股指期货推出与股票市场走势07年博弈

　　国泰君安

　　彭艳

　　摘要：

　　自06年10月下旬至今，沪深大盘股涨幅惊人。市场对此轮大盘股行情是否源于股指期货推出预期存在异议，更有相当人士持有“股指期货不推，上涨行情不止”、“股指期货推出，股市必然下跌”的观点。本篇报告从比较研究及行为金融分析的视角，回答当前市场最为关心的如下问题：本轮权重股行情究竟因何而起？股指期货推出前，“话语权行情”将如何演绎下去？股指期货推出后，股市是否必然下跌?

　　对03“五朵金花”、06年大盘股上涨两次相似行情的比较发现，本轮大盘股行情主要源于股指期货推出预期诱发。结合主流券商的07年金股推荐、沪深300股价预测、以及国泰君安沪深300核心股估值水平判断，我们发现，07年主流机构仍然看好沪深300成分股，但不同板块已有所分化。但大权重股票(尤其银行股)已被高估，其他板块则相对合理。

　　关于股指期货推出前的股票市场走势，我们认为，估值因素仍为现货市场根本。海外市场证据、我国市场现阶段机构理性投资行为以及管理层与股市投机者博弈的复杂性，都不支持权重股长期高估。因此，当前高估值将诱发“话语权行情”短期内出现调整，但不会跌破其估值下限。

　　从长期战略地位来看，“权重股话语权”至关重要，应选择具有估值优势之时战略介入权重股。权重股重要性从对个股、板块操纵需求的角度就可见一斑。指数操纵可通过两种方式进行：操纵A股权重股板块以操纵指数及期货价格；通过H股间接影响A股以操纵指数及期货价格。

　　目前A股市场银行等行业板块权重突出，利用银行业等板块操纵指数具有很强操作性。07年，随着限售股流通、“小非”与“大非”逐渐解禁、更多大盘股上市，权重股地位也将发生更替。银行业等板块权重可能将进一步提升，其中，工商银行、浦发银行等个股权重可能大幅上升，这提高了利用银行板块及个股操纵指数的战略价值。

　　期货推出后，短期股票市场走势难以判断，主要受估值而非事件主导。届时，股市高估则面临下跌，低估则继续上涨，如果估值合理，作为外部诱因的机构行为不会加剧期货推出事件的负面影响。市场一度盛传的“期货推出利空”将被市场逐步消化。

　　机构策略选择视期指推出时股市估值水平而定。

　　届时，如果股市整体高估，则采取减持及保值策略。

　　如果总体估值合理，而板块之间(比如权重股与非权重股，银行股与其他行业板块)出现结构分化，则减持高估板块，继续持有甚至增持其他板块，进行结构性调仓(如采取大盘蓝筹与二线蓝筹的换位策略)。

　　如果股市整体估值合理，各板块估值也相对均衡，且市场对短期股市走势未持一致悲观看法，则期指推出对股市影响不大，可放心持有现货。

　　O.研究背景

　　自06年10月下旬起，沪深大盘股全线上涨行情启动，其中，沪深300指数前30只权重股涨幅更是惊人，在此期间内一直加速领先沪深300指数，在06年最后一周更是达到登峰造极。

　　经统计，06年10月9日至12月29日期间，前30只权重股中仅有4只股票涨幅落后于沪深300指数。此外，这30只权重股呈现权重排名靠前的股票涨幅排名也靠前的特征，充分表明“越重要股票涨幅越大”。沪深300成分股涨幅排名前12名的股票中，有10只股票的权重排名也处在前12位。

　　目前市场对此轮大盘股行情存在多种解释，其中认同度与一致度最高的解释是，“即将推出的股指期货，引发了‘争夺话语权’的权重股行情”。甚至有观点认为，“股指期货不推，上涨行情不止”，理由是不论指数涨得多离谱，股指期货推出之后均可以通过“做空”方式实现获利了结，不用担心无法全身而退。

　　上述观点究竟能否成立？本篇报告将从比较研究及行为金融分析的视角，回答当前市场最为关心的如下问题：

　　本轮权重股行情究竟因何而起？03年“五朵金花”行情为我们对本年股指期货推出背景下的大盘股行情走向的判断提供了哪些借鉴？

　　股指期货推出前，当前“话语权行情”将如何演绎下去？

　　股指期货推出后，是否如大多数观点预期，出现短期下跌？此时，结合股票市场的届时环境，机构投资者应选择何种策略？

　　1.权重股行情因何而起？

　　1.1.两次大盘股行情的比较: 03年“五朵金花”与06年大盘股行情

　　1.1.1.相似表象：大盘股领涨市场

　　03年11月13日上证指数见底1307点后，由汽车、钢铁、化工、电力和银行五个行业为代表的“五朵金花”引领市场价值投资理念，股市出现了自01年股市高点后的最大一次反弹，本轮行情于04年4月初见顶后步入熊市直至05中期拐点。

　　06年由大盘股引领的行情与03年由“五朵金花"引领的上涨行情具有相似的上涨特征，因此我们对两次上涨行情作一比较，以期对当前行情给出合理解释。03年样本区间为03年8月1日-04年4月6日，其中，8月1日-11月中旬为行情前期阶段，03年11月中旬-04年4月6日为“五朵金花”上涨阶段。06年样本区间为06年9月1日-12月29日，其中，9月1日-10月下旬为行情前期阶段，10月下旬-12月29日为大盘股行情阶段。我们采用代表三个不同类股票组合的指数进行比较：A股市场(利用流通指数加权的Wind全A指数)；绩优中大盘组合(03年采用上证180与深证100指数的合成指数1，06年采用沪深300指数)；大盘蓝筹组合(03年采用流通市值加权对“五朵金花”2行业的中大盘股票构建的指数，06年采用沪深300指数前30只权重股构建的指数)。

　　比较表明，两轮上涨行情均由大盘股启动，并引领主要成分股指数、A股市场整体上涨，大盘股相对于成分股以及A股指数的相对涨幅呈不断扩大之势(图2、图3)。上涨特征略有不同的是，第一，06年行情中各板块的上涨幅度显著高于03年行情，充分体现了强牛市环境中的市场上涨明显强于熊市环境中的回调的特征；第二，06年大盘股相对于其他板块的上涨幅度显著高于03年，体现了本轮大盘股受追捧程度的强烈，并由此产生了对市场更强的带动作用。第三，03年行情中，初期行情(03年11月下旬至04年1月)由“金花”领涨大盘，此后，大盘股领涨作用趋弱，在带动A股市场启动后退居二线。而本轮行情，截至目前，大盘领涨现象仍在持续。

　　1.1.2.相异驱动力：相对估值优势VS股指期货预期助推？

　　估值因素是决定不同板块股票相对表现的内在因素，当然，资金推动、外围股市影响、预期金融创新、投资者心态等外在因素也可能对板块股价变化发挥作用。为比较两次大盘股行情的驱动因素，首先，我们分别按照行情当年预期盈利数据3，测算了03年“金花”与06年大盘行情的当年与下年预期动态PE。

　　03年“金花”行情的驱动在于“五朵金花”板块的显著估值优势。“五朵金花”行情启动并带领大盘上涨(甚至在下跌阶段仍保持前期积累的相对涨幅)，原因在于这些行业具有业绩拐点、或者未来面临高增长期的预期，相对估值优势明显。

　　在此背景下，大盘股较低估值形成本轮上涨契机，促使大盘股启动(图4)。从当时03、04年动态PE来看，“金花”的03、04年动态PE约仅为合成指数、大盘的2/3、1/2的水平。

　　与03年行情不同，06年大盘股行情的驱动因素中，虽也包含相对低估因素，但更多由股指期货推出预期所诱发(图5)。按照06年PE，在本轮行情启动阶段，大盘股虽然相对沪深300、A股整体具有相对估值优势，但估值水平相当接近；如按照07年PE，这一估值优势甚至不复存在。因此，我们认为，对本轮行情能给予更合理解释的是股指期货的预期推出；虽然我们认为，基于股指期货推出的战略性配置需求而导致的本轮抢筹大盘股行情还显稍早与过度，但无可否认的是，股指期货预期提供了很好的理由或称概念，这构成了促发本次大盘股上涨的契机。根据我们前期对美国、日本、韩国、印度等市场的实证研究4表明，关于股指期货推出对标的指数成分股溢价的影响，无论成熟或新兴市场，股指期货推出前(约半年、一年)，标的指数成分股存在阶段性估值溢价。本轮权重蓝筹股溢价现象，正印证了我们在9月作出的“股指期货推出预期导致成分股出现阶段性溢价”的结论。

　　当前，大盘股相对于沪深300指数、以及大盘的估值优势已不明显。回顾03年“金花”行情，在上涨以及随后的下跌阶段，大盘股相对于其他板块的相对估值优势始终得以保持，这导致，即使在下跌阶段，金花行业在前期累积的相对于其他板块的涨幅并未被吞噬。按此推理，当前行情中，如果大盘股估值优势不再，则大盘股前期所累积相对于其他板块的相对涨幅将难以保持，除非估值优势再次凸现！

　　1.2.主流研究机构预测分析：沪深300权重股在未来是否还具有潜在上涨的估值支撑？

　　1.2.1.主流券商07策略重推“十大金股”统计：沪深300指数成分股居多

　　目前，一些主流券商已在07年策略报告中推出了“07年重点推荐金股”。我们统计了中信、申银万国、联合、东方、平安、兴业、国盛这七家券商的重点推荐股票。剔除重复推荐的股票后，共有82只，其中，沪深300成份股有48只(占比为59%)，为沪深300前30只权重股的股票有13只(占比为16%)。券商所推荐属沪深300指数成分股的股票的流通市值覆盖率显著高于家数覆盖率，这表明，券商推荐的大部分股票为沪深300指数中权重相对较大的股票(图6)。

　　对券商重复推荐股票家数的分析进一步表明，券商一致看好的股票基本为沪深300成份股。有两家(含)以上券商推荐的股票共有17只，其中，沪深300成份股有13只，非沪深300成份股有4只。沪深300前30只权重股中被重复推荐的股票包括招商银行、万科A、宝钢股份与中国联通。

　　从重点推荐股票的行业分布来看，券商07年重点看好的行业包括机械、房地产、制药生物科技与生命科学、电器设备、金属非金属与采矿、汽车与汽车零部件行业等(图7)。

　　1.2.2.主流券商股价预测：目前沪深300中大权重股票潜在上涨空间已有限根据朝阳永续一致预期数据，我们获得了主流券商在06年11-12月针对沪深300指数成分股给出的07年预测目标价。经统计，沪深300指数中，当前价距离研究员目标价尚存20%空间的股票共有70只，其中，前30大权重股样本股共有9只。这一数据暗示，对于沪深300成分股整体而言，已有所高估，当前股价已在相当程度上透支了未来一年的上涨空间。

　　按照样本股在沪深300指数中的权重排序，我们将样本股分为五档：权重分别介于[0.63,5.52]，[0.3,0.63)，[0.2,0.3)，[0.1,0.2)，[0,0.1)。我们发现“权重越大的股票，潜在上涨空间越小”这一特征，这在一定程度上说明，大权重股票已相对高估(图8)。

　　我们进一步对由9只股票构成的前30只权重股样本进行分析发现，除招商银行在沪深300指数中权重最高，其余股票权重均在第10左右或其后，这一细节似表明大权重股票估值已基本合理或偏高。此外，按照06年12月29日的价格，这些股票距离目标价的潜在上涨空间约为30%(介于17%-50%)，潜在上涨空间已经不大，也表明当前股价对未来业绩的透支(图9)。其中，银行股的潜在上涨幅度较低，这也给出目前银行板块高估的暗示。总的来看，大权重股票的高估似已被市场顿悟，银行股的潜在上涨幅度似已有限。

　　1.2.3.国泰君安估值预测：沪深300成分股总体估值合理，但银行等大权重股票被高估

　　国泰君安07年策略报告中，在沪深300指数成分股中测算得到部分核心股票。经处理，我们以符合要求的144只核心股为样本，以此进一步推断沪深300指数中各类股票的当前估值水平是否处于合理区间。鉴于历史数据长度要求，06年新上市股票(工商银行、中国银行等)不包含在内。

　　测算表明，核心股票大多集中在沪深300指数中权重相对较小的股票，目前大多处于低估或合理区间(图10)。按照权重划分，权重相对较小的股票被低估的程度较高，而大权重股票的高估程度较为严重。按照行业划分，银行股明显被高估，房地产、饮料行业有少数股票高估，其他行业被低估(图11)。

　　我们进一步对前30大权重股进行分析，以判断大权重股票的估值特征。结果表明，虽然低估股票数量多于高估股票数量，但权重占比相对较低，这表明大权重股已有高估迹象(图12)。从前10大权重股来看，招商银行、民生银行被高估，宝钢股份、中国石化、长江电力被低估，其他则估值合理，这进一步揭示了“权重越大的股票越被高估”的特征(图13)。

　　1.3.结论：“争夺话语权”诱发此轮权重股行情的解释成立，大权重股票估值吸引力趋降

　　对03、06年两次大盘股行情的比较发现，本轮大盘股行情主要源于股指期货推出预期诱发，大盘股相对估值优势已不明显。结合主流券商的07年金股推荐、估值与股价预测，我们对沪深300成分股、以及其中的大权重股票的估值进行了进一步分析。首先，主流券商07年主推的股票中，沪深300中权重相对较大的股票居多，但权重排名靠前(权重排在前30位)的股票较少。其次，按照各券商对沪深300成分股的目标价预测，权重排在前30位、少数被券商看好的大权重股票的潜在涨幅已经不大，当前股价已在相当程度上透支了未来一年的上涨空间。最后，根据国泰君安对沪深300核心样本股的估值判断，核心股票大多集中在沪深300指数中权重相对较小的股票，目前大多处于低估或合理区间，权重相对较小的股票被低估的程度较高，而大权重股票(主要为银行业)的高估程度较为严重。

　　综合来看，“争夺话语权”的确可能是引发此轮权重股行情的主要原因，其估值优势在行情启动阶段并不明显，而在当前，大权重股票估值吸引力已明显下降。07年主流机构仍然看好沪深300成分股，但不同板块(如按行业或权重分类)已有所分化。但大权重股票(尤其银行股)已被高估，其他板块则相对合理。

　　2.当前“话语权行情”将如何演绎下去？

　　06年10月份以来的大盘股行情已经印证了我们在9月份作出的“股指期货推出预期导致成分股(尤其权重股)出现阶段性溢价”的结论。而上文分析已经指出，目前大盘股估值已经不低，那么未来一段时间，是否如市场相当一部分观点所预期的，“大盘股还将继续话语权行情，直至股指期货推出;届时，再通过作空期指获利”？

　　2.1.股指期货推出前的股票市场走势：高估值将导致“话语权行情”的短期调整

　　2.1.1.海外市场证据：成分股虽因股指期货推出预期而出现溢价，但仍以估值为基础

　　在我们前期的相关研究中，我们曾对美国、日本、韩国、印度、香港、台湾市场股指期货推出前现货市场走势进行了分析(图14)。结果表明，虽然“股指期货标的指数成分股，相对于非标的指数成分股而言，出现阶段性溢价”是普遍规律；但就标的指数本身而言，则无一致性的结论。股票市场虽然可能因股指期货推出预期在一定程度上加速上涨，但仍然受到自身估值制约，如美国、日本、韩国、印度、台湾，在成分股经历了阶段性上涨之后，随着股指期货上市日的临近，指数的上涨态势有所回落。这充分表明，股指期货可能起到股票市场上涨加速器、或者阶段性提高成分股估值的作用，但并不能决定股票市场走势，这种助涨作用并不能持续至股指期货推出之时，内在估值因素将对成分股价格起到有效制约。与海外市场相比，目前我国A股市场由股指期货引发的大盘股加速上涨行情已经累计巨大涨幅。此时，估值因素将对股市未来走势起到主导作用，大权重股票长期维持在当前高估值位置的概率很低。

　　2.1.2.现阶段投资者结构：机构理性行为不支持权重股长期高估

　　2.1.2.1.基金是理性的市场主导机构

　　基金当前市场最大的机构投资者，在相当程度上代表市场、主导市场。06年以来，基金重仓股市值占各类机构持有重仓股市值的比重约为60%，而社保、保险、券商、QFII各占据约10%的比重。此外，从基金持有重仓股市值占A股流通市值的绝对比重看，目前约为16%的水平，如果将基金全部持股、以及其他机构全部持股也统计在内，可以发现，基金等机构持有流通A股市值的绝大部分。

　　2.1.2.2.机构投资者对大盘股的调仓较为灵活并先行于市场

　　五朵金花行情中，在“金花”上涨阶段(03年底)以及随后逐步走弱阶段(04年1月份后)，基金对“五朵金花”行业的增减持行为明显。这既体现了基金对大盘股的调整相对灵活，另一方面，也充分说明了其先行于市场、引导市场的特征。测算表明，基金重仓股中“五朵金花”的持有比例在03年二季度至04年四季度间发生了巨幅波动。在金花行情启动阶段(03年四季度)，基金对其明显增持；随后，金花带动大盘整体上涨、而金花涨幅优势逐渐走弱的阶段(04年1季度后)，基金对金花行业逐步减持；随着此轮行情在04年4月初的终结，基金持续对金花大幅减持。

　　2.1.2.3.管理层与股市投机者的博弈使期货推出时机充满变数

　　值得注意的是，“股指期货推出前，股市上涨不会停止；推出后，期货作空将导致股市下跌”的论调已经引起管理层注意。尚福林06年末曾有“07年初将推出股指期货”的提法，但其最新讲话已不再有此说法，而是强调“在各方准备好后适时推出股指期货、保证平稳进行”等。在我国现有体制下，管理层决不会在股市高位推出股指期货、承担“导致股市下跌”的罪名，因此，只要股市高估，股指期货就不会“冒险”推出，不是“股指期货不推，上涨行情不止”，而可能是“上涨行情不止，股指期货不推”。

　　我们认为，股指期货推出时机，将选择在股市资金充裕且具有一定估值优势之时。在低估值位置的多头买盘形成的价格底线、机构投资者对具有估值优势股票的持有心态，将对短期股市走势形成有力支撑。

　　2.2.至关重要的长期“权重股话语权”：介入时机应选择具有估值优势之时

　　2.2.1.“权重股话语权”重要性一窥：基于对个股、板块操纵需求的角度

　　沪深300指数成份股权重相对比较均衡，通过个股操纵指数难度较大。截至12月29日，招商银行权重最大，为5.52%。第二至第四大权重股分别为民生银行、万科A、中信证券、宝钢股份，权重分别为4.16%、3.09%、2.81%、2.61%。但由于沪深300指数中，银行等行业板块权重突出，加之A股市场强烈的板块联动效应，使一些具有资金实力的机构为获得有利的期货价格，通过权重板块操纵指数及期货成为可能。

　　2.2.1.1.操纵A股权重股板块(如银行板块等)以操纵指数及期货价格

　　(1)当前银行等行业板块权重突出

　　截至06年12月29日，沪深300指数中权重最大的行业板块分别为是银行业(17.59%)，其次是金属、非金属与采矿业(11.93%)、房地产(6.42%)、公用事业(5.82%)。由于指数操纵通常通过权重股带动板块的方式进行，从而权重股的行业板块分布更值得关注。从前30大权重股板块分布来看，银行业权重突出(17.59%)，然后依次是金属、非金属与采矿业(4.44%)、房地(3.74%)、饮料(3.32%)。可见，利用A股市场中银行业以及金属、非金属业等板块操纵指数具有很强的操作性。

　　(2)07年“权重股话语权”可能更替，银行板块权重进一步提升

　　随着新上市大盘股限售股上市流通、已完成股改股票“小非”与“大非”逐渐解禁、未来更多大盘股上市，权重股的地位与作用也将发生更替。我们对07年沪深300权重股的权重变化与地位进行了测算。假设07年沪深300指数成份股未调整，股本未发生变化，以06年12月29日沪深300指数成份股总股本、流通A股以及收盘价为基础，我们测算了07年底沪深300前30大权重股在小非解禁及限售股上市流通后可能发生的权重变化。

　　从行业分布来看，随着大量的小非解禁与限售股上市流通，07年行业集中度可能提升，沪深300中银行业、能源、公用事业权重还将有一定幅度的上升，由此，利用银行等板块操纵指数的可能性进一步提高(图19)。06年沪深300前六大行业(银行、金属非金属与采矿、房地产、公用事业、交通基础设施、饮料)将占到沪深300指数权重的52.32%，而07年沪深300前六大行业(银行、金属非金属与采矿、公用事业、能源、房地产、饮料)将提升到54.2%。

　　从权重股排序来看，07年小非与限售股上市使权重股的相对地位可能发生较大变化(图20)。从权重股地位变化来看，民生银行权重可能超越招商银行成为第一大权重股，工商银行、中国石化、浦发银行权重排序可能有较大提升，而中信证券、万科A、宝钢股份权重排序可能下降。尤其值得注意的是，银行板块中的工商银行、浦发银行、以及民生银行的权重可能大幅上升，这提高了利用其操纵指数的战略价值。

　　2.2.1.2.通过H股间接影响A股(如金融板块等)以操纵指数及期货价格

　　沪深300指数中有部分权重成份股，同时为H股上市公司，由于H股股票价格经常是A股股票运行的风向标，这使得操纵H股价格从而间接操纵A股同类股票及行业板块价格、从而带动指数走势具有相当可行性。

　　我们对H股指数中成份股的行业分布的考察表明，H股指数中，金融行业权重最高(46.21%)，其次分别是能源(29.96%)、材料(7.49%)等。值得注意的是，H股指数中金融行业分布权重较高，通过操纵H股银行板块来撬动内地市场是可能的。

　　进一步，我们以H股指数中带A股的成份股在06年至今的A股、H股日价格数据，测算了H股与对应A股的价格及收益率的相关性。

　　H与A股之间确实具有较强的相关性，但尚未达到高度引导的程度。大多数样本H股与对应A股收益率的相关系数在0.3以上，而价格相关性则大多在0.6以上。

　　这源于H股对A股的引导作用。随着A股市场话语权的逐步确立，今后两市的互动关系将由H股单独引导A股，逐步转变为A股与H股互动相关。

　　2.2.1.3.操纵A股、抑或H股权重股板块的选择

　　大资金机构投资者是否采用通过操纵现货的方式，以获取期货部位超额收益，取决于市场环境的配合、以及机构投资者操纵价格的成本、风险与收益的对比关系。在机构投资者选股的抱团效应、市场买卖操作的羊群效应的背景下，如果大资金顺应股票市场现时环境，能够以较低资金(如交易成本)成功操纵现货，并同时持有较大数量相同方向的期货部位，则获利是可能的。这种获利模式的风险在于，存在操纵失败的可能。

　　第一种方式是比较容易实现的方式。例如，在市场快速拉升背景下，如机构投资者认为短期A股市场存在调整压力，而且银行股已经过一轮快速上涨，则可先建立大量期货空头部位，再利用部分筹码打压银行股价格，利用较小的现货损失的代价，获取期货市场的超额收益。

　　有观点认为，这种操纵模式在期货刚推出时最可能出现。我们认为，虽然这是一种可能的获利模式，但在期货刚刚推出之时未必出现，这将取决于现货指数点位、以及机构之间的博弈。理由是：

　　其他国家的实践并不支持，期货推出之时现货与期货市场必然下跌的证据。

　　管理层推出沪深300指数期货的时机将选择在现货市场平稳运行阶段。

　　牛市背景下，投资者可能对新品种采取追涨策略。

　　在第二种方式下，通过H股影响A股、再影响期货的方式似乎成本稍高，但在某些情况下仍是可用策略。

　　对于持有大量H股股票、但A股持股较少、并持有沪深300期货的投资者(如QFII等)。

　　甚至可联合国外大行，使之提高或降低某些权重股票或行业的评级，以较低成本实现引导沪深300指数的目的。例如，进入06年9月份后，花旗、汇丰、瑞银等国际大行相继不断提升招商银行、中国银行等银行股的评级与目标价，对H股银行股、从而内地银行股的上涨行情起到了相当大的促进作用。

　　2.2.2.“权重股话语权”的获得是在具有估值优势之时

　　2.2.2.1.机构对权重股建仓时机的判断：换手率出现活跃迹象

　　购买数量巨大，使机构对权重股的建仓有迹可寻。03年“五朵金花”行情启动阶段，其换手率出现异常放大现象，表明机构介入，在随后1个月左右也持续存在机构资金流入。06年大盘股行情，在启动前期的9月初、10月初，就已有机构资金介入，在启动初期的10月底、以及11月底，也有机构资金流入。我们注意到，在机构资金大举建仓权重股的阶段，都是权重股具有相当估值优势之时(无论自身绝对估值，还是相对于其他板块的相对估值)。

　　2.2.2.2.机构对权重股采取长期战略持有策略

　　我们以基金为例进行考察，发现自04年四季度开始，基金对沪深300权重股一直采取长期战略持有策略(图25)。自04年底四季度以来，基金重仓股中，沪深300指数前30大权重股的比例一直在40%以上，其中，基金对招商银行、民生银行、万科、中信证券、浦发银行、贵州茅台和中国石化这7支位于前10大权重股的股票基本上一直处于战略性增仓阶段，基金对上述7只股票的持有市值占基金股票市值的比例已达较高水平。

　　2.3.结论：话语权赋予权重股以战略地位，估值因素将导致其短期调整至合理区间

　　关于股指期货推出前的股票市场走势，海外市场经验虽然支持成分股存在阶段溢价的证据，但并未出现“股指期货推出前，股票市场一致单边向上”的现象。估值因素仍为现货市场根本，我国股票市场概莫能外。当前，我国已逐步形成了以基金等机构投资者为市场主导的日趋理性的投资格局，机构的理性、价值投资理念与模式，不会支持股票市场估值长期高启的局面，其对大盘股的较为灵活的调仓行为，更是对权重股的高估值提出了挑战。此外，管理层对于“股指期货推出后现货市场短期大跌”的担忧，也强化了其与股市投机者之间博弈的复杂性。由此，我们的判断是，估值因素将诱发“话语权行情”短期内出现调整，但调整幅度也不会跌破其估值下限。

　　从长期战略地位来看，权重股应当成为主流机构的战略配置型的长期持有品种。

　　“权重股话语权”重要性，仅从对个股、板块操纵需求的角度，长期“权重股话语权”就可见一斑。指数操纵可通过两种方式进行：操纵A股权重股板块(如银行板块等)以操纵指数及期货价格；通过H股间接影响A股(如金融板块等)以操纵指数及期货价格。就A股市场而言，当前银行等行业板块权重突出，利用A股市场中银行业等板块操纵指数具有很强的操作性。07年，随着新上市大盘股限售股上市流通、已完成股改股票“小非”与“大非”逐渐解禁、未来更多大盘股上市，权重股的地位与作用也将发生更替。银行业等板块权重可能将进一步提升，其中，工商银行、浦发银行、以及民生银行的权重可能大幅上升，这提高了利用银行板块及个股操纵指数的战略价值。权重股的战略介入时机应选择具有估值优势之时。与其他股票相比，权重股应该在其估值基础上略微偏高的区间运行，而不会出现大幅波动的情形。

　　3.股指期货推出后股票市场是否会出现短期下跌？

　　3.1.期货推出后短期股票市场走势判断：估值而非事件主导

　　3.1.1.其他国家证据：期货推出后，现货市场短期涨跌无定论

　　我们前期进行的实证研究表明，无论成熟或新兴市场上，在股指期货推出后，短期内指数上涨或下跌并无明显定论，长期走势则不受指数期货的影响。在股指期货推出后短期内，香港、美国、日本股市呈现总体上涨走势，而韩国、印度、台湾股市则出现下跌。从长期走势来看，上述指数均呈现稳步上涨的态势。这表明，期货推出后股市的短期走势虽然可能受到外界因素的扰动，但仍主要受市场本身态势及估值的内在影响，长期来看，估值因素的影响更为主导(图14)。

　　3.1.2.内在估值而非期货推出事件，是决定期货推出初期现货走势的根本动因

　　前已指出，股指期货推出预期确实影响现货阶段性行情，起到加速器作用。但是，这一事件并不能决定股票市场市场走势，现货由估值主导而非期货左右。牛市的趋势性判断、以及板块个股的内在价值，是决定现货走势的根本因素。不考虑现货估值水平而持有“股指期货正式推出时间触发现货市场调整”的观点，单从期货推出事件判断届时走势，未免夸大了新生的小规模期货市场对日趋成熟的现货市场的影响,也过度低估了投资者(尤其机构投资者)的投资能力与资金实力。

　　因此，目前判断期货推出初期的现货市场究竟是涨或跌还为时尚早。届时，如果估值水平偏高，现货下跌属正常调整；如果估值水平偏低，现货仍具有上涨动力；如果估值水平尚处于合理区间(或称存在分歧)，则取决于持有不同策略的投资者之间的博弈。当然，除基本面因素外，估值水平还受到投资者预期、H股等影响，因此合理估值水平的预测是动态的，应根据时间变化而调整估值判断。

　　3.1.3.股市合理估值条件下，作为外部诱因的机构行为不会加剧期货推出事件的负面影响

　　3.1.3.1.市场主力机构不会成为合理估值条件下的期货作空力量

　　(1)基金高股票仓位调整难度大

　　前已指出，基金是市场主力机构，在权重股高估、市场未形成一致下跌预期条件下，基金可以较为灵活的方式减持权重股。但如果市场形成一致下跌预期(假设市场流行的期货推出导致市场下跌的观点成立)，基金调仓(系统风险下，重仓股、以及板块可能整体下跌)难度则明显加大。根据我们的测算，对于股票型基金，除01年3季度减仓幅度接近20%外，10%的幅度成为基金减仓的底线(图26、27)。近年来，基金仓位变动幅度呈现逐步收敛的趋势，但06年2季度，基于对股市调整的判断，基金减仓幅度达到10%，随后由于股市上涨基金仓位恢复。

　　此外，与历史各期相比，当前基金减仓意愿进一步减弱，难度更大。这是由于：从市场状态来看，目前牛市一致预期显著不同于04年以前几次较大幅度减仓行为所处的熊市阶段；从股票型基金持仓占A股流通市值的比重来看，当前基金约16%的市场份额远超过04年以前不足10%的市场份额。我们预测，股票型基金在06年4季度的持股市值所占市场份额、仓位将高于3季度时的水平。这意味着，当前，如果股指期货在07年3、4月份推出，同时，基金预期届时市场将由于期货推出而下跌，则基金将面临大幅减仓困难、冲击成本加大的风险。

　　新基金建仓因素增强市场做多动能。当然，尽管基金对市场一致看多，但仍不乏欲以期货作空获利的空头力量卖出现货。在此情况下，基金存在两种选择：主动或被动跟随市场下跌；增量资金维持现货价格。前者是基金不愿看到的；对于后者，虽然基金受目前已处于90%高仓位，增仓能力大为减弱，但新基金所持大量现金以及场外新增资金可用以维持价格。测算表明，新基金募集规模与市场上涨的协同效应日渐显著(图28)。我们预计，在牛市预期下，07年新基金发行、老基金持续营销带来的增量资金仍将保持月均约300亿元的规模，这些资金的理性建仓行为将对股市下跌设定底线。

　　(2)如果期货推出初期股市估值合理，则期货套保难以成为现货避险流行策略

　　我们预计，机构投资者在期货推出初期不会进行大规模的套期保值，除非股票市场已处于高估状态。原因在于：

　　基金等持有大量现货的主力机构不会成为期货市场的主动作空力量。企图通过打压指数、并在期货上获利的资金，必须符合这样的获利目的：期货盈利能构弥补现货损失。对于基金、保险、社保等机构而言，大量持仓现货的损失将是无法预估的，而期货将仅限于保值选择。因此，基金等不会成为主动作空力量。

　　期货推出初期，基金、保险等市场主力投资者参与股指期货、进行套期保值的力度将相当有限。目前管理层对基金、保险等机构参与股指期货交易的形式尚未给出明确规定。预计管理层将对机构投资者投资期货采取谨慎推进、逐步放松限制的态度。

　　客观上基金缺乏套保动机。这是由于，即便预期短期现货市场出现下跌，但鉴于牛市中进行套保策略的操作难度较大，加之机构对股指期货的熟悉需要渐进过程。

　　作为基金整体而已，如果仅有小部分机构套保，即使市场如预期下跌，对基金相对业绩的影响也不大，因此基金套期保值的动机可能并不强烈。

　　3.1.3.2.作空力量无法主导股市阶段性方向

　　以上分析表明，基金、保险、社保等机构投资者不会成为期指投机力量，就现货市场投资者而言，期指方向性交易需求将主要来自于高风险偏好的私募基金、资金量较大的个人投资者(例如部分权证交易者)。这部分投资者并非现货交易中坚力量，除非股市已处于高估状态，否则其难以操控现货以求作空期货获利、或者在不打压指数的情况下单向作空期指。进一步，就操纵现货指数而言，既需要相当资金量，又面临操纵失败的风险。

　　为考虑利用权重股操纵指数可行性，我们测算了利用沪深300前30大权重股拉升指数1%所需资金量。我们的测算假设，不考虑板块与个股联动影响的条件下，单只股票对指数的影响程度。当然，板块与个股具有联动效应情况下，操纵资金量可能低于此测算；如果逆市而为，则实际所需资金可能高于此测算。结果表明，如果利用单只股票拉升或打压指数，则对于招商银行等前四大权重股而言，大约需要30亿左右资金；如果权重稍低，则所需资金还将更多。更为关键的是，理性价值投资者的“反操纵”行为，可能使操纵行为面临无法预估的失败风险。

　　3.1.3.3.期货推出对股市“利空”影响将被市场逐步消化

　　目前有相当一部分市场观点认为。期货真正推出时，将构成股市“利空”。我们的观点是，首先，仅凭事件本身、而不考虑股市估值水平来判断届时股市将调整，实是无稽之谈。进一步，即使这一事件真成为“利空消息”，经过较长阶段的仿真交易、投资者教育，该“利空”也将被市场逐步消化，从而，在期货真正推出时，其对股市的“负面”影响消失。

　　03年以来历次

准备金上调的“利空”对股市影响，可充分说明在不同市况中，利空消息对股市的影响是不同的，而且，其能被市场消化。在熊市中，从03年至05年，两次准备金上调，都引起了市场的巨大波动及上证指数的大幅下跌。而在06年、以及07年初的牛市环境中，准备金上调了3次，但每次准备金上调信息的公布对市场的影响相当微小，市场甚至还出现“利空”消化后的上涨，这正是由于牛市环境中市场对利空消息的强大消化作用所致。

　　3.2.股指期货推出时的机构策略选择机构策略选择

　　视期指推出时股市估值水平而定。如果在预期期指推出前，股市整体估值水平已有偏高迹象，机构投资者可适度减仓，尤其对估值水平偏高的股票或板块(按当前情形看，比如银行股)等减持，并采取期货保值策略。

　　如果股市整体估值尚处在合理区间，而板块之间(比如权重股与非权重股，银行股或其他)存在结构分化，则主要减持估值偏高的板块，继续持有甚至增持具有估值优势的板块，进行结构性调仓。例如，按照当前市场态势，可采取大盘蓝筹与二线蓝筹的换位策略，该策略在03年“五朵金花”行情中有所体现。

　　如果股市整体估值合理，各板块估值也相对均衡，且市场对短期股市走势未持一致悲观看法，则期指推出对股市影响不大，作空的非主流投机资金难以主导市场。当然，对于低风险偏好投资者而言，如果对市场预期不明，尽管可在政策框架内采取匹配现货的期货保值策略。

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