A股市场估值分析及流动性探讨

　　国联证券

　　张鹏

　　估值提升是06年股市上涨最主要的动力，也是价值回顾的过程。

　　06年末道中88指数的PE约为23.5倍，通过计算，该成分股的合理估值在23倍左右，当前较为合理，预计估值上限为28倍，估值底线在18倍。

　　06年完成了价值回归的过程，预计今后将逐步进入价值溢价的过程，溢价过程的空间大体和回归过程相同。

　　以06年末数据为基础，沪深300指数可能运行的区间为(1608，2474)，07年运行在高区域的可能性较大，股指震荡必然加大。

　　未来A股估值提升的空间主要来自于上市公司的业绩提升，除关注股权激励、会计准则变化及所得税变化下制度性投资机会外，重视收益率提高下投资对估值的提高，如定向增幅、中小企业版上市公司等。

　　当前银行资金充裕下的投资冲动和较低的存贷差，使得资金对估值体系的传导失灵。离

人民币升值背景下流动性过剩导致的严重估值泡沫还有一定的距离。

　　关注业绩增长预期、美国经济状况、中国通胀可能及人民币升值速率变化等影响估值的重要变量。

　　如果说价值回归的过程是克服恐惧的过程，那么价值溢价的过程将是抵制贪婪的过程。的确，在当前这个位置上，有些股票的行情已经结束，而有些才刚刚开始，这需要投资者把握个股所处的阶段并不断挑战自我投资心路。

　　很多投资者问到同一个问题：随着股票的不断上涨，还能不能涨？我们希望通过分析市场的估值状况来回答上述问题。本文从估值角度，回顾了06年股市上涨的估值因素，分析了当前市场的估值状况及未来可能的空间，展望了未来市场估值提升的可能及由此引发的投资方向。另外，探讨了流动性对估值的影响及流动性过剩下的股市可能达到的高度。

　　2006年中国股市在金砖四国中表现最好，如图1，据测算A股估值提升带来的市值增加接近1.8万亿元。从图1和2中可以看出，估值的提升是导致指数上涨最主要的因素。而且从图3中可以看出，就上涨时点上来看，低利率导致的流动性过剩对启动本轮行情非常重要。

　　一、估值思路和估值模型的选择1、估值的思路：

　　目前市场对A股的业绩预测比较充分，对我国GDP维持高速稳定发展的看法也比较一致，而我们在利于高登模型进行估值时，增长率等因素的预测存在分歧，而且对最后结果影响很大，因此我们希望能用一定时间段内大家认可的数据来测得的估值与永续阶段估值之和来对市场估值进行判断，寻找市场的估值底线及可能空间。

　　样本的选择样本选择：为了提高分析的效率及与周边市场的可比性，我们选择道中88指数及成分股，该指数成分股由29家深交所、59家上交所上市公司组成，行业覆盖面广，样本中，连续7年相同成分股涵盖率超过70%，具有较强的代表性。我们希望通过分析该指数的估值情况，来预计A股未来的运行态势。

　　时间跨度：为了尽量概览A股的历史走势，我们选择从1993年到2006年14年的时间跨度，我们重点分析从2000年到2006年的时间跨度，毕竟该时间段机构投资者不断壮大，以往的坐庄模式不再流行，价值投资逐步盛行。

　　当前估值状况：

　　以道中88指数成分股为样本，从PE来看，从93年以来的波动区间为10-35倍，中位数为24.6倍，预计06年年末为23.5倍；从ROE来看，从93年以来的波动区间为10-20%，绝大部分在10-15%的区间内，预计06年末为14.04%(从计算方法来看，可能偏高，因为是用预计的06年净利润与05年3季度的净资产来计算)。

　　主要结论：

　　道中指估值底线在18倍PE，合理估值在23倍左右，估值上限为28倍PE；不考虑新股因素，对应沪深300的区间为：(1608，2474)，目前肯定不是在估值底部，但也没有超出估值的上限。

　　(2)主要参数假设及计算：

　　我们希望通过分析估值变化来分析市场整体的运行态势，而考虑到机构投资者的不断壮大，且机构投资者无需交红利所得税，因此我们暂不考虑所得税影响。

　　求ERP时的增长率假设:综合考虑成分股的增长情况与宏观经济数据，取增长率为8.65%

　　从1978年以来，到2005年，中国GDP年均增幅为9.74%。结合当前我国良好的经济发展趋势，只要中国坚持持续改革，未来20年的增速有可能保持8-10%左右的速度。在此我们采取申万06年-15年平均增速在8.65%的预测。

　　受人民币升值压力和流动性充裕的影响，预计中国无风险利率将长期维持较低水平，从而带动中国资产要求的回报率下降，降低股权成本，提升估值水平；中国经济稳定高速增长的预期更加清晰，今后10-20年的时间内维持8-10%的增速，关系国计民生的重量级企业在A股的逐步上市，使A股市场经济晴雨表的功能越来越强大，另外股权分置改革的完成，上市公司治理结构不断完善，从宏观、中观、微观三个层面使得股权风险溢价逐步下降。

　　以上两个因素都导致了股权成本的明显下降，直接提升了对应资产的价值，从这个意义上来说，06年的股市估值上涨的因素，最主要是反映了这种预期。

　　从07年或更长时间来看，无风险利率虽然将长期维持较低水平，但继续大幅下降的可能性比较小，毕竟07年中央对流动性过剩的问题非常重视，而且认为短期内不能马上解决，是把他当作长期任务来执行。从历史来看，股权风险溢价根据相关资料统计，美国的风险溢价约为5 %，香港市场的风险溢价约为7.5%，而根据中国的市场结构和开放程度，其股权风险溢价应高于美国，低于香港市场，即在5-7.5%，当前道中88指数的风险溢价已经在5.48%，从长远来看，中国整体市场的风险溢价有可能低于美国市场，但就07年而言或中短期来说，我们认为风险溢价下降的空间有限，该因素对估值的提振作用较小。

　　因此，从估值的角度来看，增长成为07年估值提升的主要动因，相信也是股价继续上涨的最根本因素。增长主要包括内涵式增长与外延式增长，前者更多关注业绩的改善，后者更多关注对外投资。

　　1、内涵式增长：股权激励、新会计政策、所得税等股权激励与市值考核：

　　股权分置改革对流通股东最大的好处在于公司利益与自身利益的一致下，能充分分享公司成长的利益，这一因素在股权激励后会更明显。而且，从长远来看，这是公司最根本的价值所在，管理创造价值，只有不断改进的公司，处处为股东利益考虑的公司，其股权权益才会稳步提高。

　　新会计政策：

　　新会计准则引入公允价值，逐步代替成本法原则，鼓励兼并收购、整体上市，鼓励企业自主创新，在其他情况不变下，据估算，新会计准则的实施预计带动上市公司业绩提升5%左右。当然，从估值角度来看，该部分业绩提升对公司估值的提升作用不大，毕竟这是一次性的，是既有价值，而非价值创造。

　　所得税改革：

　　2005年，A股上市公司的平均实际税负水平在31%左右，如果内外资企业的实际税负水平统一到25%，根据东方证券测算，在其他情况不变下，预计带动上市公司业绩提升9%左右。最受惠的行业：银行、食品饮料、煤炭、通信运营、零售、石化、房地产等行业。

　　2、外延式增长：定向增发下的投资机会(再融资、中小企业版企业项目投产、次新股)

　　外延式扩张，这是提升上市公司估值的有效途径，但这是一把双刃剑，只有在受益率高于成本时，增长的价值才让股民乐开怀，否则，将是毁灭性的。

　　2006年A股市场的融资功能得到了恢复，IPO、定向增发等开展的如火如荼，其中我们更关心定性增发的投资机会，毕竟暂停后再启动的再融资，是在很多上市公司等米下锅的情况下，这让上市公司会更珍惜来之不易的资金，而且，定向增发以机构为主，这也迫使上市公司对投资更为谨慎。

　　三、流动性过剩：抵制贪婪在分析估值的时候，不可回避的要分析资金。我们在以往的估值报告里曾谈到资金对估值的影响，这一点，在06年，乃至更长时间里作用于股票市场。

　　本来资金的供给情况通过投资者的期望收益率已经传导至估值体系，毕竟随着越来越多的储蓄资金流入股市，利率将会攀升，从而阻止储蓄从银行向股市的流入。但问题是，随着众多银行的上市融资，迫于股东的压力，手里的钱都急着贷出去，而且中国银行体系的存贷比例较低，即使有大量储蓄流出，银行的利率也不一定会提高。在这样的背景下，资金对估值体系的传导可能失灵。

　　升值幅度可望达到25%。从实证来看，升值一般都推动股市上涨，一则是预期促动热钱的流入，另一方面，本币升值必将促使国内的产业和公司逐步进行调整。我们认为，后面的因素才是股市上升的最根本的因素，即人民币升值不意味着股市的必然上涨，只有在升值环境下促使本国企业产业升级成功的前途下，股市的上涨才有坚实的基础。

　　适度升值将提升中国股市的投资价值，同样的，适度流动性有利于股市繁荣和价值发现等相关功能的体现，但流动性较长时间过度泛滥，必将产生泡沫。

　　不管是流动性还是

汇率，我们必须理解货币的涵义。随着布雷特森林体系的瓦解，货币是供应到市场上用来交换的媒介，是价值计算的尺度，并非一一对应于黄金，这有利于解决储蓄和投资的跨时期配置问题。由货币的特性决定，除了实体经济，还必须有对应的经济体来容纳暂时不被实体经济所需的资本，我们不妨引入虚拟经济的概念。虚拟经济有点类似于实体经济的蓄水池。

　　根据定义，虚拟经济是以资本化定价行为为基础的价格系统，其运行的基本特征是具有内在的波动性。显然，证券属于虚拟经济的范畴。而且，当人们购买某种商品的目的不是为了消费，而是作为一种投资行为的时候，该种商品的定价就不再是由其成本来支撑的了，而将进入“预期收入折现”的定价方式，也就是资本化的定价方式，如房产、石油等。

　　虚拟经济最终通过实体经济来体现，服务于实体经济，但其本身也具备财富效应。虚拟资本的运作对以往由供求估值体系决定的价值受到挑战，如

石油价格的走势。同样，虚拟资本对汇率、利率也都会产生同样的影响。专家估计，美国的虚拟经济规模是我国的20倍以上，日本的虚拟经济规模也比我国大18倍。我国的虚拟经济规模略与韩国相当，而韩国的国内生产总值仅为我国的三分之一。也就是说我国的虚拟资本的发展空间还很大，可容纳的资金还非常大，离泡沫还有一定的据离。因此，从这个意义上来说，股市的估值还可进一步提升。

　　在此，我们用证券化率来进一步衡量，主要是为了衡量未来股市的空间到底有多大，估值最大空间能到哪。

　　主要波动范围在50%-150%。对比97年金融危机时东亚各国的证券化率，过高的证券化率将产生严重泡沫，按历史数据简单类推，我们认为证券化率达到200%时产生金融危机的概率大增。

　　2006年我国证券化率约为40%左右，随着人寿的上市和股市的上涨，目前我国证券化率超过50%，按谢国忠的估算，加上部分香港市值和海外上市的外资公司总市值，在中国经营的上市公司的总值已经达到90%。保守起见，我们按90%为准，还是离高点有50个百分点，离严重泡沫有100个百分点，空间还是相当大。在这个过程中，随着优质资产和公司对原有落后上市公司的替代，A股市场估值还有一个潜在提升过程。

　　而且当前市场情绪非常乐观，这一点和资金类似，当前很难直接作用于估值模型，因此就空间而言，如果说06年是价值回归，那么今后将是价值溢价的过程，虽然最终结果必将伴随泡沫的破裂，但就过程而言，财富效应和价值回顾过程大体相似。

　　另外，我们还可以比较一下石油作为投资品阶段的走势，也对我们预估价值回顾后资产价值继续创新高的过程有个认识：

　　如果假设原油从03年25美元左右启动为低部，75美元为顶部的话，原油的均价或者合理价格可以暂时定位50美元左右，而且就目前情况而言，中国航空业在这一价格下可以实现盈利。从原油的角度来看，从低部起来到合理价格，再从合理价格达到价格的幅度大抵相当。石油的走势也佐证了虚拟资本的运作过程，我们预计中国股市从空间来说，也将走出相似行情。

　　综上所述，我们认为当前股市所处的位置如图所示，06年的股市从价值回归的单边上涨逐步向价值溢价过度，那今后的股市上下振幅空间打开，震荡加大，而财富效应继续使资金疯狂，资金的推动使股市逐步达到价格最高点。

　　在这个周期过程中，我们建议密切关注以下指标，别让自己成为接最后一棒的人。

　　1、业绩增长预期：估值建立在预期基础上，上市公司实际业绩与预期的差距将极大影响公司的估值状况；2、美国经济的运行状况：中国较高的外贸依存度不得不关注美国经济运行状况，美国经济的变化将对中国整体经济运行发生较大影响。

　　3、中国通货膨胀的可能：高增长伴随了高通胀，中国经济的风险溢价将明显提高。

　　4、人民币升值的速率变化：人民币升值速率过快将直接影响资金流向，资金对估值体系的影响将逐步显现。另外，快速升值带来的先升值后贬值效应将可能使得大量中国资产流失。

　　如果说价值回归的过程是克服恐惧的过程，那么价值溢价的过程将是抵制贪婪的过程。的确，在当前这个位置上，有些股票的行情已经结束，而有些才刚刚开始，这需要投资者把握个股所处的阶段并不断挑战自我投资心路。

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