07年股票投资策略：低利率高回报高股价

　　中金公司

　　邱劲

　　在债券市场利率回落，上市公司净资产回报率(ROE)稳步上升的双重动力推动下，股市在2006年大幅攀升。截止最后一个交易日，2006年沪深300指数上涨了121%，中国成为2006年全球表现最好的股市之一。由于国内利率水平处于全球市场的低位，国内蓝筹股票的市盈率已超过包括美国和印度股市在内的海外主要股票市场。我们认为，未来股市变化趋势将取决于利率水平能否保持稳定和ROE水平能否持续提高。

　　我们的估值模型显示：如果其它宏观条件维持不变，现在的股票价位尚未完全反映当前低利率，高增长的市场基本面。如果利率水平不变，净资产回报率持续提升，我们预计当前股价合理水平可以接近26倍的2007年盈利水平。

　　股票的合理价位对未来长期利率和投资回报率的假设都相当敏感：利率变动1个百分点，就可能带来60%的股价变化；ROE每变动1个百分点，就可能带来40%的股价变化。

　　中金公司债券研究组预计，在美国利率见顶回落的趋势和国内温和的通胀环境下，2007年各期限债券的收益率继续上升的空间也不大，而下降的可能性更高。

汇率的升值环境决定了人民币短端利率很难超过美元利率(除非通胀上升)，而储蓄率不断上升但债券市场投资渠道不畅造成长期利率结构性偏低。从股票现金分红与债券的收益率的比较来看，股票市场仍具相对吸引力。

　　与大部分新兴市场国家相比，国内企业的ROE水平还有很大的提高空间：2006年印度上市公司ROE水平接近21%,而中国蓝筹企业平均水平不到15%。随着2001年中国进入WTO之后，外贸出口增速的逐步上升弥补了内需增长的不足，中国总体经济得以走出结构性通缩，企业资本回报率在2006年也得以稳步回升。我们预期国内蓝筹公司的ROE在2007年会达到15.8%，比2005年的14.6%上升1.2个百分点，2008年预计将达到16.5%。

　　我们建议投资者重点关注金融(含地产)、航空、机场等双高行业(高增长、高财务杠杆)的龙头企业。

　　市场的低利率环境以及企业债券融资市场的迅速发展将会对这类企业的盈利产生重大影响。此外，通过建立适当的管理层激励机制，很多当前效益较低的国有企业的净资产回报率有望大幅提高。根据对未来ROE提升空间的判断，在国际惯用的7个大行业中，我们建议超配金融(含地产)和工业(含交通运输及基础设施)的投资比重；按自然权重配置消费、电信科技、公用事业；按低于自然权重配置基础原材料、

能源行业。　

　　投资建议根据上一章我们对宏观基本面的分析，我们认为，以下类型股票的净资产回报率有望提高，股价具有上升动力：

　　1)金融(含地产)、航空、机场等双高行业(高增长、高财务杠杆行业)的龙头企业。虽然地产和非金融企业目前还无法全面享受市场的低利率环境，其财务成本主要取决于国家控制的银行贷款利率，但是，企业债券融资市场的迅速发展将大大降低龙头企业的资金成本，对这类企业的盈利产生重大影响。2006年底企业债、企业短期融资券以及企业资产

证券化产品的存量总规模已接近6000亿元，预计未来将以每年4000亿元左右净增量的速度上升。

　　2)上市公司有望实现合理的管理层激励机制或者母公司有优质资产注入(表13-14)，这些因素能够带来未来公司长期股权回报率(ROE)的上升。

　　随着国内机构投资者规模的不断扩大，行业配置相对于个股选择的重要性在不断上升。下表5为沪深300指数中不同行业占的市值比重。沪深300指数的成分股分别占A股上市公司总市值和流通市值的78%和66%，并已被选用作为未来股指期货的标底指数。行业分类基于国际通用的GICS行业分类方法。基于2007-2008年各子行业的盈利预测、ROE变化趋势以及估值的情况，我们建议投资者做以下行业配置(表6)：

　　1)超配金融和工业的投资比重。主要原因：一是金融和工业两个板块未来ROE提升空间明显，预计金融行业平均净资产回报率将从06年的11.3%快速上升到08年的14.8%，上升3.5个百分点；工业平均净资产回报率将从06年的12.6%快速上升到08年的16.6%，上升4个百分点。

　　二是这两个行业龙头企业均存在增资扩股、资产注入、管理层激励、引入战略投资者、企业改制等结构性改善效益的机会。

　　2)按自然权重配置消费、电信科技、公用事业。主要原因是ROE尚有一定改善的空间，但是幅度不大，例如消费板块目前已经是充分竞争的行业，其龙头企业效益结构性提升机会比较少，行业整合可能会提供一定的机会；电信科技的整体行业景气周期受制于国家产业政策，存在不确定性，而且在未来行业趋于全面竞争化，龙头企业是否拥有战略性的客户资源、自主创新能力才是胜出的关键；公用事业受制于国家能源价格体制的改革进程。

　　3)按低于自然权重配置基础原材料、能源。主要理由是尽管这些行业盈利尚有增长，但是由于基础原材料以及能源受全球产品供求影响价格波动性较大的特征很难改变，ROE提升能力有限，甚至有下降的风险。局部的投资机会来自于行业周期性较小或者具有全球竞争力，而不依靠垄断利润的龙头企业。

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