所得税下调 人寿回归推动年内行情

　　张忆东

　　投资要点：

　　本周是2006年最后一个交易周。我们认为，在内资企业所得税率整体调降的利好预期配合下，年底机构拉升市值效应将更加明显，我们对于机构持仓进行分析，基金主要重仓金融股等权重型蓝筹公司，这些公司是所得税降低的最大受益者，必然顺势而起，推动大盘继续上行。

　　税率下调预期和中国人寿A股IPO申购，会引发市场对金融股的投资热潮。中国人寿A股IPO将于12月25日至26日进行网下申购，26日同时进行网上申购，发行价格区间为18.16元至18.88元。此发行价格较为合理，低于我们的预期，最终的发行价格有望接近询价区间的上限区域，这个较低的发行价格将激发投资者对中国人寿的热捧，也带动市场对金融股的热捧。

　　本周建议，首先，继续买入重仓金融股等蓝筹股的封闭式基金；其次，积极申购中国人寿；第三，继续持有权重型蓝筹公司，蓝筹股提供了长线收益的安全边际。

　　大盘封闭式基金因为分红除权效应和折价率水平合理回归的作用，在未来具有很大的投资价值。建议继续关注折价率相对较高、分红潜力较大的基金，如基金裕隆、基金汉盛、基金天元、基金银丰、基金同益、基金普丰、基金同盛、基金兴和、基金天华等。短线可以特别关注重仓金融股的基金裕隆、基金汉盛、基金天元。

　　上周市场回顾：大盘在大幅震荡中前行

　　上周，大盘继续不断创新高，上证指数逼进2400点，但是，盘中震荡非常剧烈。从上周的交易数据分析，大盘权重型股票涨幅比较温和，而前段时间涨幅落后的二三线公司以及

　　根据天相市场特征指数，前期涨势较好的大盘指数、低PE股、中PE股上周回调；而中利股、亏损股的则涨幅居前，大盘震荡格局下的ST股的和未股改公司投机气氛浓。

　　从天相行业指数来看，仅有钢铁、交通运输、石化、软件四板块下滑，而前期涨幅落后的煤炭、建材、电气设备、商业、传媒上周获得了补涨的机会，涨幅居前。金融、房地产、食品等热门板块依然维持强势。

　　本周焦点：所得税率下降，利好金融股！

　　所得税法草案揭示税改方向《中华人民共和国企业所得税法(草案)》12月24日提交十届全国人大常委会第二十五次会议审议。草案规定，统一后的内资、外资企业所得税税率为25%。草案还将国债利息收入，符合条件的居民企业之间的股息、红利收入等规定为“免税收入”；取消内资企业实行的计税工资制度，对企业真实合理工资支出实行据实扣除。草案体现了“四个统一”：内资、外资企业适用统一的企业所得税法；统一并适当降低企业所得税税率；统一和规范税前扣除办法和标准；统一税收优惠政策，实行“产业优惠为主、区域优惠为辅”的新税收优惠体系。

　　草案将新的企业所得税税率确定为25%，在国际上是适中偏低的水平，现行的内资企业和外资企业的税率均为33%，对一些特殊区域的外资企业实行24%、15%的优惠税率。对于现行税收优惠政策，草案通过“扩、保、替、消”四种方式进行了整合：一是对国家需要重点扶持的高新技术企业实行15%的优惠税率，扩大对创业投资等企业，以及企业投资于环保、节能节水、安全生产等方面的税收优惠；二是保留对农林牧渔业、基础设施投资的税收优惠政策；三是对劳服企业、福利企业、资源综合利用企业的直接减免政策采取替代性优惠政策；四是取消了生产性外资企业定期减免税优惠政策，以及产品主要出口的外资企业减半征税优惠政策等。

　　所得税并轨——银行将是最大受益者首先，相比较而言，银行基本上没有任何的所得税特殊优惠，因此银行是两税合并的最大受益者，其中，工商银行等全国性银行获益更大。市场上预测税后利润上升幅度，按照并轨后的税率是25%，简单算法是(1-25%)/(1-33%)＝11.94%，但是，执行33%所得税的上市公司中，或多或少都有一些税收优惠，比如其所属的子公司享受所谓的“高新技术”税收优惠、国产设备抵税、所得税先征后返等。

　　其次，银行所得税的税前扣除标准有望提高。银行的税前扣除项目和扣除标准近乎“苛刻”，这使得即使招行有较大比例的特区业务，但是实际税率仍然高于33%(招行2006年中报数据：所得税/税前利润＝36.6%)。这是因为，1、内资银行的工资不能象外资银行那样在税前按实扣除，它是由税务机关按当地平均工资的一定标准来做税前扣除的，远远低于银行的实际工资支出。如果工资在税前按实扣除，那么工资水平高的银行将更加受益。2、贷款损失的“专项准备”和“特别准备”也不能做税前扣除，只有“一般准备”可以在税前扣除(“一般准备”为贷款余额的1%)。

　　我们继续看好金融股第一，中国金融业已达到爆发性增长的起飞点。从国外发达国家的经验看，一个国家或地区人均GDP如果超过2000美元，居民在金融服务方面的开支将显著提高。目前中国人均GDP已经逼进2000美元，而东部沿海发达省份的人均GDP已远超该数字，第二，投资金融股是分享中国增长的最佳渠道，中国企业融资主要依靠银行业，随着中国企业经营能力的改善以及资本市场的发展，中国银行业的外部经验环境大大改善。即使从非常长的考察周期来看，美国商业银行的利润也表现出了非常稳定的增长，而且增长速度同样明显地高于美国GDP的增长速度。第三，从2004年开始，银行板块利润的增速超过资产的增速，银行的内生性获利能力得到提升——体现为ROA的上升，而且我们预计这一趋势将持续下去。第四，大型银行的优质公司客户多为大型央企，在外资银行全面进入的情况下，也很难造成分流；第五，未来几年银行的利好因素还表现在税赋的降低、混业经营、大规模的同业并购等，其中，混业经营是大势所趋，商业银行正在向资产管理、投行、保险等领域渗透，这将极大地拓宽利润来源，使银行进入新一轮快速发展的轨道。

　　本周操作思路：封闭式基金、大盘蓝筹股依然受大资金偏爱本周展望：所得税利好配合机构拉升市值效应本周是2006年最后一个交易周。我们认为，在内资企业所得税率整体调降的利好配合下，年底机构拉升市值效应将更加明显，我们对于机构持仓进行分析，基金主要重仓金融股等权重型蓝筹公司，这些公司是所得税降低的最大受益者，必然顺势而起，推动大盘继续上行。

　　税率下调预期和中国人寿A股IPO申购，会引发市场对金融股的投资热潮。中国人寿A股IPO将于12月25日至26日进行网下申购，26日同时进行网上申购，发行价格区间为18.16元至18.88元。此发行价格较为合理，低于我们的预期，最终的发行价格有望接近询价区间的上限区域，这个较低的发行价格将激发投资者对中国人寿的热捧，也带动市场对金融股的热捧。

　　本周建议，首先，继续买入重仓金融股等权重股的封闭式基金；其次，积极申购中国人寿；第三，继续持有权重型蓝筹公司，蓝筹股提供了长线收益的安全边际。

　　蓝筹股：好股票享受成长溢价和估值溢价基于业绩成长和估值溢价，蓝筹股给投资者提供了长线投资的安全边界，使我们继续长线看好蓝筹股，并且不在意一时的涨跌。2006年是蓝筹股大扩容的一年，工商银行、广深铁路以及即将上市的中国人寿都是行业龙头公司上市，使得A股的行业代表性快速提升，也是得蓝筹股成为一个万众瞩目的投资热点。我们认为，蓝筹股将继续享受较中国GDP更快的增长，因此，看好中国，就不能不投资蓝筹股。目前A股市场的蓝筹股多是各行业的龙头企业，并且多集中于银行、石油石化、电力、钢铁、电信等具有垄断色彩的上游企业以及食品饮料、房地产等受益于消费升级的下游企业。而当前中国企业利润正是呈微笑曲线分布，利润主要集中于上游，而上游和下游的利润增长快，享受较中国GDP更快的增长。另外，股权激励、新的大盘蓝筹股上市、优质资产注入和整体上市等因素是促使大盘蓝筹股价值持续提升的神奇动力。以股权激励为例，目前的权重股多为国有企业，根据国资委和财政部已于日前下发《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，高管人员等要想获得激励，一定得想办法完成年度绩效考核指标，从而杜绝了隐藏、转移利润的行为。

　　其次，我们认为，人民币升值是未来数年影响中国经济和中国股市的最重要的因素，人民币升值导致的流动性过剩将在相当长时间内持续存在，钱多好股票少，因此，蓝筹股有望享受估值溢价。我们看好两类行业中具有核心竞争力的公司，一类是受益于人民币升值的行业，除了金融服务类(银行、券商、保险)公司，还包括，房地产业、食品饮料、旅游酒店、汽车、商业、传媒等消费服务业以及电力、供水供气等公用事业；另外一类是受益于经济增长方式转变、产业升级的行业，包括机床、造船、港口机械、铁路装备相关等先进装备制造业，以及通信、软件及服务、元器件等科技创新产业。

　　第三，创新推升蓝筹股的估值溢价。在当前机构投资者主导行情、市场资金充裕，投资热点多的背景下，个股流动性就成为投资者的重要投资指标，这使得投资者长期以来形成的偏好小盘股、题材股的投资风格变得落伍，而大盘蓝筹股具有良好的流动性，有利于大额资金随时进出，因此，场内外资金将进一步向大盘蓝筹股倾斜。我们认为，在金融创新的推动下，A股市场将严重分化，即蓝筹股始终是市场热点，而市值过小的小盘股、题材股因为缺乏流动性和基本面支撑而遭遇“边缘化”。股指期货和融资融券业务都已经是万事俱备只欠东风了，不但如此，我们预期，今后将加速涌现市场创新，比如，个股备兑权证、T+0交易。基于大盘蓝筹股具有盘子大、市值高，难以操纵，相对波动性较小的特点，T＋0也将首先在大盘蓝筹股中试点，大篮筹股的作为战略资产的稀缺性将进一步凸显。

　　封闭式基金的机会：三重利好提供了进退自如的投资机遇1、“封转开”的潜在收益高2004年出台的《证券投资基金法》对基金“封转开”的相关事项做出了明确规定。其中，第65条规定：“按照基金合同的约定或者基金份额持有人大会的决议，并经国务院证券监督管理机构核准，可以转换基金运作方式。”具体说，只要持有33.33%以上份额的基金持有人表决通过，并经证监会核准，封闭式基金即可实现向开放式基金的转型。7月14日，华夏基金旗下的基金兴业“封转开”方案以98.69%的高比例获得通过后，大成基金旗下的基金同智和基金景业分别于11月3日和11月10日宣布启动“封转开”基改。除已启动基改的三支基金外，明年将有17只封闭式基金将陆续到期，到期份额达到115亿份，2008年还将有6只封闭式基金到期，到期份额达到42亿份，其中大部分为基金份额小于20亿份的中小盘封闭式基金，它们将可能陆续实施“封转开”基改。我们对基金兴业、基金景业和基金同智“封转开”实际案例分析，投资者如果以现价买入，现存的25支小盘封闭式平均折价率约15%，一般宣布“封闭式基金”消息后，该基金则会向折价率7%靠拢，此时投资者抛出即可获得约稳定10%的投资收益率，如果投资者持有至“封转开”后(公布停牌至重新开盘期限一般为两个月)，投资者获得投资收益率至少可达到15%以上，投资报酬率相当可观。

　　2、封闭式基金分红带来套利机会2004年7月1日，证监会发布了《证券投资基金运作管理办法》，其中规定：封闭式基金的收益分配每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金已实现收益的90%。2006年年初至今，A股股市大涨，上证综指涨幅高达100%以上，封闭式基金指数更是上涨超过130%。截至2006年12月18日，我国资本市场共有53只封闭式基金，市场平均折价率达到了24.2%，因此，封闭式基金已经具备了大比例分红的条件。

　　如果出现大量封闭式基金分红的情况，那就能利用基金分红所导致的短暂的除权效应进行套利。套利策略是这样的：我们给定基金的分红比例，从而计算出除权后的每份基金的理论价格和自然除权价格，按照以自然除权价格买入，并持有到理论价格实现为止来计算套利收益。我们采取以上的套利策略来评价封闭式基金市场套利收益的总体情况。假设市场的平均分红比例为50%，那么每份基金的分红水平就达到0.08元。分红后，市场总体的每份基金净值等于1.5减去0.08为1.42元，再利用市场折价率就能计算出封闭式基金除权后的理论价格1.0522元，按照自然除权得到的市场价格为市场平均价格减去分红收益0.08得到1.0316元，如果以自然除权价格买入封闭式基金，持有到理论价格被市场实现的时候，就能得到2.01%收益。随着分红比例的提高，套利收益率也会相应的提高。

　　3、封闭式基金折价率降低增加投资收益。

　　由于在基金存续期间内，投资人不能自由地赎回所持有的基金股份，只能在二级市场上转让、变现，从而实现投资收益。因此，封闭式基金往往表现为基金的市场价格与其单位净资产值(NAV)之间存在不一致。美国市场上一般股票型基金折价率保持在5%-20%之间，极少处于高于25%的情况。今年以来，中国封闭式基金涨幅大大超过大盘，折价率也大大降低，但是同以美国为代表的发达资本市场相比，折价率水平依然较高。截止到2006年12月22日，53只封闭式基金总值和市值总额的加权平均折价率依然高达24.5%。我们认为，随着人们对封闭式基金的投资热情不断上升，折价率水平还有一定的下降空间。特别是大盘封闭式基金，由于目前大盘价值型股票价格在市场上高歌猛进，大盘封闭式基金市场价格稳步攀升，人们越来越热衷于投资大盘封闭式基金，所以，大盘封闭式基金的折价率水平将会先于其他封闭式基金开始下降。折价率的降低会使基金在净资产不变的情况下，额外产生投资收益。

　　研究结果显示，大盘封闭式基金因为分红除权效应和折价率水平合理回归的作用，在未来具有很大的投资价值。建议继续关注折价率相对较高、分红潜力较大的基金，如基金裕隆、基金汉盛、基金天元、基金银丰、基金同益、基金普丰、基金同盛、基金兴和、基金天华等。短线可以特别关注重仓金融股的基金裕隆、基金汉盛、基金天元。