豫光金铅：铅加工业的龙头

　　中投证券

　　李勤

　　投资要点:

　　公司从事铅金属和贵金属冶炼业。铅产能约29万吨，银产能约400吨，均位列全国第一，是行业内龙头企业。公司通过扩大产能，产生了规模效益，成本低于国内同行业其它企业。

　　铅80%的用途在于铅酸蓄电池，随着中国经济的蓬勃发展，中国人对汽车需求连年增长，汽车产量的增加直接刺激了铅的需求，目前我国人均汽车拥有量距中等发达国家还有很大距离，未来还有很大增长空间。由于中国的人口密集，城市电动自行车的销量也连年上升，带动了铅消费量的增长。

　　银作为贵金属，历来用于首饰消费、投资及保值。近年来由于国际

石油价格暴涨，导致黄金、白银等贵金属价格在06年持续走高，刺激了对白银的需求量，银的消费前景依然看好。

　　公司注重生产过程中环境保护，引进10万吨再生铅分离过程，走可持续发展的道路，取得了很好经济效益和社会效益。公司正开发铅酸电池项目，向下游延伸产业链，在提升公司效益的同时，提高公司的抗风险能力。

　　预计公司06、07、08年每股收益可达0.61、0.67、0.72元/股

　　风险提示：

　　公司使用的主要原材料铅精矿近年来持续上涨且供应紧张，导致公司产品生产成本增加，公司产品很大一部分出口，使公司的经营存在一定

汇率风险。

　　1、铅冶炼业的龙头企业

　　公司从事铅金属和贵金属冶炼业。铅产能约29万吨，银产能约400吨。公司从一个县级小企业，在竞争激烈的铅冶炼行业里，通过高效的管理，节约增效，逐渐发展成为国内行业内的龙头企业，每年铅、银产量均位列全国第一。

　　公司通过扩大产能，产生了规模效益，成本低于国内同行业其它企业。

　　由于环保等因素的影响，国外发达国家的铅冶炼业正在逐渐萎缩，并向发展中国家转移。中国铅冶炼业得到了很大发展，豫光金铅紧紧抓住有利时机，积极扩大公司经营的规模，提高公司经济效益，同时注重生产过程中环境保护，坚持走可持续发展的道路，取得了很好的社会效益。公司所在的济源市被评为国家级的卫生城市。

　　公司的主要产品为铅、银。铅主要用途在于铅酸蓄电池，而且所占比例在不断上升，目前已占80%左右；银的主要用途在于工业、首饰消费和保值。公司每年还产黄金、铜、锌、锑等金属。

　　公司的主要原材料为铅精矿，均为外购，40%来源于国外，集团公司提供约10%。公司通过挖潜改造，提高管理效率，合理安排生产，最大限度回避原材料的价格风险，取得了很好的经济效益，主要产品的毛利率均在5%以上。

　　2、公司的产品结构

　　公司的主营产品为铅、银、金。06年预计产铅29万吨、银400吨、金1.3吨。05年全年主营业务收入28.7亿元，06年上半年主营业务收入达到20.47亿，同比增长62.5%。

　　公司十分注重环境保护和社会综合效益，从国外引进的十万吨再生铅分离工程业已投入试产，预计06年可给公司生产4万吨再生铅。

　　3、铅需求量继续增长

　　公司的主业为铅产品，铅80%的用途在于铅酸蓄电池，随着

中国经济的蓬勃发展，中国人对汽车需求连年增长，汽车产量的增加直接刺激了铅的需求，目前我国人均汽车拥有量距中等发达国家还有很大距离，未来还有很大增长空间。由于中国的人口密集，城市电动自行车的销量也连年上升，带动了铅消费量的增长。

　　中国在05年的铅消费量已经达到了174万吨，超过了美国成为全球第一大消费国。由于环保等各种因素，发达国家的铅冶炼正逐渐向发展中国家转移，中国铅产量增量的很大一部分用于满足国外厂商的需求，05年中国生产铅238万吨，其中原生铅为186万吨。06年10月止，中国产铅已达到220万吨，原生铅为174万吨。

　　06年在其他基本金属的带动下，加上铅消费的基本面的转好，国际铅价已经从1000美元/吨上升到了1600美元/吨，由于欧美地区铅的产能难于跟进，因此我们预计铅的价格可能在继续稳定在目前的适当位置。

　　由于公司的铅精矿原料基本来自外购，公司的利润来源主要在于铅冶炼加工费，因此只要生产管理控制得当，铅价的波动对公司业绩影响相对轻微。

　　由于公司的铅精矿原料基本来自外购，公司的利润来源主要在于铅冶炼加工费，因此只要生产管理控制得当，铅价的波动对公司业绩影响相对轻微。

　　4、风险因素

　　公司使用的主要原材料铅精矿近年来持续上涨且供应紧张，导致公司产品生产成本增加，在一定程度上给经营带来压力和困难，为此公司将继续扩大采购渠道，稳定原材料的供货，寻求战略合作伙伴，加强采购管理工作，改进工艺水平，降低生产成本，把原材料价格上涨且供应紧张带来的不利影响减少到最低限度，确保经济效益稳定提高。

　　公司的产品铅有一半左右出口，银产品绝大部分出口，汇率的变化将会对公司的经营业绩产生一定的影响。

　　公司通过境外期货套期保值交易达到规避市场风险和发现价格的目的，公司具有境外期货套期保值交易资格，针对期货交易，公司制定了严格的内控制度，目前此类风险控制的很好，但仍然不能完全排除。

　　5、盈利预测：

　　赢利预测假设：

　　1、中国汽车产量继续上升，07年达到820万辆。

　　2、公司生产经营管理不出现重大问题，成本控制得当。

　　预计公司06、07、08年每股收益可达0.61元/股、0.67元/股、72元/股

　　6、估值和投资建议：

　　公司从事铅冶炼和白银冶炼业，目前上市公司中与豫光金铅从事同样产品的有色金属企业并不多，我们选取一些类似的有色金属冶炼加工企业进行比较分析，可以看到市场其他类似企业的平均06年动态市盈率为18.85倍，而豫光金铅为11.66倍，市场平均市净率为2.90倍，豫光金铅为2.12倍。豫光金铅价值被相对低估。公司的主要产品中，铅的未来预期要低于其他有色金属，但公司贵金属(金、银)占主营业务收入和主营业务利润比重分别达到了31%和28%，因此我们认为市场对于豫光金铅给予的估值偏低。按15倍市盈率测算，豫光金铅的合理价格为9.15元。

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