大盘热点转化 维持强势基本形成V型

　　张刚中原证券

　　一、宏观经济

　　2006年上市公司整体业绩逐季停止下滑趋势，前三季度同比趋于持平，但主要归功于价格较高的能源类行业和原材料类行业，过于依赖投资拉动。人民币升值速度加快，则削 弱了出口竞争力。

　　“十一五”规划中提出了科学发展观，同时重点放在了多项措施扩大内需方面。那么，我们在下面分析中将侧重于投资、消费、出口，以及财政政策和货币政策方面。

　　1、投资和消费

　　从图1.三类产业的固定资产投资额历史同比数据看，2006年通过央行三次上调存款准备金率，政府也采取行政性手段抑制投资过热，第二产业增长速度的下滑速度明显较快，已经接近第三产业的合理水平。而第一产业由于不属于宏观调控的范畴，虽然增长速度也出现了放缓，但同比增长远远高于其它两类产业，主要原因在于2005年的同期对比基数很低。目前粮食价格上涨幅度较大，第一产业仍会保持较高的增长幅度。由于政府不会立刻放松调控手段，第二产业的增长仍会受到控制。

　　从图2第二产业中的上游原材料类行业产量同比变化看，各主要原材料产量均出现增势趋缓迹象，基本维持平缓横走。其中钢材产量的增速触及历史性高点，处于偏高水平，进一步提高增速的可能不大。而水泥也处于历史偏高水平。相比之下，玻璃仍处于历史偏低水平，具备进一步提升的潜力。从全国范围现货市场看，目前钢材价格仍处于升势，给正在进行的

铁矿石谈判形成不利因素。由此判断，钢价的上升最终导致需求量的回稳。水泥行业由于优势集中于个别企业，上市公司或会形成一定的垄断性优势。

　　从图3第二产业中主要行业固定资产投资同比增长情况看，这些曾经是市场上的热门行业在2006年上半年有着明显分化，但到了下半年除了有色以外却几乎趋同地出现增速下滑，凸现宏观调控取得了明显效果。不过，有色、黑色矿采选业仍处于偏高的增长水平，其中有色更是逆势上扬，是唯一呈现增速加快的行业。证券市场数据显示，有色板块已经连续保持了十一个月的振幅第一名，为良好的短中线投资品种。

　　从图4.各类价格走势来看，刺激消费并非易事。由于粮食价格上涨，使得居民消费价格略高于商品零售价格，但工业品出厂价格依然高高在上。尽管出现了一定的回落，但由于能源成本上升，下降趋势已经趋缓。在流通环节中，上游产业无法将抬高的成本转嫁或传导出去，只能寄望于向海外输出。而粮食价格上涨和高

房价会遏制居民在一些高档奢侈品上的消费，教育体制和医疗体制的改革进展缓慢，有效促成内需转旺并非易事。

　　2、出口

　　从图5.固定资产投资资金来源的同比增长情况看，自筹资金和企事业单位自有资金保持最高的增长水平，而国内贷款则自2006年下半年开始呈现下降趋势。这一现象显示央行已经在信贷方面有效遏制了固定资产投资的资金来源，但自有资金和自筹资金将可能是引发投资反弹的苗头。另外，国家预算内资金在2006年下半年曾出现快速的增长，呈现财政支出加大试图引导社会投资流向，而在人民币升值速度不断加快的情况下，利用外资和外商直接投资的增速下滑十分迅速，暗示我国的出口竞争力在逐步减弱。

　　从图6.我国进出口商品总额同比增长情况看，2006年的中期曾一度出现了增长加快的迹象，但不久便重新步入了持续回落的走势。人民币升值并未造成进口大量增长，宏观调控反而使进口增速出现了快速的下滑。出口虽然也出现了增速下降的现象，但却依旧是增速最快的。临近年底海外需求开始上升，促成出口增速有止跌走稳的迹象，但估计为季节性因素，较难出现增速加快的迹象。

　　3、财政政策和货币政策

　　从图7.我国财政收支情况看，尽管今年第三季度财政收入一度出现明显的下降，但第四季度开始出现了显著的增加，促使盈余也快速上升。财政支出却背道而驰出现下降。由于货币政策依然不会放松，财政盈余的增加使得政府具备了以加大财政投入拉动经济的能力。财政部曾提出在“十一五”期间加强社会保障、教育、科技、卫生等工作，进一步解除居民的后顾之忧，促成消费赚旺。政府投资将会成为2007年推动经济增长的主要力量。

　　由于处于宏观调控的大背景下，我国一直处于偏紧的信贷政策，2006年更三次调高存款准备金率，两次上调贷款基准利率，一次上调存款利率。从图8.我国货币供应同比增长情况来看，2006年下半年以来M2同比增长率出现持续下降，凸显紧缩型措施的效果，但并没有改善流动性过剩的状况。M1的增长率出现了持续上涨，暗显非信贷资金成为流动性过剩的主要原因。M0的增长率原本保持增长趋势，但10月份以后因股市持续走高，出现了一定的下降。

　　政府将继续坚持偏紧的货币政策，但因对改善流动性效果有限，采取进一步紧缩措施的可能不大。如何针对监控体系之外的资金采取措施，对央行形成考验。人民币升值速度加快，更使得这一工作的难度加大。这样，政府会更加依靠财政政策来刺激消费需求和引导社会投资。新农村建设的规划能够改善区域性不平衡，不过目前仍处于摸索阶段，尚无成熟的办法。农业补贴的发放也是杯水车薪。政府投资在政治体制改革相对落后的情况下，由于存在腐败等问题，也不宜迅速扩大政府主导的投资。这样，继续依靠出口和以加大财政支出改善医疗、教育环境，成为政府刺激经济的必然选择。

　　二、机构共识可作重点关注领域

　　从第三季度季报反映出的各类机构投资者股票持仓市值最高前三名的行业看，机械设备被证券投资基金、社保基金、证券公司、企业年金、QFII看好，金属、非金属被社保基金、QFII、证券公司、保险机构看好,金融被证券投资基金、QFII、保险机构看好，食品饮料被证券投资基金、保险机构看好。机械设备、金融、食品饮料三个行业的持仓市值最高，市值比重分别为32%、31%、22%。

　　机械设备类行业包含的子行业较多，行业景气度各有不同，需要根据上市公司具体情况进行分析，很难一概而论。被各类机构重仓持有的上市公司所属机械设备子行业主要包括交通运输设备制造业、电器机械及器材制造业、专用设备制造业。其中从事汽车及配件生产制造的公司占有较大比例。国内汽车企业通过与跨国汽车集团合资、合作，汽车产品的技术含量不断提高，出口竞争力得到显著地提升。大众汽车公司称，由于中国劳动力成本平均为发达国家的五分之一，汽车零部件的价格相对较低，大众决定在中国内地的采购额，从2005年的1000万美元大幅提高到2006年的10亿美元。这一现象便说明了中国机械制造业生产技术水平和竞争力已经达到或接近发达国家水平。

　　福特2006年的计划是，为其在美国、欧洲及其他地区的装配厂，在中国采购价值26亿至30亿美元(相当于200亿元人民币)的零配件。而去年福特在中国的采购额是16亿至17亿美元。计划在2007年在中国采购25至30亿美金的汽车零配件。此计划是到2010年节省60亿美元的重要一环。这种国际制造业的重点转向已经成为趋势。

　　今年随着中国银行、工商银行的发行上市，银行类上市公司无论在上市公司整体业绩方面还是流通市值、市价总值方面所占的比重都大幅提升，银行业的发展将对整个证券市场产生较强的引导作用。特别是针对沪深300指数的股指期货有望在明年年初推出，而银行股所占比重占绝对优势，吸引各类机构开始吸筹。其中QFII在金融行业上的持仓市值为47亿元，比第二季度的13亿元，增加34亿元，增幅为161%，有十分明显的增仓。而此前，金融行业从未进入QFII行业配置的前三名。

　　金融行业的景气度将成为我国证券市场的方向标。

　　金属非金属中，主要是有色类上市公司受到机构青睐。目前在三季报中预计全年业绩大幅增长的上市公司中，有色类的公司数量最多，此行业主要受到国际市场价格攀升的影响，未来存在不确定性。另外，钢铁类上市公司多数属于权重股，存在融资融券、股指期货的潜在利好，而且是市盈率最低的一个行业板块，尽管也属于受宏观调控负面影响的行业，但仍被机构看好。

　　食品、批发零售则属于非周期性行业，在今年央行连续出台紧缩型货币政策和中央政府及有关部门采取一系列宏观调控措施的背景下，机构投资者显然开始回避周期性行业，转而增加非周期性行业的比重，凸现机构对系统性风险的担忧。从未被列入保险机构重仓行业三甲的食品饮料行业，第三季度的持仓市值上升至第三名。

　　总体看，由于QFII、证券投资基金的股票市值增幅较大，其重仓持有的股票值得重点关注。机械设备、金属非金属、食品饮料、金融四个行业成为第三季度各类机构共同持股的重点行业领域。

　　三、上市公司整体业绩出现回升

　　上市公司2006年前三季度加权平均每股收益、加权平均每股净资产、加权平均净资产收益率分别为0.195元、2.42元和8.05%，和去年同期的0.195元、2.68元和7.28%相比，变化幅度分别为0.00%、-9.71%和10.58%，整体业绩同比与去年同期基本持平，其中新发行上市公司贡献较大。

　　此前半年报加权平均每股收益为0.134元，同比下降2.90%。上市公司整体业绩呈现复苏型回升迹象。随着年底股改和清欠的加快，绩差公司数量会大为减少，2006年年报业绩同比实现增长已成定局。

　　1、分配比例有转高的迹象

　　2005年半年报的实施分配的A股公司家数占上市公司总数的比例，创出同期最低水平，2005年年报也创出同期最低水平。不过，2006年半年报这一比例出现了回升，凸显股改之后，限售股股东开始关注到二级市场股价变化，预计2006年年报分配比例仍会进一步上升。

　　从2005年年报的分配情况看，分配预案中高于或等于10送3股比例的有19家公司，占有分配公司总数的2.87%，而2004年年报这两个数据为9家和1.19%；高于或等于10转增5股比例的有56家公司，占8.46%，而2004年年报这两个数据为60家和7.90%；高于或等于10派3元比例的有73家，占11.03%，而2004年年报这两个数据为93家和12.24%。2005年年报实施分配的公司中高派现和高转增的数量、比例均出现下降，而高送股的数量和比例上升。看来，2006年年报实施分配公司中采取高比例送股方式的公司将会增多，而派现的数量将会减少。

　　2、新会计政策产生影响

　　2007年1月1日起上市公司实施新的会计准则。证监会日前下发《关于做好与新会计准则相关财务会计信息披露工作的通知》，明确要求上市公司在按照现行会计准则编制和披露2006年年报的同时，必须在相关章节列出新会计准则的影响，并制定了针对性的措施，杜绝上市公司利用准则变更突击调控2006年利润。上市公司2006年度应按照现行会计准则的要求充分计提相关资产减值准备。上市公司不得在2006年底前突击转回长期资产的减值准备。不得利用计提资产减值准备的机会“一次亏足”，或在前期巨额计提后大额转回，随意调节利润；也不得随意变更计提方法等。由于在上市公司重组过程中，部分债务重组收益计入营业外收入，会促成重组提高净资产收益率。另外，金融工具、投资性房地产按公允价值入账，对银行、券商、保险公司、房地产商等影响较大。另外，三百余家上市公司持有限售A股，由于会计政策的变更，净资产值和当期利润都将做出调整。

　　3、建筑建材、公用事业、金融服务景气度稳步提升

　　分析三季报各个行业的毛利率变化，可以相应把握行业景气度的变化。我们将沪深上市公司划分为23个行业，毛利率同比实现增长的有9个行业，而半年报这一数据为7个行业。九个行业包括有色金属、金融服务、食品饮料、家用电器、综合、建筑建材、纺织服装、公用事业、商业贸易。

　　其中有色的毛利率同比增幅最大，为12.14%，远高于第二名的金融服务的同比增幅6.29%，将继续成为对上市公司第四季度贡献较大的行业。而毛利率降幅前五名分别为交通运输、黑色金属、采掘、电子元器件、化工。其中化工、交通运输毛利率下降主要因为油价处于偏高水平，电子元器件则是因为有色金属价格上涨导致成本上升，采掘业是因为煤炭价格依然偏低。化工毛利率同比下降幅度最大，为15.42%。

　　若按照今年三季报和半年报的环比来看，实现增长的行业为9个，而半年报环比实现增长的行业则达到17个。增幅前五名则为黑色金属、公用事业、农林牧渔、交通运输、建筑建材、机械设备、餐饮旅游、金融服务。这九个行业中同比也实现了增长的是建筑建材、公用事业、金融服务，显示这三个行业景气度稳步提升。而环比降幅前五名为采掘、电子元器件、纺织服装、有色金属、信息服务，除了纺织服装、有色同比是上升以外，其余三个行业环比、同比出现双降，显示景气度下降。

　　具体见表3。其中有色金属的毛利率尽管同比增幅较大，但环比则出现了较大幅度的下降，显示市场调节机制开始发挥作用，业绩增速将会放缓。

　　三、机构投资者的政策环境

　　中国证监会主席尚福林在第五届中国证券投资基金国际论坛上表示，当前迫切需要在完善市场功能，健全市场机制，提高市场效率和竞争力等方面进一步推进资本市场的改革和发展。要实现这一目标，就必须坚定不移地发展壮大机构投资者队伍。他阐述了下一步工作的基本思路：要鼓励和支持社会资金投资资本市场，进一步扩大机构投资者规模；要扩大各类机构的市场参与程度，不断完善机构投资者结构；要支持发展专业化的投资理财服务，逐步健全机构投资者功能。根据这一思路，今后发展壮大机构投资者工作的重点包括：进一步为机构投资者发展营造有利的市场环境；大力发展证券投资基金，积极推动基金业做优做强；稳步扩大QFII规模，积极推进QDII试点；进一步完善资本市场与保险市场和商业银行的互动发展机制；配合养老体系的改革，为长期资金入市创造良好的政策环境；提高机构投资者公司治理水平、风险控制能力，切实履行受托人义务。

　　社保：以前社保基金一直对市场的预期颇为乐观，保持增仓趋势，但今年第三季度发生了突变。

　　社保基金列入前十大流通股股东的持股市值合计为191.10亿元，比第二季度的215.06亿元减少了23.96亿元，减幅为11.15%。若考虑上证综合指数今年第三季度4.80%的累计涨幅，减仓幅度则更大。社保基金第三季度共计持股249002.80万股，比第二季度的266877.05万股，减少17874.25万股，减少幅度为6.70%。

　　和以往相比，社保基金减持的股票数量最多，创历史最高水平，达到79只。尽管被新进建仓的股票数量也较多，但却是2005年三季度以来的最低水平。被持平的股票数量也创出历史最高水平。

　　而被增持股票的数量创出2005四季度以来的最低水平。可见，社保基金进行了十分明显的减持操作，一改以往持续增仓的操作风格。

　　此前全国社保基金理事会理事长项怀诚表示，今年1至9月份，全国社保基金已实现收益121.36亿元，期间收益率为6.01%。已实现收益加浮动盈亏，全国社保基金盈利240.53亿元，期间经营收益率为11.67%。目前全国社保基金资产配置中，股票投资占23.46%、实业投资占13.69%、固定收益投资占54.55%、现金等价物投资占8.30%。截至9月30日，全国社保基金市值约2554亿元。

　　那么是什么原因导致社保基金降低了股票的持仓呢？

　　公开信息显示，随着境外投资的展开，社保基金未来几个月将继续按照年度计划开展各项投资，优化社保基金资产配置结构，积极准备开展境外投资。目前境外投资托管协议已经签署，正在和管理人进行合同谈判，同时将通过股权、产业投资基金和信托3种途径稳健扩大实业投资范围。社保基金似乎正将投资重点转向实业投资和海外投资。

　　10月份，国务院国资委下发《关于开展划拨国有控股上市公司部分国有股充实全国社会保障基金有关情况调查的通知》。《通知》要求，各地方国资委及央企做好划拨上市公司部分国有股充实全国社保基金有关部门的研究、论证工作，要求各地、各企业对划拨本地区或本企业所属国有控股上市公司10%国有股充实全国社保基金可能的影响进行客观分析。调查内容包括：总股本；国有股、控股股东持股比例；每股收益；每股净资产；是否完成股改；控股股东属性(国有全资或国有控股)；划拨前后资产负债率；划拨前后国有股股东权益变动情况；划拨10%国有股权对国有企业改革发展的影响，特别是对企业改革中的人员安置、解决历史包袱等方面是否有明显影响；划转后原国有控股股东的控股地位是否会失去；上市公司近期股价等。尽管国资委人士表示，该通知只是为了国资委内部了解情况，不能成为划拨工作启动的依据，但中国社保基金理事会副理事长王忠民今年3月曾表示，要实现社保基金当年收益能够填补养老基金缺口的目标，社保基金至少需要2万亿元的规模，而中国社保基金目前只有2100亿元，与之相差甚远。同时，他还建议由过去的国有股“减持”补充全国社保基金的做法转为社保基金在国有股全流通后“转持”，将股改后10%以上的全流通国有股划归全国社保基金持有，由社保基金享受这部分股权的收益，保证“转持”国有股在10年内不转让。

　　毫无疑问，向社保基金划拨国有股，可以弥补当前社保基金的巨大缺口。而从去年起，10%的划拨规定已开始在海外上市的国企IPO时试行。社保基金相应减少在二级市场的股票持仓比重，也可能是为了等待“10%划拨”，否则将可能因划拨而形成股票持有比例过大。12月份，社保基金会与九个省(市、自治区)人民政府签署委托投资协议。据介绍，委托资产将并入全国社保基金统一投资运营，委托期限最短为五年；社保基金会承诺3.5%的年收益率，免收管理运营费用，相关费用由中央财政预算核拨。委托资金数额约为每年100亿元，全国社保理事会承诺3.5%的最低年投资收益率。签署本次协议的9个试点省(市、自治区)分别是：天津市、山西省、吉林省、黑龙江省、山东省、河南省、湖北省、湖南省和新疆维吾尔自治区。社保基金很可能进一步托管其余省市的资金运行，而使投资规模进一步扩大，减仓行为将会停止。国资委主任李荣融不赞同直接划拨股权给社保基金，不同部门的利益之争使得国有股解冻之后的操作仍难有定论。

　　保险：今年第三季度保险资金投资于股票的额度达到203.93亿元，比第二季度的197.97亿元，增加5.96亿元，增幅仅为3.01%。若考虑上证综合指数今年第三季度4.80%的累计涨幅，保险资金还略有减仓迹象。保险机构第三季度共计持股286420.97万股，比第二季度278959.05万股，增加7461.92万股，增幅为2.67%。

　　保险资金新进的股票数量依然保持较高的水平，但比第二季度大为减少，占到所持股票的34%，而第二季度这一比例为70%。持平和被减持的股票数量均处于历史最高水平。可见，第三季度保险资金的投资态度开始转为谨慎。

　　中国保监会10月份下发的《关于保险机构投资商业银行股权的通知》明确，保险机构可以投资境内国有商业银行、股份制商业银行和城市商业银行等未上市商业银行的股权。投资拟上市银行股权只是保险资金在股权投资领域迈出的第一步，相关股权投资管理办法将择机出台，包括对大型国有企业的投资规定。事实上，此前中国人寿已经通过股权拍卖方式，投资兴业银行7000万股股份，占比1.75%。平安保险投资深圳商业银行也已完成前期工作，正在审批过程中。另外，中国人寿积极参与定向增发，成为中信证券的第二大股东，并踊跃认购工商银行包括境外认购44亿港元，加上内地认购的20亿元，共认购约64亿元的股份。可见，保险公司对参股其它金融行业有着颇高的兴趣，做强做大的意愿十分强烈。

　　针对此前市场传言，保险资金直接入市的比例将由不超过上年末总资产的5%上调至10%甚至15%，保监会权威人士表示，将根据市场变化积极调整政策，提高股票投资的比例。保监会确实正在研究有关政策，但尚无定论。如按10%的直接入市比例测算，保险资金直接入市的理论额度将达到1500亿元以上，加之投资基金间接入市的资金，保险资金投资股市的总规模理论上可以达到3300亿元以上。据悉，目前我国保险资金股票投资占投资总额不到3%，而美国2004年则达到30%。不过，比例调高并不等于保险资金会按上限进行投资。保险资金投资于基金的额度被要求在15%以内，而历史情况反映从未超过8%。保险资金能够入市的金额确实很多，不过从历史上看，其投资仍然远离上限水平，预计会增加500亿元。

　　券商：今年第三季度证券公司投资于股票的额度达到205.16亿元，比第二季度的219.95亿元，减少14.79亿元，减小幅度为6.73%。若考虑上证综合指数今年第三季度4.80%的累计涨幅，证券公司减仓的实际幅度更大。证券公司第三季度共计持股353940.38万股，比第二季度的359001.89万股，减少5061.51万股，减少幅度为1.41%。

　　证券公司新进的股票数量依然保持较高的水平，但比第二季度大为减少，占到所持股票的40%，而第二季度这一比例为57%。持平的股票数量略有增加，但仍处于较低水平。被减持的股票数量则创出历史最高水平。被增持的股票则接近历史最高水平。可见，第三季度证券公司的调仓幅度较大。

　　今年以来，管理层明显加大了对证券行业的清理整顿力度。7月份，中国证监会发布了《证券公司风险控制指标管理办法》和《关于发布证券公司净资本计算标准的通知》。为了尽快申请融资融券业务的资格，各个证券公司为了改善资产质量，均加快了整改的步伐。9月份证监会明确指出，净资本低于规定标准或者存在重大整改事项的证券公司，不得申请承销限额豁免，证券公司单项包销金额不得超过净资本的30%，且不得超过3亿元。显然，整改缓慢的证券公司颇感压力。证监会对证券公司提出了五项治理目标，要求在2007年前达到。

　　这五项治理目标是：第一，证券公司信息真实、准确完整，公开披露制度全面实施。第二，客户资产安全，证券公司经营风险与社会风险有效隔离。第三，证券公司要树立合法经营意识，经营行为基本规范，不存在普遍性、持续性的问题。第四，内部控制与风险管理能力普遍增强，历史遗留问题得以化解，市场化创新有序进行，盈利模式明显改善，财务状况总体健康。第五，三分之一以上的公司资本充足、内控严密、运营安全、服务和效率良好，具备核心竞争力和持续发展能力。

　　尚福林在证券公司综合治理工作座谈会上强调：10月底前，凡存在客户交易结算资金缺口、挪用客户债券、违规理财以及股东和关联方占用等违法违规问题的公司必须完成整改；正在重组的公司要基本完成重组。对迟迟没有实质性进展的公司，可提前采取处置措施。12月底前完成老国债回购的清理工作，实现基本信息公示。明年8月底前，全行业全部实施客户交易结算资金第三方存管，并全面公开披露经审计的财务报告。支持合规证券公司通过上市融资、定向增资、引入战略投资者等途径充实资本。业务范围和规模从静态式资格管理向动态式与风险资本全面挂钩转变，市场退出从集中、强制处置为主向优胜劣汰的常规机制转变。

　　今年年底要基本完成综合治理的主要任务，明年8月要全面实现综合治理目标。在此背景下，证券行业正在加快进入良性发展轨道，对二级市场的投资力度有望逐步增大。

　　QFII：QFII今年第三季度投资股票的市值为237.05亿元人民币，比第二季度的201.01亿元提高了17.93%，而上证综合指数今年第三季度累计上涨了4.80%，结合大盘涨幅相比，不难看出其有明显的增仓行为。如此看来，QFII在第二季度进行减持，回避了7月初至8月初从1757点至1541点的巨幅调整，并把握时机积极建仓，抓住了自8月中旬以来这波升势的投资机会。

　　按9月底QFII共计78.45亿美元的获批投资额度计算，被列入前十大流通股股东的237.05亿元人民币的额度的占获批投资额度的38.25%，高于第二季度的35.35%。涉及上市公司家数由第二季度的194家增加至第三季度的213家，有覆盖面扩大的迹象。QFII持股中，被减持的股票由第二季度的41只减少至31只，但仍处于较高水平，持平和被新进的股票数量则创出历史最高水平，被增持的股票数量则比第二季度略有增加。由于新进的股票数量占到总数的38.97%，凸现QFII在第三季度进行了较大幅度的增仓和调仓动作。

　　最新数据显示，目前我国已批准了52家海外机构的QFII资格，其中43家QFII已获批共86.45亿美元的投资额度。距100亿美元的QFII额度上限仅剩13.55亿美元。同时，有关部门正在研究探索境外合格投资者(QFII)参与期货投资的可行性。公开信息显示，在QFII的资产构成中，证券资产为666亿元，占总资产份额的88%。股票、基金、可转债、国债分别占总资产的72%、10%、3%和3%。银行存款89亿元，约占总资产的12%。QFII第四季度将可能继续加大对股票的投资力度。

　　新的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》降低了QFII准入门槛，养老基金、慈善基金会、捐赠基金等机构主体的准入资格由三十年以上降为五年以上。这样有助于更多的境外机构能够成为QFII候选者，从而使得市场形成对QFII未来规模较大幅增长的乐观预期。更为重要的是，《办法》对QFII的账户管理制度、锁定期等均作出了积极调整，从而有望激发境外机构投资者申请QFII资格的激情。QFII被获准开立外汇账户，可以根据自身需求，决定是否将外汇换成人民币投资。乐观估计，QFII在年底之前能够提供的增量资金折算成人民币约为138亿元。

　　国企：国务院国资委11月中旬发出通知，要求中央企业规范股票投资业务的运作和管理，设立专门机构进行专业化操作，严格禁止以个人名义或个人账户买卖股票；清理和规范委托理财业务，对委托机构经营状况已经恶化或存在恶化迹象的，要积极采取措施进行资产保全或追收。这份通知强调，央企应加强金融及衍生品等高风险投资业务的财务管理与监控。企业从事期货(权)及其他金融衍生品投资业务的，应当以套期保值或锁定成本为目的，不得进行投机。对市价波动较大、投资风险较高的业务应实行盯市制度，严格控制投资风险。国资委将要出台的关于国有控股上市公司国有股相关管理办法，要提高企业配置资源的能力，提高对投资者的回报率。国资委很重要的任务就是培育30-50户拥有自主知识产权、有较强国际竞争力的大企业、大集团。

　　四、后股改时代来临

　　沪深两市共有1270家上市公司已经完成股改或进入股改程序，股改总市值达到97%。另有71家公司尚未进行股改，沪深交易所拟在近期对此类公司采取特别的差异化制度安排。目前沪市股改市值占比为97.66%，深市股改市值占比为95.29%。沪深两市应股改而未股改公司分别还有38家和33家。股权分置改革已经接近大功告成。后股改时代的来临，新的问题成为了市场关注的焦点。

　　1、国有股政策尚需明确

　　国有股解禁后的套现操作流程，目前仍属于法规空白。

　　国务院国资委将建立一个与证券交易所联网的国有股权交易监控系统。国资委关于建立国有股权交易监控系统课题组成立已一年有余，目前，与证监会已达成共识，国资委将建立与中国证券登记结算公司联网的国有股权交易实时监管系统，而非与交易所。

　　目前只等国资委提出相应的需求，证券登记结算公司后台即可实现。但最大的难度在于，目前国资管理模式是分级管理，中央国资委只能监控旗下的央企上市公司，而地方国有上市公司的管理权限在地方国资委。国资委更好地实现对国有股权交易的实时监控需要建立一个全国性的系统，这需要与各地方国资委协调。目前最现实的做法是先建立中央国资委的监管系统，然后，再逐步建立地方国资委的监控系统，最后实现全国联网。

　　目前对于非上市国有股权的转让已基本实现了实时监控，北京产权交易所、天津产权交易中心、上海联合产权交易所等三大产权交易所目前与国资委实现了联网试运行，国资委可基本掌握非上市国有股权的交易情况。这样看来，上市公司国有股的管理也有实施实时监控的趋势。而国有股套现后的资金归属问题预计需要较长时间解决。

　　2、2007年的解冻压力

　　2006年单月解冻额度在100亿元以上的有四个月，2007年所有月份均超过100亿元。其中300亿元以上的月份有4月份、5月份、8月份、10月份。如果国有股政策仍未明确，未来套现压力的影响依然较小。

　　未来套现压力主要集中在2008年11月至2009年4月份。奥运会之前的强劲升势或引发之后的大规模套现。

　　3、全流通创新交易方式

　　T＋0、融资融券、放开涨跌幅、市价申报极大增强了股票市场的流动性，为短线套利创造了条件，同时也引入了个股做空机制。同时，交易所的监控力度也会进一步加大。

　　10月份起，管理层正式启动对创新券商融资融券试点申请的实质性审核。上海证券交易所多次进行了融资融券业务的系统测试。，目前的测试仍属于常规测试，至于试点何时出台，并没有明确的时间表。融资融券业务试点没有预期中来得那么快，是因为各方期望其能在一个更成熟的环境之下稳妥出台。

　　目前向中国证监会机构部提交试点评审材料的创新试点类证券公司有10家左右，他们的方案以及系统准备工作已经基本完成，有关券商还在公司内部制定了业务管理办法以及一整套涵盖业务审核、业务操作、业务支持、业务风险控制等环节的内部规章制度。在技术系统的准备上，多家公司的融资融券业务管理系统和交易系统均通过了调试和上线，且已完成调试并与交易所进行了对接测试，预计很快能够在试点营业部集中上线。

　　18家创新类券商中的绝大多数都已向管理层递交了融资融资业务的试点申请，各地证监局也大多完成了对首批递交试点申请券商的现场核查工作，并向管理层出具了书面意见。而管理层也于9月底基本完成了对券商递交材料完整性和合规性的名义审查。从10月起，管理层将根据券商递交的申请材料和各地证监局出具的书面意见，组织专家对申请券商进行实质性审核，并在此基础上最终确定融资融券业务首批试点券商名单。

　　该项业务并非“普惠”到试点券商的所有营业部，在试点初期，只有试点券商的少数试点营业部才有幸品尝到融资融券的头杯羹。某家实力雄厚的创新类券商，虽然为开展融资融券业务作了大量细致的准备工作，但在融资融券试点初期，也只有几家营业部可以试点。即便券商具备开展业务的条件，也不是所有下属营业部都具备相应的条件。在试点阶段，融资融券业务将处于慎行状态，规模较为有限。

　　4、股指期货

　　中国证监会主席助理姜洋透露，证监会正在研究制定基金公司等机构参与股指期货的相关管理办法。他还表示，股指期货明年初上市后，将对其他金融期货品种的开发起到示范作用，并由市场最终决定其他金融期货的推出。自今年10月份起，金融期货交易所开始模拟交易。现在每天模拟交易量大概是20多万手，交易金额也比较大。在模拟交易检测过程当中，确实发现了很多问题。有关方面正在针对这些问题修改规则，调整技术系统。到2007年初，推出股指期货是可能的。

　　机构投资者可以通过股指期货实现套保。月末结算(当月第三个星期五)会导致获利平仓，引发股指出现波动。交易所可以运作熔断机制、持仓限量等多种办法来抑制投机。个股方面，占沪深300指数权重大的股票将会被机构抢筹。

　　5、购并

　　《证券法》规定，“第四十条证券在证券交易所上市交易,应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式”。目前限售A股仍可转让。不过，相关法规限制了限制二级市场收购。而大宗交易则限制成交价格。

　　《上市公司股权分置改革管理办法》第三十九条规定，“持有、控制公司股份百分之五以上的原非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，每达到该公司股份总数百分之一时，应当在该事实发生之日起两个工作日内做出公告，公告期间无须停止出售股份”。

　　第三十六条规定，“实施股权分置改革方案涉及股东减持或者增持股份，导致股东持有、控制的股份总数发生变动的，应当遵守《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》及本办法的规定；因实施改革方案引发要约收购义务的，经申请可免予履行要约收购义务”。

　　《上市公司收购管理办法》第十三条规定，“投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。”从相关法规来看，在全流通的环境下，通过二级市场实现购并和减持均存在较大的难度。而限售A股的转让仍是购并重组的主要形式。

　　五、走势预测

　　1、1541点附近的底部有效性反转前的市场特征：前一交易日跌幅基本在2%以上，前五个交易日累计跌幅基本在4.5%以上，A股平均股价在10元以下。平均市盈率衡量作用不明显。8月7日的低点具备底部特征。

　　2005年6月6日上证综合指数创出1997年2月25日以来的新低998.23点，通过论证，该底部的有效性会持续很长时间。而2006年8月中旬1541.41是否具备长期底部的特征呢？

　　我们将上证综合指数作为研究对象，对大型底部的有效持续时间定义在十个月以上，通过统计计算，若剔除92年以前的雏形市场阶段，我国股市共出现过九个大型底部。我们将九个底部前一个交易日的市场数据，以及前五个交易日的累计涨跌幅和日均换手率，进行统计分析，以此把握底部形成前的市场特征，具体见表6。

　　从历次形成底部的

大盘走势看，前一交易日和前五个交易日都出现了较大幅度的下跌，其中前一交易日的跌幅几乎都在1%以上，而前五个交易日的累计跌幅，都在3%以上。不仅跌幅大，换手率还较高，九个底部的前五个交易日的日均换手率几乎都在0.8%以上，显示有洗盘震仓迹象。从平均股价上看，除了第一个和第七个底部的数值偏高外，其余7个底部的A股平均股价都在10元以下。这些指标中，市盈率的测算效果不明显，即便市盈率在40倍以上也可以形成长期底部。

　　假设2006年8月7日为第十个底部，从前一个交易日8月4日以及前五个交易日的市场状况看，累计跌幅和换手率符合历史上底部的特征。

　　由此看，8月7日1541点附近的底部前数据的具备历史底部特征。

　　资金入市是大盘形成底部并步入升势的基本条件，从底部形成前五个交易日的日均成交金额、底部形成后二十个交易日日均成交金额，以及所占当时流通A股市值比例来看，可以总结出以下特点：形成底部前5日的日均成交金额基本接近或超过当时流通市值的1%，日均换手率基本接近或超过1%。形成底部后日均成交金额基本上为之前的3-4倍以上，并为当时流通市值的2%以上，日均换手率基本接近或超过2%。

　　九次底部形成前后的市场数据汇总，见表7。

　　从九个底部形成前后的日均成交金额看，除了1996年1月份的底部成交没有明显放大外，其余八个底部都接近或超过当时流通A股市值的1%。同样，除了1996年年初底部前后的日均成交金额对比不明显外，其余八个底部的日均成交金额差异都很大，形成底部后的二十个交易日的日均成交金额一般是之前的3-4倍，最高接近10倍，特别是1997年至2000年都接近或超过当时流通市值的2%，呈现出显著的资金入市迹象。从形成底部前五个交易日的日均换手率上看，既有超过1%的放量下跌迹象，也有1999年5月和12月底部的交投萎缩现象，特点并不突出，但形成底部后二十个交易日的日均换手率除1996年1月份以外都在1%以上，理想状况在2%的水平。

　　因此，以2006年8月7日以后的二十个交易日的市场交投状况来看，和之前相比放大不明显，不过沪深两市A股的日均换手率上至1%以上的水平。

　　可见，8月7日前后的市场数据具备部分底部特征，沪深两市成交放大较为欠缺，底部的有效性一般。

　　2、2007年的顶部预测

　　从历史上九个底部形成的上升波段看，每个底部至下一个底部前期间的最大涨幅呈现逐个缩减的态势，由1992年至1993年的302.99%逐步降至2003年的36.38%，甚至下降至2005年的19.63%，显示市场暴利时代的终结，而在熊市阶段平均获利水平逐步降至较低状态。从每个底部至期间最高点的持续时间看，则出现较大差异，超过100个交易日有三次，时间最长的为1996年至1997年的315个交易日，最短为33个交易日分别在1994年期间和1999年期间。从日均涨幅看，自1999年5月份以后呈逐步降低的趋势，形成底部后的上升阶段逐渐由连续暴涨转变为慢牛形态。从形成大型底部至期间最高点的日期看，周一出现阶段性底部和高点的概率较大，其次为周五和周二。具体情况，见附表。表中，近几年的上升波段在60%和35%左右的情况较多。

　　我们已经验证8月7日附近形成有效底部1541点，按60%的幅度计算，这轮升势高点就在2500点附近。

　　3、运行态势

　　从各年度沪深两市每个月的日均成交金额图表看，2005年以前额度上至200亿元以上的水平时，往往是临近顶部的时间，而处于100亿元以下时则是构筑底部的阶段，如2005年的5月份，2005年的7月份。而进入2006年，由于上市公司完成股改的数量逐步增多，新股发行的恢复，使得流通市值逐步增加，与此同时机构投资者的规模也在扩大。以前的规律开始失效。目前看，月份的日均成交上至500亿元以上水平的时候存在见顶的可能，如2006年5月份，2006年12月份则上至700亿元以上。而下至300亿元以下的水平，则有形成底部的可能。目前判断，2007年1月份出现调整的概率较大。

　　投资者开户数环比增量在连续三个月下降、9月份增量回稳后，10月份、11月份出现上升。后续增量资金入市，这波行情仍会进一步走高。相反，如果后续增量下降，此波升势则主要有主力推动，但在没有积极的承接盘的情况下，后势不容乐观。2007年关注增量变化同样是至关重要的。

　　2006年10月份以来整体融资额连续保持历史高水平。其中10月份融资额创出历史新高，其中主要是工商银行发行所募集的405亿元。尽管11月份的融资额出现下降，但仍处于历史较高水平，而且发行节奏颇为密集。连续出现单周首发四股的现象。12月份，大唐电力实施首发融资30亿元，广深铁路募集资金额高达百亿元，中国人寿拟融资280亿元，当月融资额出现显著回升，再度上至400亿元以上的水平。2006年6月份至12月份的融资额已经超过了2003年、2004年两年的总和。

　　充裕的市场资金正在迎接大规模的扩容挑战。

　　预计2007年首季由于市场累计了较大的升幅，2006年年报披露在即，加上可能出台新的调控措施，个股的分化会导致调整的出现。而进入第二季，经过充分调整后，股指期货的推出，有望促成短期升势而后再度陷入振荡调整格局。预计半年报之后，市场有望逐步开始大规模的上升行情。