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融资融券:引领投资者告别单边市

http://www.sina.com.cn 2007年01月08日 17:41 新浪财经

  银河证券

  杨咏

  一、2007年中国融资融券水到渠成。

  2006年无疑是中国资本市场上金融创新频频亮相的一年。无论是产品的创新,还是交易制度的创新,都使中国资本市场向金融衍生品领域迈出了更大的一步。融资融券就是在这样的背景下水到渠成,呼之欲出。

  1,中国融资融券业务已经有了较完善的法律、制度平台。

  2005年10月27日,十届全国人大常委会第十八次会议表决通过新《证券法》。新《证券法》中对融资融券业务的开禁让证券公司和投资者对融资融券业务的开展有了更强烈的预期。老《证券法》第三十五条规定证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动,而新《证券法》修改为:“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务,应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”,并删除了关于买空卖空的禁止性规定。

  这实质上就是为证券公司开展融资融券业务开禁,从法律上保障了融资融券业务的合法性。

  从2006年6月30日起,有关融资融券的试点办法、实施细则等等一个接一个。这些办法、细则逐渐构成了中国融资融券业务开展的较为完善的制度框架:

  2006年6月30日,证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》,自2006年8月1日起施行,这是融资融券业务的纲领性的基础性的指导文件。同时,为了指导证券公司建立健全融资融券业务试点的内部控制机制,证监会还在同日发布了《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》。

  2006年8月21日,沪深交易所发布《融资融券交易试点实施细则》。同日,深交所还发布融资融券交易试点会员业务指南。

  2006年8月29日,中国证券登记结算公司发布了《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》。该细则在账户、登记和存管、结算、权益处理等方面对融资融券试点登记结算业务作出了具体规范。

  2006年9月5日,中国证券业协会制订并公布了《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示书必备条款》,从而规范融资融券合同签订双方即证券公司和投资者之间的法律关系。

  前后两个月的时间里,证监会、交易所、中国证券登记结算公司、中国证券业协会公布了一系列的规章制度,无疑为中国融资融券业务的开展搭建了很好的制度平台。

  2,融资融券业务的催生将顺应市场需求和监管需求。

  融资融券业务又称为信用交易,与非信用交易相比,它不需要客户以全额自有资金进行交易,允许客户缴纳保证金,在一定的信用额度内,从证券经纪商融资进行杠杆交易。既然是信用交易,将必不可少地涉及信用风险。以融资为例,如果投资者融资买入股票,而股票连续下跌,投资者将会被要求追加保证金,甚至强制平仓。如果股价持续跌停,即便强制平仓后也可能不足以偿还证券经纪商向投资者的融资。这是融资融券业务的主要风险,也是监管层制定诸多证券公司融资融券内部控制、风险管理指标体系的出发点。

  但是在融资融券合法化、规范化之前,一些证券公司营业部在内部控制缺失的情况下从事过不少地下融资融券,并成为一些证券公司亏空倒闭的根源。1993、1994年开始,证券公司为在其营业部开户的客户提供所谓的“融资融券”,即客户可向营业部借钱买股票或借股票来卖。但与成熟市场的融资融券不同的是,这种非法借贷风险极大,因为客户不需要缴纳保证金,也没有任何抵押,只需要按期支付利息即可。

  这样,一旦客户融资买股票后,发生上述持续下跌的情况,证券公司所面临的信用风险大大超过有保证金的、规范化的融资融券。而由于是地下交易,营业部提供给客户的资金和股票都只能非法挪用而来。过去证券公司投资者资金和证券帐户的管理并没有建立第三方存管,证券公司缺乏有效的内部控制制度,客户保证金和委托理财资金都存在证券公司的清算中心,清算中心汇总后划至银行,由于是统一开户,银行并不清楚客户资金明细,从而为营业部提供了挪用资金的可能。而营业部为了完成所谓的“融券”,则盗卖投资者股票。

  1999年,在证券公司营业部又开始盛行“三方监管委托理财”。证券公司不再直接向客户融资,而是承担融资中介的角色。“三方监管”,也叫“手拉手监管协议”。一般来说,甲方是委托方,即资金提供方,通常是国企、私企、民间机构或个人;乙方是受托方,即资金需求方;丙方是监管方,就是证券公司营业部。甲方和乙方都必须在该券商营业部开委托理财账户和股东卡。在国外发达金融市场开展的融资融券业务模式中,证券经纪商确实扮演融资融券中介,为资金或证券的供给方需求方牵线搭桥。但是,事实的本质区别在于“三方监管”是证券公司营业部擅自所为,没有纳入证券公司内部控制体系以及监管机构的统一监管之下。缺乏控制和监督的业务即便出发点再好,有再多的市场需求,也难免引发大的市场风险和监管危机。结果,“三方监管”作为一种没有法律效力的私下协议,演变成了急需融资的“庄户”、老鼠仓、洗钱者的最爱。2001年股市熊牛转换,宏观调控收紧银根,大量庄股频频跌停,多方深度套牢,“三方监管”也把许多券商拽进了亏损深渊。

  制度的改进与监管的改善从来都是联系在一起的。堵不如疏。中国资本市场发展十几年后,融资融券业务顺应市场需求,渐行渐近。

  融资融券业务的开展与过去所谓的三方协议、透支有着本质区别,它以证券公司的第三方存管、交易清算大集中、建立风险管理系统等技术条件为基础,而不是证券公司某些营业部私下里的缺乏控制和监管的非法行为。而在交易模式上,监管者为融资融券业务构建了更加严格、更利于风险控制的帐户体系、交易流程和风险控制体系。例如,证券公司需对客户进行严格的授信,帐户体系上信用交易与普通交易严格分开,证券公司需在证券登记结算机构分别开立融资专用证券帐户,客户信用交易担保证券帐户,信用交易证券交收帐户,信用交易资金交收帐户,以及追加保证金、强制平仓等一系列事中风险控制制度。

  3,引入融资融券对增加市场流动性、完善市场运行机制有重要意义。

  融资融券对证券市场的意义并不仅仅是满足了投资者的融资融券需求,融资融券对于中国证券市场有更深刻的意义。

  融资融券推出之前,中国证券市场是单边市场,缺乏卖空机制。而融资融券特别是融券的推出,将改变目前证券市场的“单边市”现状,完善市场机制。同时还将增加资金和证券的供给,增强证券市场的流动性和连续性,活跃交易。证券市场效率将大大提高,也有利于改善证券价格的形成机制。

  融资融券的推出还将联通资本市场和货币市场,有利于促进资本市场和货币市场间的资源合理有效配置,增加资本市场资金供给。

  而融资融券交易也为投资者提供了新的交易工具。投资者如果预期股票上涨,可以在满足一定保证金需求后,融资买入证券,把握投资机会。而如果预期证券下跌,则可以卖空证券,并在下跌后买入证券获利。融资融券为投资者提供了更多的投资机会,并也有利于投资者规避市场风险。

  融券的推出还有利于投资者为衍生工具的交易进行避险和套利。特别是2007年沪深300股指期货的推出,融券将有利于股指期货的套利。如果没有融券,没有卖空机制,投资者只能进行买入现货、卖出期货的买进持有套利(cash-and-carry arbitrage),而不能进行买入期货、卖出现货的反向买进持有套利(reversecash-and-carry arbitrage)。由于交易制度的限制,一旦反向买进持有套利机会出现,将不能迅速消失,市场将缺乏效率。而如果允许融券,套利者可以迅速抓住机会,在现货市场上卖出复制沪深300指数的一篮子股票现货或者ETF,进行反向买进持有套利。

  允许证券公司开展融资融券业务试点,将拓宽证券公司业务范围,为证券公司提供新的盈利模式。通过融资融券业务,券商一方面可以收取融资利息、融券手续费,而交易量的放大也将使券商佣金收入大大增加。

  二、中国融资融券模式选择——市场化、集中授信还是双轨制?

  融资融券交易是海外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度,是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。美国、欧洲、日本、韩国、台湾、香港等许多发达资本市场都开展有融资融券业务,相对成熟,而且规模较大。

  各个开展融资融券的资本市场都根据自身金融体系和信用环境的完善程度,采用了适合自身实际情况的融资融券业务模式,概括地归结为三大类:以美国为代表的市场化模式、以日本为代表的集中授信模式和以韩国台湾为代表的双轨制模式。

  在美国的市场化模式中,证券交易经纪公司处于核心地位。美国信用交易高度市场化,投资者进行信用交易时,向证券公司申请融资融券,证券公司直接对投资者提供信用。而当证券公司自身资金或者证券不足时,证券公司则向银行申请贷款或者回购融资,向非银行金融机构借入短缺的证券。这种市场化模式建立在信用体系完备和货币市场与资本市场联通的前提下,证券公司能够根据客户需求,顺利、方便地从银行、非银行金融机构调剂资金和证券头寸,并迅速地将融入资金或借入的证券配置给需要的投资者。

  从日本的集中授信模式看,专业化的证券金融公司处于整个融资融券业务的核心和垄断地位,严格控制者资金和证券通过信用交易的倍增效应。日本的证券金融公司主要为银行出资设立,为证券经纪商等中介机构提供服务。证券公司如果资金和证券不足,并不直接向银行、货币市场进行借贷或回购融资,也不直接向非银行金融机构融券,而是向证券金融公司申请进行资金和证券的转融通。在日本的集中授信模式下,证券金融公司而不是证券公司自身,联通货币市场和其他非银行金融机构,作为融资融券的中介,证券金融公司控制着整个融资融券业务的规模和节奏。

  韩国和台湾的融资融券交易被称之为双轨制。在台湾,融资融券业务借鉴了日本的集中授信模式,设立了4家证券金融公司,之所以称之为双轨,是因为证券金融公司不仅可以向证券公司融资融券,还可以直接向投资者融资融券,即投资者可以不通过证券公司而通过代理向证券金融公司融资融券。

  台湾模式由于是双轨制,运作起来相对复杂,而且有4家证券金融公司,彼此存在竞争。而对证券公司实行许可证管理,有许可证的券商可以向证券金融公司融资融券,而没有许可证的证券公司只能从事代理服务。证券公司的地位由于投资者可以直接向证券金融公司融资融券而比较被动,融资融券业务为券商带来的收入有限。

  4,中国的融资融券模式选择。

  2005年10月27日新《证券法》通过后,融资融券解禁,而对于中国融资融券业务的种种设想和规划一刻不停。许多业内人士建议我国开展证券融资融券交易,应该与市场参与者的自律能力、风险控制能力和监管体系的完善紧密结合,采用专业化模式,设立证券金融公司,对券商从事证券融资融券交易业务实行许可证制度。但从目前证监会颁布的试点管理办法、交易所公布的实施细则,并没有提及设立证券金融公司。在整个融资融券业务的运作体系中,证券公司处于核心地位。

  证监会对参与试点的证券公司有明确的门槛规定,必须是创新类的券商,公司治理健全,内部控制有效,财务状况良好,最近6个月经资本均在12亿元以上等等。由于融资融券业务有一定的风险,因此监管层制定了“试点先行,由小到大,由简到全,逐步推开”的总体思路。在试点初期,只能是一部分满足门槛条件的创新类券商有资格从事融资融券业务,但一旦试点成功,规范类证券公司也可以进行融资融券业务。

  在试点初期,证券公司开展融资融券的资金和证券基本上都为自有。在资金的融通上,券商除了动用自有资金,可以通过同业拆借、短期回购获取资金。但是融券的券源则相对单一,试点阶段,融券的券源只来源于券商的自营证券帐户,证券公司既不能象在市场化模式下向其他金融机构或者投资者借券,也不能象在集中授信和双轨制模式下向证券金融公司借券。而如果证券公司以自营证券作为券源向客户融券,证券公司缺乏对冲工具,将面临较大的市场风险。因此,融券的开展在试点阶段将会受比较大的限制。

  5,境内外保证金收取水平对比。

  保证金比率是信用交易风险控制的重要指标。它的实质是客户担保品价值与客户债务的比例。保证金比率分为初始保证金比率和维持保证金比率。在授信阶段,运用初始保证金比例可以计算投资者可融资金额或可融券数量,它主要被用于控制投资者初始资金的放大倍数。在保证金金额一定的情况下,保证金比例越高,融资、融券规模就越小,财务杠杆效应越低。在融资融券业务中,证券公司则通过计算维持保证金比例进行信用风险管理,从而控制客户信用帐户整体财务风险。

  在美国,融资融券初始保证金对绝大多数证券来说是买价的50%,即由美国联邦储备金监察小组设定的条例T(Reg T)。全国证券商协会和纽约证券交易所则分别对融资与融券的维持保证金比率进行了规定,融资的,不低于25%,融券的则视标的证券的种类而定。除此之外,证券经纪商会对规定投资者的最低投资规模,一般为5,000美元左右。而一旦购买行为完成后,信用帐户必须维持一定的权益水平,满足一定的维持保证金比例,维持保证金要求由纽约证券交易所(NYSE)、纳斯达克(NASD)或者证券经纪商设定。证券经纪商有权对个别证券和个别投资者帐户修改维持保证要求。

  国外证券经纪商会根据许多因素,包括股票交易的波动性、流动性、上市公司业绩和市值规模,以及帐户头寸是否集中等因素来调整个别证券的维持保证金要求(maintenance requirements)。对日内交易(daytrading)投资者进行要求更为严格。2001年9月,纽约证券交易所和纳斯达克对日内交易者制定了具体的判断标准和监管要求。日内交易(Day trading)是指在同一交易日买卖同一证券。对日内交易者的判断有两个指标,满足其一则将视为典型的日内交易者(pattern day trader):在连续5个交易日内,进行了4次或更多的日内交易;或者在90天内被两次警告未满足日内交易保证金。对非典型的日内交易者来说,最低投资规模通常在5,000美元左右,而典型的日内交易者需要至少25,000美元的初始及维持头寸。

  根据台湾2006年8月颁布的《证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法》(修正稿),台湾开展融资融券业务计算维持担保比例的公式如下:

  担保维持率=(融资担保品证券市值+原融券担保品及保证金)÷(原融资金额+融券标的证券市值)

  ×100%台湾证券市场规定融资融券交易客户的担保维持率需维持在120%以上。若低于120%,证券商应即通知投资者就该笔不足担保维持率的融资融券,在通知送达之日起两个交易日内补缴融资自备款或融券保证金差额。

  中国内地融资融券的保证金设置和维持担保比例计算公式较多地参考了台湾市场。初始保证金比率,即投资者信用交易时交付的保证金与融资融券交易金额的比例,设定为50%,维持担保比例定为130%,这是交易所规定的最低要求。券商可自行决定更为严格的初始保证金、维持保证金及强行平仓线。当投资者维持担保比例低于130%时,证券公司将通知投资者在不超过2个交易日的期限内追加担保物,在追加担保物后维持担保比例不低于150%。如果投资者未能按期缴足担保物或到期未偿还融资融券债务,证券公司将强制平仓,处分投资者担保物,不足部分还可以向投资者追索。

  三、融资融券业务对2007年中国证券市场的影响分析融资融券对市场的直接影响之一是将增加市场的资金供给。另一方面则改变单边市场现状,增加投资机会,增强市场的流动性和连续性,活跃交易。但是融资融券的开展也很可能加剧股价波动幅度。可能激化内幕交易和股价操纵问题。

  1,2007年融资融券业务导致的资金增量估计。

  从融资融券资金供给的规模分析,由于在试点阶段没有证券金融公司设立,以提供稳定的资金,而且券商融资渠道有限,在试点阶段融资资金可能还只能限于券商的自有资金。因此参与融资融券试点的券商自有资金规模直接决定了试点阶段融资融券业务对市场资金的增量供应规模。

  在试点阶段只有满足条件的创新类券商才能参与融资融券试点。根据证监会颁布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》规定,参与试点的创新类券商最近6个月净资本均在12亿元以上。以下是各创新类券商最新净资本数据:

  截至2006年11月31日,共有18家创新类券商,满足最近6个月净资本均在12亿元标准的创新类券商共有15家。根据中国证券业协会公布的2006年第三季度末的数据统计,满足条件的15家创新类券商净资本合计为374.46亿元。

  《证券公司风险控制指标管理办法》第二十四条规定券商应按对客户融资业务规模的10%计算风险准备;按对客户融券业务规模的10%计算风险准备。除了融资融券,券商还需为承销、自营、资产管理等其他业务进行风险准备,因此净资本中最多可以有20%分配给融资融券业务作风险准备。以此计算新增资金的最大规模大约为75亿元,但是这仅仅是基于满足条件的15家创新类券商均通过第三方存管方案,成功试点。但是就截止目前券商第三方存管的准备情况来看,15家券商在2007年年初试点方案全部通过的可能性很小。而且证监会在试点管理办法中,明确表示在同等条件下,优先批准净资本水平居于前列的证券公司开展融资融券业务试点。因此,以排名前5家的创新类券商净资本规模计算,前5家券商的净资本规模共计193.44亿元。以此估计,融资融券业务在试点阶段将为市场供给30-40亿元增量资金。试点结束后,融资融券业务将作为券商常规业务在规范类券商推广,加之未来将设立证券金融公司专门从事资金证券的转融通服务,券商融资渠道更为通畅,融资融券业务对市场的资金供给增加将在100亿甚至更高。

  2,融资融券对标的证券交易量产生放大效应。

  融资融券业务主要会使标的证券的交投更为活跃,因为融资的资金都用来买入标的证券,而市场资金有可能更趋向于标的证券。而对于非标的证券来说,融资融券可能带动一部分资金分流至标的证券,但总体来说,融资融券对非标的证券的影响有限。

  根据台湾证券交易所网站公布的2005年融资融券交易统计数据显示,642只可以进行融资融券的标的股票中,有27.73%的股票其信用交易成交量贡献了该股票总成交量的一半以上,有55.92%的股票其信用成交量贡献了该股票总成交量的40%以上。按照2005年台湾融资融券市场的交易数据,融资融券交易的成交量对标的证券的成交量加权平均贡献率为37%。

  台湾融资融券业务的开展已相对成熟,融资融券对标的证券成交量加权平均贡献率高达37%。而内地融资融券还在酝酿阶段,估计在试点初期受资金和证券融通的限制以及试点券商的限制,融资融券业务规模不会太大,尤其是融券业务的开展受限较多。即便试点结束,融资融券对标的证券的贡献率也不会很快攀升至台湾37%的高水平,因此估计试点期间融资融券业务对标的证券成交量的平均贡献率为1%,试点结束后融资融券业务对标的证券成交量的平均贡献率在5%左右。以沪深300成份股年成交量30,000亿估算,试点阶段融资融券业务对沪深300成份股的成交量贡献率为300亿元,试点结束后融资融券业务对沪深300成份股的成交量贡献大约为1,500亿元左右。

  四、融资融券标的证券的选择与预测根据沪深交易所公布的《融资融券交易试点实施细则》,可以用来作为融资和融券标的的证券为在交易所上市交易的股票、证券投资基金、债券和其他证券。而且交易所借鉴了境外成熟市场选择标的证券的普遍做法,从基本面、流通规模、流动性、波动性方面对可以作为标的证券的股票规定了具体标准。

  从实施细则中可以解读出三层含义:

  1,标的证券应具备流动性高、波动性小、风险小的特质,试点之初权证、高风险股票将不会被列入标的证券范围。

  尽管交易所在标的证券范围中明确写入了“其他上市证券”,但是这可以理解为交易所实施细则的兜底条款,是为避免未来放开范围再次修改细则。因此,在明年融资融券试点推出之初,交易所将从控制融资融券风险出发,预计将不会把风险较高的权证列入标的证券范围。在股票中,ST股票、尚未完成股权分置改革的股票、流动性差的股票、波动幅度过大的股票也不会被列入标的证券范围。

  2,融券标的股票标准严于融资标的股票标准。

  交易所在实施细则中对融资买入和融券卖出的标的股票的流通规模指标进行了不同的规定。融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元;而融券卖出标的股票的流通规模门槛值更高,流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元。因此,从交易所的实施细则针对融资买入和融券卖出标的证券不同的流通规模门槛值可以看出,融券的风险大于融资的风险。

  3,不能利用信用交易投资上市未满三个月的新股。

  标的证券需上市交易满三个月。因此在融资融券试点阶段投资者不能利用信用交易投资上市未满三个月的新股,特别是不能利用信用交易融资申购新股。交易所制定这样的规定与目前融资买券的流程有关。

  融资买券不同于回购或一般的借款,投资者向证券公司融资时,证券公司并不是先把所出借的资金拨至投资者的资金帐户,而是直接将融资买入的证券划入投资者信用证券帐户,并同时将融资买入的证券成本记为投资者对证券公司的负债。

  目前交易所申购新股方式为网上资金申购,投资者需要在申购日把申购款全额存入与交易所联网的证券营业部指定的资金帐户。而资金将在T+4日才能解冻。因此如果申购新股需要事先把资金先行存入,而目前的融资买券流程不能完成。融资流程中证券公司并不是把资金直接打进投资者的资金帐户,而是直接按融资买券的指令将券划进投资者信用交易证券帐户。

  交易所将申购新股排斥在信用交易之外,主要是出于试点阶段控制风险的考虑。但是,实际上申购新股的风险相对较小,一些投资者利用短期回购融资申购新股。香港、台湾等较成熟的证券市场都允许以信用交易申购买卖新股。在融资融券试点结束之后不排除交易所放开标的证券为新股的限制。

  4,沪深两市满足标的证券标准的股票统计。

  按照交易所实施细则中标的证券为股票的选择标准,对沪深交易所主板和中小企业板的股票进行测算,流通规模指标满足融资融券标的证券标准的股票数如表3所示:

  剔除掉其中尚未完成股权分置改革的股票、被交易所特别处理的股票,并根据2006年9月1日至2006年11月30日三个月期间的市场数据,按照实施细则中规定的流动性指标(近三个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%)、波动性指标(日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点;波动幅度不超过基准指数波动幅度的500%以上)进行筛选,统计出截止2006年11月30日满足所有标的证券股票标准的股票数如表4所示:

  截至2006年11月30日,沪深两所符合标的证券股票标准的具体名单见附表1。

  试点初期,交易所将按照“从严到宽,从少到多,逐步扩大”的原则,从符合条件的证券范围内,审核、选取并确定可作为标的证券的名单,并向市场公布。预计在试点初期,交易所公布的标的证券名单将会比严格按照标准筛选的范围更窄,融资标的股票的选取范围可能将局限于沪深300,上证180,深证100等指数的成份股,进入指数的这些成份股都能满足交易所规定标的证券的基本面、流动性、波动性标准。

  根据2006年9月1日至2006年11月30日的区间数据测算,沪深300的全部成份股都能满足可融资的标的证券股票选择标准。另有4只股票因为流通规模偏小,不能满足融券标的证券股票选择标准,这四只股票分别是:海正药业抚顺特钢京能热电和上电股份。

  融券的风险相对融资更大,标的证券范围将会更小。而且试点初期融券的券源来自于券商自营帐户,因此,可操作的标的证券选择将会更加谨慎。预计交易所将可能先选取ETF作为试点初期融券标的证券。

  五、融资融券担保品及其折算率分析投资者申请进行融资融券交易时,需向证券公司支付一定比例的保证金,保证金可以是现金、标的证券以及交易所认可的其他证券充抵。

  除现金外,充抵保证金的证券包括国债、股票、ETF、其他基金和债券等,都不是无风险证券品种,因此在计算担保品价值时都需要打折,以降低证券价格过度波动带来的信用风险。而折扣比例直接与该证券的风险水平相关。风险越大,折扣率越低,风险越小,折扣率越高。

  1,境内外充抵保证金的担保品及折算率对比。

  台湾融资融券业务操作办法中,对无记名政府债券,按面额九折计算;上市有价证券,按其抵缴前一营业日收盘价格七折计算;上柜有价证券按其抵缴前一营业日参考价六折计算。而美国则可用市价超过3美元的股票、共同基金、国债、公司债券、市政债券等作为充抵保证金的证券。而象货币市场基金、期权、定额存单、贵金属、离岸共同基金等不可以作为担保品。在折算比例上,国债按95%计算,公司债券85%,可转债按80%计算。

  根据交易所实施细则,试点阶段融资融券可充抵保证金的证券及最高折算率如下:

  1)上证180成份股:折算率≤70%;2)其他股票:折算率≤65%;3)ETF:折算率≤90%;4)国债:折算率≤95%;5)其他上市基金和债券:折算率≤80%。

  而各个证券公司还可以根据流动性、波动性等指标对充抵保证金的各类证券确定不同的折算率。

  2、折算率调整的可能情景。

  折算率的作用主要体现在计算担保品的价值时,折算率越高,担保品价值越高,按照初始保证金50%的比例计算可融资融券的信用额度也越高。因此,证券公司可通过调整某种证券的折算率调整客户融资融券的信用额度。

  一般情况下,折算率的下调与证券流动性、波动性等指标的突变息息相关。同时,为控制信用风险,当券商融资融券的担保品过于集中在某些证券时,证券公司将在不超过交易所公布的折算率上限范围内自行下调折算率,以收紧信用额度,控制信用风险。如果流动性、波动性以及集中度指标处于极端情形时,例如上市公司基本面恶化股票连续跌停、券商收取担保品价值中有超过20%集中在某一股票时等等,交易所或者证券公司可能将该证券调出可充抵保证金证券名单。

  3,投资者担保品选择策略——将现金转换为标的证券作为担保品,还是直接用现金作为担保品?

  情景假设:投资者拥有现金,该笔现金可买价格为0 p的标的证券0 s股。投资者希望持有该股票。

  0 C——初始资金0 P——标的证券初始价格0 S——初始资金可买标的证券股数0 d——折算率0 m——初始保证金比率1 P——标的证券市价考虑两种方法:

  1)用现金作为担保品,融资买入。

  2)将现金买成标的证券后,将标的证券作为担保品,融资买入。

  但是,如果担保品折算率较低,低于50%,方法2能够节省一定的利息费用,但是所获取的证券数可能少于方法1,即直接用现金作担保品。因此,对于折算率较低的证券,投资者将其换为标的证券后再融资的方法不一定是最优。

  六、维持担保比例敏感性分析及投资者策略分析

  1,维持担保比例只与初始折算率有关,过程中如果交易所或者证券公司下调折算率对维持担保比例没有影响,但会降低保证金可用余额。

  2,股票价格能在追加保证金线之上支撑跌停板个数与初始折算率有关。

  (1)担保品赋予的折算率越低,能支撑的跌停板个数越多。反之,折算率越高,能支撑的跌停板个数越少。

  (2)融资前对担保品的研究非常重要,根据担保品品质赋予相应的折算率。根据情景模拟标,如果预期担保品可能连续下跌4个跌停板或者在6个月内价格下跌35%以上,则赋予50%以下的折算率。如果预期担保品可能连续下跌5个跌停板或者在6个月内价格下跌40%以上,则赋予40%以下的折算率。

  (3)据情景模拟表,若国债下跌14.83%,ETF下跌16.43%,将触及追加保证金线。由于国债和ETF价格波动较小(以上证50ETF为例,单日最大跌幅为-4.92%,没有跌停的情形,相对安全),如果触及追加保证金线必定是个渐进的过程,券商风险较小。

  3,维持担保比例下降速度分析。

  强制平仓线是融资融券业务的最后一级风险控制线,一旦触及,券商将对客户信用交易帐户内的证券强行平仓,直至满足维持担保比例回到安全标准。由表8可以看出,如果将无条件强制平仓线设在120%,当价格在下跌0.76个跌停板,即价格再下跌(1-120%/130%)=7.69%时,维持担保比例可能在通知追加保证金当日被强制平仓。这样券商留给客户的时间很短,投资者必须在被通知后立即补入保证金才能避免无条件强制平仓。

  如果将无条件强制平仓线设在110%,价格需下跌1.59个跌停板才能击穿无条件强制平仓线,即价格下跌15.38%,由于有10%的跌停板限制,维持担保比例只能在通知追加保证金次日才可能击穿无条件强制平仓线。但是对券商来说风险相对较大。

  券商在设置无条件强制平仓线需考虑两点:给予客户足够的时间,尽量避免当日通知当日被无条件强制平仓的情形。但同时又要控制风险。因此券商需要在这两者之间寻求平衡,因此如果券商以交易所公布的最低维持担保比例130%为其维持担保比例要求时,根据测算,券商的合理无条件强制平仓线设为115%。

  因此,融资融券投资者为了避免被券商强制平仓,需要备有一定的闲置资金或者可供充抵保证金的证券予以调动,否则一旦未在规定时间内补足担保品使维持担保比例回升至150%,投资者将遭遇强行平仓。

  七、融资融券利费率分析根据证监会颁布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》第十四条,融资利率不得低于中国人民银行规定的同期金融机构贷款基准利率。此条下限规定引起了券商开展融资融券业务利费率与券商预期收入的讨论。

  1,融资利率下限为5.58%,此前市场7%-8%的融资利率预期应下调约0.3%。

  2006年7月底8月初,部分筹备融资融券的券商表示,融资利率预计为7%-8%,这样的预期基础是当时5.85%的一年期贷款基准利率,即券商根据对自己融资融券业务运营成本和利润的分析,在基准利率之上加收1.15%-2.15%。

  但是5.85%的一年期贷款基准利率很快就丧失了对融资融券利费率的参考价值。一方面是由于央行加息。

  2006年8月18日央行宣布上调金融机构人民币存贷款基准利率。一年期贷款基准利率上调0.27个百分点,由5.85%调高到6.12%,其他各档次贷款利率也有所调整。另一方面,2006年8月21日交易所出台《上海交易所融资融券交易试点实施细则》(以下简称实施细则)。由于之前试点办法并未对融资融券期限作出具体规定,因此券商对融资利率的预期均是基于一年期贷款基准利率。但实施细则第十六条明确规定,融资融券不得超过六个月。因此根据试点办法中融资利率不低于同期金融机构贷款基准利率的规定,同期应该为六个月以内(含六个月),而并非此前大家估计时采用的一年期贷款基准利率。因此,融资融券业务的基准利率应该为六个月以内的短期贷款利率,即5.58%。相比此前5.85%的基准利率还下调了0.27个百分点。如果按照先前券商对运营成本和利润要求的估计,即在基准利率之上加收1.15%-2.15%的溢价,调整后的融资利率预期应改为6.73%-7.73%。对于一个融资100万元的投资者来说,基准利率下调0.27%将导致利息费用下降2700元/年。

  2,融券费率不受5.58%的下限限制。

  跟融资相似,融券同样是券商提供的融通服务,只不过标的不是资金,而是证券。既然是服务,券商同样要收取费用,利率是针对于资金而言的,融券收取的费用称为融券费率。

  不论是试点办法还是实施规则,均未对融券费率作出规定。上述有关不低于人民银行规定的同期金融机构贷款基准利率的要求仅针对融资,券商对投资者收取的融券费用并不需要受同样的下限限制,也即原则上融券费率可以低于5.58%。

  目前,根据试点办法和实施细则的规定,融券券源基本上是来自券商的自营,券商并不能从事多个客户之间证券供需的中介,而且融券品种和规模都要取决于券商自营的证券品种和规模。作为融券对手方,券商将要承担市场波动风险,并非从事无风险的中介服务。因此券商将利用股指期货等工具进行风险管理,发生的交易费用、保证金利息以及期货与现货的基差风险都将成为券商的自营成本,并将最终转嫁到向投资者收取的融券费用中。

  融券费用的收取应该与融资利息相似,按日计息。但是融券费用计算的基数有所不同。因为对于投资者来说,融券产生的向券商的债务是证券,按照公允价值,融券费用收取的基数应该为每日融券卖出证券市值,而非向融资利息计算时以固定的融资金额为基数计算。

  由于股指期货还未推出,券商缺乏风险对冲工具,许多创新试点券商都表示暂时先不考虑融券业务。但是一旦融券业务全面展开,券商竞争加大,融券费率将会与融资利率一样由市场决定。

  3,根据客户信用实行差别融资融券利/费率。

  如交易佣金一样,证券公司开展融资融券服务收费也会有个行业基准,这个基准将按市场化方式确定。

  回顾券商交易佣金定价策略,基本是对散户收取接近3‰的上限标准,而对机构大户佣金较低,在2‰左右,并都给予营业部一定的自主决定权,以便在竞争中灵活应对其他券商的佣金策略。也有券商根据交易规模、客户对公司贡献程度,将客户分为七档或三档,收取不同的佣金。佣金定价演变到现在已经形成高度市场化的竞争格局。与此类似,融资融券的利/费率也将同样成为高度市场化的产物,但是有所区别的是,融资融券业务的开展,扮演的不是单纯的经纪商角色,券商将会承担一定的信用风险,因此,对客户的分档将更多的象银行对客户的分类一样基于客户的信用状况,而不是象佣金收取时单纯地考虑客户资金规模和成交量。

  券商在确定融资融券利费率时主要考虑自身的运营成本和目标利率。可以利用成本加成定价模型定价。

  运用成本加成定价模型计算融资利率:

  融资利率=资本成本率+经营成本率+税负成本率+预期违约损失率+目标利润率+/-竞争性浮动融券费率=资本成本率+经营成本率+税负成本率+预期违约损失率+目标利润率+/-竞争性浮动根据成本加成定价模型,由于券商需要对融资融券规模进行总体风险控制,券商将附加给每个客户平均的资本成本、税负成本、经营成本、目标利润率,而不同客户间融资利率与融券费率的差别主要体现在预期违约损失率的差别上。客户预期违约损失率越高,融资融券的利费率也越高,反之亦然。对客户实行差别利率,利于券商管理客户信用风险;另一方面也可以对客户形成激励。

  国外融资融券交易的利率是完全市场化的行为,不同的证券公司有不同的客户划分方式和不同的费用收取标准。例如花旗cititrade将投资者融资融券余额规模分为8档,在基础利率的基础上根据不同的客户类别收取不同的利率,具体标准如表10:

  八,结语

  融资融券业务将成为2007年中国证券市场金融创新的重头戏之一。尽管目前各个试点券商还在为客户保证金第三方存管积极准备,融资融券的推出比原来预想的时间有所延后,但是这都是为2007年融资融券业务的顺利推出进行更充分和更完备的准备。融资融券的推出将改写中国证券市场不能做空的历史,中国投资者也将拥有更多的投资机会,证券市场的交易也会因为融资融券而更加活跃,券商也将因为融资融券而形成全新的盈利模式和竞争格局。

  融资融券业务对证券市场的影响将是广泛和深远的。但是,融资融券并非百利而无一害,作为信用交易,券商将面临客户的信用风险,而客户也将因为杠杆效应,承受更大的市场风险。而一旦融资融券加剧了内幕交易,股价操纵,它将监管层面临严峻的监管危机。

  2007年融资融券值得期待,但是,就像证券市场的每一次创新一样,它永远也打不破一个规则,那就是“适者生存”。无论是对券商来说,还是对投资者来说,只有具备适者的本领才能立于不败。融资融券的推出将更加直接和严峻地考验券商、投资者以至监管层的动态风险管理意识和控制能力。让我们共同期待2007年融资融券的好戏上演。

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