卢贤义招商证券

　　一、行业或板块投资机会分析

　　1.1消费与服务升级

　　我国正处于经济结构转型的重要时期，经济增长方式将由投资驱动型逐步向消费驱动型转变，让消费成为经济增长的主要拉动力。2003年我国人均GDP已经突破了1000美元，目前正处于由1000美元向3000美元过渡的关键时期。从国际经验看，处于这一阶段的居民消费结构将出现显著变化。我们整理了世界17个国家和地区在这两个发展阶段的居民消费结构数据。从中发现，当一国或地区人均GDP从1000美元发展到3000美元时，居民消费结构变化呈现出一些规律性的特征：第一，杂项商品及服务类消费、交通通讯类消费支出占居民消费支出的比重将显著上升。16个国家这二项的算术平均值分别显著增加了3.78和3.56个百分点；第二，居民居住类消费支出占居民消费支出的比重将继续上升。16个国家该项的算术平均值增加了1.93个百分点；第三，居民文教、娱乐用品及服务消费支出比重变化总体上继续增长，但幅度有限。16个国家这二项的算术平均值均只略微增加了0.70个百分点；第四，食品、衣着等日常基本消费支出占居民消费支出的比重将会下降。

　　其中，食品、饮料、烟草类消费支出比重将会大幅下降，下降幅度在10个百分点左右。衣着类消费支出占比下降了1.78个百分点。如表格1。

　　1.2投资结构优化

　　我国自改革开放以来，投资对经济的增长的拉动贡献一直是最主要的，虽经济转型中经济增长的拉动将由投资偏重逐步向消费偏重，但依赖投资的经济增长将长期存在，我国最近15年来的固定资产投资总额增长如表格3，我们预计这种增长趋势在未来几年仍将维持，不过行业结构上和区域结构上将有偏重及优化趋势。我国06年前9月行业固定资产投资增长较高和较慢的行业如表格4。利润丰厚的各金属与非金属采矿业投资增长依然处于高速阶段，医药制造、造纸的固定资产投资增长较低，钢铁行业甚至出现同比负增长。金属与非金属采矿业连续三年出现固定资产投资高速增长，有可能迎来产能的集中释放，产品价格高企需求增长疲软，供需的重新均衡有可能使这些行业出现高位业绩拐点。各大行业的固定资产投资，需要大量的钢铁和建材，钢铁的产能扩张趋势下降，需求强劲，而供给增长减少，消化剩余产能后有可能迎来业绩拐点出现。

　　从细分子行业上，我们判断，铁路特别是高速铁路建造、电网改造特别是高伏电网改造、通讯方面的更新换代(如3G)等，以及各大行业在节能、环保上的固定资产投资将处于持续高速增长阶段，这些行业设备商将迎来业务高速发展期。

　　从地域上，北京2008年将举行奥运会、上海2010年将举行世博会、广州2010年将举行亚运会等，这些中心城市在基建方面的投资增长预计未来几年将有更高趋势，政策扶持区域上，天津滨海新区建设的战略规划、中西部的建设开发等，也将保持相关投资的高速增长，这都将对这些城市及其周边地区的投资高速增长受益的企业带来大量的订单。

　　1.3出口升级或进口替代

　　加入世贸组织后，我国的出口多年来维持出口高速增长，出口对经济增长的贡献越来越明显。而从近几年的出口产品结构看，农产品、纺织服装、粗钢等高耗能、低附加值的产品增长缓慢，板材、电视机、高新技术产品、机电产品、集成电路等附加值相对高的产品出现高速增长，由于这些产品成本相对较低以致定价相对较低，性能较好，性价比在国际市场上具备一定的竞争力，出口产品升级迹象明显，相关的上市公司也将受益较大。近几年来出口增长较高的产品如表格5。在出口升级的同时，我国不少产品也有替代进口的趋势，如机床、模具、电机、板材、轿车等。

　　1.4创新与品牌培育

　　产品的经济价值主要来自创新和品牌。美国国际数据集团(IDG)创始人、总裁帕特里克·麦戈文在我国第八届高交会“全球CEO论坛”上指出“在美国，一件售价49美元的商品，拥有品牌的人能赚到10美元、分销商能赚到8美元，制造商则只能分到30美分。目前，中国大部分的制造商都只是赚得其中的30美分，这都说明了中国需要从制造中心转向创新中心”，而且，不少产品是OEM(授权贴牌生产模式)产品，中国应学习日本的索尼、丰田、东芝、尼康等企业,“重视全球视野,不仅在技术创新方面不断保持创新的能力和动力，在管理创新方面也是如此”(《人民日报》，2006年11月13日)。有品牌的人能赚到10美元，而无品牌优势的制造商仅能赚到30美分，是数量级的差异。

　　自主创新，就是从增强国家创新能力出发，加强原始创新、集成创新和在引进先进技术基础上的消化吸收再创新。加强自主创新是我国科学技术发展的战略基点。我国政府已高度重视自主创新，十六大重点强调了发展自主创新之路，国务院于2006年初颁布了《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》，胡锦涛主席和温家宝总理也多次高调提出“坚持走中国特色自主创新道路，为建设创新型国家而努力奋斗”。

　　《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》是我国自主创新的纲领性文件，确定了核心电子器件、高端通用芯片及基础软件，极大规模集成电路制造技术及成套工艺，新一代宽带无线移动通信，高档数控机床与基础制造技术，大型油气田及煤层气开发，大型先进压水堆及高温气冷堆核电站，水体污染控制与治理，转基因生物新品种培育，重大新药创制，艾滋病和病毒性肝炎等重大传染病防治，大型飞机，高分辨率对地观测系统，载人航天与探月工程等16个重大专项，涉及信息、生物等战略产业领域，能源资源环境和人民健康等重大紧迫问题，以及军民两用技术和国防技术。

　　国务院已经提出了《实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要〉的若干配套政策》，主要内容有四个方面。一是财税和金融政策。通过税收优惠政策，激励企业加大研究开发投入。实行促进自主创新的政府采购制度，优先购买国内具有自主知识产权的高新技术装备和产品。完善相关金融政策，引导各类金融机构支持自主创新与产业化。二是产业政策。继续完善促进科技成果转化和高新技术产业化的政策，制定和完善促进引进技术消化吸收再创新的政策，强化技术引进与消化吸收的有效衔接，提高技术配套和自主开发能力。加强对重大技术和装备引进的管理，防止盲目重复引进。三是高新技术产业开发区政策。四是知识产权保护政策。

　　“十一五”时期提高自主创新能力的客观条件已经具备，主要体现在：一是国外技术储备急于获得新市场，这为我们发挥后发优势，进行必要的技术引进和主动选择创造了条件，使我国的自主创新有可能站在较高的起点上，并支付较低的成本；二是国内人才和科技储备已有相当基础，企业的研发能力有了明显增强，这得益于我国改革开放政策的实施；三是巨大的内需市场将提供创新的广阔空间；四是我国公共财政实力大大增强；五是激励创新的体制和机制逐步建立，对产权和知识产权保护的力度加大，按要素参与分配已成为重要的分配原则，国家在税收、折旧、财政和投资等方面支持自主创新的政策体系正在形成。

　　但我国企业尚未成为技术创新的主体，技术创新能力比较薄弱。据统计，99%的企业从未申请过专利，绝大多数企业缺乏自主技术，特别是自主核心技术。大中型企业的研发投入只占销售收入的0.71%，规模以上工业企业只有0.56%，大大低于发达国家5%的平均水平。大中型企业中，四分之三的企业没有研发机构，三分之二的企业没有技术研发活动，60%以上的企业没有自主品牌。

　　2006年7月26日,科技部和国资委、中华全国总工会公布首批103家创新型企业试点名单,首批企业既涉及高新技术产业，也涉及传统产业,在三到五年内，试点企业将扩大到500家。

　　在我国当前的上市公司中，振华港机、中集集团等已从追随者逐步成为世界级的具技术和品牌领先优势的企业，恒瑞医药等也从“抢仿药”中获得高速发展逐渐过渡到“Me-too仿创药”阶段，福耀玻璃也在持续的提升企业的竞争力中在2005年开始正式介入由五大汽车玻璃巨头垄断的国际汽车玻璃OEM市场,等等，这些公司均在创新中不断壮大，获得了很好的企业价值增长。另外，我国的家电行业也已陆续从低端市场向高端市场发展，占欧美发达国家的市场份额越来越大，机电产品的竞争力也明显提升，出口增长迅猛，而精密机床等在不断创新下有替代进口的趋势。在我国政府大力推行自主创新的氛围中，富竞争力的企业寻求自我发展的主动创新中，我们相信越来越的我国企业将成为具技术和品牌优势的世界级企业。

　　我国推行的自主创新政策，电子元器件、软件、通讯技术、机床、医药、环保、军工等行业将受益较大。

　　1.5规模与垄断优势

　　企业在同业规模上的扩大，采购、研发、组织管理等能统一协调，有利于降低成本和费用，市场份额扩大、占有率上升，产品议价能力相对更强，使企业具有更强的竞争优势，而在上下游产业链整合上的规模扩大，可减少中间流通环节，能保证采购和销售的稳定性及降低成本，信用等级上升，筹资成本降低，规模的扩大也可降低代理成本。高市盈率公司收购低市盈率的公司也将使公司价值得到改善，盈余公司与亏损公司之间的并购则能合理降低税负。我国经济经过多年的高速发展，正处于经济结构的转型时期，市场经济环境也日趋改善，而由于多年的计划经济和社会主义经济特性，诸多行业重复建设、行业集中度低、产能过剩等，导致过度竞争，产业整合产生超大型企业集团是必然趋势。

　　美英等发达国家，在20世纪初，主要是通过第一、二次购并浪潮采取横向购并和纵向购并的方式产生巨型企业集团，形成垄断型大公司，取得规模收益和形成对产品与市场的有效控制，提升竞争力以及获得垄断利润，完成对钢铁、石化、汽车、零售、银行等的产业整合。在我国现阶段，传统行业竞争格局类似于英美等发达国家一、二次购并浪潮前的状况。根据学习曲线的经验，我国传统产业也主要将通过横向购并和纵向购并的方式完成产业整合。

　　在我国现阶段，钢铁、石化、房地产、零售、建材、医药、汽车及其配件、纺织服装、家电、机械、软件及系统集成、电子器件等众多行业行业集中度低，最大的所谓的大型企业集团市场占有率大多在20%以下，产能扩张无节制，经常产生恶性竞争导致两败俱伤的结局，造成很大的资源浪费。通过横向购并，产生某一行业内的巨型企业集团，有效提高原材料成本和产成品的定价能力，获得垄断利润，是行业中有魄力的公司生存、发展壮大的切实可行的主要方式。在我国现阶段的购并环境下，横向购并可能性高的行业包括家电、建材、通信服务、软件及系统集成、房地产、电子元器件、证券等，横向购并可能性较高的行业包括石化、零售、汽车及其配件、钢铁、医药、食品、啤酒、平面媒体等。已有或将产生寡头垄断的行业有石化、钢铁、汽车、机械、家电、建材、房地产、通信服务等，可重点关注这些行业中富竞争力的龙头企业。

　　1.6金融新业务或新产品

　　近期正在酝酿预计不久将推出的金融新业务或新产品是融资融券业务和股指期货，备兑权证也可能将推出。

　　融资融券业务，是指证券公司向客户出借资金供其买入证券、出借证券供其卖出的经营活动。客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动，则称为融资融券交易，又称信用交易。试点期预计融资融券的规模理论最大值能达到2400亿左右，约是当前QFII的72.45亿美金的4倍，从股票市值来看，约占目前两市A股总流通市值19000亿的12.63%，约占总市值67000亿的3.58%，从理论值来看，将影响比较大，但在市场已经经过多个月的连续上攻，有多少投资者能充分利用限额进行最大额度的融资进入二级市场是值得怀疑的，预计不少投资者将在融资限额内融资进入安全性相对高的一级市场打新股的可能性较大些，因而，短期来看，融资业务的推出对二级市场影响不大，一级市场的打新股的资金会相对充裕些，中签率会相对更低。长期来看，随着券商净资本的不断壮大，和日趋规范情况下的部分约束条件的放开，融资融券规模将不断增加，而且经过一段时间运作后部分二级市场低估的个股将被更多的投资者认可，从而吸引长期的持续增量资金入市。相对而言，优质公司股票担保能获得更高的融资折扣，而融券一般的也仅在优质公司中选择，这将引导资金不断向优质公司流入。

　　股票指数期货合约是一种有法律约束力的合约，签约双方在未来的某个特定日期，可以依据预先决定的股票指数大小，进行标的指数的买卖。期货合约一旦成立，立约双方在法律上都有义务履行合约的内容。股价指数期货合约以现金进行结算。近期我国将推出的股指期货交易标的为沪深300指数。投资者经常是根据股指期货、股指样本股买空卖空构建投资组合进行套利和套期保值，股指期货将吸引大量的套利和套期保值资金，那么对于标的指数的样本股也将受到更多的资金关注。在欧美、香港等成熟市场，由于股指期货、备兑权证等丰富的金融工具的存在，大量的资金追逐使大盘蓝筹股的定价相对更高些。在我国，股票市场经过近几年的调整，基本面良好的股票受到了一定的资金追逐，预计在股指期货推出后，沪深300中和股指期货相关的个股将受到更多的资金追逐，导致市场结构调整进一步深化。

　　我国的权证市场在股改期间再次恢复，并推出了创设权证制度，创设权证是对已发行的已有行权价和期限的单一权证品种进行创设，这在权证发行方面做了有益的尝试，这也为推出合格人发行备兑权证作了很好的铺垫，我们预计在时机成熟后，管理层适时将推出备兑权证制度。根据成熟市场特别是香港市场的经验，备兑权证的发行，将有利于进一步挖掘大盘蓝筹股的估值空间，如香港市场的汇丰控股比同类银行股的估值略高，各大券商发行其备兑权证对其估值上升有一定贡献。

　　国外成熟市场推出融资融券、股指期货、备兑权证制度对大盘蓝筹股估值有提升作用，由于大盘蓝筹股的估值上升由多种因素(甚至包括全球资本对某一地区的投资情绪因素)

　　推动而成，我们无法数量化具体的金融创新贡献的比例，我们在此仅作定性分析以推断大盘蓝筹股在这些创新制度推出后估值将有进一步的提升空间。

　　我国这些金融创新制度的陆续推出，将进一步提升大盘蓝筹股的估值，沪深300业绩优良个股，以及工商银行、中国银行等总市值排名前几的个股，可重点关注。我们预计融资融券对大盘蓝筹股的估值提升在5%左右，指数期货推出对标的指数样本龙头股的估值提升在10%左右(根据国泰君安彭艳、蒋瑛琨2006年9月27日的《股指期货推出对A股市场的影响及投资策略》研究显示，美国、日本、韩国、印度等市场股指期货推出前(约半年、一年)，无论标的指数本身走势还是标的指数相对于其他非标的指数的走势，均表明标的指数成分股存在估值溢价，但临近期货推出日则有所回落。期货推出后，短期内成分股大多出现调整走势，长期则不受指数期货的影响。该文对国外股指期货推出前后的时间之窗内的事件研究结论对我国投资者有较强的借鉴意义，但长期来看，无法区分股指期货推出后样本成分股带来的增量资金有多少，因而也无法具体量化股指期货推出后对样本成分股的估值方面的长期贡献)。备兑权证对合格发行备兑权证个股估值提升空间在10%左右，因而，总体上，这些制度的推出大市值排名靠前的个股估值提升空间预计将在20%-30%左右。

　　二、行业财务指标与估值比较

　　我们以招商股票池有07年盈利预测的个股划分行业，进行各行业的财务指标与估值比较，以优选出有潜力的行业。各行业数据是以整体法计算的。

　　2.1行业单季度环比利润增长比较

　　各行业的单季度利润环比增长情况如表格6。从季度环比利润来看，1、机场已连续7个季度出现利润环比增长，增长在近三个季度内有加速趋势，不过，增长比例仍在相对较低行列，2006年3季度季度环比增长为12.69%。2、有色金属连续四个季度出现利润环比增长，但增长有下降趋势。3、连续三个季度出现利润环比增长的行业有：公用事业、银行、专用设备。公用事业连续三个季度保持近30%的季度利润环比增长，而银行的增长速度有下降趋势，比较05年的增速，其季度利润前三季度有一定的季节性。专用设备的增长则波动性较大。4、连续两个季度出现季度利润环比增长的行业有其他交运设备、电力、钢铁、农业、航天技术、石化、建材，比较05年的数据，电力、农业、建材有较强的季节性，与05年的数据无明显差异，其他交运设备、钢铁、航天技术从季度环比利润来看有明显好转迹象。

　　5、航空已连续5个季度出现利润环比负增长，从2006年3季度数据来看，航空股赢利较高，显示航空板块的季度利润近5个季度内仍在正负之间剧烈波动。

　　至2006年3季度，1、连续7个季度出现利润同比增长的行业有：其他交运设备、有色金属、航天技术、电力设备、零售业、港口、银行、饮料、专用设备、房地产、公路运输、传媒、农业、化工品、医药，从2006年3季度和2005年3季度的同比增长数据来看，其他交运设备、有色金属、航天技术、港口、银行、饮料、公路运输连续两年的同比增长速度有加速趋势，从研究员的盈利预测来看，其他交运设备、航天技术仍将保持较高增长，增速在50%左右及以上，零售业、银行、饮料、房地产、传媒、化工品、医药仍将保持20%以上的增长，而有色金属则出现了负增长，景气度有下降趋势。2、连续6个季度出现利润同比增长的行业有证券和旅游，根据研究员预测，预计2007年仍将保持30%左右的高速增长。3、食品、工程机械与机场连续4个季度出现利润同比增长，预计07年仍保持15%左右的增长。4、软件及系统集成、建材、汽车、电力连续三个季度出现利润同比增长，软件及系统集成07年仍能保持20%左右的较高增长，建材和汽车的07年盈利预测显示有35%左右的增长，建材和汽车是周期性较明显的行业，显示着两个行业在06年中下半年业绩很可能出现低点向高点的拐点，电力行业预计07年将有10%左右的增长，电力行业可能出现底部温和拐点。如表格7。

　　2.3行业间的市净率比较

　　纸制品、钢铁的市净率最低，在1.5以下，纸制品最近三个季度维持稳定，钢铁行业在2006年第四季度上升较快，公路运输、航空、电气机械、通讯服务、家电、建筑施工、电子终端、电力、煤炭、汽车的市净率在1.5-2之间，从账面值来看，这些行业的安全边际相对较高。如表格8。

　　2.4行业间的市盈率比较

　　从2006年11月20日的市场价格和3季度净利润的静态市盈率看，钢铁、煤炭和有色金属的静态市盈率较低，均在15倍以下，水运、箱罐与包装、纸制品、贸易、公路运输均在15倍-20倍之间。从2007年的盈利预测来看，以11月20日的价格计，10倍市盈率以下的行业有煤炭、箱罐与包装、纸制品，汽车、钢铁、贸易、电气机械、公路运输、电力、化工品、水运、专用设备、农业等均在10-15倍之间。若当前的市盈率估值(以06年全年盈利预测和11月20日的收盘价计)是合理的，在PE估值不变的情况下，航天技术、其他非金属、建材、通用机械、旅游、汽车、纸制品、证券、传媒、房地产和银行等行业的市值增长空间较大。

　　2.5股价增长与利润同比增长关系简要探讨

　　我们研究了2005年1季度以来的季度行业市值增长最高的10个行业与季度利润同比增长的关系，如表格10。我们发现，期初至前季度末、本季度末、预计下一季度末利润同比均出现高速增长或者连续2-3个及以上季度出现同比高速增长好转的(我们把本季度利润同比增长大于上一季度的利润同比增长界定为同比增长好转)，在下一季度居于行业涨幅前列的可能性较大。