中信证券：ODI助力中国龙头崛起

　　中信证券研究部策略组

　　大国经济体的成长历史表明，伴随国内经济规模的扩大必然是对外投资的增加，即对外直接投资(ODI)的崛起，并对国内经济发展形成巨大推动。我们始终相信，中国ODI的崛起将是对中国经济和世界经济产生深远影响的重要趋势，其意义不仅在于为企业开拓全球市场，更是推动产业升级换代、促进国内经济发展的重要影响力。

　　ODI推动日本经济升级

　　伴随着战后经济的复兴，日本自1951年起重新开始对外直接投资。截至2005年底，日本合计对外直接投资规模458亿美元，占全球ODI规模的5.9%。日本50年代以来的经验鲜明体现了ODI进程与国内经济发展的互动关系以及在推动国内产业升级、优化经济结构中的作用，成为我们考察ODI崛起及影响的重要借鉴。

　　日本近50年的ODI历程体现了三个较为明显的特征。首先，国内经济景气度，特别是本币升值、外汇储备增加及贸易自由化可能是推动ODI大规模启动的第一推动力。70年代布雷顿森林体系瓦解后日元对

美元汇率降低，出口贸易条件迅速恶化，为了维持竞争优势，日本大量增加对东南亚国家在纺织、杂货、电器等劳动密集型制造业的投资，外汇储备在70年代初期形成第一次快速积累。同时，对外贸易发展推动了日本制造业对海外进行大量对外投资，这些都形成60-70年代的第一次ODI投资高潮。而在1985年广场协议之后的十年，日本的外汇储备第二次显著增加，日元持续升值和日本本土土地价格和

证券价格上涨又导致除了制造业以外，以金融和不动产投资为主体的ODI第二次高潮。

　　其次，ODI崛起与贸易出口、国内产业升级三者之间相互促进、相互影响。从两次明显的ODI历程来看，日本本土较大的产业转移与ODI主导产业特征是相对应的。第一次上升期(1968-1973年)主要特征体现为制造业大规模迁移，主要动机为开拓国际市场和获取自然资源。而在第二次上升期(1980-1989年)，ODI中的第三产业在对外投资中的比重明显上升，主要是金融、保险、运输和不动产业。在同一产业内部，特别是制造业，ODI也推动了国内产业的升级和更新换代。ODI与国内产业发展可能不是简单的单向关系，既有可能是国内产业经济持续发展形成贸易强势产业，继而推动海外投资；也有可能是海外投资带动了国内相关产业发展。

　　再次，企业将借助ODI成长为具有竞争力的跨国企业集团。日本ODI发展过程也是企业国际化成长的过程，其历程大致可划分为以下四个阶段：出口贸易阶段；国外当地生产阶段；跨国公司阶段；全球化企业阶段。在50-60年代以出口贸易为中心的发展阶段，企业国内竞争力较高；到70-80年代企业逐步在海外生产，此时企业进行ODI的主要动机是控制和获取原材料，拓展海外市场以回补国内利润；80年代以后很多企业开始进入跨国公司阶段；而在90年代，少数发展良好的公司开始全球化经营，这一阶段的ODI主要目的是寻求全球整合效应，提升综合竞争实力。在最鼎盛的1996年，《财富》世界500强企业排名中，日本占据126家，前十位中占据6家。

　　中国逐步开启ODI之路

　　相比之下，我国也正在经历着与日本相似的发展道路。从经济环境看，截至去年11月我国贸易顺差已达1565.21亿美元，超过05年全年顺差总额。持续贸易顺差积累了大量外汇储备，同时，自去年1月以来人民币中间汇率从8.07上升至7.81。这种经济环境所带来的外汇储备使用效率亟待提高、企业因币值升值带来原材料和初级设备进口成本增加、企业对外投资自主性增强都将成为触发中国ODI启动的第一推动力。

　　从产业结构变迁上看，我国也由劳动密集型的低端加工制造业向资源密集型的重化工加工制造业转变，并逐步过渡到技术密集型的高端组装制造业，相应的ODI受益行业也会以此为主线展开。80年代以来，我国在纺织、服装、家电等产业具备较强的贸易竞争力，并通过此类产品积累了一定外汇储备。而随着劳动力成本上升，我国也同当时日本一样将贸易优势向装备制造业转移。我国在去年6月颁布的《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》即旨在推动对国内和国际市场均有重要意义的机械装备制造行业发展壮大。

　　从企业层面上看，目前我国进行对外直接投资的企业多为竞争比较激烈的制造性企业，对外投资的动机也主要体现在获取国外市场、资源等方面。以获取资源、开拓市场为目的的ODI必将向追求跨国协同效应、提高当地生产附加值、建立国际性生产销售网络阶段发展，为形成跨国性企业集团奠定基础。今后将会有更多具备ODI优势的企业，特别是行业龙头企业未来也一定会向此方向发展，最终建立国际性的竞争优势。

　　因此，我们认为尽管可能在历史背景、经济基础等方面存在一些差异，但从经济环境上看，触发我国ODI大规模增长的第一推动力已经初步具备；从产业结构升级上看，重化工产业与装备制造业已经替代轻工业和家电制造成为当前我国ODI崛起的最重要受益行业，并将通过技术积累、升级换代延续这种景气；从企业发展阶段上看，多数企业当前通过出口贸易和ODI还处于拓展海外市场、回补国内利润阶段，在积累了投资经验、海外渠道、管理技术等资源后，必然会向追求整合国际性生产销售网络阶段发展。

　　在此逻辑下，我们认为当前我国的钢铁、装备制造、船舶制造、石化、重型卡车、商务车等细分行业都将受益于ODI的崛起，其中具备国际竞争力的龙头企业可能借助ODI成长为跨国性企业，应当在全球视角下给予这些行业和重点公司高估值和高溢价。我们推荐三一重工、中联重科、中国重汽、宝钢股份、中国石化等具备成长潜力的重点公司。

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