方正证券：2007基金投资策略

　　杨晨 方正证券

　　上证指数自05年6月初见底以来，涨幅已超过100%，但是到2006年10月24之前，作为市场上公认被最严重低估的投资品种——封闭式基金，却长期“叫好不叫座”，封闭式基金的折价率仍处于高位。

　　“市场是有效的，被低估的必将被修正，缺乏的只是一个时机”。从10月24日开始到12月4日，姗姗来迟的封闭式基金行情却一飞冲天，上证基金指数从1258涨到1899，涨幅51%，深圳基金指数从1140涨到1792，涨幅57%，而同期上证指数涨幅只有23%。经过长期的沉寂之后，封闭式基金终于完成了从量变到质变的转化，本轮封闭式基金行情的力度为近5年半以来所未见，其迅猛程度让多数投资者始料不及。经过本轮爆发性上涨之后，封闭式基金折价率已经大幅缩小，有效的激活了市场对封闭式基金的投资热情。

　　这次四季度封闭式基金行情是多重因素共同作用的结果，当前市场普遍接受的共识是：分红制度改革(强制分红)＋股指期货推出＋封转开，三大利好因素的共振引发了本轮封闭式基金的暴涨，尤其是强制分红被认为是本轮封闭式基金行情的最主要诱发因素。到目前为止，封闭式基金行情更多体现的是价值回归或者市场估值偏离修复的性质。即本轮封闭式基金行情的导火索是对分红的预期，但实质却演化为对高折价率的修正。

　　在大盘10月24日1760点以来的行情走势中，以钢铁股的走势最具代表性，电力、煤炭、交通运输等板块的轮动走强，具有很明显的低估值品种补涨价值回归的性质。市场增量资金在不断寻找估值“洼地”，对低估值品种进行重估和修正是近期行情的一条主线。而如果我们从更广泛的投资品种范围来考虑的话，会发现封闭式基金其实是当前估值“洼地”中最深的一个“坑”。

　　在中国证券市场摆脱熊市阴影，走向长期牛市的大背景下，高于30%的封闭式基金的折价率是不合理的。在投资者高涨热情和较强信心的支撑下，获取折价率减少和净值增长带来的双重收益成为可能。近来QFII、社保、券商等机构大幅增加对封闭式基金的投资，根本性的原因就在于此。尤其是以谨慎著称的QFII在06年以来对大盘封闭式基金进行了大幅增持，如果不是对中国股票市场长期走势看好是难以想象的。

　　美国封闭式基金在70年代中前期也曾经出现过折价率超过40%的情况。当时美国处于越战泥潭不能自拔，遭遇了

二战以来最严重的通货膨胀，经济陷入了全面困境，国际地位和经济影响力被严重削弱，国内各界对未来前景一片悲观和茫然。

　　反映在股市上就是指数的暴跌，道琼斯工业平均指数从72年最高的1067.20点最低下跌到74年末的570点，封闭式基金的折价率也创出了历史新高，并超过了40%的水平。这与我国股市01年下半年～05年下半年的情况非常相似。英国在70年代中后期也出现过折价率。可见，封闭式基金的高折价并不是中国的特例，是特定市场环境和制度环境下的必然产物，有其必然性。但是进入70年代后期以后，形势发生了逆转。随着美国经济的复苏，投资者信心开始不断恢复，并于80年代初开始走出了一轮持续时间长达二十多年的大牛市，封闭式基金折价率也不断缩小，在84到86年的时候甚至一度接近于0的水平，之后一直保持10%左右的合理水平。

　　当然，同时，另外一方面，我们也应该看到，虽然美国股市在长期走牛的过程中，封闭式基金折价率不断走向回归，但折价率仍然没有消除，在牛市中每次调整中，封闭式基金折价率的调整也非常明显。封闭式基金折价似乎具有必然性，即使获得了很高的收益，平均仍然有一定折价。中长期上涨的牛市以及封闭式基金业绩的大幅提升会使其折价回归，但封闭式基金业绩还是有下挫的可能，在牛市的调整中，封闭式基金折价的调整也比较明显，而且市场的变化与折价反应有一定时滞。

　　另外，虽然封闭式基金定期分红、杠杆、各种特有权利以及做空机制的出现成为封闭式基金没有再现大幅折价的制度保证。

　　但由于封闭式基金没有申购赎回机制，投资者在投资封闭式基金的要求回报一般高于开放式基金，这就导致了封闭式基金的折价。到期日越远、要求回报高于实际回报越多，封闭式基金的折价越大。除非封闭式基金能够获得超越可投资替代品的收益率，才会出现溢价。熊市的时候，投资者不仅不能获得分红，而且本金也在不断消减，到期日越远折价率只能越来越大。牛市的时候，即使封闭式基金能获得较大净值增长，但由于缺乏申赎机制，通常也会有折价。

　　在A股市场中长期牛市以及封闭式基金加大分红的背景下，大盘封闭式基金将出现价值回归。但由于我国与美国封闭式基金制度还有较大差异，因此对折价率的回归也不能盲目乐观。预计2007年大盘封闭式基金的折价率能降至25%左右,考虑到封闭式基金分红含权因素，分红前实际折价率可能低于该水平。前期封闭式基金出现了近2个月的井喷式全线上涨，估值修正对封闭式基金价格带来的暴发性提升作用已经开始逐步减弱。封闭式基金开始高位振荡，部分品种开始回落。在有史以来最大的一次井喷性行情之后，经过前期良莠不齐的普涨，封闭式基金后期走势必将产生分化。后期封闭式基金行情的主线将逐步从对低估值的修正转移到对基金自身质地的关注上来，业绩与分红将成为支撑封闭式基金二级市场价格走强的有力保证。

　　分红制度改革要求强制分红，引起投资者分红预期在前一阶段的行情中，分红对封闭式基金价值的提升作用还未充分反映，对分红行情的深入挖掘有望接过估值修正的大旗，成为封闭式基金行情的第二级助推

火箭，推动相关品种继续上涨。

　　管理层在多个场合提出希望封闭式基金继续存在的愿望，希望通过大比例分红降低封闭式基金的折价率。目前，管理层已经基本确立了强制分红的政策，近期各大基金公司纷纷修改基金契约中的分红条款，为多次分红扫清了制度障碍，显示出愿意加强分红的决心。分红不但可以使投资者获得分红收益，还可以有助于降低封闭式基金的折价率，从而再次推动价格上涨。基金契约修改后保险公司等机构持有人将有很大动力推动封闭式基金一年多次分红，实现封闭式基金价值的最大化。

　　在中国证券市场长期向好的大背景下，强制多次分红无疑将大幅提升封闭式基金投资价值。对分红行情的预期和分红本身带来的填权效应仍将推动部分优质品种有20%以上的上涨空间。

　　依照《证券投资基金法》，由证监会制定的2004年7月1日实施的《证券投资基金运作管理办法》第三十五条规定：封闭式基金的收益分配，每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已实现收益的百分之九十。开放式基金的基金合同应当约定每年基金收益分配的最多次数和基金收益分配的最低比例。办法第第三十六条规定“基金收益分配应当采用现金方式。开放式基金的基金份额持有人可以事先选择将所获分配的现金收益，按照基金合同有关基金份额申购的约定转为基金份额；基金份额持有人事先未做出选择的，基金管理人应当支付现金。因此，按照《证券投资基金运作管理办法》的规定，封闭式基金年度分红次数是不少于一次，持有人和社会可以理解为，分红次数是大于或等于一次。法规的本义是鼓励封闭式基金多分红。

　　就目前的净值和运作来看，封闭式基金具备353.91亿元大分红的条件。按照《证券投资基金会计核算准则》，封闭式基金分红要满足两个条件：净收益科目为正和分红之后净值不得低于面值。

　　在2001年4月，封闭式基金实施了史无前例的2000年度162亿大分红。截至2006年6月30日，53只封闭式基金未分配净收益是128.02亿元。第3季度封闭式基金累积净收益53.76亿元。因此截至2006年9月30日，53只封闭式基金的可分配净收益181.78亿元。截至2006年11月24日那一时间点，53只封闭式基金净值总额合计1347.64亿元，封闭式基金取得535.64亿元的净值增长。535.64亿元是由未实现利得和已实现净收益两个科目组成。

　　一般而言，在目前封闭式基金累积巨额浮动盈利的基础上，股票组合的吐故纳新、新陈代谢的调整过程，从会计角度来看就是大规模结转浮盈的过程。在1—9月已实现181.78亿元净收益的基础上，目前封闭式基金还累积353.86亿元的浮动盈利。初步判断第4季度封闭式基金结转其中的一半约176.93亿元。预计2006年封闭式基金已实现净收益大约是353.91亿元。按照目前1347.64亿元的基金资产净值，如果全年实施353.91亿元的分红，那意味着26.26%的高分红率。

　　股指期货对封基的价值提升效应当前市场对股指期货的套利给予了高度的重视，股指期货的推出无疑将会大大提升封闭式基金的价值，尤其是对大机构而言，由于具有较强信息优势和技术优势，股指期货的推出无疑将增加其运用封闭式基金获利和风险控制的手段。此外，交易制度的完善和产品创新的不断推进也将对提升封闭式基金的价值起到重要的作用，数据表明，过去历年的封闭式基金累计净值经过风险调整后平均有超过大盘收益10%左右的业绩表现，部分业绩优秀的封闭式基金能够超越大盘20%左右。这就说明：尽管我国封闭式基金存在着诸多问题，但是这些基金的业绩总体上是出色的。如果基金过去的业绩可以延续，即使不存在现有的折价率，将来仍然可以通过买入封闭式基金(以单位净值作为买入价)，同时卖出股指期货的对冲交易获得远远高于无风险收益的利润。还有数据表明，封闭式基金的波动与沪深300指数具有良好的相关性，这就为将来利用封闭式基金与股指期货做对冲交易提供了可靠的保障。随着股指期货的推出，我国封闭式基金普遍高折价率的现象将难以继续，基改给中小盘封闭式基金带来低风险稳定收益“平稳转型、共创多赢”为主要思路的“基改”已经拉开序幕。2005年5月开始试点的股改行情，在方案推出之际，各方也是激烈博弈，最后股改照顾了各个方面的利益，在市场参与各方高度共识的基础上，A股市场走出了一轮波澜壮阔的股改行情。同样的，封闭式基金基改是2006年甚至延伸到2007年基金业发展中具有重要意义的一件大事。

　　基改是平衡封闭式基金持有人和管理人利益的过程，基改是要让封闭式基金持有人利益得到重大保护。基金兴业于8月9日顺利转型为开放式基金。目前“基改”正在按照管理层设想的步骤一步一步地走下去。预计明年还有若干只小盘封闭式基金实施基改，后续基金的基改方案比基金兴业更好。基金兴业转为“华夏平稳增长基金”后，其集中申购募集规模达到18.46亿元，标志着“基改”第一单大获全胜，整个基改将进入“不可逆转”的轨道。届时封闭式基金，尤其是25只大盘封闭式基金可能会迎来基改行情。

　　目前市场还是认为封闭式基金转型是“到期一家转一家”，可基金兴业比11月14日提前3个月在8月9日顺利转型为开放式基金。基改将进入不可逆转轨道，随着证券市场的不断走强，机构投资者力量的不断壮大，在07年19只封闭式基金到期顺利转型后，也不排除管理层会着力推动提前封转开，从而从根本上解决封闭式基金的历史遗留问题。2007年是小盘封闭式基金转开放之年，2008年可能是大盘封闭式基金转开放的攻坚决战之年。

　　综上所述，投资者可以看到，本轮封闭式基金行情是多重因素共振的结果，其背后有深刻的宏观基础、微观基础和制度支撑。强制分红、股指期货、封转开等是封闭式基金行情非常有力的助推器，在短期和中长期内都能不断给封闭式基金带来实质性的价值提升。

　　中国宏观经济未来几年仍将保持较高增长，而且人民币升值也是大势所趋，这使得中国股市具备长期走牛的基础。A股市场的繁荣发展也使得封闭式基金未来的净值增长得到保障。在看好中国证券市场发展前景的前提下，在某种意义上可以说封闭式基金是当前最大的“价值投资”。

　　如何深入挖掘后市投资机会在经过前期良莠不齐的普涨后，封闭式基金后期走势的分化将不可避免。后期封闭式基金行情的主线将逐步从对低估值的修正转移到对基金自身质地的关注上来，封闭式基金的价值回归过程还会有反复，就目前的情况来看，短期内连续上涨使折价率降低到25%以内的可能性并不大，投资者也不能过于狂热。

　　对小盘封闭式基金来说，预计以到期转开放方案为主，不排除有清算以及合并等方案。小盘封闭式基金由于到期日较近，其折价率注定要回归，因此，小盘基金成为能获得折价回归收益的准开放式基金，而且业绩往往优于大盘基金。部分到期期限较近，潜在分红丰厚、持仓结构合理的小盘封闭式基金可重点关注，对稳健的投资者来说是良好的投资品。

　　对于大盘封闭式基金来说，预计在平均8年的存续期里很可能提前转开放，但最近一两年比较难。

　　由于单位分红越大、折价率越大，分红所带来的填权效应越大。因此分红对折价率较大的大盘封闭基金的刺激非常大。近期封闭式基金的行情主要围绕大盘基金展开，除了高价格想象空间外，大盘封闭式基金持有大量大盘蓝筹股，近期净值表现明显强于小盘基金。在结构调整不断深化的背景下，后期有望继续有良好表现。

　　近期投资者可以沿着以下几条线索进行深入挖掘封闭式基金下一阶段的投资机会：

　　1)分红对封闭式基金折价率的增厚效应。由于强制分红已经成为共识，投资者还可关注那些单位未实现收益较高的品种，未实现收益也将逐步转化为可分配利润。

　　2)近期实现分红的可能性。除去近期已实施分红的基金外，已经修改分红条款的封基于近期分红的可能性较大，而且原契约中没有分红次数限制的封基也有可能进行分红。但近期封基分红已经逐步成为潮流，后期将不断有封闭式基金进行分红，投资者应密切关注。

　　3)净值增长能力。基金投资组合未来的净值增长能力是决定封闭式基金后期走势的内在决定性因素，在结构调整不断深化的大背景下，投资者可重点关注那些持仓结构合理，持有大量质地优良的大盘蓝筹指标股的封闭式基金。

　　从以上几个方面综合判断，我们认为大盘基金中的基金天元、基金裕隆、基金裕泽、基金鸿阳、基金久嘉、基金泰和，小盘基金中的基金景阳和基金同德值得投资者关注。

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