西南证券：2007年年度投资策略报告

　　西南证券

　　宏观经济

　　2006年的经济维持了高速增长的势头，全年GDP可能达到10.5-10.7%的增幅和20.67万亿元的规模。2007年的中国经济仍将保持强劲增长，但是在中央调控政策、外部需求等因素的作用下，增长率可能降至9.0%-9.5%之间，这种下降应当被看作是向可持续发展速度的回归。

　　不久前结束的中央经济工作会议传达出的信息也表明，政府在新的一年里将维持甚至强化经济调控，继续控制固定资产投资，控制工业化进程的速度，减少和避免自然和社会环境的压力，减少社会不同群体之间的利益冲突；过去政府一向单纯强调“在发展中解决问题”，今后要兼顾“在调整中解决问题”。

　　央行的货币政策将会在稳定中逐步紧缩，既要配合中央对投资的调控，更要化解流动性过剩对物价和金融稳定的威胁。货币供应量可能呈现出年初宽松、年中收缩、年末调整的格局，利率可能在短期回落后开始逐步攀升。预计M2增速全年平均为15%，M1平均增幅14%，M0平均增长13%。央行在2007年二季度前后可能向上调整主导利率。

　　城镇投资增幅在24-26%之间，工业生产增长在14-16%之间；工业企业利润率可能降至5.0-5.5%。社会商品零售总额增速在12%-13%之间。

　　预计外贸增幅为22%。

人民币汇率的波动范围将进一步扩大，升值压力仍然持续，汇价可能围绕着1美元兑换7.82元这一水平上下浮动，区间在7.53-7.96元左右。但是综合劳动生产率、经济发展实际水平等因素，人民币的实际汇率没有太多的上涨空间。

　　银行业

　　在良好的国民经济环境下，银行业将充分享用中国经济增长的盛宴，成长前景可期。中国经济增长、金融市场建设、财政货币政策保驾护航，是保证银行业快速成长的三大要素。

　　随着2006年系列融资和再融资项目的完成，充足的资本金和正在优化的收益结构和资产质量，使得银行业可持续发展的基础得以继续加固。

　　尽管2007年将面临外资入世后市场分流的威胁，但是，凭借网络资源和人民币资金的优势，不排除5年内存在竞争合作并存的“双赢”格局。税制改革、资产配置价值、消费市场发展、混业经营等诸多利好题材对银行业构成支撑。全面开放的市场中，金融创新和差异化产品将成为中国银行业应对竞争的主要手段。

　　招商银行(600036)具有较强的创新能力，资本金雄厚、已经建立良好的品牌效果，具有忠诚度的客户群体，优质的营销网络资源；工商银行(601398)拥有突出的规模优势和市场资源，更为重要的是其所拥有的政府信用和中国经济的代表性，具有的不可忽视的长期投资的配置价值；高成长性“小而精”的银行，浦发银行(600000)和民生银行(600016)，同样值得关注。

　　汽车业：

　　乘用车

　　拐点已经出现。由于价格的快速下降，新的需求已经被激发起来，从美国、日本等国家汽车普及阶段的发展规律来看，乘用车已经走上了一个未来可能持续10年甚至更长期的增长轨道。即将开始的是一场长跑，但并非所有企业都能坚持到最后，成为最终的赢家，产业的良性演变至关重要。由于自主品牌企业的成本优势，在价格敏感的小型乘用车领域，将逐步取代合资企业，而合资企业将逐步向高端市场转移。

　　我们认为，在中高档乘用车和小型乘用车比较时，优先选择中高档自主品牌乘用车公司，并长期持有，如上海汽车(600104)，以分享未来几年乘用车行业的增长收益，同时也可以选择小型乘用车公司的领先企业，做策略性投资，如一汽夏利(000927)和长安汽车(000625)。

　　重卡大客

　　增长动力主要是城市化需求、高速公路物流以及出口。重卡连续多年的销售增长，相对于国内的经济规模，数量有过度发展的嫌疑，未来几年增长的内涵主要是结构性调整。

　　重型卡车产品的细分化趋势逐渐显露，重型卡车底盘即是满足个性化改装的基本产品，而随着全国高速公路网的成型，25~40吨以上的半挂牵引车正成为高速公路物流的主力。大中型客车需求呈稳定增长势头，需求主要来自公路客运与城市公交，而公路通车里程和人均收入是影响的关键因素。国产大中型客车的劳动力成本优势，使得出口增长值得关注。排放标准的提升、价格的持续下降以及成本的居高不下，产业链中的关键环节已经向发动机等零部件以及下游的营销品牌环节转移，这决定了公司的选择。

　　通过对比国内各集团的竞争力，我们发现，以潍柴动力为核心的潍柴—湘火炬—陕汽集团，正在谋求一个战略上的制高点—业务更全面、技术能力更强、规模更大、成本更低。当前的问题是，该公司尚未完成内部的整合，然而其持续的竞争优势非常明显，值得密切关注。

　　商业

　　国民经济的持续发展、人民收入水平提高推动我国社会消费能力持续走高，可控的稳定物价水平确保2007年居民消费不会受到影响。预计，未来几年，我国的社会消费品零售总额将保持13%的年增长水平，零售业具有长期投资价值；国家对农村经济及农产品市场的重视，新会计准则的实施，两税合一政策的即将出台都为行业带来投资机会。

　　零售行业目前的市场集中度水平与国外相比具有较大的提升空间，在市场集中度不断提高的过程中，优势连锁企业将大量挤占中小零售商的市场份额。并购重组在未来一段时间，仍将是零售业的活跃主题，经营不善或资金链不畅、具备一定经营网点、市值不大、市收比较低、股权分散的上市公司具有被并购的资质。

　　与外延式扩张相比，内涵式增长成为致胜关键。零售企业随着门店数量加大，经营效率下降的现象有所显现，内涵式增长能力将成为企业长期发展的优势。对于超市业态，差异化经营将成竞争重点；对于家电业态，渠道关系维护是新关注点；对于百货业态，自有物业保证可持续发展。

　　经营方向独树一帜的农产品、小商品城；目标区域明确的大商、重百；进行汽车营销的欧亚集团；黄酒生产及销售的第一食品，金银珠宝自营比例较高的豫园商城；具有自有物业降低成本的经营优势的大商股份、友谊股份、南京中商、汉商集团、武汉中商等都是行业中值得关注的公司。

　　电力行业

　　2006年，电力需求比较旺盛，用电量增速高于预期，行业景气回升。

　　受益于电价上调及单位燃料成本的稳定，火电毛利上升明显。

　　2007年，我国发用电量增速仍在相对高位，但增速会有明显下滑，预计约为11.5%左右；投产的装机容量将达到8000万千瓦，增长率约为14%。由于机组装机容量增速高于用电需求增速，将造成机组利用小时数下滑。2007年火电厂的单位燃煤成本较为稳定或微涨，受2006年调价的滞后影响，平均上网电价同比增长约1.7%，毛利率稳中小降；预计2007年降水好转，水电整体业绩回升；电网效益延续这两年的上升势头，继续向好，但增速也会有明显回落。

　　主要电力股估值水平已在合理区间，做为公用事业类个股，长期内的净资产收益率ROE将向7-12%的区间回归，成长性较差，2007年动态市盈率合理值取11-13倍左右，给予电力行业“跟随大市”评级。电力股的利润增长主要依靠新增机组，因此近期装机容量增长较快的个股值得关注，如：粤电力A(000539)、桂冠电力(600236)、金山股份(600396)、华电国际(600027)等。

　　电气设备业

　　2006年尽管部分原材料价格尚且坚挺，但行业利润增速明显加快，景气度提升。高景气度的根本原因是需求拉动，表现为电力固定资产投资及全国城镇固定资产投资高速增长。预计2007年全年行业景气度维持高位，但利润总额增长速度下滑大约13个百分点。顶峰已在逼近，适逢全盛期，可惜的是随后会步入平稳或衰退。

　　行业的需求主要看电源投资、电网投资、全社会固定资产投资增长速度等指标。预计2007年增速仍会有所回落，原因是国家高度重视固定资产投资增速过快的问题，陆续出台紧缩的措施；外部经济利空因素出现(美国经济增速可能下滑)，外向型经济小幅降温(出口增速减缓)。

　　在我国，电气设备及各种材料占电网工程总成本的近六成。预计2006年全年电网投资超过1700亿元。按这个数字，假设“十一五”期间电网投资总规模还是10840亿，则2007年-2010年的年复合增长率降至略低于13%。倘若电网总投资金额因为特高压建设及通货膨胀而达到11000-12000亿元，2007年至2010年的年复合增长率约为13-17%。相比之下，电源固定资产投资增速则在走下坡路，2006年还有10%左右，2007年增速将降至约0%，2008、2009年还会出现负增长。

　　我们认为，市场曾经对于电气设备行业的周期性估计不足，给予了过高的PE水平。我们建议采取的相对估值方法为，取海外成熟市场工业电气设备外国公司的PE水平(22倍)及内地上市公司07、08年前后的EPS，得到定价后，考虑时间价值，按12%/年的风险报酬率折现到当前。它相当于对2008年ESP取17-18倍PE，对2007年EPS取20-25倍PE。周期性明显的电力锅炉股则对2006年EPS取9-11倍PE，其它电站设备股11-12倍。

　　电子元器件行业

　　2006年全球半导体产业恢复了9.4%的高速增长，2007年将继续保持高速稳定增长。我国内地在半导体方面启动较晚，在全球产业格局中处于较低的位置，产品导向多以中低端为主。但随着改革开放的进一步深入，内地的市场优势和巨大需求也充分显现出来。

　　对整个行业来讲，两极分化仍然持续，集成电路、分立器件、磁性材料等行业将持续增长，而显示器件行业因结构重组等原因仍难以摆脱低迷状态。

　　集成电路在整个半导体行业中具有举足轻重的作用，国家的扶持力度明显大于其他行业，预计2007年国家将出台新的集成电路产业扶持政策。一旦此类政策出台，将对中星微电子、士兰微、大唐微电子等集成电路设计企业带来利好。

　　三机会或将推动分立器件需求增长。首先，分立器件占到汽车电子产品成本构成中的很大份额，2007年汽车电子市场有望成为分立器件增长的主要推动力。其次，微软新操作系统Vista的发布提高了PC的配置要求，新配置的配套产品对功率半导体器件需求起到一定作用。再次，节能概念带来的市场机会。

　　我国已成为全球最大的磁材生产基地，各主要门类磁性材料的产量均居世界第一位。劳动力成本优势也是我国磁材行业快速发展的有利因素之一。

　　2006年是显示器件行业经营较为黯淡的一年。彩管及玻壳产业出现大幅衰退，取而代之的是液晶显示器件，国内众多彩管生产龙头均出现不同程度的亏损，行业重组势在必行。2007年显示器件行业仍将面临着亏损的危险，景气度的恢复前景不容乐观。

　　通信行业

　　发展趋稳或放缓成为2006-2007年度电信运营业最突出的特点，数据通信依然是增长最快的领域，移 动电话对固定电话的替代优势明显。

　　我国电信市场存在“竞争失衡态势”。中国移 动保持增长，中国电信、中国联通和中国网通则出现了显著的下滑。相对于国际上的比较成熟的三角竞争结构，我国电信市场的竞争态势将会逐渐演变为3方或者多方竞争格局。

　　国内移 动系统设备厂商有望在3G中份额激增，2007年3G牌照发放的话，电信运营商在重点城市布网建设逐步开始，在2G时期，我国通信设备厂商的市场份额不足10%，处于边缘竞争者的角色；进入3G时代，预计国内厂商的市场份额会猛增到30%左右，在TD领域的市场份额更有望达到相对垄断的地步。

　　3G远远小于期望，07年仅是一个开始。2007年我国3G网络建设规模也就只有200亿元左右，运营商在2011年以前还是要通过目前已有的2G/2.5G/2.75G网络获得主要收益。行业所面临的风险因素主要集中在政策层面，如3G牌照发放时间的不确定性、政府对TD技术支持力度的不确定性、国家宏观调控影响电信固定资产投资规模的不确定性等。

　　对于07年通信板块的投资建议，仍以精选个股为主，发牌前行业的投机气氛浓郁，只要3G发牌不明朗，通信板块仍能在较高估值水平停留，整个板块在上半年能走赢大盘，但是随着年中发牌明朗化，则面临着较大的调整。

　　数字电视行业

　　数字电视用户处在快速增长轨道上，06年累计数字电视用户已达到862.1万户，较05年底增加了100%。数字电视的整体转换正在全国41个试点省市铺开，2006年数字电视产业推广力度比2005年明显加大，预计产业用户数将超过一千万，产业初具规模。

　　目前有线电视数字化的盈利模式初步形成。基本收费提价：各个试点城市或省份的提价幅度一般在8-12元，而且增值服务市场化收费。

　　在有线数字电视的整体平移中，多以单向改造的有线电视网络有主，双向改造对运营商吸引力不大。转换初期，数字电视的用户数量占有线用户的比例仍偏低，但是改造仍需投入，所以初期付费电视的收入增长有限。

　　数字电视生产相对竞争激烈，毛利率比较低，只有掌握核心技术和不完全依赖国内市场的厂商才有较大机会；机顶盒产业链虽然已经较为完备，但是由于有线数字电视和IP数字电视的分割，使得机顶盒产业分割在两个相对垄断的环境中，成长较慢。

　　掌握产业链中的主导地位的是具有网络优势且具有区域垄断的数字电视运营商，他们短期内面临较大的网络改造和发展用户的高成本问题，所以短期内业绩很难有明显的提升，但是由于业绩未来的业绩潜力比较大，值得中长线关注。过了转换初期后，有线网络运营商的业绩将出现一个持续快速的增长期，这将在08-09年之后。

　　公路行业

　　根据《国家高速公路网规划》，用30年建设8.5万公里国家高速公路网系统，按静态投资计算，未来建设所需资金约2万亿元。需要多种形式的资金参与，所以公路收费政策不会废止。

　　2006年我国公路客运周转量增速放缓，公路货运周转量增速平稳上升。随着全国汽车保有量的稳定增长和公路物流业的发展，预计2007年公路客运周转量有8-10%的增长，公路货运周转量有10-12%的增长。

　　行业的利空主要是油价的持续走高和民航、铁路、水运等的分流。通常燃油成本占公路运输企业总成本的25%-30%。油价的涨跌事关运输企业的盈利能力，如果油价持续高涨，则公路运输业会相应受到抑制。在四种运输方式中，铁路、水运和民航对公路运输行业构成直接的竞争。

　　可以关注目前已经形成路网的上市公司的相关路产。2004年10月全线通车的京珠高速。中原高速(600020)公司拥有京珠高速郑州至驻马店210公里路产收费权，京珠高速新郑段的资产收购会进一步提升公司业绩；现代投资(000900)拥有京珠高速长耒段220公里路产收费权；即将形成路网的有福银高速、沪蓉高速、沪渝高速等，2008年逐步贯通，因此受益的有宁沪高速、福建高速、赣粤高速和楚天高速。

　　影响因素

　　改善更新的游戏规则

　　股改的完成与监管的严格，使股东的价值观达到了高度的统一，公司发展的股权制度缺陷基本消除；而股权激励、尤其是国有控股企业的股权激励制度的建立，无疑为在代理成本最低化和绩效最大化之间寻找了一个平衡点，同时也兼顾公司长远发展和权益人短期利益的均衡，使公司的决策与管理制度达到了完美的统一。而正是这种制度的变革，将带来公司盈利的良好预期。在预期的支撑下，更多的优质资产通过IPO、资产重组等方式进入资本市场，资本市场的内涵将更加充实、盈利能力将更强。

　　2007年，政策调整将成为主要的增长动力，价格拉动因素减弱。随着国际资源价格的高位盘落，类似于2006年原油和有色金属这样高价格带来的盈利增长因素将减弱，而税收政策的调整将成为增长的一个新预期。传统产业、服务行业、人才密集型企业、创业投资等，均可能受惠于该政策。

　　新会计准则

　　新会计准则将于2007年1月1日开始实施，可能会对部分上市公司的资产指标和利润指标带来较大的调整，从而影响到二级市场的股价。新会计准则中，投资股票计价方式、债务重组损益确定、投资性房地产等规定对上市公司影响最大。

　　投资者需要关注上市公司2006年年度报告中“管理层讨论与分析”和“补充资料”中的信息。按照中国证监会下发的《关于做好与新会计准则相关财务会计信息披露工作的通知》，要求上市公司在2006年年度报告的“管理层讨论与分析”部分，详细分析并披露执行新会计准则后可能发生的会计政策、会计估计变更及其对公司的财务状况和经营成果的影响。在“补充资料”部分以列表形式披露重大差异的调解过程。

　　新品种推出

　　现代金融市场需要多样化的投资品种，随着证券市场规模的扩大，传统的股票投资、股票投资组合已经不能满足投资的需要，同时系统风险的暴露也使投资者的操作难度加大，股指期货提供了一种规避系统风险的工具。

　　股指期货主要有三种操作方式：其一，作为独立的金融品种；其二，对不同的合约进行跨期套利；其三，作为股票投资的风险对冲。估计股指期货推出后，目前市场上的机构投资者，主要进行第三种操作，这也是为什么机构此前大量建仓指标股的重要原因之一，股指期货推出后，机构可以通过放空与股票组合相应头寸的股指期货，达到风险对冲的目的。

　　由于股指期货提供了做空机制，而指数又经历了连续的上行，它的推出很可能是市场的一个阶段性转折点。从海外实战来看，股指期货的推出对指数造成了明显的影响。

　　新税率

　　内外资企业所得税税率统一是新一轮税制改革的主要方面之一，目前内资企业所得税税率为33%，合并后估计为25%。在其他条件不变的情况下，税率的降低将增厚公司的利润。

　　多数研究报告认为，税率的降低将使上市公司净利润提升7%-9%。

　　新税率的实行对于不同行业的影响程度不一，现行所得税税率高的行业如银行，其受益将更为明显，而已经享受优惠的部分行业，影响不明显。

　　两税合一估计在2008年实行，但在目前资金流动性过剩的情况下，预期提前反映是可能的。

　　人民币升值

　　人民币升值虽然不是07年的新话题，但汇率弹性的增加以及未来逐渐走向放开，应该说都是新的开始。

　　人民币进入升值周期是当前市场的主流观点。由于汇率问题涉及的因素颇多，因此具体到每一年度升不升值，升值的幅度都很难确定。从20世纪80年代后期，日本、韩国、中国台湾本币升值的情况看，同期的股票市场均获得了远高于货币升值幅度的上涨。这也是当前市场看好国内股票市场的重要理由之一，而市场普遍认为房地产和金融板块是人民币升值的直接受益者，在共同看好的预期的推动下，该类股票的上涨也就顺理成章，未来只要预期存在，该类股票就会持续活跃。

　　新星耀眼

　　行情的火暴，使市场扩容达到前所未有的速度，新股、次新股将成为未来市场中的活跃因子，而其中蓝筹股的云集也为该板块增色不少。

　　在2006年IPO新股中，产生了不少二级市场股价表现非常突出的新星，比如工商银行、中国国航、江山化工、保利地产、北辰股份、招商轮船等。倘若2007年股市继续走牛，这种“新人王”频出的情况有望重演。

　　挑选“新人王”的关键有二：1、该个股有特色，概念较为独特；2、首日定价并未远远高于各证券研究机构预测定价的平均值。

　　近期网上新股申购的年化收益率通常高于12-15%。网盛科技、海翔药业、南岭民爆、天康生物、广深铁路的网上申购年化收益率更是分别高达23%、25%、35%、35%、48%以上。预计，2007年参加新股网上申购的收益率有望达到8%以上，最高或可达到12-15%。

　　走势分析

　　2007年的市场将是不平静的。年初股指将延续2006年的上升势头惯性上冲，高点可能落在2500-2800点区域，其中指标股的表现将更为突出。

　　春节前后、股指期货推出前后是市场的敏感期，可能由此引发股指的调整。面对此前千点之多的飚升，其回落的幅度和时间我们不敢掉以轻心，但是由于股票市场已经进入一轮新的上升周期，因此这种调整是上升过程中的正常休整，“黄金十年”才刚刚起步。

　　从市盈率来看：目前沪市整体市盈率为32倍，处于历史波动范围的中等位置，未来上证指数还有一定的上行空间，如果按40倍的水平推算，上涨高点约在2800点左右。相对来讲，采掘、电力煤气水、交通运输仓储等行业略有低估。

　　从资金供求来看：短期供大于求十分明显，在股票市场规模较小的情况下，市场无法快速吸纳激增的资金，由此造成价格的推升。虽然市场扩容也在提速，但股指持续上涨带来的财富效应，对场外资金构成了强烈吸引。市场预期的变化影响市场资金的出入，而扩容的持续也增强了市场的消化能力。资金供求不平衡得到缓解或是达到动态平衡之时，股指的上行也将减缓或是出现阶段性的回落。

　　从技术分析来看：股市长期走牛不容质疑，但中期回落的可能性加大，而短期还有上冲。2007年的大幅波动就是来源于未来短期的加速上冲以及随后的大幅调整。历史上看，新高之后仍会有9%-28%的上涨幅度，按此估算上升的高点在2447-2873点。罕见的长阳年线显示了市场的超强，但RSI指标的严重超买、价格对半年线、年线的明显偏离等等却在提示风险的累积程度，而II浪的调整幅度也是不容轻视的。

　　投资策略

　　行业配置

　　政治稳定、社会和谐、金融安全、国防强大、人民富裕是国家强大的主要体现，因此金融、装备制造、居民消费是我们的第一选择。经济的持续稳定增长也是国家强大的体现，

能源的保障与安全、创新能力的培育与形成是衡量国家强大的重要指标，因此能源与技术先导型行业也是我们的重要选择。具体到行业上，我们认为：金融、交通运输设备制造、装备制造、通讯、商业、旅游等行业应是关注的重点。钢铁、煤炭与交通是良好的防御品种。

　　操作要点

　　虽然牛市中最佳的操作是买入持有，但牛市中的震荡依然会造成重大损失，鉴于我们认为07年股指的波动可能十分剧烈，因此在操作时机的选择上还是要仔细斟酌。在年初的上冲过程中，关注的重点应该放在指标股上，当指数进入2500-2800点区域时需要谨慎风险。春节前后、股指期货推出前后可能是指数出现重大变化的敏感期。当风险释放完毕，指数重拾升势的时候，可以积极进入。

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