申银万国：中国股市步入黄金发展时期

　　钱康宁申银万国

　　1.总体结论

　　宏观调控见效、上市公司业绩增长、人民币升值、制度性变革推动上市公司本质还原和市场约束机制的逐步形成、市场资金的充裕，这一切因素的合成正为中国股市创造了一个前所未有的良好宏观政策环境，推动着中国资本市场步入一个黄金发展时期。

　　从宏观经济层面，2007年中国经济将依然保持强劲增长，GDP增长率可望达到9.8%。12月初，中央经济工作会议的召开，不仅对2007年经济工作做出部署，同时也传递出一些值得关注的政策信息，有利于2007年经济向好发展的信心提升。

　　从制度层面看，国资改革和税制改革是2007年值得关注的重点，将对证券市场产生重大的积极影响。大型国企的股权多元化、整体上市、并购重组、清欠，将极大地提升中国股市的国民经济代表性，为投资者提供大量的优质投资品种。税制改革，尤其是所得税改革有望于2007年获得通过，于2008年正式实施，将有利于增厚上市公司的税后利润。

　　从市场政策层面，按照惯例，一年一度的全国证券期货监管工作会议一般将在每年1月8日前后召开，将对全年证券市场监管工作做出具体部署。从中国证监会主席尚福林12月26日的讲话来看，2007年的市场政策内容已逐步清晰。2.宏观经济：仍将强劲增长我们认为2007

中国经济仍将强劲增长，主要基于三方面的考虑：一是世界经济仍然有利，二是换届效应依然存在，三是五年计划的全面实施。

　　我们预计，2007年世界经济增长率将达到4.6%(不包括中国为3.6%)，尽管比2006年回落0.5个百分点，但仍高于过去10年的平均水平，这使得我国经济增长的国际环境整体上仍然有利。

　　根据十一五规划，我国未来十一五期间的预期经济增长率是7.5%，但是根据各地公布的十一五规划，各地制定的关于未来五年经济增长的平均目标普遍高于全国水平的1个百分点以上，最低的为云南，增长目标为“8.5%以上”，最高的为内蒙古，增长目标为“13%以上”，31个省市平均增长目标为10.1%，比全国水平高2.6个百分点，有22个省市的预期经济增长目标在10%以上。

　　2007年是十一五计划的第二年，同时也是党的十七大召开之年，人代会召开的前一年，中国的经济增长毫无疑问地会受到这一政治周期的影响。根据1981年以来的经验看，五年计划的第二年和第三年，党代会的当年和第二年，人代会的当年和第五年，经济增长率会明显高于其他年份。尽管国家的宏观紧缩政策和世界经济降温将抑制中国经济增长再次加速，但是五年计划进入实施阶段仍将为中国经济增长提供一个较好的支撑。我们在预计2007年全社会固定资产投资增长23%，出口增长20%，社会消费品零售总额增长13%的基础上，预计2007年GDP将增长9.8%。尽管经济增长率有所回落，但仍然高于1978-2005年9.6%的平均增长率0.2个百分点，经济增长依然强劲，企业效益值得看好。

　　12月5日，中央经济工作会议召开，不仅对2006年经济工作进行了总结，也对2007年经济工作进行了部署。同时，会议传递出的一些关于宏观经济调控的政策信息值得关注：

　　一是重视经济增长的速度，但更重视经济增长的质量。在过去的中央经济工作会议文件对发展的要求是“又快又好”，这次中央经济工作会议把这一提法修改为“又好又快”，把“好”放到了“快”的前面，反映了经济发展的重点从速度向质量的转变。中央经济工作会议把2007年的经济增长目标定为8%，明显低于今年的实际增长率，也反映了国家希望把地方和各部门发展经济的重点引导到经济增长的质量和效益方面的意图。符合国家这一经济发展思路转变的行业和企业将面临着比较好的政策环境。

　　二是宏观调控强调要控制，但更强调要支持。与往年相同，加强和改善宏观调控被作为2007年经济工作的首要任务。但是值得注意的是宏观调控的措词发生了一些微妙的变化，使得没有必要对宏观调控太过担心。首先从宏观调控的目标来看，宏观调控是为了“保持和扩大经济发展的良好势头”，表明国家对2006年的增长速度较快、企业效益较好、物价水平较低的经济运行状况比较满意，希望通过宏观调控措施维持这种局面；其次在宏观调控的措施上，仍是有保有压、区别对待，但是在压的方面少了严厉，更强调合理控制(如合理控制投资增长、合理控制信贷投放、对房地产市场进行合理引导等)，在保的方面则加大了扶持力度(如加大对重点领域和薄弱环节的支持力度、加快调整国民收入分配结构等)，总体上看，同是有保有压，但在2007年国家似乎更希望通过政府的推动和引导，把经济发展带入更理想的发展轨道。

　　三是更加重视缓解国际收支失衡。经济增长、物价稳定、促进就业、国际收支平衡是宏观政策追求的四大目标，前三大目标涉及的是国内问题，第四大目标涉及的是国际和国内协调的问题。从2005年开始，我国外贸顺差开始大量增加，国际收支失衡问题逐渐显现，2006年国际收支失衡的问题进一步恶化，促进国际收支平衡在四大目标中的重要性明显上升。2007年国家将进一步采取措施来缓解国际收支失衡问题。主要的措施首先是优化出口结构，进一步通过出口退税率、出口关税调整来限制资源、初级原材料、纺织服装等两高一低产品的出口、鼓励高新技术产品的出口；其次是扩大进口。

　　四是明确把“进一步完善人民币汇率形成机制”作为2007年的一个工作重点。实际上经过一年半的准备和观察之后，无论是从外汇市场基础设施还是从企业的应对能力来看，进一步完善人民币汇率形成机制，提高汇率变动的灵活性的条件都已经具备。我们预计2007年人民币对美元汇率浮动范围将从目前的0.3%逐渐提高到2%左右，人民币升值幅度将比今年明显加快，2007年底人民币对美元汇率将升至7.5。伴随着人民币升值幅度的加大，人民币将真正步入升值时代。

　　3.制度性改革：国资和税制12月上旬，国务院办公厅转发国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》(以下简称《指导意见》)，提出了国有资本调整和国有企业重组的基本原则和主要目标，以及主要的政策措施等，拉开了国资战略性调整的序幕。

　　从具体的政策措施上可以看出，《指导意见》提出了充分利用资本市场来推进国资改革的思想。我们认为，在《指导意见》的指引下，国资改革和资本市场将形成良性互动的局面。一方面，大型国有企业通过并购重组和整体上市，将实现股权结构的多元化和管理机制的根本性变革，从而提高企业的真实盈利能力和国有资产的保值增值；另一方面，大型国有企业的重组和整合为资本市场带来具有投资价值的上市资源，让投资者可以分享国有经济发展带来的好处。

　　《指导意见》提出利用资本市场推进国资改革的思想，与过去提出的证券市场为国企脱困服务的思想完全不同。在过去为国企脱困服务的时代，资本市场的作用主要在于为国企提供融资功能，通过分拆上市等途径，将国有上市公司作为整个国有企业集团的融资窗口；而根据《指导意见》，资本市场的主要作用将在于重建国有企业的机制，通过整合和整体上市，建立起有市场约束的经营管理机制，这是推进国有企业改革的治本之举。

　　对于资本市场来说，《指导意见》也正是市场所迫切期待的。中国上市公司之所以持续盈利能力较弱、公司治理不完善、公司总体质量不高的制度性根源主要在于两个方面：一是由于国资体制改革滞后与资本市场的快速发展之间存在矛盾，在存续分立的改制上市模式下，决定了上市公司要为实现多重利益集团的利益平衡而服务；另一个方面则在于股权分置问题的存在，导致非流通股东和流通股东存在不同的利益驱动，居于控股地位的非流通股东存在侵害流通股股东利益的土壤。目前，股权分置问题已经得到了基本妥善解决，将极大地有助于还原上市公司最基本应具有的独立性、盈利性和透明性。然而，如果国资管理体制如果没有实质性的推动，那么上市公司的质量问题仍然难以得到根本解决。

　　《指导意见》指出，除了涉及国家安全的企业、必须由国家垄断经营的企业和专门从事国有资产经营管理的公司外，国有大型企业都要逐步改制成为多元股东的公司。这也就意味着，绝大部分的国有大型企业都将以上市为目标，国有企业的股份制改革将为资本市场带来持续的优质上市资源。

　　《指导意见》鼓励资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。整体上市的主要上市模式，将从根本上规范上市公司关联交易、减少价值渗漏，切实提高上市公司质量。

　　在上市公司清欠问题上，《指导意见》作为一份正式的政府文件首次表达到国资委的态度。在过去的一年时间里，从《国务院转批证监会关于提高上市公司质量意见的通知》开始，所有推进上市公司清欠的文件都主要由证监会发布，证监会是推进上市公司清欠的主要力量。此次，国资委在《指导意见》也明确表示了对上市公司清欠工作的支持，对不能按期偿还的，将追究有关责任人的行政和法律责任，体现出国资委和证监会在上市公司清欠问题上基调的高度一致。这将对目前较为艰巨的上市公司清欠工作带来实质性的推动作用。

　　此外，《指导意见》还明确提出了积极鼓励引入战略投资者的政策措施，和积极推动应用技术研究院所与相关生产企业的重组和合并的思路等。综合来看《指导意见》，其最大意义在于将推动国资改革和资本市场形成良性的互动统一；而通过上市公司结构的优化，在提高上市公司行业代表性的同时，也将推动宏观经济发展、产业发展和资本市场的互动统一。

　　所得税改革可谓好事多磨。尽管目前没有明确的消息表明所得税草案将何时提交初审，但由于企业所得税法已经列入本届人大常委会的五年立法计划，从倒计时的角度看，新所得税法在明年通过，从2008年开始实施的可能很大，这将对企业生产经营产生重要的影响。

　　所得税改革的主要内容是合并原来分别适用于外资企业和内资企业的所得税制度，具体的内容包括：统一税率、统一税前扣除、调整税收优惠。

　　总体上看，所得税改革将使得企业所得税负担明显减轻。由于缺乏所有企业的数据，这里仅以上市公司为例作一个大致的估计。根据我们的计算，2003年-2005年连续盈利的959家企业的平均所得税负担率为24.7%，相对于33%的名义税率，征收率(实际税率/名义税率)为75%。税率降低到25%之后，仍按照75%的征收率估计，上市公司的实际所得税负担率将降低到18.7%。上市公司实际税负将比原来下降6个百分点。在其他条件不变的情况下，企业所得税改革之后，上市公司税后利润将比原来增加8%((1-18.7%)/(1-24.7%)。

　　4.市场政策：重在市场机制建设按照惯例，一年一度的全国证券期货监管工作会议一般于每年的1月8日前后召开，将对全年证券市场监管工作做出具体部署。从中国证监会主席尚福林12月26日出席“2006年中国金融论坛”的讲话来看，2007年的市场政策内容已逐步清晰，市场机制建设仍是政策核心。

　　除了将继续推进已经开展的重点工作(包括股改、上市公司清欠、证券公司综合治理、发展机构投资者和完善法制建设)以外，归结起来2007年还将重点推进以下四方面的工作：

　　一是推进多层次市场体系的建设。在推进主板市场发展方面，主要是支持大型国企整体上市、境外上市公司回归和A+H发行；在创业板方面，尚福林主席提出了要推进创业板市场建设的要求；在场外交易市场建设方面，尚福林主席强强了要进一步拓展代办股份转让系统的功能，形成统一监管下的非上市公司股份报价转让平台。

　　二是大力发展公司债券市场。交易所公司债市场一直发展较为滞后，2007年将有望在公司债发行体制方面做重要改革，建立以市场化为导向的发行审核体制、完善债券信用评级制度和建立债券市场主体的信用机制等。公司债市场的大力发展也是提升直接融资比重的重要手段。

　　三是不断推动市场创新发展。在这一条中，尚福林主席提出要鼓励优质证券公司做优做强、发行上市、推开和扩大融资融券业务试点；推动基金销售业务创新、探索基金公司开展委托

理财业务，并实施员工持股计划的具体安排；稳妥推出金融期货。这些创新措施一方面将大力推进证券公司和基金公司两类机构投资者的发展，另一方面做空机制的建立将有利于市场价值发现功能的完善。值得关注的是原本尚福林主席表示股指期货将于2007年初推出，现表述为要稳妥推出，由此可见，股指期货的推出将会有所推迟。

　　四是全面强化市场监管工作。对上市公司监管方面，将建立市场监管和上市公司监管的联合机制、上市公司高管人员的责任追究机制；对非上市公司监管方面，将填补制度空白，构建非上市公司监管的制度体系和监管框架；对证券公司监管方面，提出2007年8月底这个时间界限，要求在此之前，全面落实客户交易资金第三方监管和财务报告披露制度；对基金公司监管方面，还将主要在制度上做进一步完善，尤其是要加强对基金公司治理结构、基金销售风险控制等关键环节的监管。

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