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　　华欣 方正证券

　　“人口红利”创造了许多国家的经济奇迹，并正在创造中国奇迹，拥有大量最富生产性的人口可使经济增长获得额外的源泉，即“人口红利”。第二次世界大战后的1946年至1964年期间，美国的“婴儿潮”使其人口结构转变，带来了1960年至1980年的经济高增长。

　　当时美国“婴儿潮”中出生人口只占总人口的28%，但所创造的经济价值却占到美国整体经济值的一半，“人口红利”创造了美国历史上最大的股市涨幅和房屋需求。世界上许多地区都出现过与美国类似的“婴儿潮”。例如，在1970年至1995年期间，东亚实现了6.1%的人均GDP增长，高于其稳态增长率4.1个百分点。根据估算，其间人口转变的因素贡献了1.5至2.0个百分点。

　　人口统计数据表明，中国“婴儿潮”中诞生的人口在2006至2020年的未来15年间仍将是中国生产、消费与投资的主力，中国“人口红利”将持续到2020年。在中国“婴儿潮”中出生的人口将进入消费大周期。他们的投资和消费变化仍将对中国经济产生深刻的影响，并将推动中国经济进入新一轮繁荣直至达到劳动力峰值。

　　基于对消费全面启动的预期，出现了以住房和汽车消费为代表的消费升级，经济增长的主要动力已由投资拉动转变为消费拉动。同时，教育、医疗、旅游、电信、信息和家庭娱乐商品的更新换代产品都将成为消费支出中增速较快的项目，消费升级将给我国与消费升级有关的相关产品和服务的提供商提供前所未有的市场机遇。

　　从国际经验来看，财富增长本质上是人口的增长带动的消费升级。从18世纪到20世纪，世界人口增长的速度几乎总是领先于经济发展中的任何一个指标增长的速度，但人们的平均生活水平并未因为人口增长速度超快而陷于低落，总体上看财富是逐渐增长的。在我国，虽然经过了近20年的人口控制，人口还是在以每年新增1500万人的速度在增加，这种人口的增加就伴随着财富增长与消费升级。

　　“人口红利”创造了许多国家的经济奇迹，并正在创造中国奇迹，拥有大量最富生产性的人口可使经济增长获得额外的源泉，即“人口红利”。第二次

世界大战后的1946年至1964年期间，美国的“婴儿潮”使其人口结构转变，带来了1960年至1980年的经济高增长。当时美国“婴儿潮”中出生人口只占总人口的28%，但所创造的经济价值却占到美国整体经济值的一半，“人口红利”创造了美国历史上最大的股市涨幅和房屋需求。世界上许多地区都出现过与美国类似的“婴儿潮”。

　　例如，在1970年至1995年期间，东亚实现了6.1%的人均GDP增长，高于其稳态增长率4.1个百分点。根据估算，其间人口转变的因素贡献了1.5至2.0个百分点。

　　同样，中国在1962年至1980年也迎来了“婴儿潮”，这部分人口约占总人口的32%，其中居住城镇的人口占总人口的43%。目前这批“婴儿潮”出生的人口正值26至44岁之间，是人生的黄金季节，也伴随着相应的投资和消费行为。“婴儿潮”带来的充沛劳动力使得中国在全球经济增长中具有强大的竞争力。研究结果显示，1978年1998年中国持续20年的GDP高速增长中，劳动力贡献率高达69%。

　　人口统计数据表明，中国“婴儿潮”中诞生的人口在2006至2020年的未来15年间仍将是中国生产、消费与投资的主力，中国“人口红利”将持续到2020年。在中国“婴儿潮”中出生的人口将进入消费大周期。他们的投资和消费变化仍将对中国经济产生深刻的影响，并将推动中国经济进入新一轮繁荣直至达到劳动力峰值。

　　法国巴黎百富勤(BNP)《中国消费前景》中提出，我国人均消费从2003-2020年将增长10.8%，新的消费高峰就要来临，消费结构将不断改变。按照国际经验，人均GDP超过1000美元之后，将触发国内社会消费的结构升级。2003年，中国人均GDP达到1090美元，国内居民的财富积累达到了消费升级的临界点。教育、医疗、旅游、汽车、信息和家庭娱乐商品等的更新换代，都将成为消费支出中增速较快的项目，未来我国居民消费将由实物消费为主走上实物消费与服务消费并重的轨道。

　　GDP是投资、消费和出口共同作用的结果。根据国际货币基金组织《国际金融统计》，发达国家最终消费支出占GDP的比例平均在80%左右，发展中国家平均约为74%，而我国目前还不到60%，这意味着从中长期看我国消费增长空间巨大。

　　财富增长带动的消费升级，主要包括快速消费品升级、耐用消费品升级以及休闲娱乐方面的升级消费，从行业看主要包括医疗、旅游、农业、食品、饮料与酒类、汽车、电信与广电、信息与家电、零售、服务等方面，由于人口增长带动的消费升级将成为经济增长的主要动力，这种增长必将带来巨大的投资机会。

　　06年以来，居民消费走势趋强，社会消费品零售总额增长加快的趋势，这得益于城镇居民消费升级所发挥的推动作用，也得益于农村居民消费升级的启动。我国县及县以下社会消费品零售总额增幅与城市消费的差距从2004年开始就在缩小，到近期，这一差距已经有趋于持平的迹象。其他一些数据也支持这一判断。批发零售业社会消费品零售额增幅明显比2005年高出一个台阶，正在改变近年来餐饮业零售增长远超出批发零售业的格局。如果分吃、穿、用来看，增长最快的“用”类商品，同比增幅高达23.5%，与居民消费升级直接关联。农村居民消费升级带动的主要是家电之类耐用消费品，在批发零售业零售额中的表现也较突出。工业增加值增长结构也表现出居民消费、农村居民消费增长加快的影响。与消费品关联的轻工增加值增幅从2005年7月份以来始终处于提升之中，远高于同期重工的增幅升幅。近期宏观经济数据对城乡居民消费升级共振的进一步确认，因此可以看好全年消费增长的前期判断，社会消费品零售总额的增幅会比2005年有所提高，预计全年增幅在13%以上。考虑到居民消费以社会消费品零售总额统计有不充分的情况，遗漏部分的增长甚至可能更快，消费需求对经济增长的拉动将逐渐摆脱配角地位，发挥越来越大的作用，扩大内需，尤其是消费内需的效果开始逐渐增大。

　　基于对消费全面启动的预期，出现了以住房和汽车消费为代表的消费升级，经济增长的主要动力已由投资拉动转变为消费拉动。同时，教育、医疗、旅游、电信、信息和家庭娱乐商品的更新换代产品都将成为消费支出中增速较快的项目，消费升级将给我国与消费升级有关的相关产品和服务的提供商提供前所未有的市场机遇。

　　零售行业：未来进入发展黄金时期。基本面持续长期向好：目前仅处于成长初期，成长期将持续10—15年。

　　根据麦肯锡公司的计算模型，到2011年左右，中国下层中产阶层的人数将达到约2.9亿，占到城市人口的44%，家庭年收入在2.5—4万元之间。该阶层的增长到2015年将达到顶峰，总购买力达到4.8万亿元。第二次演变预计将发生在2020年左右，数亿人将跻身上层中产阶层，家庭年收入在4—10万元之间。到2025年，该阶层的人数将高达5.2亿，涵盖中国城市人口的一半以上，总的可支配收入将达到13.3万亿元。随着收入的增长，大多数家庭的储蓄率将下降，消费支出将增加。

　　中国经济正处于城市化、工业化发展初期，未来10—15年将是中国经济重要的发展机遇期，这一阶段，整个经济总量和规模将上一个新的台阶。与此相对应的，中产阶层的数量和在国民数量中的比例将大幅上升。因此，未来10—15年将是中国零售业发展的黄金时期，发展空间十分巨大，我们认为，零售业发展的春天才刚刚开始，目前仅处于成长初期，整个成长期将延续10—15年时间。

　　中产阶层的大幅增加，最受益的当然是零售行业，虽然麦肯锡所描绘的愿景不一定完全准确，但与真实发展情况的出入不会很大。

　　发展趋势：消费向品牌化发展，品牌零售商和龙头公司将获得更大的市场份额。

　　按照国际经验，人均GDP超过1000美元之后，将触发国内社会消费的升级。随着收入和购买力的提高，居民消费开始从满足于基本的生存需求向重视生活质量的提高转变，从追求物质消费向追求精神消费和服务消费转变。居民消费时对品牌的要求越来越高，对品牌的要求不仅体现具体的商品上如服装、食品饮料、耐用消费品等，而且也体现在销售这些商品的中间服务商即零售商上，具有较高品牌知名度的零售商和龙头公司所提供商品质量有保障，服务也比较好，对中产阶层的消费者有吸引力，也更愿意到这些品牌零售商来购物和消费。品牌零售商提供高质量的商品和优质的服务，也是一种消费升级，因此，随着我国中产阶层数量的大幅增加，品牌零售商的发展空间将非常大，所占据的市场份额也会越来越大。

　　扩张、行业整合及管理创新所推动的内生增长将主导未来商业股行情。

　　零售类股经过2005、2006年的大幅上涨后，估值短期看处于高位，但如果看到未来十几年的成长期，那么，零售类股依然充满投资机会。未来，扩张、行业整合及管理创新所推动的内生增长将创造更多的投资机会。

　　(1)扩张依然是主旋律。最近几年，国内零售企业已经取得了相当大的发展，无论是销售收入还是门店数量都有成倍的增加。这其中很大部分是通过连锁经营的扩张方式取得的，可以说，这几年零售企业的主要工作就是开店，扩充自己的经营网络，业内人士戏称为“圈地运动”也不为过。

　　到目前为止，零售业的基本格局初步形成，即主要的网点资源基本瓜分完毕。但是，从我国城市化的进程看，随着城市人口的不断增加和新城区的出现，新的商业网点也将不断涌现，这为零售企业扩张提供新的网点资源。另外，零售企业在一线城市网点布局已经完成，但二、三线城市扩张的空间还很大。所以，今后一段时间，零售企业的扩张将主要围绕二三线城市及新出现的网点资源展开。

　　前面我们提到，国内零售业的基本格局已经初步形成，但最终格局还远未形成。最终格局是一种怎么样的格局呢？最终格局是少数大型零售商占据绝大部分的市场份额，国内的状况离最终格局的形成还有很长一段时间。因此，经过前期扩张积累一定实力的零售商，下一步不仅不会放弃扩张反而会进一步加速扩张，为将来跻身零售业龙头公司行列积累更大的资本。正因为如此，在将来很长一段时期内，扩张仍将是零售业的主旋律。坚持扩张战略，同时经营稳健的零售类公司，依然可以作为重点的投资品种。这些公司包括苏宁电器、华联综超等。

　　(2)行业整合、并购重组将继续深入。零售业完成最初的跑马圈地式的布局后，接下来必然要迎来一个行业整合重新洗牌的过程，一些企业由于缺乏竞争力，就要被淘汰出局。在这一过程中，这些缺乏竞争力的企业就会成为其他零售企业收购的对象。目前中国零售业就处在这一阶段，2005、2006年零售业的重组并购案例不断涌现，正是体现了这一阶段零售业发展的特点。这两年并购重组的案例包括南京中商、南京新百、百大集团、鄂武商被举牌，物美收购美廉美和新华百货；海航集团收购西安民生和宝商股份；TESCOS收购乐购；最新的国美电器收购永乐电器等等。特别要指出的是，200年出台的引进战略投资者的办法，将使外资在并购中有了更大的发挥空间。可以肯定，这种行业整合所产生的并购重组浪潮必然会进一步延续，也将给资本市场带来众多投资机会。A股市场上有潜在并购题材的公司有三联商社、合肥百货、北京城乡、陕解放等。

　　(3)管理创新所推动的内生增长将使零售企业走上可持续的增长之路。对于大多数零售企业而言，这几年的发展主要依赖外延式的扩张，这种扩张方式为公司迅速扩大市场份额发挥了巨大的作用，但这种经营发展模式如果没有强大的管理作后盾，是不可持续的。现代商业企业越来越依赖现代化的物流配送体系和信息化管理系统的支持，在这方面走在前列的公司有苏宁电器、华联综超等。

　　如苏宁电器在零售业率先推出SAP/ERP信息化管理系统(2006年4月正式上线运行)，该系统覆盖24000个终端，将苏宁300家店面的物流、销售、财务、服务等整合在一起。这套信息化管理系统，使公司跨地区、跨职能部门的管理成为可能，每小时40万次的处理能力，大大提高了公司的管理和运营效率。相关调查表明，实施SAP/ERP系统后，开新店速度比以前快30%的同时，存货周转率将提高20%，成本减少20%，销售损失减少60%。以前单纯依靠外延扩张来盈利，而现在，盈利来源既有外延扩张所带来的，也有内部管理所带来，而且这种内生增长对公司长远发展更有利。

　　此外，一些公司也在经营方式上进行创新，如百联股份。目前，大多数百货类零售企业采取招商和自营相结合的经营方式，而且招商比例比较大，这就大大压缩公司自己的盈利水平，大部分盈利被商家拿走了。如果实现买断经营，那么公司的盈利就将大幅度提高。因此，那些越来越注重内部管理、更注重内生增长的公司，其发展更具有可持续性，值得长期投资。

　　汽车行业：行业发展与市场估值存在落差中国已经进入轿车消费快速增长时期汽车市场发展历史表明：一个国家乘用车市场的中长期发展趋势主要是由R值决定的。R值=车价／人均GDP汽车先导国的发展经验表明，当R值达到2-3时轿车开始大规模进入家庭，汽车普及率迅速提高，汽车市场开始进入成长期。深圳、广州、上海等地区的R值已经低于3，而北京则在5左右的时候就实现汽车大规模进入家庭。随着轿车价格下降和人均收入的提高，R值将快速降低，越来越多的家庭具备购车能力。根据中国宏观经济的预测和分析，在2009年左右轿车大量进入家庭(中等收入家庭具备购车能力)。

　　从区域来看，由于中国存在显著的地区间经济发展水平和人均收入水平的差距，轿车消费将逐步从北京、上海等发达地区向中等发达和欠发达地区梯次推进。当前沿海较发达地区的乘用车千人保有量与北京比仍然很低，但这些省份人均GDP已达到或超过2000美元，将进入汽车快速发展时期。

　　这些省份总人口接近3亿人口，远远高于北京，其快速发展期应该长于一类地区。三类地区也将是乘用车市场持续发展的后续力量，随着经济的发展，它对乘用车市场发展的贡献度也将逐渐显现。

　　宏观经济环境稳定向好，以改善出行条件为重要内容的消费结构升级将持续到2020年。当前城镇居民家庭仍处于轿车普及的起步阶段。全国高速公路网的形成，新农村建设改善农村道路状况，物流业的蓬勃发展，为汽车产业发展提供条件。乘用车市场发展至少还将有20年左右的快速增长，未来10年有望维持15-20%左右的年增长速度。

　　当前证券市场上的汽车行业相关股票总体估值水平处于很低的水平，主流公司按照2007年预期市盈率在13倍左右。造成行业估值水平低的原因是多方面的，行业规模大且复杂以及投资者对汽车行业的诸多误解是主要原因。随着市场逐步厘清汽车行业的发展趋势和不同子行业的竞争格局，对汽车行业存在的误解将逐步消除，行业投资价值将不断显现，估值水平有望上升到新的高度，商用车子行业龙头达到20倍以上的市盈率，而发展前景看好的乘用车公司也将达到15-20倍市盈率。

　　相对于当前估值水平存在50%的空间，这将为主流的汽车公司带来显著的投资机会。

　　根据预测，2007年轿车销量增速预计约为18%，价格下降约为5%，在这样的情况下，2007年轿车行业的盈利水平与2006年相比将有约20%的增长，整体汽车行业利润水平增速也将达到20%，部分公司利润增速有望超过30%。轿车市场需求表现活跃，行业增速和利润水平表现将有显著改善，高端重型卡车逐渐走好，国际竞争力的提升和国内外市场的快速增长将驱动汽车零部件优势企业快速增长。

　　推荐中国重汽(000951)、宇通客车(600066)为代表的主流商用车龙头公司，江铃汽车(000550)等公司当前估值水平偏低，长安汽车(000625)长期成长性应该获得溢价，长期发展前景乐观，一汽夏利(000927)参股的天津丰田将进入业绩快速提高阶段，值得关注。

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