国联证券：A股估值提升还得仰仗增长

　　张鹏

　　从估值角度看，增长将成为2007年估值提升的主要动因，相信也是股价继续上涨的最根本因素。2006年股市从价值回归的单边上涨逐步向现在的价值溢价过渡，今后股市的上下振幅空间打开，震荡加大，而“财富效应”继续使资金疯狂，资金的推动使股市逐步达到价格最高点。

　　2006年中国股市在金砖四国中表现最好，据测算，A股估值提升带来的市值增加接近1.8万亿元，估值的提升是导致指数上涨最主要的因素。而且，就上涨时点上来看，低利率导致的流动性过剩对启动本轮行情非常重要。

　　在分析估值因素的时候，最根本的是要分析价值的影响因素。一般来说，价值有三个源泉：资产的价值(账面价值、重置成本)、特许价值(获得超额收益的竞争优势)、增长的价值(包括内生性增长和外发性增长)。

　　受

人民币升值压力和流动性充裕的影响，预计中国无风险利率将长期维持较低水平，从而带动中国资产要求的回报率下降，降低股权成本，提升估值水平；中国经济稳定高速增长的预期更加清晰，今后10-20年的时间内维持8-10%的增速，关系国计民生的重量级企业在A股的逐步上市，使A股市场经济晴雨表的功能越来越强大；另外股权分置改革的完成，上市公司治理结构不断完善，从宏观、中观、微观三个层面使得股权风险溢价逐步下降。

　　以上几个因素都导致了股权成本的明显下降，直接提升了对应资产的价值，从这个意义上来说，06年的股市估值上涨的因素，最主要是反映了这种预期。

　　增长成2007年估值提升主要动因

　　从2007年或更长时间来看，无风险利率虽然将长期维持较低水平，但继续大幅下降的可能性比较小，毕竟2007年中央对流动性过剩的问题非常重视，而且认为短期内不能马上解决，是把它当作长期任务来执行。

　　根据相关资料统计，美国的风险溢价约为5%，香港市场的风险溢价约为7.5%，而根据中国的市场结构和开放程度，其股权风险溢价应高于美国，低于香港市场，即在5-7.5%，当前道中88指数的风险溢价已经在5.48%。从长远来看，中国整体市场的风险溢价有可能低于美国市场，但就07年而言或中短期来说，我们认为风险溢价下降的空间有限，该因素对估值的提振作用较小。

　　因此，从估值的角度来看，增长成为07年估值提升的主要动因，相信也是股价继续上涨的最根本因素。增长主要包括内涵式增长与外延式增长，前者更多关注业绩的改善，后者更多关注对外投资。内涵式增长包括股权激励、新会计政策、所得税等；外延式增长主要是指定向增发下的投资机会(再融资、中小企业版企业项目投产、次新股)。外延式扩张是提升上市公司估值的有效途径，但这是一把双刃剑，只有在收益率高于成本时，增长的价值才让股民乐开怀，否则，将是毁灭性的。

　　2006年A股市场的融资功能得到了恢复，IPO、定向增发等开展的如火如荼，其中我们更关心定向增发的投资机会，毕竟暂停后再启动的再融资，是在很多上市公司等米下锅的情况下进行的，这让上市公司会更珍惜来之不易的资金，而且，定向增发以机构为主，这也迫使上市公司对投资更为谨慎。另外，如04年开始上市的中小企业很多项目将逐步进入盈利期，而一些06年IPO公司的相关项目也差不多完成，这些也存在投资增长下业绩增长的可能。

　　流动性过剩时要抵制贪婪

　　在分析估值的时候，不可回避的要分析资金。资金对估值的影响，这一点在06年，乃至更长时间里作用于股票市场。

　　本来资金的供给情况通过投资者的期望收益率已经传导至估值体系，毕竟随着越来越多的储蓄资金流入股市，利率将会攀升，从而阻止储蓄从银行向股市的流入。但问题是，随着众多银行的上市融资，迫于股东的压力，手里的钱都急着贷出去，而且中国银行体系的存贷比例较低，即使有大量储蓄流出，银行的利率也不一定会提高。在这样的背景下，资金对估值体系的传导可能失灵。

　　而且从世界范围来看，当前流动性过剩是世界性问题。人民币的升值预期将一部分世界流动性过剩转移给中国，因此中国的流动性过剩可能会相对更严重。

　　依据众多经济学家和研究机构的预测，人民币未来5年将会以每年3-5%的速度升值，最终升值幅度可望达到25%。从实证来看，升值一般都推动股市上涨，一则是预期促动热钱的流入，另一方面，本币升值必将促使国内的产业和公司逐步进行调整。我们认为，后面的因素才是股市上升最根本的因素，即人民币升值不意味着股市的必然上涨，只有在升值环境下促使本国企业产业升级成功的前提下，股市的上涨才有坚实的基础。适度升值将提升中国股市的投资价值，同样，适度流动性有利于股市繁荣和价值发现等相关功能的体现，但流动性较长时间过度泛滥，必将产生泡沫。

　　估值还有潜在提升空间

　　虚拟经济是以资本化定价行为为基础的价格系统，其运行的基本特征是具有内在的波动性。显然，

证券属于虚拟经济的范畴。在此，我们可以用证券化率来初步衡量一下。相关资料显示，不管是横向还是纵向来看，世界各国的证券化率平均在100%左右，主要波动范围在50%-150%。对比97年金融危机时东亚各国的证券化率，过高的证券化率将产生严重泡沫，按历史数据简单类推，我们认为证券化率达到200%时产生金融危机的概率大增。

　　2006年我国证券化率约为40%左右，随着人寿的上市和股市的上涨，目前我国证券化率超过50%，按学者谢国忠的估算，加上部分香港市值和海外上市的外资公司总市值，在中国经营的上市公司的这一总值已经达到90%。保守起见，我们按90%为准，还是离高点有50个百分点，离严重泡沫有100个百分点，空间还是相当大。在这个过程中，随着优质资产和新公司对原有落后上市公司的替代，A股市场估值还有一个潜在提升过程。

　　而且当前市场情绪非常乐观，这一点和资金类似，当前很难直接作用于估值模型，因此就空间而言，如果说06年是价值回归，那么今后将是价值溢价的过程，虽然最终结果可能会伴随泡沫的破裂，但就过程而言，财富效应和价值回顾过程大体相似。

　　综上所述，我们认为06年股市从价值回归的单边上涨逐步向价值溢价过渡，今后的股市上下振幅空间打开，震荡加大，而财富效应继续使资金疯狂，资金的推动使股市逐步达到价格最高点。

　　四项注意防止牛市调整

　　在这个周期过程中，建议密切关注以下指标，别让自己成为接最后一棒的人。一是业绩增长预期：估值建立在预期基础上，上市公司实际业绩与预期的差距将极大影响公司的估值状况；二是美国经济的运行状况：中国较高的外贸依存度不得不关注美国经济运行状况，美国经济的变化将对中国整体经济运行发生较大影响。三是中国通货膨胀的可能：高增长伴随了高通胀，中国经济的风险溢价将明显提高。四是人民币升值的速率变化：人民币升值速率过快将直接影响资金流向，资金对估值体系的影响将逐步显现。另外，快速升值带来的先升值后贬值效应将可能使得大量中国资产流失。

　　如果说价值回归的过程是克服恐惧的过程，那么价值溢价的过程将是抵制贪婪的过程。的确，在当前国内股市这个位置上，有些股票的行情已经结束，而有些或许才刚刚开始，这需要投资者把握个股所处的阶段并不断挑战自我投资心路。

　　(作者为国联证券研究员)

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