平安证券：短期的波动不改向上趋势

　　平安证券

　　李先明

　　12月份A股市场单边上涨，上证指数一举突破历史高点，对市场人气构成极大刺激。尤其中国人寿A股发行，明显提升投资者对A股市场上金融服务类个股的投资热情，工商银行(601398)、中国银行(601988)等权重个股轮番涨停，更对指数起到推波助澜作用。最终上证指数以全月次高点2675.47点收盘，全月涨幅高达27.45%，创下1999年6月份以来的单月涨幅记录。

　　23个板块在12月份全部取得正的收益，市场整体盈利效应突出。前期表现强势的金融服务、食品饮料、黑色金属和房地产等蓝筹品种，在12月份继续领先市场。与此相反，电子元器件、信息设备、家用电器等板块，在12月份的表现要远落后于市场平均水平，显示在机构投资者对市场的影响力持续加强、价值投资理念不断强化的背景下，业绩增长预期明确的品种仍然是市场关注的主流。

　　近期市场关于央行拟紧缩货币政策的传闻，引起了香港市场以及A股市场的大幅振荡。我们认为，短期紧缩性措施的可能出台，不可避免将加大证券市场短期的波动风险。但从更长时间段而言，在人民币持续升值和贸易顺差依然高居不下的情况下，过剩流动性难以根本改变。由此也将继续对A股市场中长期估值产生正面推动。

　　中国人寿发行，冻结超过8300亿元，并且发行前后，A股市场继续呈现加速上涨态势，显示市场资金供给依然充裕。从市场结构变化来看，机构投资者的规模不断扩大、可选择的投资品种增加以及股指期货等创新业务即将推出，都有望进一步推动资金向大盘蓝筹品种集中。

　　中国人寿上市后，其可计入上证指数中的股本数将达208.24亿股。假定中国人寿A股上市后的股价与其H股股价接近，意味着中国人寿上市首日的涨幅将超过50%，以其占上证指数的权重计算，即使不考虑其他因素，仅此一项，就将带动上证指数“上涨”超过70点。

　　对主要市场的实证研究表明，股指期货推出初期，股票市场存在一定的交易转移现象。并且从股指期货标的指数走势来看，在股指期货推出前，标的指数大多呈现上涨走势。这一结论也与目前A股市场的特征相一致。但在股指期货推出时，标的指数成分股短期大多出现调整。因此，在股指期货推出前积极把握大盘蓝筹股投资机会的同时，对于股指期货推出时可能引发成分股短期的调整，同样需要提前做出应对。

　　综合判断，持续上涨后，A股市场短期所面临的波动风险有所增加，并且股指期货即将推出，也一定程度上加大短期市场走势的不确定性。但整体来看，A股市场中长期的强势特征依然明显，并且宏观经济依然向好以及资金供给的充裕，使得适当整固后，未来股指继续冲高，并在短期内对3000点发起冲击的可能性依然很大。

　　品种选择方面，我们认为目前主流资金持续关注的大盘蓝筹品种仍然是未来市场的焦点所在。

　　具体而言，建议投资者可以继续重点把握人民币升值主线下的金融服务、房地产等受惠行业的投资机会。同时，具备“中国优势”特征的机械、汽车、钢铁以及受惠于消费升级和需求增长的食品饮料行业，也值得投资者密切关注。

　　一、12月行情回顾

　　1、单边向上，屡创新高

　　12月份A股市场延续前期的单边上涨的强势行情。继11月份有效突破2000点整数关口后，上证指数在12月初继续快速上行，但在历史高点2245点附近一度面临沉重压力，尤其在冲击历史高点时，前期领涨市场的房地产、金融等前期个股纷纷展开调整，一度对市场人气构成压力，使得上证指数在冲击历史高点未果后一度迅速回落至2100点附近。

　　随后在香港市场持续表现强势鼓舞以及在人民币持续维持强势的支持下，金融、房地产、食品饮料等机构重仓品种重新展开上涨行情，带动上证指数迅速突破2245点的历史高点，由此也继续对增量资金的入市意愿以及投资者的做多热情产生积极推动作用，再度带动股指单边走高，屡屡刷新新高记录。

　　12月下旬中国人寿正式宣布发行A股的消息，在对其H股以及相关市场上的中资金融股股价产生积极推动的同时，也极大的提升了投资者对A股市场上金融服务类个股的投资热情，尤其作为市场人气重要风向标的工商银行(601398)、中国银行(601988)等权重个股轮番涨停，更是对指数的表现起到了推波助澜的作用，带动上证指数在12月的最后一个交易日，一度上冲到2698.90点，单日涨幅达4.20%。

　　最终上证指数以全月的次高点2675.47点收盘，全月上涨了576.18点，为1992年5月份以来的单月最大上涨点数。同时，12月份上证指数高达27.45%的月度涨幅，也创下了1999年6月份以来的单月涨幅记录，市场的强势特征非常明显。深圳成指在12月份则上涨了17.30%，同样刷新了指数的高点记录。

　　2、热点集中，蓝筹品种领涨

　　12月份A股市场表现强势，板块和个股表现出色。统计显示，23个板块在12月份全部取得正的加权平均收益，市场整体的盈利效应相当突出。

　　12月份市场所表现出来的一个明显特征，就是前期表现强势的蓝筹品种继续大幅领先市场。尤其受惠于人民币持续升值、盈利有望稳定增长的金融服务类个股，在12月份更是持续成为主流资金重点买入的对象和市场的盈利焦点，使得金融服务板块以36.10%的单月平均收益，位居各行业收益排名首位。其中工商银行(601398)、中国银行(601988)两大龙头品种的月度涨幅更是分别达到了62.73%和49.18%，成为12月份推动股指大幅走高的主要动力。

　　同时，食品饮料、黑色金属、房地产等强势板块也继续表现突出，月度平均收益分别达到了22.81%、18.45%和14.50%，同样成为12月份A股市场上主要的盈利机会所在。

　　以此相反，电子元器件、信息设备、家用电器等行业景气度和业绩表现还有待提高的板块，虽然在12月份也取得了正的收益，但整体表现则要远远落后同期市场平均水平，显示在机构投资者对市场的影响力持续加强、价值投资理念不断得到强化的背景下，业绩增长预期明确的品种，仍然是现阶段市场关注的主流。

　　个股方面，12月份两市合计有886家个股上涨，只有464家个股出现下跌，上涨下跌比为2比1，市场的普涨特征和盈利效应明显。

　　在886家上涨个股当中，涨幅超过40%的个股占到了31家，涨幅超过20%的个股则占到了168家，均较前期明显增加。其中股改复牌个股青山纸业(600103)的月度涨幅更是超过了140%，位居月度收益排名首位。同时，吉林熬东(000623)、普洛康裕(000739)

　　等个股也表现相当出色。

　　在个股普遍的行情当中，个股收益的分化也相当明显。虽然12月份大多数个股均有不错表现，但却只有101家个股涨幅超越同期上证指数，显示市场的焦点，仍然集中在部分优势明显的大盘蓝筹品种上，尤其工商银行(601398)、中国银行(601988)和中国联通(600050)等权重个股，更是成为了12月份A股市场上的“大赢家”。

　　以此同时，在477家下跌个股当中，跌幅超过10%的个股只有67家，更多的个股跌幅不足5%，显示在增量资金不断入市以及投资者信心不断提升的积极支持下，市场的盈利机会仍然要远大于下跌的风险。

　　二、市场环境及运行趋势分析

　　1、紧缩措施加大短期市场波动，但过剩流动性难以根本改变

　　前期央行副行长吴晓灵在多个场合回答记者关于下一步货币政策取向时表示，信贷增量达到3万亿和外汇储备突破万亿美元说明，在当前我国国际收支双顺差情况下，存在流动性过剩的风险，流动性一旦泛滥就容易产生资产泡沫。下一阶段，央行将采取各种货币政策组合对冲多余的流动性，保持货币供应的适度性。近期市场关于央行拟紧缩货币政策的传闻，也引起了香港市场以及A股市场的大幅波动。

　　我们认为，吴晓灵副行长的态度表明，下一阶段央行货币政策将采取货币政策组合对冲多余的流动性，保持货币供应的适度性。其实截至目前，央行货币政策就是打的“组合拳”。数量工具方面，公开市场操作微调市场流动性，上调存款准备金率收缩市场流动性；价格工具方面，上调存贷款利率；另外央行也通过“窗口指导”引导商业银行信贷；货币掉期等手段也开始进入运用。

　　总体来说，央行目前和未来一段时间，其货币政策仍将以应付流动性为主。但我们认为，流动性问题在未来一段时期仍是令央行头痛的问题：其一、如前面所讲，产生流动性过剩的原因仍存在，仍有充裕的流动性供给；其二、央行货币政策可操作的空间是有限的：数量工具方面，无论央票还是存款准备金率，都有央行的成本代价，成本因素决定了央行动用数量工具进行调控的有限性。利率市场化是央行一直着力推进的，随着07年1月1号一个与Libor(伦敦银行同业间拆借利率)更加相近的中国货币市场基准利率“Shibor”(即上海银行间同业拆借利率)的正式推出，中国金融市场的利率体系进一步完备，这也意味着央行未来可能更多的运用利率手段来进行调控。但利率传导机制还处于形成中，商业银行的自主定价能力还让央行担心，另外汇率因素决定了央行运用利率手段的空间相对有限。因此，组合的货币政策既是现实选择，也是未来一段时期应付流动性的问题相对灵活和有效的手段。

　　因此，如何保持货币供应的适度性将是2007年度央行货币政策的主要取向，也是对央行金融管理方面提出的严峻课题。我们判断，维持人民币渐进升值的中期目标(由此难以避免流动性的过剩)，和短期为避免资产泡沫过快扩大而加大力度回收过度充裕的流动性，这对较难调和的矛盾将极大地考验管理层的决策智慧。短期紧缩性措施的可能出台，不可避免的将加大证券市场短期的波动风险，尤其在目前A股市场已经逐步演化成为“资金推动型”的背景下，任何紧缩性措施的可能出台，都使得其对市场的影响存在放大作用。

　　但从更长时间段而言，我们认为在人民币持续升值和贸易顺差依然高居不下的情况下，过剩流动性难以根本改变。

　　一方面。相当长一段时期内，我国投资总额的增长还将继续维持高位。以当前中国推进经济结构改革的进程看，满足国际和国内两个市场仍然是发展的需要，主动性的结构调整将是一个缓慢的过程。因此，投资在整个经济增长中的地位难以有很大改观，这也就决定了，只要投资动力巨大，经济增长的速度就会很快，也决定了在中国这样一个大市场的增长前景和能力，至少在近期资金成本和劳动力成本上升较为缓慢的情况下，优于其他国家，也奠定了人民币价值趋升的经济基础。

　　同时，我们预期2007年中国的出口增长和进口增长将分别为23%和22%，由此产生的贸易顺差将超过2100亿美元。在发达国家普遍存在国际收支逆差的情况下，中国持续增长的国际收支经常项目的顺差和每年相当规模的外资净流入，使人民币汇率具有巨大的上行压力。

　　我们判断，短期市场表现可能面临来自阶段性紧缩性措施的影响而产生较大的波动，但中长期来看，人民币的升值趋势依然明显，人民币持续升值所带来的流动性充裕，也将继续对A股市场的中长期估值产生正面推动。

　　2、双向大扩容和业务创新为蓝筹股行情提供基础

　　从资金供求来看，12月底中国人寿发行，冻结超过8300亿元的资金，并且在中国人寿发行前后，A股市场继续呈现加速上涨态势，显示市场的资金供给依然相当充裕。

　　我们在前期的分析中认为，虽然2007年新股发行、再融资以及限售流通股的减持规模都很有可能再创历史新高，市场的资金需求面临较大压力，但在居民储蓄仍源源不断流向证券市场，以及在人民币维持强势、经济体系的流动性过剩状况仍然维持的情况下，我们预期2007年A股市场的资金面仍然相对宽松。尤其在股票市场持续活跃的背景下，越来越多的居民储蓄存款陆续通过投资证券投资基金等方式分流到股票市场，使得储蓄存款已经成为了A股市场上新增资金的重要来源渠道。这一点，我们从前期基金的火爆发行中，也可以得到很好的印证。

　　综合来看，我们预计2007年从储蓄分流到资本市场的资金总量将达到4000亿元。这些资金中相当一部分，仍将主要通过投资基金的方式进入证券市场。

　　从市场结构变化来看，我们认为，机构投资者规模不断扩大、蓝筹品种供给的持续增加，也为蓝筹股行情继续提供有力基础。

　　首先，基金等机构投资者资金规模的持续扩大，尤其资金持续流向优势基金管理公司旗下的基金，使得基金等机构投资者对市场的影响力持续得到提升，使得机构投资者所倡导的价值投资理念对A股市场的影响越来越明显，并加大了市场对战略性筹码的需求。

　　另一方面，诸如中国银行、工商银行、广深铁路、中国人寿等大盘蓝筹股的相继发行以及平安保险、兴业银行等蓝筹品种在不久的将来陆续登陆A股市场，虽然一定程度上对A股市场短期的资金面构成考验，但大盘蓝筹股的陆续上市，使得A股市场上具备持续性投资价值的大盘蓝筹股的比重也在持续增加，这同样为价值投资理念在A股市场的确立，提供市场基础。

　　此外，我们认为，在融资融券、股指期货等创新业务推出日期逐步临近的背景下，大盘蓝筹股的筹码稀缺性价值，将越来越受到投资者的关注和重视。在股指期货、融资融券等创新业务陆续推出之后，机构投资者对大盘蓝筹股的投资需求仍然会进一步增加。

　　因此，我们认为，机构投资者的规模不断扩大、A股市场上可选择的投资品种不断增加以及股指期货等创新业务即将推出等因素，都有望进一步推动资金向大盘蓝筹品种集中，使得未来一段时期内，A股市场的分化格局和股价结构的重构，都有望进一步得到强化和体现。

　　3、中国人寿上市对上证指数推升明显

　　中国人寿A股发行申请在12月15日获得批准后，中国人寿在12月19日即迅速刊登了招股说明书，并随即展开了询价路演工作。目前中国人寿的招股工作已经结束，并计划在1月9日正式登陆A股市场。

　　作为A股市场上的第一家保险类股票，同时作为继工行、中行、中石化之后的A股第四大上市公司。中国人寿的A股发行与上市，受到了投资者的普遍关注，资料显示，中国人寿发行前的总股本约为267.67亿股，中国人寿母公司持有193.24亿股，余下的约74.41亿股为H股。A股发行后，中国人寿的总股本将达到282.65亿股，A股股本为15亿股。

　　目前上证指数是以总股本为权重进行编制，对于A+H股等同时在境外上市的公司，上证指数在计算其权重时，计入指数的股本数为剔除其在境外发行股份后的股本。

　　截至2006年12月29日，上证指数的成分股家数为878家，有效成分股总股本为10279.54亿股，对应总市值为71612亿元。

　　中国人寿发行后，其可计入上证指数中的股本数将达到208.24亿股。发行后，上证指数的有效成分股总股本由此将增加到10487.78亿股。

　　另外，以2006年12月29日的收盘价计算，沪市上市公司的总市值为71612亿元。假定中国人寿A股上市后的股价与其H股约28.750元的价格接近，上市后，中国人寿剔除H股市值后的总市值将达5986.90亿元。以此计算，上市后，中国人寿的总市值将占沪市总市值的7.72%左右。同时，相对其18.88元的发行价格，中国人寿上市首日的涨幅有望达到52.28%，以其占上证指数的权重计算，即使不考虑其他因素，仅此一项，就将带动上证指数“上涨”约71点。

　　需要提醒投资者注意的是，目前上证指数的权重过度集中于工商银行(601398)、中国银行(601988)等少数权重品种。中国人寿的上市，也将进一步加重上证指数权重的集中度。同时，目前上证指数以总股本为权重的编制办法，也使得在目前大部分限售股未上市交易的背景下，不可避免的造成指数的失真。这就使得上证指数的表现与市场的真实波动情况，往往会存在较大的不一致性。因此，建议投资者在对A股市场的运行趋势作出分析时，除了上证指数本身，适当参考其他一些风格指数的表现，仍然是很有必要的。

　　4、股指期货即将推出有望加剧短期市场波动

　　种种迹象显示，目前有关推出股指期货的相关准备工作已经基本就绪，并且前不久证监会主席尚福林也明确表示将按照高标准、稳起步的原则，稳妥推出金融期货交易。

　　股指期货的主要功能是为投资者提供一个理想的风险对冲工具，使得投资者在买卖股票现货时，可以通过卖出或买进相关的股票指数期货合约，来对冲股票现货价格变动可能引发的损失，达到避险和进行套利的目的。同时，机构投资者对成分股的更多配置，才能使其在现货、期货操作中把握更多主动。相对于无指数期货时代，增量资金的介入、存量资金对组合配置的调整，都将加大标的指数成分股的投资。使得标的指数成分股面临比非成分股很多的投资机会。如Damodaran et al.(1990)对S&P500指数样本股所作的实证研究表明，开展股票指数期货交易后的5年间，指数样本股的市值提高幅度为非样本股的2倍以上。

　　从股指期货标的指数本身的短期表现来看，在股指期货推出前一段时间内，标的指数大多呈现上涨走势。如美国、日本、韩国、印度等市场，无论标的指数本身走势，还是标的指数相对于其他非标的指数的走势，在股指期货推出前一段时间内均较前期表现更为出色。

　　这一结论也与目前A股市场的特征相一致。但统计的结果也显示，在股指期货推出后，标的指数成分股短期大多出现调整。如日本，日经225指数期货推出前半年左右，日经225指数相对于其他非标的指数的走势有上涨，但临近期货推出日，日经指数开始大幅下跌，在股指期货推出后，日经指数在短期内更是急剧下跌。

　　因此，在股指期货推出前积极把握大盘蓝筹股的投资机会同时，对于股指期货推出时可能引发成分股的调整风险，同样需要提前做出应对。

　　此外，对主要市场的实证研究表明，股指期货推出初期，股票市场存在一定的交易转移现象。对于A股市场，一方面，目前中国的期货市场规模偏小，股指期货推出时，其交易对象将以现在的A股市场投资者为主。同时，目前A股市场的短炒气氛依然浓厚，投资者对新产品的追逐热情依然高涨。因此，预期股指期货推出初期，对A股市场的交易转移现象估计较为突出。

　　5、整体判断：短期波动不改向上趋势

　　我们认为，从2005年7月至今，A股市场开始进入新一轮上升行情，从2006年8月份开始，A股市场则进入了本轮上升行情的主升浪。并且上证指数在突破历史高点后加速向上，市场的量能配合理想，显示目前市场整体的做多动能依然充裕。

　　同时，目前A股指数的整体运行格局和上行趋势依然良好，由此也对后续市场的表现构成支持。并且指数不断创出新高以及市场盈利效应的不断强化，也进一步刺激了增量资金的入市规模和投资者的做多热情，使得A股市场已经逐步形成了一种做多的合力和思维习惯。我们预期，至少在短期之内，市场的这种乐观情绪和趋势还难以发生根本性变化。

　　并且在人民币持续维持强势和中国经济继续维持高增长的大背景下，我们预期A股市场对增量资金的吸引力也依然明显。

　　此外，中国人寿等大盘蓝筹股相继上市，也有望对指数起到积极的“拉动”作用。

　　综合来看，我们认为，持续上涨后，A股市场短期所面临的波动风险有所增加，并且股指期货即将推出，也一定程度上加大短期市场走势的不确定性。但整体来看，A股市场中长期的强势特征依然明显，并且宏观经济依然向好以及资金供给的充裕，使得在适当整固后，未来股指继续冲高，并在短期内对3000点发起冲击的可能性依然很大。

　　三、1月份潜力行业分析

　　1、银行业：价值基准＋中国因素

　　我们认为，国内银行股估值的两个核心要素是长期价值基准和中国因素。2005年6月至2006年10月，交行、建行、中行、工行相继赴港上市，发行市净率从1.69倍至2.23倍，而基本面差异甚微。我们需要找到银行股的长期价值基准，让投资有章可循。

　　探寻历史轨迹，确定中国银行股的长期价值基准。我们以汇丰控股作为高速增长的中国银行的估值参照。1991年~2005年汇丰PB估值中轴2.65倍；PE估值中轴15.3倍。14年净资产和净利润的复合增长率分别为17.5%和21.1%。

　　我们以恒生银行作为业务转型成功的中国零售银行的估值参照。1992年~2005年恒生凭借高端策略一直保持ROA 2%和ROE 20%以上的水平，其PB估值中轴3.8倍；PE估值中轴17.8倍。

　　预测未来增长，判断股价隐含增长率的真实性。我们运用高登增长模型推算目前股价中隐含的内生性增长率，将其与汇丰和恒生比较，得出以下几个结论：1.中国银行股股价中隐含的增长率高于汇丰和恒生；2.与中小银行相比，市场给予大型国有银行更高的成长性溢价，我们将其解释为中国因素；3.股价中隐含了对外延式增长的预期；4.实证显示，外延式增长模式可能是股东获利的最佳模式。

　　伴随中国因素，把握中国银行股的波动脉络。全球流动性过剩、人民币持续升值预期、中国在新兴经济体不可撼动的地位、银行股在指数中的权重、H/A比价效应等等这些因素综合作用下，形成的中国银行热在短期内难以消退。

　　对银行股投资的两大策略。根据对国内银行股估值结构——“价值基准＋中国因素”的判断，我们坚持认为投资银行股继续遵循两个思路：

　　一是，价值基准策略。寻找内在价值高于价值基准的，具有高速成长能力的中小银行，如招商银行。

　　二是，“拥抱熊猫”策略。在中国市场备受国际资金关注的今天，相信采取“拥抱熊猫”策略的海外投资者将越来越多。伴随这股浪潮，中国国有大型银行将最具吸引力。

　　2、房地产业：两大投资主题——“强者恒强”与“奥运滨海”

　　从长期看，城市化、消费升级和经济发展等是支撑房地产行业长期发展的主要因素，但是在短期内，我们认为人民币升值将是支撑房地产板块的宏观催化剂。

　　房地产行业调控政策提高了行业壁垒，行业龙头通过并购获得土地储备。行业壁垒的提高对于资金渠道畅通的优势地产公司而言是有利的，各大地产商利用行业调控时机纷纷增加土地储备，增加土地储备的方式除了招拍挂公开市场方式外，更多的地产商通过并购等方式以相对便宜的价格来获得小开发商的土地储备，大地产商通过并购增加土地储备为未来发展奠定基础，同时相对便宜的土地价格也使公司的盈利能力保持稳定。

　　行业龙头成长空间巨大。目前我国房地产行业较为分散，行业龙头万科的市场占有率不到1%，我们认为随着行业整合的加速，在未来我国优秀的地产商的市场占有率将大大提高，我们认为未来前5位开发商的市场占有率将超过10%，行业龙头公司的发展空间巨大，未来仍然具有较高的成长性。

　　我们认为人民币升值在2007年仍然是房地产板块良好表现的宏观催化剂，而行业整合的“强者恒强”，北京奥运和天津滨海新区开发带来的“奥运滨海”机会是2007年房地产板块两大投资主题。

　　3、机械业：产业升级和转移双驱动，长期增长超越周期性

　　投资推动将是经济增长的长期动力。现阶段的中国处于工业化的中级阶段，存量资本相对较低，需要经历一个阶段的资本积累，而经济增长方式短期难以改变，要维持GDP8%的增长率，固定资产对国民经济的贡献率不能低于36%，经济增长方式将继续以投资推动为主，我国固定资产投资速度将继续保持较高的增长速度。

　　重工业化将伴随整个工业化阶段。工业化中级阶段投资品的扩张带动基础设施的发展、以住房、汽车和家电为主要内容的消费升级又直接和通过拉动基础设施建设、能源和原材料行业而间接拉动了机械装备制造业的发展，同时，以材料密集、劳动密集以及高能耗产业为主要内容的产业转移也大大拉动了基础设施建设、能源与原材料行业发展，为中国机械制造业的发展增添了新的动力，产业升级和产业转移一起推动重工业化加速进行。

　　机械装备制造业向中国的转移加速。继集装箱和港口起重机制造业成为占据世界市场份额第一之后，重矿机械和工程机械制造业正开始加速向中国转移，中国机械装备制造业企业的出口竞争力迅速提升。

　　产业升级和产业转移的加速使得机械装备制造业长期增长趋势超越了周期性。重工业化阶段的机械装备制造业保持高于国民经济增长的速度发展，同时，由于我国处于世界机械制造业快速向中国转移的阶段，国内机械装备制造业的周期性因为国际市场拓展而被削弱。国内机械装备制造企业在国内经济增长放缓的年份可以通过国际市场的拓展而保持销售的继续增长，未来10年，中国可望出现世界级的工程机械制造商。在产业升级和产业转移加速的环境下，激励充分、具有自有技术和自主品牌、成本管理卓越、资本配置能力超群的企业将有望成长为世界级的企业。

　　4、汽车业：引领世界汽车产业增长

　　06年强劲的销售增长超出预期，这使得中国汽车行业的长期成长前景看起来依然光明。

　　预计06年全年销量将达到700万辆，谨慎估计，至2010年中国汽车市场销售规模将达到1000万辆，中国在全球汽车市场中的地位正在变得举足轻重。在非常显著的比较优势下，未来中国也很可能成为全球汽车工业最重要的制造基地，对于零部件产业而言尤其如此，因此，中国汽车工业的前景可能更为乐观。

　　预计07年汽车销量仍可保持15%以上的增长，达800万辆以上，轿车增长有望达到25%，我们对08年行业销售前景也持乐观态度。与此同时，国内乘用车价格已持续下降至一个相对合理的水平，07年后价格降幅将进一步趋缓。未来几年，竞争压力将继续推动汽车行业利润率水平的缓慢下行，但在销量强劲增长的支撑下，行业盈利有望保持平稳增长。

　　虽然存在行业集中度低、整体技术含量偏低和研发能力偏弱的问题，汽车配件产业作为“完全输入”产业和所处的发展阶段，这一现状合理而且健康。全球汽车资本和技术向中国的大规模转移将必然地快速提升中国汽配产业的核心竞争力，从而带动汽配产业的持续升级，未来几年随着行业规模的快速膨胀，汽配行业素质也将得到持续改善。

　　制造业行业决定估值水平高低的主要因素包括行业性的预期以及周期性因素。我们对汽车行业的盈利增长前景持乐观态度，而且，在目前发展阶段，我们认为汽车行业尚不具有明显的周期性波动特征，因此，与A股制造行业整体估值水平比较，汽车行业估值显著偏低。我们认为汽车行业目前整体估值水平与市场背离，给予“推荐”评级。

　　在投资策略上，我们认为有甄别的选择投资品种至关重要，而低估值基础上的可持续成长品种中长线将有更好的市场表现。

　　商用车的竞争格局已相对稳定，未来集中度将进一步提高，由于成长的不确定性较低，我们认为龙头企业的估值水平仍有提高潜力。乘用车公司的估值折扣源于市场对油价上涨、降价等悲观因素的担忧，我们认为随着降价压力的舒缓，强劲的销售数据和国际油价的中期走低将成为乘用车估值提升的重要催化剂，基于这一判断，我们认为汽车板块最主要的机会将来自乘用车类上市公司。

　　5、钢铁业：价值重估、行业转暖

　　2007年、2008年钢铁行业供求关系情况可能好于2006年。我们预计2007年钢材产量在5.2亿吨(含重复材)，同比增长13%左右，钢材产量增量在5000~7000万吨。我们从消费强度测算，2007年的钢材表观消费量在4.7~4.9亿，同比增长14%左右，表观消费量的增量在6000万吨左右。因此，出口能否保持增长将决定国内市场的供求关系。

　　钢铁行业方面不确定性的因素有两点，一是出口能否顺畅，二是国际钢材价格能否维持高位。从今年开始，中国由净进口国变成净出口国，随着出口量的增加，中国也成为全球关注的焦点，钢材反倾销的声音在渐渐加大，另外，国家对耗能产品的出口也持反对态度；国际钢材价格走低将缩小与国内的差价，也成为出口不畅的原因之一。

　　预计2007年行业平均每股收益0.58元，同比增长11%，市场对钢铁行业的估值在水涨船高的基础上将进行重新评定，市盈率有望从目前的6~8倍向10~15倍进军。在人民币升值的大背景下，市场对A股市场的重新估值，带动所有板块水涨船高。钢材板块业绩好转以及并购题材的预期，使钢铁板块估值更上一层楼，在资金的推动下，市盈率有望达到历年的高点。

　　2007年一季度业绩同比大幅增长，可能将钢铁股股价推向阶段高点。2006年一季度钢铁股的业绩处于历年来的低点，受此基数较低的影响，明年一季度钢铁股业绩大幅增长已成为定局，如果届时钢材价格出现回落或者其它利空，一季度可能是钢铁股的阶段性高点。

　　6、食品饮料业：继续关注高成长的龙头公司

　　食品饮料行业指数继续上涨，但个股走势出现分化，龙头公司在快速成长期可以获得一定的溢价，获取较高的估值水平。

　　宏观经济向好，居民收入提高，推动食品饮料行业消费增长，食品饮料消费需求增长持续性较强，未来10年食品饮料行业总量增长仍可保证。

　　居民的食品消费已进入新的消费升级阶段，品牌消费将成为未来长期趋势，“品牌食品”的增长将高于行业平均增长水平，行业龙头企业将获得更大发展空间。

　　近年来，食品安全问题的出现和曝光加速了行业整合的进程，将使优势公司获得溢价空间，同时提高了行业进入壁垒和行业资源配置效率。

　　《食品工业“十一五”发展纲要》提出2010年销售收入100亿元以上的食品工业企业达到20家以上，要求要积极培育龙头企业，争取出进入

世界500强的大公司，我国食品行业龙头企业还有更大的发展空间。

　　2006年1~9月，食品饮料行业和各子行业龙头公司都保持较快增长。白酒行业延续复苏态势，其中高档白酒适应消费升级趋势，取得更大市场；

葡萄酒行业发展空间巨大，进口葡萄酒大量涌入，葡萄酒行业的竞争加剧，现阶段渠道优势重于产品优势；啤酒行业的高增长与龙头公司的低增长形成反差，面临成本上升压力和更大规模的市场营销竞争压力；乳制品行业仍处于较高增长阶段，利润率已基本达到稳定；屠宰及肉制品行业整合空间巨大，龙头公司将获得更大发展。

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