国信证券：继续分享中国经济盛宴

　　国信证券

　　目录

　　2007年中国经济：涨声依旧

　　投资可持续高增长是当前经济的最大动力

　　出口难减速，结构趋合理

　　货币政策仍将趋紧，行政调控堵不如疏

　　产业梯次轮动格局稳定推进

　　主要观点：

　　2007年总体经济形势将延续2006年下半年形成的景气扩张趋势。

　　先导行业运行出现波动预示2007年上半年经济增长趋势将出现阶段性波动。

　　投资和出口对经济增长的主导驱动力量依然强劲。

　　货币政策趋紧形势下，经济增长的扩张态势将促使资金供给和信贷投放保持快速增长态势。

　　上半年应充分警惕钢铁、有色、机械等中游行业出现阶段性波动的风险，抓住投资调整的有利时机。

　　汽车、房地产和电子等先导性行业将从2007年上半年开始，出现平稳持续增长，值得重视。

　　2007年下半年，上游能源原材料行业的筑底回升孕育投资机遇。

　　总体而言，2007年下半年，各行业群将呈现群体回升格局，意味证券市场一次大的黄金时期的真正展开。

　　持续、稳定、健康增长仍是中国经济今后几年的主旋律

　　2007年经济走势预测

　　经历了2006年下半年和2007年上半年的小幅波动后，经济将重新加快增长速度。

　　2007年上半年乃至今后两年将是中国经济新一波景气周期的扩张期，经济增长速度、投资、消费等都具有内在的高速增长潜力。

　　第二轮景气周期的顶部将出现在2008年。

　　应注意2007年上半年周期调整的含义：第一，新一轮景气周期的高度将低于预期；第二，2007年上半年的波动可能被

资本市场滞后放大；第三，警惕市场调整中悲观情绪的误导。

　　2007年主要经济指标预测

　　二、投资可持续高增长是中国经济的最大支撑

　　投资的高速增长是可以持续的

　　1、制造业投资增长仍能保持较高的水平和良好的可持续性

　　2、城市化进程投资需求还有很大的空间

　　3、投资回报率支持投资高速增长

　　4、产业投资结构性变化显示投资并未过热

　　5、新开工项目数据不支持投资回落

　　6、投资资金主要来源于留存收益

　　7、银行信贷投放难以长期压制

　　8、消费平稳增长暂难当大任

　　9、财政政策

　　10，值得格外关注的经济社会政策：新农村建设

　　11，结论

　　2.1制造业投资的增长仍具较高的空间

　　消费自年初以来一直稳步增长，但短期内国内消费对GDP的贡献仍无法大幅提高，消费还无法取代投资成为经济增长的主要发动机。

　　依靠投资拉动经济的一个主要弊端是投资的波动常造成经济的大起大落。

　　投资的可持续高增长将保证中国经济近几年经济稳定上升。

　　2.1制造业投资的增长仍具较高的空间

　　在未来的几十年内，中国城市化需求的释放将能够源源不断地带来投资需求。目前的投资只有少部分用于增加贸易性(采矿、制造业等)的产能上，而大部分用在了一些有助于推动城市化进程的领域，这些领域包括房地产、基础设施建设、建筑业和水电煤上。但贸易品产能投资的比重在稳步提高。

　　2.1 制造业投资的增长仍具较高的空间

　　2.2城市化投资需求还有很大的空间

　　与城市化进程密切的投资领域，如公共设施、水电、交通、卫生等领域投资近年一直处于稳步增长态势

　　2.3投资回报率支持投资高速增长

　　上半年的投资高速增长，并不单单是市场非理性行为，投资高速增长的内在原因我们可以从企业层面找到依据。

　　自2002年以来，企业盈利增长都保持着20-40%的增长水平，远远超过了市场预期。工业企业利润的提高是刺激企业将其盈利再次投资固定资产以实现进一步扩张的核心动力。

　　市场经济越完善，利润的增长越将是决定投资增长的唯一因素。

　　2.3投资回报率支持投资高速增长

　　虽然对中国的资本回报率争议很大，但不能否认的是，最近两年以来企业盈利能力出乎大家的预期。

　　2.4产业投资结构变化显示投资并未过热

　　投资的产业结构性变化表明了目前的投资并不是数据所显示的有过热的趋势。

　　有可能形成产能过剩的行业在发改委的调控下，投资增速明显低于整体经济的投资增长率，如电解铝、黑色金属冶炼、石化、水泥等行业。

　　2.4产业投资结构变化显示投资并未过热

　　投资增速远超于总体增速的大部分行业都是今年盈利增长最快的行业，如上有资源开采、消费和设备制造业等。

　　2.4产业投资结构变化显示投资并未过热

　　从产业政策角度来看，受扶持的行业也是今年投资增长最快的行业。如铁路运输行业以及设备制造业。今年1-11月份，铁路运输投资增速达到了104%。

　　2.5新开工项目数据不支持投资回落

　　新开工项目投资额锐减使人担心滞后效应会波及到明年上半年。但我们看到新开工项目的数目并没有锐减，相反，新开工项目数量同比反而上升，与11月份的单月反弹保持一致。

　　计划新开工数目同比上升而总金额却大幅下降，显然是政府清理和整顿一亿元以上大项目有关。从11月份的单月投资增速并没有锐减反而大幅度反弹亦可以看出，一旦行政调控的放松，投资将急剧反弹。

　　2.6投资资金主要来源于留存收益

　　企业投资资金来源于银行信贷的比例逐年下降，来源于银行信贷资金比重的减少不但减轻了银行的系统性风险，也反映了投资以目前的高速增长不同于04年部分行业盲目投资形成的投资过热。

　　自有资金比重的提高，势必加大对投资调控的难度。

　　2.7银行信贷投放难以长期压制

　　央行的货币政策调控无力，“窗口指导”变相为行政命令。

　　今年下半年以来，行政命令取得初步成效，1-8月份新增贷款为2.1万亿，但9-11月份新增贷款仅为7900亿元。很显然，这种非市场行为不可能持续太久，银行也采取了降低短期贷款增加长期贷款的方法来维持贷款市场份额

　　明年初我们认为商业银行的盈利动机将促使快速加大信贷投放，信贷投放的反弹将进一步带动投资快速反弹。

　　2.8消费平稳增长暂难当大任

　　短期内消费增长平稳，消费不是短期经济波动的决定力量，长期来看，一个大国的经济必须要转到依靠消费需求的增长上来；

　　消费的增长一直是平稳且稳定，中央多次强调要以加强内需增长为经济主基调，但是目前中短期内经济转到依靠内需增长上来还有很大的难度。

　　2.8消费平稳增长暂难当大任

　　近阶段增加消费需求的政策：力度远远不够

　　鼓励农村消费的收入补贴

　　提高广东沿省和其他沿海出口地区的最低工资标准

　　增加国家社会保障体系统拨款

　　支持发展劳动密集型服务行业

　　2.9财政政策

　　财政收入的迅猛增长确保经济的持续发展

　　财政支出：基建投资比重下降，社会、文化和教育领域投资不足；

　　财政支出将是未来刺激内需的中坚力量

　　2.10值得格外关注的经济社会政策：新农村建设

　　已经出台和即将出台的各种关于农村的经济社会政策，其成效和力度各不相同，产生的作用也需要有一个长期积累的过程，但过去两年的事实充分证实了中央解决“三农”问题的决心和魄力是前所未有的；明年经济工作主要任务之一就是坚持以发展农村经济为重点，扎实推进社会主义新农村建设。

　　发展现代农业，扶持五大领域：

　　涉及国家粮食安全战略的重点项目和重点工程；与新农村建设相关的农村基础设施建设；与农业资源开发相关的现代农业建设；与农村生态环境治理相结合的重点工程；利用境外土地和水资源实施农业“走出去”项目。

　　提高农民素质

　　加强农村基础设施建设加快社会事业发展

　　继续推进农村综合改革

　　结论：投资持续快速增长将带动经济持续稳定增长

　　投资的波动短期内决定了经济的波动；

　　拉动经济软着路成功的不是货币政策方面的调控，而是行政手段对于银行信贷以及对土地的严厉控制。投资增速的急剧下滑带动经济回稳，而投资的反弹也将带动经济逐渐企稳并重回长期上升轨道。

　　银行的信贷冲动难以继续压制，投资将继续保持平稳快速增长

　　判断投资增速能否下滑，需要考察的最重要变量是新增贷款数量。上半年新增贷款为2.09亿元，而从7-10月份，新增贷款仅仅6000千万不到，利用行政调控的非市场化手段强行压制新增贷款的效果可以看出非常有效。下半年以来长期贷款的剧增说明了商业银行内在的信贷投放压力已经难以压制，信贷投放的加大将带动投资企稳并反弹。

　　新开工项目金额的锐减不能持久；行政调控效果立竿见影，行政清理和整顿一旦松懈将立即反弹；

　　投资增长率并没有偏离投资回报率；

　　消费平稳增长，内需增长难以加快。明年上半年宏观调控仍会以巩固为主，但我们认为投资增速仍未维持在26-30%的增长水平上。

　　出口难减速结构趋合理

　　出口导向:出口难减速，结构趋合理

　　出口:进入进口替代阶段

　　出口导向政策助推结构转变速度

　　出口导向：机械设备一马当先

　　出口导向：在其他很多产品中显现

　　不同类型出口比例变化明显

　　进口替代

　　进出口结构调整：政策引导

　　首次设定贸易平衡时间表彰示政府改变外贸增长方式的决心

　　进口结构：资源性和高科技产品比重扩大

　　进口结构：我国急升的原材料需求

　　进口替代

　　3.1出口：出口难减速，结构趋合理

　　出口将在2006年的水平上保持持续稳定增长；

　　制成品领域国际竞争力的稳步提升合成口产按品结构的升级是重要支撑；

　　人民币对美元小幅升值不构成出口增长的压力；

　　美国等中国主要出口目的国的经济保持平稳增长,有利于维护出口增长增长速度

　　3.1.1出口：进入进口替代阶段

　　第一阶段：94年以前，产品和设备进口和初级产品出口为主；

　　第二阶段：95-03年，设备进口基础上形成的“进口替代”发展阶段；

　　第三阶段：04年至今，设备国产化进程不断加快基础上形成的部分机电产品和装备工业领域的“出口导向”与初级产品进口加速增长阶段。

　　3.1.2出口导向政策助推结构转变速度

　　今年以来政府出台一系列的出口转变政策助推出口产品结构的调整：

　　3.1.3出口导向：机械设备一马当先

　　进口替代中最为显著的行业是机械设备和材料制成品。部分机械设备出口已经超越进口，部分产品如纸张与造纸机械产品的进口与出口的缺口大幅度缩小。

　　汽车零件及其附件是典型代表，出口额自2004年后大幅上升与进口持平。

　　3.1.3出口导向：机械设备一马当先

　　在出口总额快速增长中，出口产品的结构发生了很大的变化，如机械和机械设备类产品迅速扩大，而鞋类、玩具类等初级产品比重不断下降

　　3.1.4 出口导向：在其他很多产品中显现

　　3.1.5出口产品结构变化明显

　　出口结构近几年来发生显著的变化，在机械和运输设备占总出口的比例不断上升，同时，纺织品和服装等传统产品虽在比较优势的逐渐削弱下，但全球市场份额仍在上升

　　3.1.5 出口产品结构变化明显

　　3.2进出口结构调整：政策引导

　　政策方向：出口向技术含量更高的产品升级并降低消耗型的产品出口、进口中提高资源产品和高科技产品比例。

　　《调整部分出口商品的出口退税率》：将有重大技术装备、部分IT产品和生物医药产品以及部分国家产业政策鼓励出口的高科技产品等，出口退税率。

　　《我国调整部分进出口商品暂定关税税率》，主要内容是：调低资源类商品进口关税同时调高资源类商品出口关税、调低部分设备或零部件实施的进口税率。

　　12月26日再次颁布政令：2007年我国关税总水平下调1%：

　　扩大高能耗产品的出口关税征收范围对300多种资源能源产品、重要原材料和关键零部件实行进口暂定税率；对不锈钢及其初级等新开出口关税。

　　3.2.1首次设定贸易平衡时间表彰示政府改变外贸增长方式的决心

　　商务部制定的《商务发展第十一个五年规划纲要》，到2010年，中国进出口总额调控目标为2.3万亿美元，年均增幅控制在10%左右

　　计划纲要完成的可能性很小，但表明了政府的决心。

　　为了彻底逐步地改变外贸增长方式，政府还将会继续出台系列的行政政策，包括两税合并、再次下调出口商品出口退税率等

　　人民币汇率：

　　保持稳定下增加灵活性

　　2007年人民币将升值4%左右，略快于今年的升值速度。

　　3.2.2进口结构：资源性和高科技产品比重扩大

　　进口产品的结构亦同样变化巨大。其中资源性产品和高科技类产品比重不断扩大，反映了我国资源消耗过程已露资源缺乏的困境；高科技产品比重亦同样不断上升。

　　3.2.2进口结构：资源性和高科技产品比重扩大

　　近几年中国经济的强劲增长，对石油、矿产等大宗商品需求形成了较强的支持。这也是经济增长靠消耗大宗商品的增长模式的必然结果。

　　3.2.3 进口结构：我国急升的原材料需求

　　3.2.4进口替代

　　铝：我国已经从铝进口国变为净出口国

　　货币政策仍将趋紧，行政调控堵不如疏

　　货币政策偏紧的态势暂难改变

　　货币政策与CPI:

　　M2和M1”喇叭口“的吻合

　　M2-GDP增幅与CPI比较

　　货币供应高速增长还暂难在CPI上得到体现

　　粮食品的上涨的后续效应会影响货币政策

　　货币政策预期

　　行政调控--见效快效果难巩固

　　4.1货币政策偏紧的态势暂难改变

　　除了CPI预计在明年将小幅反弹外，还有四大因素导致央行仍将保持较为紧缩的货币政策，但力度较今年会减弱。

　　持续的巨额的贸易顺差带来的对冲难度加大；

　　投资仍将维持较高的增速；

　　银行的信贷投放被压缩到极点，存贷差过低及商业银行的盈利要求无法抑制银行信贷投放的冲动；

　　M2的持续高速增长。

　　预计：

　　央行设定广义货币和银行贷款余额增速目标分别为16%和13.5%

　　4.1货币政策偏紧的态势暂难改变

　　上半年央行两次小幅加息，三次提高存款准备金率，多次强行向商业银行发行央行定向票据，最强有力的货币政策工具已经沦落为收缩流动性的常用工具，“窗口指导”也已倒退为行政手段。

　　货币政策效果有限的原因主要在于：

　　相当程度上，中国仍是一个“混合经济体”，是结合了国家规划和市场导向的一个经济体系，现行的紧缩措施显然是很不足够的。惟有当银行体系和金融市场得到全面发展(目前我国仍然缺乏的条件)，货币政策调节才能实现拉动力。

　　4.1 货币政策偏紧的态势暂难改变

　　4.2货币政策与CPI:--M2和M1”喇叭口“吻合

　　M1增速今年以来持续上升，部分原因是大量的资金开始流出了定期存款和储蓄存款，进入了投资领域或股票市场的缘故；

　　部分原因是新增贷款的增加以及企业投资意愿的增加。

　　M2和M1”喇叭口“的缩小、M1的增速超过M2的增速，商品和劳务市场将普遍受到价格上涨的压力，通胀压力将较2006年增大。

　　4.2货币政策与CPI—M2-GDP增幅与CPI比较

　　4.2货币政策与CPI--货币供应高速增长还暂难在CPI上得到体现

　　央行一直担心货币供应的连续多月的高速增长最终将体现在CPI的上扬上，亦在不同场合表达这种担忧：相对于通缩压力，更应该担心通胀压力；

　　通货膨胀肯定是一种货币现象，通货膨胀的结果都是货币供应过度的体现，但是我们认为持续的货币供应高速增长将体现在资产价格的上涨上，目前也已经逐步得到体现。

　　预计2007年CPI增速为1.8%，高于今年的1.3%，峰值将有可能达2.5%，并引发市场对通胀的担忧。

　　4.2货币政策与CPI--粮油食品上涨的后续效应会影响货币政策的预期

　　11月以来粮油食品突然大幅涨价，带动CPI急升，短期内CPI我们认为还将小幅上扬，因为食品价格的急升后还会有后续效应，预计将很快波及到相关商品的价格上。

　　4.3货币政策预期

　　巩固当前的宏观调控成为明年的主要任务

　　主要工作着重点是合理控制投资增长、努力优化投资结构；

　　把国际收支平衡放在第一位，但转变到依靠内需上还需较长时日，因此国际收支不平衡可能还要扩大，但出口商品结构会继续改善；

　　政府宏观经济调控的能力明显提高，政策上的连续性和稳定性较以往有所提高，避免了经济的大起大落。

　　我们认为：

　　2007年首次加息可能会在一季度后；

　　存款准备金率还将成为央行调节流动性的常用工具，预计还有三次上调空间。

　　4.4行政调控——疏还是堵？

　　数量层面的行政措施，远比传统稳定政策调整来得有效

　　2006年下半年始，各部门短时期内出台了大量的行政调控措施，具体可以分为两类，一类是从信贷方面入手，多次发行央行定向票据以及“窗口指导”；一类是从土地方面给与遏制，围绕房地产行业的过热投资短时间内紧密出台一系列包括从供给和需求两方面的进行调节手段。

　　今年针对投资过快的趋向，两次加息和三次提高存款准备金率的方法进行微调，但效果不大；而行政调控如直接清理和整顿一亿元以上大项目以及对房地产行业重拳出击的措施出台后，投资迅速下降。

　　最严厉莫过于8月1日发改委等五部委以特急形式联合下发《新开工项目清理工作指导意见》，要求各地用一个月时间对今年上半年列入统计范围的总投资1元及以上的新开工项目逐项进行全面清理。

　　但是行政调控的缺点是，一旦松懈，投资立即快速反弹。

　　4.5行政调控：效果难以巩固

　　行政调控的缺点是一旦松懈，投资立即反弹，尤其经济内生增长动力仍很强劲的情况下。

　　产业梯次轮动格局稳定推进

　　我国产业规律：产业梯次轮动格局稳定推进

　　三大产业群存在较明确的先后波动秩序

　　上游行业利润增势趋缓，周期回落仍将延续

　　中游制造业增势显著，投资主导产业变化格局

　　消费品行业增势平稳

　　先导行业复苏有限

　　宏观经济高位运行带动产业景气总体上升：行业增长状况

　　宏观经济高位运行带动产业景气总体上升：行业效益状况

　　产业轮动规律明显

　　总结：对行业的总体把握

　　未来经济形势的判断

　　两大极端需避免

　　产业梯次轮动格局稳定推进

　　宏观经济波动和产业间的周期波动互为因果，宏观经济的波动从产业层面看直接表现为不同行业间的非同步的周期波动，宏观经济上升是大部分行业同步上升的结果，宏观经济回落也是行业总体处于周期回落阶段的外在表现。

　　大部分时期内，行业波动则表现为非同步的梯次性的传递，上下游产业间周期的交替起伏与内部传导，构成产业结构波动的原因。

　　从投入产出的需求端开始考察，三大产业群之间存在较明确的先后秩序，即下游行业的需求增长，逐次传导到上游行业并带动行业生产和效益增长。这种传导关系在过去5年有清晰的表现，并存在相对稳定的时滞。

　　5.1三大产业群存在较明确的先后波动秩序

　　从2001年中国经济进入新一轮景气周期以来，各产业的周期运行表现出清晰的梯次和秩序，从中可以大致辨别出三大类特征突出的产业群：

　　1、以汽车、住房等为代表的消费结构升级驱动的耐用消费品产业群；2、以钢铁、有色、机械、建材为代表的中游制造业产业群；3、以电力、石油石化和煤炭等为代表的能源产业群。

　　5.1.1先导行业复苏有限

　　具有较大消费收入弹性，与消费结构升级关系更为密切的汽车、房地产、通讯设备制造等行业，2006年以来，景气出现一定程度的回升，但总体仍处于低位徘徊。随着调控效力的逐步发挥，房地产投资亦将面临阶段性调整。

　　具有较强拉动效应的先导性行业的发展，将带动中游投资品、制造业的发展，并对上游能源原材料行业产生直接或间接的拉动作用。同样，先导性行业增速的放缓，也将不同程度的使上游产业发展受到一定的影响。

　　我们认为先导性产业在06年下半年未能如预期到达阶段性高点，将会降低中游产业的景气高点

　　房地产业投资额虽然较去年同期有小幅的增长，但购置土地面积和新开工面积均显示较上年并无同样的增长，房地产投资额的增长其实是地价上涨的体现。

　　5.1.2中游制造业增势显著，投资主导产业变化格局

　　随着宏观调控效应的逐步显现，中游投资品行业受投资波动的影响可能出现一定的波动。但行业内在增长动力依然较强，宏观调控不会改变中游投资品行业上升趋势。

　　在先导性行业房地产业出现回暖的拉动下建材行业已经走出低谷，钢铁行业景气状况显著改善。

　　5.1.2中游制造业增势显著，投资主导产业变化格局

　　2004年下半年中游产业群行业利润率总体步入高位，形成周期的顶部区域，有色、机械持续高位。

　　5.1.3上游行业利润增势趋缓周期回落仍将延续

　　从主要能源行业销售收入的景气变化情况看，煤炭、石油、电力等主要能源行业目前仍处于周期回落阶段，能带动行业出现系统回升的力量目前并不明显，在今后一段时期内行业仍将维持目前景气回落的态势。

　　5.1.4消费品行业增势平稳

　　周期性波动规律表现不明显，稳定增长仍将成为行业今后发展的主旋律。在收入表现相对平稳的同时，行业间利润走势出现分化，与提高人民生活品质和健康水平等有关的文教体育用品制造、食品加工、中药材及中成药加工等行业利润率稳步上升；而处于过度竞争状态、且没有核心竞争力的家电、电子等行业，行业利润率日趋下滑，行业生存空间进一步压缩。

　　5.2宏观经济高位运行带动产业景气体上升：行业增长状况

　　5.3宏观经济高位运行带动产业景气体上升：行业效益状况

　　5.4产业轮动规律明显

　　产业轮动规律：

　　在经济上升阶段，汽车、电子通讯及房地产等先导性行业的上升，将逐步带机械装备制造、钢铁、化工、有色、建材等中游投资品的兴起，并将传导到煤炭、石油、电力等上游能源原材料行业；大多数行业景气的上行，将表现为宏观层面的经济总体的上升。而在经济下降阶段，产业间的这种轮动的规律也同样显现。这种规律，在我国过去几年产业的变化过程中有比较清晰的表现。

　　时滞：

　　先导性行业的变化与中游投资品行业的变化间，大约存在8个月左右的传导时滞，中游投资品与上游能源产业间的时滞为4-6个月左右。

　　趋势：

　　在城市化进程加速、消费结构逐步升级和产业配套设施逐步完善、产业结构渐趋合理的综合背景下，我国经济增长的内在动力逐步增强，经济增长稳定性的逐步提高，经济在未来相当长的一段时期内仍将处于长周期的上升期。

　　5.4 产业轮动规律明显

　　5.5总结：对行业的总体把握

　　行业运行态势良好，总体景气呈扩张走势

　　逐步上升的先导型耐用消费品产业群

　　经历了2004年下半年和2005年底点后中游制造业产业群止跌启稳并将稳步上升

　　经历了2002年至05年上半年的周期上升阶段后，上游能源产业群2005年下半年开始逐步回落的

　　强调普通消费品类产业群将一直处于稳步增长阶段

　　周期梯次传导规律显现。

　　5.6未来经济形势的判断

　　由于先导性行业汽车和房地产业在前期政策的滞后影响下，这些影响很可能将会波及到中游行业，中游行业也会受到一定的冲击；

　　2007年上半年宏观经济软着路后快速调整后在下半年重新迈入增长态势，但是增长势头会略微减缓；

　　今后两年为经济扩张期，2008年中到达阶段性高点；

　　在上升周期基准线的支撑下，决定2007年上年的回落不可能太深，一定高于1999-2001的水平，2007年下半年将重新步入回升态势，但步调将趋稳。

　　5.7 两大极端需避免

　　放大效应：证券市场的将会放大实体经济的波动；

　　贪婪：经济处于十年长周期，2008年到达阶段性顶部，不等于证券市场一直呈现慢牛走势，实体经济的波动必然会传导至证券市场；

　　恐惧：2007年宏观经济小幅回落导致股市一蹶不振。

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