徐刚 中信证券

　　投资要点

　　回顾2006年，股权分置改革使得资本市场与实体经济之间的套利功能得以恢复，这意味着今年推动股市上涨的核心因素是业绩推动，流动性只是表象。

　　但最近一个月市场表现异常，资金推动又沉渣泛起。通过操纵超大银行股来撬动上证综值的做法被应用到了极致，但这种做法不仅易于产生市场泡沫，更可能置整个市场于危险境地。

　　我们应该警惕当前的指数崇拜。上证指数存在设计缺陷：总股本加权和新股首日涨幅计入上证综指等做法一直为人们所诟病。但近期A股自由流通股本比重持续下降，使得指数的杠杆效应放大到了极度夸张的地步。这意味着近期市场指数的上行不过是虚幻地建立在少数行业和股票上的非理性上涨之上。由于上证指数的固有缺陷，如果听任事态发展，系统风险会不断积聚。一旦权重金融股价值回归，反向强化作用将对市场产生灾难性打击。

　　我们认为，当前市场虽然出现了资金推动的“指数幻觉”，但立足于基本面分析的主题投资并不会失效。相反，市场躁动的情况下更需要理性的投资分析。

　　为了他山攻玉，我们分析了当年日本ODI的进程及其对国内投资的借鉴。从经济环境上看，触发我国ODI大规模增长的第一推动力已经初步具备；从产业升级上看，重化工产业与装备制造业已经替代轻工业和家电制造成为当前我国ODI崛起的最重要受益行业；从企业发展阶段上看，多数企业当前通过出口贸易和ODI还处于拓展海外市场、回补国内利润阶段，在积累了投资经验、海外渠道、管理技术等资源后，必然会向追求整合国际性生产销售网络阶段发展。

　　在此逻辑下，我们认为国内的诸多周期性行业，如钢铁、装备制造、船舶制造、石化、重型卡车、商务车等细分行业，都将受益于ODI的崛起。其中具备国际竞争力的龙头企业更可能借助ODI成长为跨国性企业，在全球视角下给予这些行业和重点公司高估值和高溢价。另外，除了ODI相关概念外，我们认为从当前基本面出发，化工和通信也依然是值得关注的行业。

　　延续原有投资思路，我们重点推荐的股票包括：宝钢股份、中国石化、中国联通、中联重科、新安股份等。

　　对上证综指潜在风险的一个探讨尽管股改带来了市场基础的好转，业绩推动引导的投资理念也逐步深入人心。然而，在最近一个月情况正在起变化，资金推动又开始沉渣泛起。特别是由于上证综指固有的设计缺陷，工行和中行等少数股票(具有高杠杆特征的股票)的过高过快上涨，可能给整个市场带来系统性风险。

　　上证综指的缺陷有可能将工行等个股的风险转嫁给整个市场，上证综指的权威性使得所有股票与其相连接，一旦工行从非理性泡沫上涨回归理性下跌，将带动上证综指虚涨泡沫的同时对整个市场产生毁灭性的打击，多年来几任监管层以及无数投资者苦苦盼来的大好局面将随之灰飞烟灭。

　　上证综指虚增415点上证指数并不是实际市场运行状态的准确度量，其中包含着一定的泡沫化成分。为了将上证指数的泡沫化程度进行量化，我们详细测算了新股上市首日涨幅、股改对价股份上市不计入指数及总股本加权三个计算弊端给指数带来的虚涨。测算结果显示，在06年中，计算方法不当一共使上证指数产生了415点的虚涨，其中，若以单因素考虑，则新股首日计入给上证指数带来410点的虚涨，总股本加权给上证指数带来256点的虚涨，而不计算股改除权也给上证指数带来78点的虚涨。

　　下面将我们的测算方法简介如下：

　　为了精确区分新股上市首日计入指数、总股本加权以及股改除权本身对指数的影响，我们分别计算了06年1月4日至12月27日的以下三个指数：

　　(1)计算股改对价股份上市影响，新股上市第二日计入指数，以总股本加权。

　　(2)计算股改对价股份上市影响，新股上市首日计入指数，以总股本加权。(3)计算股改对价股份上市影响，新股上市首日计入指数，以流通股本加权。

　　样本为上海证券交易所上市的股票。其中，(2)-(1)为新股上市首日给指数带来的影响；(2)-(3)为总股本加权给指数带来的影响；而上证指数减去(2)

　　即为不计算股改对价股份上市给指数带来的影响。

　　设计缺陷带来系统风险上证指数作为当前市场的主要表征指数，有其历史功绩。但其设计缺陷也是明显的，尤其是这些缺陷带来的负面影响还在不断强化。

　　上证指数的设计缺陷主要表现在以下几点：第一，指数的杠杆效应明显；第二，指数的风险过于集聚于少数行业(股票)。

　　总股本加权导致杠杆效应：由于中国股票的自由流通股本偏小，而上证综指又是以总股本加权，这必然带来很强的杠杆效应。

　　以工商银行为例，工行流通A股仅占到全部总股本的4.5%(这意味着20倍以上的杠杆率)，对于流通盘不过420亿人民币的工行而言，其股价和市值的可操控性非常强的。而在上证综指中，工行和中行两只银行股的权重就达到33%(上证指数是总股本加权的)，但由于工行和中行的流通市值仅占全部市场流通盘的2.7%(这意味着12倍以上的杠杆率)，通过撬动这两只银行股，便不难左右上证指数的走势。因此，我们可以看到，工行和中行都是杠杆性极强的股票(工行和中行的A股流通盘分别只占各自总股本的4.5%和2.7%)，而上证指数的加权方式(总股本加权而不是自由流通股加权)进一步放大了个股的杠杆效应。

　　其实，上证指数和中国股权结构(自由流通股比重小)所导致的杠杆效应人们早有认识。但最近大盘新股频频上市，使得指数的杠杆效应夸张到了极致。

　　从6月份新股开闸以后，由于工行、中行等自由流通股比重偏小的新股加入，A股市场自由流通股本占总股本比例已从6月份的33%下降到目前的21%。而且，我们相信这个比例还会下降，越是大盘股其自由流通部分的比重会越小。即将发行的中国人寿的A股流通比例仅为5.2%，交行预计的A股流通比例约为9.1%，未来上市的平安和太保也不会很高。按照此情形发展下去，指数的杠杆效应会不断放大，上证指数会更为扭曲，不能真实反映市场全貌。

　　指数的行业结构不均衡：另外一个值得注意的问题是，上证指数以总股本计算的方式使得指数运行过度依赖于个别行业甚至个别股票。例如，上证指数中第一大权重行业金融行业竟然占40%强(但其以自由流通股本计算的市值占比仅有17.9%)，金融行业如果出现调整，整个市场就有“推倒重来”的可能。不能忽略这样一个风险，如果个别行业或者个别权重股出现估值过高的情况下，其波动引起的杠杆性风险会加倍放大。

　　上证指数中前10大行业占比85%，比沪深300高出约10个百分点。不过，更为关键的在于上证指数的行业分布十分不均匀，指数过度依赖于金融行业。

　　而沪深300的行业分布则相对理想的多。(见表2)

　　上证综指的上述缺陷造成其走势取决于个别行业甚至个别公司。在上证综指前五大权重行业中，上证指数与银行行业的相关关系已经上升到83%(见图15)，与钢铁行业的相关关系上升到81%，与电力、交通运输、化工的相关系数稍低，分别为66%、67%、76%。如此强的相关关系，在某些行业个别权重股出现估值过高的情况下，其波动引起的连锁性风险会加倍放大。以银行业为例，最近44个交易日，银行个股间有极强联动效应，个股间日收益方差仅为0.038%，在极端情况下(大涨大跌)，银行股出现显著的羊群效应，从图16中可以看到，在银行指数大涨的情况下，个股间的差异趋向变小，那么这是在上涨的情况下，如果是下跌情况呢？我们认为深跌中银行个股也会表现出同时大跌的情景，其协同效应给整个上证综指带来系统风险不可不防。

　　上证综指将加大股指期货的“可操纵性”由于沪深300的行业分布比较均匀，权重个股比重较小的特点，被选为明年推出的股指期货标的指数，管理层希望以沪深300指数为标的股指期货具有良好的“不可操纵性”，然而，这一切可能事与愿违。沪深300指数与上证综指走势密切相关，目前两者相关关系维持在97%的水平，历史上最低也在85%左右。

　　我们认为，只要上证综指存在，它作为表征市场走势的功能就无法被取代，所有股票的系统性风险只能继续由它来衡量，它的涨跌对所有股票涨跌的影响仍然是无法改变的。因此，通过操纵超大银行股价格，利用它的放大效应影响上证综指，从而影响沪深300的样本股的涨跌，就能够轻易地操纵股指期货的价格。这种局面是相当危险的。

　　通过更为具体的分析，我们发现上证综指对沪深300指数走势具有引领作用，从表3的Granger因果分析中我们可以发现，在2、4、8、16、32、64、128分钟区间上，沪深300指数都是跟随上证综指而波动。这一特性决定了未来股指期货的变动更受制于上证综指的波动，而上证综指又受制于工商银行的涨跌情况，这样股指期货的系统性风险将取决于工商银行仅占总股本2.81%的自由流通股本股价的变化，这与发展股指期货的目的相违背，也与坊间所传“沪深300指数编制时，以工行可流通A股股本为权数，以此计算，目前工行占沪深300指数权重为2. 16%，排第6位。因此，沪深300指数能够相对客观地反映沪深股市的波动。”的结论相去甚远。

　　强烈建议停止发布上证综指停止发布上证综指，一方面可以斩断了工行利用上证综指操纵整个A股市场的可能，另外一方面用自由流通股加权的成分股指数替代上证综指，可以还市场系统性风险衡量基准的本来面目。

　　市场的大好局面来之不易，不能因为指数编制的技术问题，而将个别股票的风险转嫁给整个市场。我们应该珍惜来之不易的大好局面，维护由业绩推动的价值重估的市场发展特征，杜绝资金推动的泡沫将经过多年努力的成果毁于一旦。利用用自由流通股加权的成份股指数代表全市场，继续提倡业绩推动的价值重估！也为股指期货的推出做好心理上的准备。

　　二、投资主题：再论中国ODI及其投资机遇2006年是中国股市的“再造之年”，但近1个月的市场发展有走偏的嫌疑，特别是银行股的过度拉升令人不安。但我们认为，这只是技术层面的问题，尽管紧迫，但并不难得到修正。未来市场投资将更多的还是要回到基本面的分析上来。

　　为此，我们再次讨论中国股市ODI及其可能的投资机会。我们始终相信中国ODI的崛起将是对中国经济和世界经济产生深远影响的重要趋势，正如亚当·斯密1771年曾指出的“(美洲的发现以及绕好望角到东印度通道的发现)

　　在一定程度上通过把世界上最遥远的地方联接起来，互通有无，增加彼此的享受，促进相互产业，其总的趋势是有利的”，中国ODI的崛起意义也不仅在于为企业开拓全球市场，更是推动产业升级换代、促进国内经济发展的重要影响力。

　　我们注意到，日本50年代以来的经验鲜明体现了ODI进程与国内经济发展的互动关系以及在推动国内产业升级、优化经济结构中的重要作用。因而，在年度策略初步分析中国ODI崛起的总体趋势基础上，本次报告我们将通过借鉴日本经验进一步考察ODI崛起过程对国内总体经济和不同产业的影响与冲击。

　　1.从日本经验看ODI的发展伴随着战后经济的复兴，日本在1951年起重新开始对外直接投资，至1967年大致为恢复期，投资额较小，年平均投资额0.439亿美元，平均项目61.8件。

　　此后共经历过比较明显的两次上升期(1968-1973、1980-1989)和两次调整期(1974-1979、1990-1999)。截止2005年底，日本合计对外直接投资规模458亿美元，占全球ODI规模的5.9%。

　　日本近50年的ODI历程体现了三个较为明显的特征：(1)ODI具备一定的周期性特征，与国内经济景气度有关，特别是本币升值、外汇储备增加以及贸易自由化可能是推动ODI大规模启动的第一推动力；(2)ODI启动后其产业特征与国内产业结构变迁高度相关，并相互促进、相互影响；(3)单个企业借助ODI成长成为跨国性集团过程中也经历了投资动机变迁的阶段，即从拓展海外市场回补本土利润，到生产、管理、研发当地化，到最终整合成为跨国性集团公司。

　　日本ODI发展的推动因素日本经历两次明显的ODI规模上升期都有包括汇率、外汇储备、出口在内的经济因素的支持。70年代布雷顿森林体系瓦解后日元对美元汇率降低，出口贸易条件迅速恶化，为了维持其竞争优势，日本大量增加对东南亚国家在纺织、杂货、电器等劳动密集型制造业进行大规模投资，这形成第一次ODI投资高潮。

　　而在1985年日本广场协议导致日元大幅升值之后的十年，ODI规模扩大更为显著，1989年达到了创历史的675亿美元，投资项目6.6万个。作为日本ODI主体产业的制造业，由于劳动力成本上升，特别是出口成本的增加而大大增加了其海外生产基地，日元对美元汇率从1985年200.6上升到1995年的111.89过程中，制造业的海外生产率(海外企业销售额与国内制造业销售额之比)从3%上升到7.4%。

　　除了汇率因素外，对外出口增加和外汇储备增加也推动了ODI扩张。因为对外贸易往往和对外投资有着正向相关关系，对外贸易的发展积累了大量的海外市场和海外客户，自然会导致很多的外向型企业直接进行对外投资来服务于当地的市场和客户。1956年日本的出口规模为9002.3亿日元，在2005年这一数字为656624.7亿日元，增长了73倍，年均增长146%，而出口贸易的持续增加使得出口贸易贡献度(以出口增长额比上GNP增量)从50年代的5.6%上升为80年代后的30.7%。对外贸易发展和日本对外经济的自由化(日本经济实力和国际地位的提高使得OECD国家对其开放贸易和投资的压力日益增加，日本在60年代中期已经建立起贸易自由化的框架，并在1964年10月、1970年9月、1971年7月和1974年6月分别实施了四次自由化改革)推动了日本制造业对海外进行开展大量对外投资，并在60-70年代形成ODI的第一次高潮。

　　在80年代中后期以后，日本的外汇储备增加(日本经常项目盈余巨大)，伴随着日元升值和日本本土土地价格和证券价格上涨，金融自由化和一体化改革，最终又导致除了制造业以外，以金融和不动产投资为主体的对外直接投资大规模兴起，成为日本ODI的第二次高潮。

　　日本的产业结构变迁与ODI进程如果说本币升值、出口持续增加和外汇储备积累是ODI的第一推动力，那么一旦ODI启动后，ODI的产业结构与国内主导产业结构之间就存在相互影响、相互促进的互动关系。

　　A.从经历两次较为明显的ODI历程来看，日本本土较为明显的产业转移和变迁与ODI的主导产业特征是相对应的。第一次上升期(1968-1973年)主要特征体现为制造业大规模迁移，主要动机为开拓国际市场和获得取自然资源。而在第二次上升期(1980-1989年)，ODI中的第三产业在对外投资中的比重明显上升，主要是金融、保险、运输和不动产业。以金融行业为例，海外日本金融机构数量从1977年的291个上升为1996年的1133个，金融业ODI累计规模在1951-1970年之间占全部ODI规模的8.92%，但截至1997年时金融业累计规模占全部ODI规模上升到18.09%。出现这样的变化与日本在经济大环境变迁关系密切，70年代第一次上升期时日本正经历制造业的崛起，大量产成品的出口带来ODI规模的扩大，而在80年代后期，日本金融自由化和一体化进程促成其大幅增加对外的金融、房地产等产业的投资。

　　B.对于同一产业而言，特别是制造业而言，ODI也推动了国内产业的升级和更新换代，ODI的产业扩张与国内主导产业变迁是存在相应关系的。日本在50年代的主导产业为化学、钢铁、电气机械、一般机械和运输机械(造船)，在60年代后，运输机械(轿车)、一般机械、电气机械(家电)上升为主导产业，化学、钢铁产业地位下降；在70年代，电气机械(电子计算机)成为第一主导产业，运输机械(轿车)、一般机械产业地位下降，而化学、钢铁已经不再是主导产业；进入80年代，第一主导产业的地位则由电气机械(通信设备)占据。

　　与之相对应的，是在上述年代里，ODI相关产业在总体规模占比的变化，如钢铁和化学的占比出现明显下降，家电、运输机械等ODI占比在上升后趋稳，而电子、通信设备等行业的ODI规模占比上升趋势仍很明显。在第二次上升期尤其可以明显地看到，食品、纤维、木材、纸浆、化学等传统制造业投资的比重明显下降，而体现技术密集型特色的机械、精密机械和电气机械等新兴和高精尖工业的投资比重大大提高。

　　这一经验表明，ODI的产业趋势与国内主导产业趋势是相对应的，这一方面是因为国内产业逐步成熟和完善后，即可能面临资源、能源、原材料的瓶颈，也可能面临竞争过于激烈、产能过剩、效率降低的局面，通过ODI方式将产能扩张到国外市场，即缓解资源、原材料紧张也释放了大量产能；另一方面，国内主导产业往往在经过大量的进口和本地生产后，积累了生产、制造、销售、管理经验，在向外输出ODI过程中也相应输出了技术和经验，从而在当地建立竞争优势。事实上，我们此前报告所描述的日本在东亚地区内形成的“雁形产业转移阵式”即是这一模式的典型例子。

　　C.ODI带动了贸易强势产业的持续扩张外，也推动国内产业持续发展为ODI提供支持，从而把海外发展空间与国内出口密切联系。日本国际协作银行对541家企业调查表明，49.7%的企业赞同ODI带动了自己企业出口额增加，20.9%企业认为ODI有利于自己企业平稳出口，这在一般机械、汽车、电机电子行业表现尤为明显。机械制造业的ODI带动了国内大量行业为其提供支持，50年代以来，食品、化学、钢铁、运输机械、电气机械等产业都为制造业提供10%左右的贡献度，从而间接拓展市场，推动产业升级。

　　因此，综上事实和经验来看，我们认为ODI与国内产业经济的发展可能不是简单的单向关系，而是直接影响和间接影响并存的状况，既有可能是我国内产业经济持续发展形成贸易强势产业，在积累大量贸易经验后直接投资于海外市场生产，也有可能是海外直接投资带动了国内相关产业的需求，从而间接的推动国内产业释放产能，增加收益，提高效率。我们对比分析了日本ODI发展的四个阶段，基本上能比较明显地感受到国内产业升级和更新换代、外贸出口发展和ODI规模壮大三者之间相互促进、相互影响的互动关系。

　　2.从中国ODI崛起审视行业和企业投资价值中国ODI启动具备了与日本类似的条件与日本60年代ODI启动时的经济因素相比，我国目前经济因素有众多相似之处。今年截止11月份贸易顺差已达到1565.21亿美元，超过了去年全年顺差总额1018.8亿美元水平，其中10月份的贸易顺差创下月度新高238.3亿美元，预计全年贸易顺差总额将突破1800亿美元。持续的贸易顺差积累了大量的外汇储备，10月份外汇储备余额首次超过10万亿美元，同时人民币汇率机制调整后加速升值，自今年1月以来人民币中间汇率从8.07上升至7.81，资本账户自由化的进程正在逐步尝试推进，这些因素都与当时日本十分相似。而这种经济环境所带来的外汇储备使用效率亟待提高、企业因币值升值带来原材料和初级设备进口成本增加、企业对外投资自主性增强都将成为触发中国ODI启动的第一推动力。

　　当前中国ODI崛起有利于重化工和装备制造业中国的产业结构变迁正在经历同日本相似的过程，即由劳动密集型的低端加工制造业向资源密集型的重化工加工制造业转变，并逐步过渡到技术密集型的高端组装制造业，相应的ODI收益行业也会以此为主线展开。80年代以来，我国在纺织、服装、家电等产业具备较强的贸易竞争力，并通过此类产品积累了一定的外汇储备。然而随着劳动力成本上升，我国也同当时日本一样将贸易优势向装备制造业转移，后者具备技术、管理等优势，对传统低端加工制造是一次变革性的升级。我国在6月份颁布的《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》即旨在推动对国内市场和国际市场均有重要意义的机械装备制造行业发展壮大。

　　从下图不难发现初级产品、食品\饮料及烟草和动植物油等类别产品的贸易竞争力已经在下降，而工业制成品、化学及相关产品、纺织橡胶矿产及制造品和机械装备制造品的贸易竞争力指数趋稳或上升，特别是机械制造品的贸易竞争力指数处于从负值转为正值的显著上升状态。从ODI层面上看，目前家电、服装、低端加工制造和资源开采行业已经有较多实现海外生产的案例，而接下来的趋势无疑将是包括一般机械、运输装备、汽车等行业走出国门。从更大长远的视角看，我国ODI的进程必然会经历从纺织、食品、轻工业等过渡到初级装备、交通设备、钢铁等，再过渡到具备一定技术水准的高端制造业，最后是金融、服务、投资、房地产等产业的全面兴起的全过程。

　　在制造业内部也经历着技术升级换代带来的ODI机会，当前我国制造业出口规模日益增长，但分类别看出口规模较大的产品技术行量还是较低，而像航天器、光学仪器、计量仪表等较多技术含量较高的部门出口规模还是较小。考察制造业内部的贸易竞争指数，不同细分类别的贸易竞争力指数情况也不尽相同，铁道工具等机械设备已经在高位趋稳，包括航天器、光学仪器等在内的类别产品贸易竞争力指数还处于较低水平，还有上升空间，而船舶、汽车、机器设备等在内的类别产品贸易竞争力指数明显上升并将持续。因此较多技术较为成熟的产业将转向劳动力、资源更有优势的地区生产，“两头在外”的模式也在一定程度上规避了汇率风险。

　　当前企业在ODI中还处于拓展市场、回补利润阶段我国企业目前进行对外直接投资的企业多为竞争比较激烈的制造性企业，因此对外投资的动机也主要体现在获取国外市场、资源等方面。目前中国企业ODI动机最重要的是拓展新的市场，其次为获得技术和管理，再次为应对国内过度竞争，这些都是当前企业面临的是实际境况。从个案上看，中海油、中石油、五矿、宝钢、沙钢等，通过海外并购和战略联盟等形式，逐步获取海外自然资源的掌控和使用权利，在一定程度上确保了企业的运营稳定和后续发展。联想和TCL因为实施跨国并购而获得了新增市场，海外比例分别提升了58和41.7个百分点，成为典型的全球化企业。海尔2005年海外收入比例为21.74%，海外营收28亿美元，比2004年增长40%。宁波波导在近三年总收入呈现小幅下滑趋势，但其海外收入递增率达到了227.96%，中兴通讯目前海外收入比例为35.7%。这都表明当前我国ODI企业还是处在拓展市场、回补利润阶段。

　　以获取资源、开拓市场为目的的ODI必将向成为追求跨国协同效、提高当地生产附加值、建立国际性生产销售网络阶段发展，为形成跨国性企业集团奠定基础。日本《东洋经济周刊》调查结果显示，日本企业在1993-2000年对ODI动机调查中，对资源、原材料保证与利用的占比从1993年的3..3%略有下降到2.6%，开拓东道国市场从32%下降到30.4%，资金调剂和汇率风险对策从2.6%下降到1.6，显著上升的则是建立国际性生产与流通网络从14%上升到20.8%，强化地域统筹和管理功能从1.3%上升到1.8%，这表明多数日本企业已经从拓展海外市场向注重本地化经营、协整国际性生产与流通网络方向发展。

　　部分走在前列的ODI公司已经开始注重全球性研发、生产、销售网络的建设，如华为公司的研发投入约占总收入的10%，全球研发机构包括8个地区总部和32个分支。世界知识产权组织(WIPO)报告显示，2005年华为技术有限公司提交国际专利申请249件，在全球申请人中排名第37，超过思科公司，占到中国PCT国际专利申请量的10%。我们相信将会有更多具备ODI优势的企业，特别是行业龙头企业未来也一定会向此方向发展，最终建立国际性的竞争优势。

　　3、我们的结论通过上文分析，我们从经济环境背景、产业结构升级和企业发展阶段三个层次探讨了一国ODI崛起对国内经济的互动作用。对比我国当前状况和日本经验，我们认为从经济环境上看，触发我国ODI大规模增长的第一推动力已经初步具备；从产业结构升级上看，重化工产业与装备制造业已经替代轻工业和家电制造成为当前我国ODI崛起的最重要受益行业，并将通过技术积累、升级换代延续这种景气；从企业发展阶段上看，多数企业当前通过出口贸易和ODI还处于拓展海外市场、回补国内利润阶段，在积累了投资经验、海外渠道、管理技术等资源后，必然会向追求整合国际性生产销售网络阶段发展。

　　在此逻辑下，我们认为当前我国的钢铁、装备制造、船舶制造、石化、重型卡车、商务车等细分行业都将受益于ODI的崛起，而其中具备国际竞争力的龙头企业可能借助ODI成长为跨国性企业，应当在全球视角下给予这些行业和重点公司高估值和高溢价。我们推荐三一重工、中联重科、中国重汽、宝钢股份、中国石化等具备投资潜力的重点公司。

　　三、行业配置与行业展望

　　上文从ODI角度分析投资品和周期性行业投资机会显著。但从去年市场运行特征来看，不同时间市场轮动热点存在较大的差异，这可能造成投资者业绩比较大的变化，因此，2007年我们依然注重各个板块的择时配置，下面我们从“自下而上”的角度进行分析来优选1-2月份可以跑赢大市的板块。

　　1、中信证券研究部覆盖行业预测根据中信证券研究部最新预测，2007-2008年，中信证券行业研究员覆盖的22个行业共303家公司盈利将保持年均26%的增长。从具体行业来看，未来2年，房地产、汽车、石油化工、商业零售、通讯利润增长幅度要大于其他行业，有色金属、煤炭、电力行业利润增长较慢。

　　基于中信证券研究部行业分析师的盈利预测和市场表现指标，我们选取了八个指标对所覆盖的行业进行了“自下而上”的行业配置分析。在对过去和未来信息进行综合分析的基础上，我们认为，钢铁、石油化工、基础化工、机械、汽车、通讯是当前较有吸引力的行业。

　　最终的行业配置权重是在我们结合了“自上而下”与“自下而上”配置方法给出的。作为衔接2007年度投资策略的报告，我们仍坚定看好钢铁、石油化工行业、机械、汽车、通讯行业。ODI高增长，机械、商用车、钢铁等投资品出口受益最大。随着顺差不断扩大和过万亿美元的外汇储备，我国将从一个完全的FDI接受国逐渐向ODI输出国转变。大规模持续向海外投资，将重演美国、日本等发达国家的海外扩张故事。在ODI、海外工程承包和对外直接贸易高增长背景下，机械行业周期特征将被弱化，行业增长将更加平稳，目前工程机械估值仍有吸引力。汽车(商用车)的发展趋势和投资逻辑与很多机械产品比较相近，伴随着市场估值水平的提高和投资者对商用车公司投资价值的认识。商用车细分市场的龙头公司给予20倍以上的估值水平是可以合理的，故维持超配。钢铁行业同样受益于ODI，行业业绩已出现拐点，维持超配。基于3G元年及电信重组的预判，通讯行业将有较好的投资机会。1-2月份报告中，我们还看好基础化工行业，相对于2006年波澜壮阔的大行情，基础化工整个行业表现并不抢眼，然而不排除该行业有众多高壁垒、高需求利好的子行业龙头具备较好的投资价值，鉴于中信基础化工行业分析师跟踪的大多为子行业龙头公司，因此按此覆盖范围提升至超配。综合以上所有因素，本期报告中建议投资者在近期超配机械、钢铁、汽车、石油化工、基础化工、通讯六个行业。

　　2、行业展望

　　(1)机械行业：ODI与出口收入拉动机械行业持续发展投资要点：

　　机械行业将因ODI和出口的快速增长而颠覆市场对其周期性的固有偏见；而未来5-10年将是我国装备业发展之黄金时期。ODI高增长，机械等投资品出口受益最大。大量对外工程承包和自身竞争力提升，推动国产装备出口高增长。

　　近年来我国对外工程承包量一直保持25%以上的快速增长。据海关统计，2006年1～10月，我国共出口工程机械75.4亿美元，比2005年同期增长61.3%。

　　政策扶持利好频频。对于国产重大技术装备实行税收优惠的政策，有关部门已经原则上达成一致意见。基础设施工程建设已列入中非经贸合作未来发展的重点领域。在工程机械重镇湖南省，工程机械也是湖南在“十一五”期间努力打造的四大优势产业集群之一。

　　投资建议维持行业“强于大市”评级。我们在06年底策略报告中将工程机械行业和股票作为重点推荐品种，虽然近期工程机械类股票涨幅抢眼，但我们认为目前股价并没有超出合理价值。行业龙头公司的合理市盈率应为20-30倍，而重点推荐公司06年动态PE在15-30倍之间，07年动态PE则在10-25倍之间，PEG小于1，估值优势明显。

　　(2)钢铁行业：出口拉动的新增长投资要点：

　　日本新日铁80年代4年上涨7倍的辉煌，使我们看到国内钢铁企业的灿烂未来。亚太钢铁股的大涨在激励着国内投资者的热情。钢铁行业出现业绩拐点，而且这种业绩增长，因为出现了新的变量—对外钢材出口增长而能够持续。

　　中国人民币升值，对外投资增长，国内钢铁企业竞争能力的提高在为中国钢铁企业的增长注入新的动力。

　　中国作为全球吨钢盈利最少的地区，其盈利增长前景值得期待。目前国内钢材价格低于国际市场价格超过100美元/吨，价格上涨100元，就会使行业利润增长40%。钢铁利润增长将不断提升钢铁公司的价值。国内钢铁购并重组将是未来几年投资主线，整体上市只是中国钢铁工业重组的序幕，跨企业购并整合将不断提升公司的内在价值。

　　2006年进口铁矿石涨价19%，但实际到岸价格下降6%。我们预计2007年铁矿石成本仍有望进一步下降。主要是国内铁矿石价格仍然呈现下降趋势，同时国际海运费也大幅走低。12月21日宝钢宣布与巴西淡水河谷公司就2007年度国际铁矿石基准价达成一致，粉矿价格上涨9.5%。一方面，涨幅不大，符合预期；另一方面，这是中国钢厂连续4年全面参与全球铁矿石价格谈判过程中首度取得首发定价权。这表明中国的谈判地位进一步提高，也体现了中国钢厂在全球价格谈判中的一种能力。

　　投资建议尽管经历了三个月的大涨，目前国内钢铁股06年动态PE只有10倍左右，07年动态PE则躲在10倍以下，07年PB仍仅1倍左右。考虑到中国钢铁工业的成长性，并且如果钢铁股估值达到国际同行水平，钢铁股的上涨空间依然很大。

　　重点推荐公司我们推荐具有国际比较优势的龙头企业宝钢股份、太钢不锈、鞍钢股份、武钢股份、马钢股份等。

　　(3)汽车：本土公司支撑行业发展

　　投资要点汽车行业估值水平仍处于市场的相对较低端水平；原因在于卖方分析师对汽车行业难以形成共识。对本土公司发展前景不自信成为阻碍汽车股上涨的重要因素。关键是要把握趋势。汽车将成为中国自纺织、家电、造船、汽配等产业之后崛起的具备国际竞争力的产业。与跨国公司相比，中国汽车的资金和技术并不占有，但是本土汽车公司能适应中国的成本结构和要素禀赋。

　　尽管企业行业竞争较激烈，但是汽车市场的需求每年皆有较大幅度的增长。而行业利润率也稳定维持在5%左右。汽车企业通过扩大产能、推出新车型抵消了车价下降对利润的不利影响。

　　商用车国内主流商用车公司大多拥有较强的自主研发能力和显著的低成本优势，性价比要远高于国外品牌。商用车品牌忠诚度相对更高，市场结构相对稳定；出口成为产业成长的重要动力。

　　乘用车中国已进入轿车消费快速增长时期。乘用车市场发展至少还将有20年左右的快速增长，未来10年有望维持15-20%左右的年增长速度。

　　投资建议商用车细分市场的龙头公司应该给予20倍市盈率以上的估值水平；业绩快速成长乘用车公司估值水平也应该达到15-20倍市盈率。以2007年动态PE看，重点推荐的商用车的07年动态PE还不到20倍，而乘用车的07年动态PE则多在15倍以下。尽管经历了短期的大幅上涨，汽车股上升空间仍然相当巨大。我们重点推荐中国重汽、宇通客车、金龙汽车以及估值偏低的江铃汽车；长安汽车、一汽夏利长期成长性应该获得溢价，给予上述公司“买入”评级。

　　重点推荐公司

　　(4)石油化工：在油价回落的背景下快速成长

　　投资要点油价回落趋势稳定，有利于炼油企业中国石化(600028)。石油是当前世界消费量最大的基础经济资源，而且处于几乎所有产业链的顶端。石油需求增速持续减缓将导致四季度油价继续回落。近期受美国气温回暖，石油需求减少，油价仍呈回落态势。油价的回落不利于以原油开采和销售的石油公司，但有利于以炼油为主的石化公司。

　　其次，石油“垄断”了众多行业的能源，而在中国，中国石油和中国石化又垄断了石油的供给和冶炼——二者分别分享了中国80%的上游市场和90%的消费市场，行业龙头地位不容动摇。未来在成品油价格体制放开之后，两家企业都将凭借其庞大的销售网络分取制度变革的益处。

　　12月27日，中国石化得到财政部50亿元炼油补贴。炼油补贴虽然数目并不巨大，但肯定了公司在国际原油价格上涨的过程中分担了一部分原油的成本上升，而没有将这一成本上涨完全转嫁到消费者的身上，我们认为这一补贴尚不足弥补公司在炼油业务上的亏损，真正的大餐是未来成品油定价机制的改革，机制将改变炼油业务整体的盈利状况，成为行业未来增长的一大亮点。

　　第三，在更长期的范围内，油价的波动早已被中国石化的内生增长过滤掉，中国石化将演绎超越整个“石化周期“的增长故事，业绩将进入高速增长期。

　　近年来超百亿的石化投资不断释放，并未对行业产生明显的周期性影响，合资炼厂和乙烯厂已在逐步为世界产能作贡献，满足世界需求。

　　投资建议市场整体估值水平的上升将使得中国石化的估值不断提升。预计06、07、08年公司EPS分别是0.607、0.802、0.961元；目标PE可以在15倍以上，目标价提高到13.2元，公司的总市值应长期稳定在10000亿左右的规模上，建议“买入”。

　　(5)基础化工：高壁垒、高需求利好行业龙头投资要点高进入壁垒，行业集中度高，而且需求增长前景广阔是我们定义高景气行业的标准。有机硅、钾肥、MDI行业在未来3-5年景气维持高位。专业改性塑料作为行业分工、材料升级的产物，未来增长空间大，且经营特点与一般化工企业不同，因此3-5年内行业景气持续攀升。2007年高景气化工公司估值与其他企业分化将成为趋势。建议“买入”新安股份、盐湖钾肥、冠农股份、烟台万华、星新材料，“增持”金发科技、三友化工、柳化股份。

　　有机硅行业：“强于大市”中国是全球有机硅增长最快的市场，预计未来将保持20%的符合增长率。

　　龙头公司的成长性要远高于20%的行业平均水平。2006年国内外有机硅市场均持续红火，国内外纷纷提价反映强劲需求。2009年三大集团垄断国内有机硅行业，无疑将大幅提高进入门槛。未来有机硅价格下滑更多反映行业升级带来的成本降低，景气依然向上。

　　新安股份、星新材料不仅产能翻倍，单套装置规模放大和技术进步必将提高盈利能力和竞争力。我们预计，2007年新安股份、星新材料将分别以30%、40%的速度增长，而2008年新安股份的业绩将增长50%。

　　钾肥行业：“强于大市”2006-2010年世界钾肥产能年均增长2.1%，垄断格局未变，未来国际钾肥价格维持高位。2005年国内钾肥缺口80%，三大项目2009年达产仍缺口62%。

　　“补涨”不足，2006年进口量少，中化部分签订3年进口氯化钾数量，国外钾矿意外事故导致关闭，决定2007年进口氯化钾价格上涨。

　　2006年12月11日，中国化肥批发与零售价格放开，中化、中农将具有自主定价权，这利好于盐湖钾肥。出于高成长性的考虑，中国企业将比国际钾肥企业享有更高的估值水平。我们预计盐湖钾肥在2007-2008将保持30%的符合增长率，而冠农股份在2009年则有爆发式增长。

　　纯碱行业：“强于大市”产能充分释放导致原盐价格下跌成为2006年纯碱行业底部复苏的关键因素，产能扩张惯性作用以及秋盐上市决定原盐价格仍有下降空间，2007年纯碱行业继续享受成本下降。2006年氧化铝产量大幅增长53%弥补玻璃产量增速下滑到13.2%的负面因素，体现纯碱成熟行业的稳定需求增长。复苏行业关注龙头“三友化工”发展循环经济，优势逐渐显露；双环科技率先引进壳牌粉煤技术，装置达产带来的成本显著下降。

　　(6)通讯：3G元年下的投资机会

　　投资要点我们将2007年界定为3G元年。在2007年上半年政府将不得不决策国内3G牌照的政策及新的电信竞争格局，并将启动电信产业新一轮的重组。3G的投资将从真正意义上启动，运营商及设备商新一轮的竞争将由之展开。

　　根据中国人的“时尚消费”习惯，3G用户增长将非常迅速，预计5年内3G普及率将达50%。而对于市场份额而言，中国联通积累了CDMA的运营经验，第三个运营商对用户分流将非常有限。

　　中国3G资本支出只是2G的简单延伸。我们运营商的CAPEX一直处于高位，中国移动承建TD的CAPEX将是2G的自然延伸，几乎不会产生影响。而如果中国联通不分拆，其3G牌照将是CDMA2000，资本支出将由中国联通集团承担，不会对上市公司产生成本压力。

　　我们的盈利预测的假设在于，电信业的天平将向目前居于弱势地位的中国联通一方倾斜。中国移动将承建TD，而中国联通将启动重组战略；重组战略的核心是拆分其旗下的二张网络中的一张，我们认为中国联通将选择留下网络价值和客户价值更大的GSM，而出售其旗下的CDMA网络。

　　投资建议基于3G元年及电信重组的预判，我们认为这将给通信设备制造业、电信运营业及相关终端制造业带来明显的机遇，电信新投资周期及电信运营业的重组将明显提升行业价值。中兴通讯的3G收益是明显而直观的；而中国联通的投资价值将借3G之势明显提升。维持亨通光电、华胜天成、亿阳信通、中创信测的“增持”评级。