今年1月月度策略：政策风险对高昂热情

　　海通证券

　　王国光

　　强势上涨中行业轮动明显

　　12月市场进入快速上涨的走势，从市场结构上基本是大盘蓝筹的天下。但近期市场表现出明显的资金板块转移特征，部分前期表现滞后估值水平相对较低的煤炭、电力、汽车、医药等板块成为新的市场热点。

　　理性地看，估值较充分地反映了07年的增长

　　近期沪深300的盈利增长预期进一步调高。06、07、08年的增长率分别上调了1.2、3、2个百分点，未来两年的预期CAGR高达25%。根据我们的模型，当前市场的隐含股权风险溢价约为6.8%，恰好符合我们在年度报告中的基本情景，已经基本达到我们年度目标。理性地看，到07年年底合理的上升空间较为有限仅为10%左右。

　　多少是泡沫水平？

　　我们大胆地假定了一个严重泡沫的水平，以便投资者参考。以亚太市场的平均股权风险溢价6.1%作为参数，考虑3.5%的无风险收益率和市场乐观的一致预期，根据模型，07年预期市盈率将达到近27倍的水平，较目前约有40%的空间。在这种假设下A股市场的股权成本仅为9.6%，已回落到成熟市场的水平——相当于美国市场4.6%的无风险收益率和5%的股权风险溢价。

　　政策风险vs.高昂热情

　　在过去的几个月里，我们看到了个人投资者非常高昂的投资热情，市场的资金来源并不仅仅是过剩的流动性，更主要的是居民资产的重新配置。短期内投资者缺乏理性地涌入并迅速推高市场显然是管理层不愿看到的，相关政策风险显著加大。

　　但实际上我们认为监管层平息过度的市场热情的手段并不多，很难控制居民资产的流向。

　　技术性调整与板块轮动

　　整体而言，我们认为从估值角度看沪深300尽管偏贵但仍处于合理区间，离泡沫水平还有相当的距离，投资者担心的更多是“过快”而非“过高”。从宏观背景上看，短期内我们依然看不到诱发大幅调整的因素，但政策性风险加大，可能会出台超预期的政策冷却市场情绪，这会诱发市场短线的技术性调整。投资策略上，我们建议投资者将重点放在板块轮动上，关注估值水平较低的高速公路、煤炭、电力等行业。

　　12月市场进入快速上涨的走势，在月初经过大幅度震荡之后，在银行、房地产、钢铁等大市值板块的带动下，沪深300指数一路冲高至2000点，沪深300上涨19.06%，是自设立之后的最大月涨幅，也为06年的A股市场画上了一个完美的句号。

　　从市场结构来看，12月份基本是大盘蓝筹的天下，工商银行、中国银行、中国联通的月涨幅均接近或超过50%，令人叹为观止。这其中与上半年涨幅偏低、部分大盘蓝筹股的业绩超出预期、以及当前大规模发行基金从而流动性因素受到更多关注有关。

　　上月市场行业分化较为明显，通讯服务、金融、食品、钢铁的表现最为出色，其中通讯服务(中国联通)涨幅近50%，金融和食品板块涨幅也在20-30%之间，与上月相比，本月上涨的板块数量开始增加，行情开始由少数几个板块的独自表演开始扩散。

　　我们认为金融板块的估值已经基本到位，部分个股有一定高估，虽然我们对银行股的中长期看好一如既往，但是短期来看难以继续表现。近期市场表现出明显的资金板块转移特征，部分前期表现滞后估值水平相对较低的煤炭、电力、汽车等板块成为新的市场热点。

　　2.市场展望

　　估值较充分地反映了07年的增长

　　以市场的一致预期来看，相较一个多月前我们在年度策略中的统计，沪深300的盈利增长进一步调高，06、07、08年的增长率分别上调了1.2、3、2个百分点，未来两年的预期CAGR高达25%。强劲的盈利增长预期使当前沪深300的估值水平仍然仅处在“偏高”水平：以06年计沪深300市盈率已达24.8倍，但今年高达29.4%的盈利增长预期使其07年市盈率仅为19.2倍，如果剔除银行股，则市盈率进一步降低到18.5倍。我们很难说是否分析师们也受到强劲的牛市氛围影响，变得过于乐观，但如此之高的盈利增长预期使得在07年出现盈利超预期的可能性降低。

　　根据海通多阶段DDM模型，考虑3.5%的无风险收益率，当前市场的隐含股权风险溢价约为6.8%，虽然低于MSCI中国指数的历史平均水平，但也恰好符合我们在年度报告中的基本情景，已经基本达到我们年度目标，到07年年底合理的上升空间仅有长期年均回报也即股权资本成本10.3%。

　　多少是泡沫水平？

　　很多投资者已经开始考虑到底多高是危险的水平，泡沫将要破灭的水平，我们认为这是非常难以估计的。既然是一个“泡沫”，也就带有脆弱性和不可持续性，在它上升的过程中随时都有可能受到负面因素的冲击而破灭。因此关注诱发“泡沫”破灭的因素是较判断多高是泡沫破灭的水平更为重要的。

　　但我们仍然大胆地设定了一个水平，以便投资者参考。我们以亚太市场的平均股权风险溢价6.1%作为参数，考虑3.5%的无风险收益率和市场乐观的一致预期，根据多阶段DDM模型，07年预期市盈率可以达到近27倍的水平，较目前约有40%的空间。我们认为这基本可以作为一个上限，在这种假设下A股市场的股权资本成本仅为9.6%，已回落到成熟市场的水平——相当于美国市场4.6%的无风险收益率和5%的股权风险溢价。

　　什么可能是诱发泡沫破灭抑或调整的因素？

　　我们认为引发转折的根本性因素应是经济层面的，而中国经济来自于生产力提高和高储蓄率的长期性增长在中期内仍较易受到外部需求周期性变化的影响，这也是笔者自06年下半年将重点转移到美国经济前景的动因。

　　如我们在年度策略中所作的展望，美国经济正逐渐消化房地产市场的负面影响，房地产数据进一步企稳和好转，市场上已经开始有人讨论房地产市场对美国经济的负面冲击已经结束，近期强劲的就业数据也显著地降低了市场对美联储降息的预期。我们仍然维持对美国经济温和回落，并将在年中重新加速的判断。

　　但我们仍然认为市场未充分考虑美国经济放缓对中国经济的风险，应该说未来阶段性的弱于预期的出口增长是中国经济在未来数月主要的也可能是唯一的风险，而贸易顺差的减少对流动性状况的潜在影响也值得关注。

　　除了以上07年经济方面的中期风险外，短期内政策风险无疑是需要密切关注的重点，可能是诱发短期调整的主要因素。

　　政策风险vs.高昂热情

　　在过去的几个月里，我们看到了个人投资者非常高昂的投资热情，市场的资金来源并不仅仅是过剩的流动性，更主要的是居民资产的重新配置。应该说居民资产的重新配置于资本市场，本来也是监管者乐于看到的。建立一个健康的逐步壮大的资本市场，分散银行体系风险，健全金融体系也是05年进行股权分置改革的根本动因之一。但短期内投资者缺乏理性地涌入并迅速推高市场显然是管理层不愿看到的，监管层已经利用控制新基金的发行和老基金的持续营销来控制资金流入。但实际上我们认为监管层平息过度的市场热情的手段并不多，很难控制居民资产的流向。以下为大胆揣测：

　　加速加大融资力度

　　加速加大融资力度，尤其是大型H股海归无疑是首选。但这也受到进程上的限制，短期内未必能打压市场情绪。正如近期广深铁路和中国人寿A股的上市，尽管人寿A股发行冻结资金量创新高，但对市场资金面并无明显影响。

　　提前推出股指期货

　　很多市场人士认为即将推出的股指期货是机构投资者大胆推高、控制核心大盘股，并达到未来期货现货同时获利的重要工具。虽然笔者对这种盈利模式的可行性不以为然，但在市场大幅上涨之后，超出预期地提前推出股指期货，可能会是引发市场进行短期技术性调整的重要诱因。

　　提高利率，发出持续升息的信号

　　如我们在年度策略中所作的展望，在中国经济上行风险依然存在的背景下，政策倾向仍将持续偏紧，新年伊始，央行就提高了存款准备金率，我们估计其有吸收过度的流动性和控制A股市场投资热情的双重意义，但政策恐怕力度不够。

　　未来央行有可能进一步采用利率手段——小幅提高利率并传递持续升息的信号。在企业利润水平较高、流动性非常充裕的背景下，我们认为提高利率水平是谨慎而负责任的政策，同时也可以冷却过热的A股市场。

　　利率水平一次性的提高幅度可能仍仅为27个基点，其影响较易为市场所忽略，但更重要的是需要向市场传递可能持续升息的信号。

　　一次性大幅(5%)的

汇率升值

　　一次性大幅的汇率升值是较具风险的政策。没有人知道人民币应有多少的升值幅度，究竟多少才是合理，也很难讲

人民币升值幅度同解决贸易顺差间的量化关系。但我们在过去一年半里已经看到了非常节制的货币升值的效果：一方面依然缺乏货币政策的独立性，另一方面贸易顺差仍在持续扩大。

　　我们虽然认为出台此项政策的可能性较小，但未必是不好的政策。在较大幅度(5%)

　　的汇率升值之后，其对贸易的影响需要观察，由此也带来了经济前景的相对不确定性，而人民币升值的预期和压力也至少将出现阶段性消退，因为强劲的经济增长是人民币升值预期的直接推动因素。

　　此外我们认为升值给经济带来的成本也较小，政策上也有试错的空间。因为：

　　1)当前市场也已经普遍预期未来一年的升值幅度达到5%，与其继续维持缓慢升值、而利率政策受到限制，不如大幅升值获得主动权；2)中国经济目前仍处在强劲的经济增长中，对汇率升值带来的负面冲击具有较强的承受能力；3)快速增长的税收收入、较低的财政赤字、国企利润分红都使得政府有较大的财政政策空间在经济面临超预期的负面冲击时重新刺激经济，而基础设施建设投资方面本身也有较大的需求。

　　技术性调整与板块轮动

　　整体而言，我们认为近期A股市场异常强劲的表现已提前反映07年乐观的盈利增长预期，从估值角度看尽管偏贵但仍处于合理区间，离泡沫水平还有相当的距离，投资者担心的更多是“过快”而非“过高”。从宏观背景上看，短期内我们依然看不到诱发大幅调整的因素，但政策性风险加大，可能会出台超预期的政策冷却市场情绪，这估计会诱发市场短线的技术性调整和阶段性的修整。

　　投资策略上，我们建议投资者将重点转移在板块的轮动上，关注估值水平较低的高速公路、煤炭、电力等行业。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。