上证指数编制规则修改评述：规则仍需改进

　　中信证券

　　程伟庆

　　投资要点

　　上海交易所发布公告，修订指数编制规则。具体内容如下：“为进一步完善指数规则，新股于上市第十一个交易日开始计入上证综合、新综指、及相应上证A股、上证B股、上证分类指数”。这是顺应市场发展的积极一步。

　　新股上市首日计入指数带来的虚涨被消除：工行、中行、上港、大秦、国航五大新股上市后首日上市贡献了78点涨幅，10个交易日共贡献了72点的涨幅(各自相对于2006年11月份前的上证综指)。随着上交所修改上证系列指数计算规则，将新股首日计入指数改成11日计入，因新股上市首日计入指数引发的虚增将被消除。

　　总股本加权弊端尤存在：高杠杆效应也是上证综指失真的重要原因。杠杆效应产生的两个条件是总股本加权和自由流通股本比例偏低。恒生指数虽然也以总股本进行加权，但其可流通股本占比较高，自由流通股本占计入指数股本比例为84.91%，而上证综指中这一比例仅为20.8%，这导致了较强的杠杆效应。根据我们计算，以2007年1月4日上证指数2715点位来看，总股本加权导致指数虚涨456点。

　　上证综指的编制规则没有解除股指期货的“可操纵性”：借鉴香港市场2001年中移 动和联通被操纵并在期指上获利的案例可以得知，在上证综指中占有30%以上的权重，而自由流通股本占其A股总股本的比例仅为2.72%和2.43%的工行和中行可能在未来通过上证综指对沪深300指数的引领性被用于股指期货操纵。

　　关于上证综指缺陷的三大改进建议：一、由其他指数如沪深300代替上证综指做为市场表征指数；二、停止上证综指通过卫星实时发布，改由上交所网站每日公布，以保持连续性和部分投资者的需要；三、待条件成熟，进一步完善规则，改总股本加权为自由流通股加权，或者仿建行、中行加入恒生指数做法对类似工行、中行之类的超级大盘股实行自由流通股加权。

　　上交所修改上证系列指数计算规则点评

　　1月6日，上海交易所发布指数编制方法修改通告。具体内容如下：“为进一步完善指数规则，经研究决定，自即日起，新股于上市第十一个交易日开始计入上证综合、新综指、及相应上证A股、上证B股、上证分类指数”。

　　修改指数编制规则是个正常事件，各国的指数提供商也会根据市场发展不断修订指数编制规则。应该说，上交所本次修订适应了市场的变化，不过，由于新股首日计入涨幅仅仅是上证综指的缺陷之一，目前的修订还不足以解决全部问题。

　　1、上证指数的近期表现

　　目前上证指数的缺陷在于两个方面：新股首日涨幅计入指数、样本股采用总股本加权。这两个因素导致上证指数的虚涨和指数波动的放大。

　　如果分析上证综指走势，我们可以发现2006年以来的最大涨幅发生在年底，11月、12月指数上涨分别达到了14%和27%。而2006年底前后上证综指的波动率也明显上升。更值得关注的是，上证综指的波动率在06年年底前有明显上涨，但沪深300的波动率却没有跟上。(见图2)

　　之所以上涨综指在年底前的几个月在涨幅和波动性双双上扬，这和上证综指原有的编制缺陷有密切关系，而2006年下半年的新股发行新股发行进一步使得原有缺陷更加明显。例如，新股首日涨幅计入指数推高了股指虚涨，上证综指采用总股本加权也放大了股票(特别是大盘新股)的虚涨成分，特别是大盘新股往往具有较高的杠杆性(自由流通股比重低)，这使得新股的虚涨更为夸张。(见图3、图4)

　　另外，新股的高杠杆还带来了波动性的提高。上证综指是总股本加权，随着杠杆率较高的新股的不断发行，上证综指的杠杆性也在不断加强，这导致了上证综指的波动性在年底前不断放大。而沪深300是流通股加权，不存在类似的杠杆效应。因此，我们看到这一时期上证综指和沪深300的波动率发生了分化。

　　上证综指的上述缺陷使得其无法反映市场的真实运行情况，而且，随着未来新股的不断发行，现有缺陷的负面影响还会进一步放大。因此，指数编制规则改变已经刻不容缓。

　　1、上证指数编制修改及其评价

　　正是在上述背景下，上交所提出了指数修改方案。规定新股首日涨幅不计入指数，这一修改将使得新股首日虚涨效应被剔除，其积极意义不言而喻。不过，我们认为由于中国股票的结构问题(自由流通股本偏低)，指数的杠杆效应依然存在，这不仅对股票现货市场产生负面影响，还可能危机未来股指期货的健康发展。

　　1)新股首日虚涨效应被剔除

　　通过分别计算工行、中行、上港、大秦、国航五大新股上市后10个交易日的表现，我们发现这五大新股首日上市贡献了78点涨幅，十个交易日共贡献了72点的涨幅(各自相对于2006年11月份前的上证综指)。随着上交所修改上证系列指数计算规则，将新股首日计入指数改成11日计入，因新股上市首日计入指数引发的虚增将被消除。

　　2)、总股本加权弊端尤存在

　　除了新股首日计入的因素外，未来对指数泡沫化影响最为严重的当属总股本加权因素。经过测算，我们发现在2006年1月4日至2007年1月4日的一年中，总股本加权使指数虚增20.2%。以2007年1月4日上证指数2715点位来看，指数的虚涨达到了456点。

　　严格来说，总股本加权并不是上证综指失真的“罪魁祸首”，恒生指数也是以总股本进行加权的指数，但其权威性并不因此受影响，原因何在？通过仔细计算可以发行，虽然以总股本进行加权，但其可流通股本占比较高，恒生指数中自由流通股本占计入指数股本比例高达84.91%，而上证综指中这一比例仅为20.8%。而且，我们相信这个比例还会下降，越是大盘股其自由流通部分的比重会越小。即将发行的中国人寿的A股流通比例仅为5.2%，交行预计的A股流通比例约为9.1%，未来上市的平安和太保也不会很高。按照此情形发展下去，指数的杠杆效应会不断放大，上证指数会更为扭曲，不能真实反映市场全貌。

　　那如何应对改进失真的上证综指？我们认为H股银行股加入恒指的经验值得借鉴，2006年8月11日香港恒指服务有限公司宣布，自2006年9月11日开始，建行将成为恒生指数成分股，在指数中的比重为2.16%，同日宣布将中国银行纳入恒生H股指数。虽然恒指是以总股本加权的市场指数，但将建行、中行纳入恒指确并不是按其总股本计算的，而仅仅是按其少部分自由流通股本计算的，以建设银行为例，其总股本为2246.89亿股，流通股本522.71亿股，但计入恒指的股本仅有337.03亿股，占恒指权重2.5%(见表3)。

　　3)、股指期货的“可操纵性”依然存在

　　为何我们一再强调指数以自由流通股本加权的重要性？因为，若是以高杠杆总股本加权计算指数具有极大的个股依赖性，在特殊情况下，个别股票的波动风险将通过指数转嫁给整个市场，带来系统性风险，或者操纵市场的可能。仍以香港市场为例，2001年香港市场上就发生过做空中移 动和联通在指数期货上大赚的案例(具体操作手法请详见《投资策略周报——大盘股上攻A股市场迎来崭新的盈利模式》，2006年9月17日)。之所以选择中国移 动和联通作为操作对象，与其两者流通股本/计入指数股本的比例有较大的关系，该比例分别为25%和23%(见表3)，致使少数资金就可以造成中移 动和联通整个市值较大的变化，又由于其在恒指占20%以上的权重，使得恒指也发生较大的变化。

　　目前，工行与中行在上证综指中占有30%以上的权重，而其自由流通股本占各自A股总股本的比例仅为2.72%和2.43%，大家对其少数股本股价变化对上证综指的影响在最近一段时间也是有目共睹。上证综指和沪深300指数的强相关关系使得沪深300指数也将面临“被操纵”的可能。

　　由于沪深300的行业分布比较均匀，权重个股比重较小的特点，被选为明年推出的股指期货标的指数，管理层希望以沪深300指数为标的股指期货具有良好的“不可操纵性”，然而，这一切可能事与愿违。沪深300指数与上证综指走势密切相关，目前两者相关关系维持在97%的水平，历史上最低也在85%左右。

　　我们认为，只要上证综指存在，它作为表征市场走势的功能就无法被取代，所有股票的系统性风险只能继续由它来衡量，它的涨跌对所有股票涨跌的影响仍然是无法改变的。因此，通过操纵超大银行股价格，利用它的放大效应影响上证综指，从而影响沪深300的样本股的涨跌，就能够轻易地操纵股指期货的价格。这种局面是相当危险的。

　　通过更为具体的分析，我们发现上证综指对沪深300指数走势具有引领作用，从表3的Granger因果分析中我们可以发现，在2、4、8、16、32、64、128分钟区间上，沪深300指数都是跟随上证综指而波动。这一特性决定了未来股指期货的变动更受制于上证综指的波动，而上证综指又受制于工商银行的涨跌情况，这样股指期货的系统性风险将取决于工商银行仅占总股本2.72%的自由流通股本股价的变化，这与发展股指期货的目的相违背，也与坊间所传“沪深300指数编制时，以工行可流通A股股本为权数，以此计算，目前工行占沪深300指数权重为2. 16%，排第6位。因此，沪深300指数能够相对客观地反映沪深股市的波动。”的结论相去甚远。

　　3、关于上证综指缺陷的三大改进建议

　　对于一个发展中的

　　(1)由其他指数如沪深300代替上证综指做为市场表征指数。

　　(2)停止上证综指通过卫星实时发布，改由上交所网站每日公布，以保持连续性和部分投资者的需要。

　　(3)待条件成熟，进一步完善规则，改总股本加权为自由流通股加权，或者仿建行、中行加入恒生指数做法对类似工行、中行之类的超级大盘股实行自由流通股加权。