业和电煤水生产行业此比值分别为4.3和2.3(农林牧渔行业只有北大荒一家公司)，在利用6月份和7月份分红密集的期货合约采取“买入现货+卖空期货”的组合进行套利时，可重点关注在采掘业和电煤水生产行业这两个行业的资产配置。对于建筑业、交通运输业、社会服务业、制造业此比值在1附近，表明这四个行业的分红占比与其市值占比相匹配。如果近一步细分，会发现制造业中的钢铁行业此值甚高。其余行业的分红占比相对来说比较低，金融行业的分红占比低与没有考虑工行和中行的分红有一定关系。

　　三.个股股息率

　　由于各个公司市值在沪深300指数中权重不同以及股价的差异，对股指期货套利操作中分红问题的处理，我们应该侧重关注成份股的股息率而不是其分红总额。我们计算了2006年沪深300指数成份股的股息率，按照股息率由高到低的顺序对300支股票进行排序，以2007年1月4日成分股调整市值权重占比为标准，分析了股票现金股利和调整市值权重集中度的对比。结果发现，前30家公司的现金股利占比已高达35%，调整市值占比仅为10%；前100家公司的现金股利占比高达75%，调整市值占比仅为31%。经过计算发现成分股股息率与其在沪深300中权重占比之间的相关系数为-0.003，二者几乎没有任何相关性。这表明，权重占比高的公司其股息率未必高。因此，即使对偏好利用调整市值权重占比高的套利者而言，在利用6月份和7月份合约进行套利时，建议可以从前50(或100)大权重中挑选股息率高的股票来满足自己的套利策略需求。表2给出了股息率前50名的公司供参考，有相当一部分是钢铁股。