申文高 财富证券

　　引言：2007年投资策略综述2006年的市场狂飙突进并不是加速赶牛顶，而是以最快的速度与最强有力的力度帮助人们从熊市阴影中走出，从心理上、精神上尽快摆脱熊市影响。也就是说，肇始于2005年股改的上扬行情只不过是对实施系统性、制度性拨乱反正举措的部分补偿，基于晴雨表功能，伴随我国经济长期向好的趋势，长期牛市正在以创历史新高的姿态拉开序幕。

　　从市场性质看，股改使股市成为一个真正高度市场化、法制化、符合国际惯例的股市，打破了束缚股市发展的最大桎梏，打开了发展的广阔空间。由于全流通，股市将完成由单一筹资功能的市场向具备筹资、投资(分红)、风险对冲(投机)、控股权转移(并购)等诸多功能的市场转变，市场功能的增多使市场“有容则大”，市场本身的深度、广度和厚度大大延伸，这将使市场发展进入正激励状态，一个领先反映宏观经济的健康持续发展的股市正呈现在世人面前。从制度层面讲，系统性制度创新、股改成果的巩固、金融创新都将提升股市的活力与效率，降低整个市场的风险水平。从经济层面看，经济的总量稳步增长、质量逐步提升、经济结构逐步合理、人民币升值下的产业与消费升级、低通胀、收入分配趋于合理、财税制度改革等都将从总体上提升上市公司业绩，从而在同等估值水平下提振股价。从供求关系看，尽管整个市场处在全流通(所有筹码可以松动)的前夕，而且以全流通方式发行的大公司也将达到创记录的水平，但制度变革造成的预期改变将使市场更多的投资者完成从股民到股东的转变，这将从根本上改变市场的中长期供求关系，而具有各种入市目的的保险、社保、大股东、企业年金、财务公司、基金、QFII等机构投资者都将继续显著增长，中小投资者也将加快入市的步伐，这样，证券市场将在更高的层面上形成真正的良性循环。从估值水平看，股市仍然处在世界主要市场估值的合理水平(主要成份股平均市盈率20倍左右)，而不可忽视的事实是我们才是世界上增长最快、最持续的第三大经济体。

　　总之，2007年的市场将在多种因素作用下，在人们对真正牛市的憧憬中，展现全新的面貌，将继续带来新的惊喜与机遇。在牛市健康稳定的进行时中，2007年将凸现两大系统性机会：价值发现和价值创造。价值发现机会将存在于受益经济持续增长、经济结构优化调整、产业升级、奥运经济、技术创新、人民币升值和财税体制改革等行业与产业中，它们主要是金融、房地产、资源、百货零售、旅游酒店、航空运输、机械制造等。价值创造机会将主要存在于具有好的大股东的公司、有并购价值的公司。

　　从总体策略上讲，2007年应该采取进攻与防御并重的均衡策略。由于2006年超强的表现与大幅上涨，2007年的市场在总体上涨的同时涨幅将会小于2006年，根据理性预测，沪深300指数年涨幅应该在30%左右，2007年在买入股票时更加强调：选择买入一个股票时需要有坚实的理由(有强大的基本面支撑的价值低估)，而且更需要有别人在更高位置买入的理由(有故事可讲的溢价)。

　　2007年市场面临十分有利的形势2006年12月3日，中国证监会副主席屠光绍在“2006投资中国·上海论坛”上致词时表示，目前中国证券市场正进入一个非常好的发展时期，而今后几年将是中国市场发展难得的机遇期。这一判断我们非常认同。

　　1全新的市场正在出现深刻积极的变化通过近几年的努力，证券市场正在出现深刻的变化，突出表现在三个方面。首先，“国九条”对资本市场作出了高度的概括，把发展资本市场作为中国经济发展的战略任务，已经认识到发展直接融资对打造健全的金融体系的至关重要性。其次，法制环境和法制建设取得重大进展，公司法、证券法的修改为证券市场的规范、改革和发展提供了全新的空间。第三，随着股改的成功推进，资本市场市场化机制有了很大变化，“政策市”正在让位于“市场市”，市场化机制推进速度大大加快。

　　2经济、金融形势持续向好

　　1.2.1全球经济继续向好从全球来看，以美国为代表的全球经济仍然处在健康状态，经济已经适应油价在50-70元的高位运行，全球因美元流动性过剩造成的资源、房地产价格上涨的总趋势长期不会改变，中短期则处在回落整固期，美元利率处在微调状态，全球从贸易到消费继续旺畅，由于中国经济因素，全球对华直接投资继续增加。总之全球经济对中国经济有利，投资与贸易会在摩擦与人民币升值中继续快速增长。

　　2.2国内经济金融形势良好2007年，国内经济将继续保持高增长、低通胀的格局，出口与消费对经济的贡献率将增加，经济结构、产业结构升级将提升经济活力与效率，GDP将围绕10%左右波动，但不会低于9.5个百分点，宏观调控仍将继续，但不会出现全局性的调控，调控焦点仍然在房地产与固定资产投资，金融货币政策会继续稳健，财税政策面临国际化改革，人民币升值步伐加快，升值幅度有望在5%/年以上。高油价与高资源价格将加速社会经济结构转型，服务业尤其是高端服务业将会获得很大的发展机遇。投资稳中有降，但不会低于20%，消费将继续平稳增长。

　　对于远期经济展望，著名经济学家厉以宁2006年12月6日在广州出席“第五届南方企业家论坛”时如是说：“中国经济8%~10%的高速增长至少可以维持到2025年！”

　　1.2.3 2007年值得重视的社会经济元素首先，人民币升值将广泛影响我国经济金融乃至社会，升值效应将加速显现，资本项目下的外资将加速涌入，全球流动性过剩将向我国转移，我国流动性更加泛滥，以人民币计价的资产尤其是不动产、金融证券类资产将成为吸纳流动性的主要场所。金融业全面对外开放将加大金融运行的复杂性和增强金融业活力。

　　其次，“奥运”经济将扮靓我国经济社会。“奥运”将以百年不遇的独特题材加油我国经济，京津唐、山东、香港等地将出现“奥运”热潮，全国经济也将打上“奥运”烙印。房地产、旅游酒店、零售、食品饮料、建筑、流通物流等产业将出现“奥运”景气或井喷。

　　再次，ODI将成为产能过剩与流动性过剩释放途径之一。从贸易强国到资本强国是一般的发展规律。我国将在多年持续的贸易顺差增长之后出现资本输出，对国际伙伴的影响将从经常项目扩大到资本项目。大量的ODI将是一个历史性的事件，标志着我国对外贸易进入一个新阶段，国际市场将成为续国内市场之后最重要的一个市场，产业转移将发生，许多行业将因此而变。

　　最后，消费将加速升级，奢侈品、大众消费品将出现快速增长，服务需求将迅猛增长，品牌、特色、名优产品将获得青睐。必需品中消费的绿色、环保、安全将提升产品档次与价格。

　　1.2.4人民币进入持续升值周期一个经济长期快速持续增长的经济体，尤其是在全球经济中占据重要位置的经济体，其货币持续升值值得期待。二战后，德国从1960-1990年，GDP年平均增长3.3%，马克对美元名义汇率升值2.79倍。日本从1953-1992年GDP年均增长6.5%，从1971-1995年，日元对美元升值3.6倍。我国从1978年以来，GDP年均增长9%以上，人民币也经历了从贬值到升值的过程，现在的汇率7.82与最高9.3比升值了16%，年均升值1-2百分点，但从2006年升值走势看，人民币升值有加速趋势。但由于经济发展结构性矛盾、就业压力、金融开放程度有限等因素制约，2007年人民币仍然会是有控制的有限幅度的升值。不过外汇储备长期超过一万亿美元将对人民币构成巨大的升值压力，热币的加速流入也将对人民币汇率的坚挺构成顶托，更由于中国有香港与台湾这样一些特殊货币地位的区域存在，人民币升值的压力比想象的更大。

　　但应该注意的是，短期内人民币升值肯定是温和的甚至是被严格管制的。因为我国不可能在目前阶段容忍人民币大幅升值。众所周知，实行有管理的外汇政策和结售汇制度的国家，外汇的大量涌入将造成流动性泛滥。我国对美元流入采用同等的人民币配套，造成了大量基础性货币增加，从而使流动性过剩，首先使人民币在实物资产领域形成隐形贬值，如房地产价格的持续上涨，然后造成人民币在虚拟资产上的隐形贬值，好在由于我国劳动力供给几乎无限，劳动力价格上涨速度不快，从而人民币并没有在劳动力和消费领域出现隐形贬值，从而使经济出现表面上的高增长、低通膨的格局。但这一状态是不能长时期维持的，因此尽量达成国际收支平衡是必要的，同时采取一切必要的管制措施，以延缓人民币升值的压力，尽量在经济结构完成转型和具备承受能力后实现人民币自由兑换。2006年底中央经济工作会议确定2007年的一个中心工作就是尽量保持国际收支平衡。

　　综合来看，2007年人民币升值幅度可能在5%左右，未来五年人民币升值总幅度约在20-30%。但长期来看，人民币升值空间还是很大的。

　　1.2.5财税体制改革提振上市公司业绩2007年对财税体制改革寄予希望，主要包括中外资企业所得税率合并、增值税转型、调整完善资源税、涉及进出口的绿色堡垒财税政策等。其中，最重要的是增值税转型，主要是从生产领域转向消费领域，鼓励企业扩大再生产、科研和技改投入，对制造业和资本技术密集性企业有利。对市场有全局性影响和预期的是中外资企业所得税率合并。从2005年看，目前A股上市公司中实际税率超过25%的公司占52%，利润占80%强，据WIND资讯测算，统一后所得税率为25%的话，A股所有上市公司净利润将因此增长7%以上，如为27%则增长4.6%，如为23%则增长10%以上。从行业看，如所得税率为25%，则按中国证监会确定的13个行业分类，金融保险、信息技术和采掘等三个行业净利润增长10%以上，而房地产、文化传播和综合类行业的净利润增长为负数，农牧渔业、交运仓储和批发零售等行业净利润增长在3%以内。

　　总体看，财税体制改革对整个市场的影响是显著的，达7%以上，可以降低A股市场的估值水平。

　　1.3制度环境空前好转从2005年启动股改以来，制度革命终于释放了证券市场新的活力。证券市场正在逐步成为(政治)经济晴雨表。事实证明，历史上造成的缺陷并不可怕，只要真正去改进这些缺陷，这些缺陷反倒是一种潜在的“制度资源”。证券市场成立前的“不规范与制度扭曲”虽然一度造成证券市场和证券行业走了弯路，但拨乱反正会使证券市场和证券行业出现复苏甚至井喷式景气。截止2006年底，推倒重来至少在三个方面取得重大进展：一是有利证券市场发展的宏观制度体系基本建立，二是有关证券市场自身建设与市场主体诸如交易所、投融资者、证券中介等中微观制度体系正在重整，三是有关服务、产品与技术创新等微观层面的制度体系正在不断出台。具体来说，证券市场市场未来十年规划正在制定，股权分置改革取得全面成功，证券行业重组结束，证券发行、交易的市场化、国际化取得进展，机构投资者发展迅速，投资者利益保护有法可依。

　　可以预计，2007年证券市场面临的制度环境更加有利，法制化、市场化、国际化、机构化将更加深入。一是监管将更加市场化，监管的重点会集中到信息披露监管，这可以大大消除市场的信息不对称；二是金融创新将强力推进，凸现市场化，如指数期货、交易、发行等制度都将修订完善；三是拓展市场入市主体、入市方式、市场并购等规定将不断完善，国际化程度将不断提高。

　　1.4二级市场估值水平因成长性有所低估在一级市场高度市场化或者完全参照二级市场定价的情况下，二级市场的证券定价就相当于整个证券市场的定价，更广义上讲，在有效和对经济具有广泛代表性的情况下，二级市场的定价水平尤其是主要成份指数应该是一国经济晴雨表，而且由于估值是对未来所得的永续贴现，更是一个国家未来经济表现的晴雨表。通过对全球股市历史平均市盈率变化趋势的分析，大致可以得到二个结论：大多情况下，市盈率在20-10倍之间波动；在牛市情形下，则往往可以超越30倍甚至更高。图表1是主要世界市场以市盈率表示的最大与最小估值水平。除美、日两国股市一般都维持在20倍以上市盈率外，其他国家与地区大部分时间市盈率维持在20倍以下的水平。我国股票市场以前比较特殊，以上证综指为例，成立初期为最高点，回落到20倍左右及以下水平时往往出现大幅度回升，如1995的21倍、2005年的18倍都诱发了大行情，但应该看到，2005年开始的大行情与1995年底开始的大行情是有本质区别的。

　　放在大视野下，最近20年来，为什么只有美、日、中三国的股市估值水平普遍都比别的经济体高，这值得认真思考，这是否蕴涵着这样一个前提：强综合国力、强经济实力、强货币地位。我们预计，随着我国经济的崛起，综合国力必将大幅提升，强国大国货币的强势崛起也将不可阻挡，因此，作为一个已经和正在崛起的大国，我国股市的估值水平将可能更多地参照美、日水平，而不会是印度、东亚等其他经济体的水平。如是这样，从理论上讲我国股市的估值水平向上拓展的空间是很大的，更不要说当前市场对沪深300利润增长的一致预期非常乐观，如图表2，朝阳永续-海通证券预测，2006-2008年沪深300CAGR达到26.9%。也就是说，如果以沪深300指数20倍市盈率作为合理的安全边际，那么由于成长性，沪深300指数应该可以在目前的点位水平再上涨20-30%。

　　1.5供求关系大发展总体供不应求1.5.1供求关系可以预测趋势的变化供求关系永远是动态的，问题是供求关系与市场趋势在顶部与底部时是非线性变化的，而在趋势中则总体呈正相关变化，这是趋势对供求关系的内在要求，或者说供求关系特征决定了趋势的演变，根据供求关系特征可以预测趋势的变化。在熊市形成的底部，供求关系极其脆弱，如果没有行政干预，市场自然底部的形成基于惜售，而在行政干预的情况下则基于政府或其委托的机构救市；而在牛市顶部，供求关系尽管也极其脆弱，但这是在总量急剧放大基础上的脆弱，顶部的形成基于大量筹码抛售，而在行政干预的情况下则基于资金大量撤离导致市场不堪重负；而在行情的涨/跌趋势之中，供求关系会遵循价增量增、价减量减的普遍规律。

　　1.5.2牛市正在进行我国股市自2005年以来，供求关系一直处在动态的、开放式的、总量不断放大的良性改善之中。2006年的二季度、四季度资金供给呈急剧放大之势，值得注意的是2006年5月的月成交天量是市场开市以来的天量，日成交天量则在年底的天价天量中得以不断刷新，这些天量、天价的不断出现正是牛市的根本特征所在，也就是说，目前市场仍然处在趋势之中，顶部的供求关系特征没有出现。

　　以2006年11月份为例，根据上海证券报和申银万国证券研究所共同推出的《股市月度资金报告》显示，2006年11月末，A股市场的场内资金达到了6545亿元，其中，券商保证金为5900亿元，又逼近2006年5月份高点，这表明资金非常充裕。

　　1.5.3供不应求既然不是顶部，则只需研究未来市场的供求关系的质与量，通过把握这种质与量将大致能够预测趋势的演变，把握行情的高度、广度、深度。

　　在假定存量不离开市场的情况，考虑增量。图表5是对未来5年供求关系的预测，图表4是大盘蓝筹股的发行预测。从量上看，2007年股票新增供给约5976亿元，资金供给约6163亿元，求大于供，而且今后几年都是资金很宽裕的年份。当然，真正的供求关系则受人们对市场的预期的影响，在看好惜售的情形下，更少的钱可以撬动更多的市值，反之，筹码松动将造成资金的短缺。

　　1.5.4虚拟经济时代正在到来

　　我国实体经济与虚拟经济的关系比较复杂，其中政府“有形之手”的过多干预经济是主要原因。图表6表示了这种复杂关系。但有一点可以看到，只要在经济的繁荣期，虚拟经济总是有很好表现的时候，当然由于考察的历史很短，尚难以根据过去的情况断定我国实体经济与虚拟经济的未来关系，但有一点是可以肯定的，如果未来政府“有形之手”不断让位于市场的“无形之手”，那么虚拟经济必将充分提前反映实体经济的变化。

　　由于我国实体经济经过政府、外资高投入及低劳动力成本的多年高速粗放式发展，造成了很大的机构性矛盾，因此未来的发展将必须转轨到市场投入、内需带动的、效益型、环境资源友好型发展之路。但这样的转型必然会导致流动性过剩，资本对劳动力的挤出效应加大，因此通过大力发展虚拟经济吸纳流动性、增加社会食利层将成为必然，随之带动对服务的需求，通过服务业的发展又重新吸收被资本挤出的劳动力，完成社会收入更高层面分配，周而复始，从而形成“资本食利-服务需求-劳动力吸纳-收入更高层次的重新分配-资本食利”的良性循环，进入具有典型虚拟经济社会特征的社会高级形态。

　　我国正处在这一不可逆转的转变过程中，尚不能一蹴而就，但实体经济的良好发展与社会财富剩余的充分积累将为虚拟经济的大发展提供雄厚的物质基础。截止2006年12月，我国股市总市值只有8万亿元左右，证券化率仅为40%，远远低于世界主要经济体的水平，发展空间十分巨大，按2010年GDP(每年增长10%计算)30万亿元、证券化率80%计算，4年内股市市值将翻两番。

　　2.机构博弈趋向复杂与高级

　　2.1机构化之路曲折中拓展市场的机构化进程比想象的要快得多，入市机构的类型不断多样化，数量与质量都出现了空前的提升，比如股票投资基金，截止2006年12月15日总量就达4940亿单位。自从1998年新的规范证券投资基金诞生以来，机构博弈这个词就频繁出现，以前正是由于机构理念的不成熟与差异造成了“皆输“的博弈结果，事实上机构化初期的道路是极其不平坦的，甚至是失败的。在1998年之前的市场是券商独大，1998年之后才形成券商、基金、“庄家”三足鼎立。机构一度造成市场繁荣，但畸形市场孕育的畸形泡沫终于破灭，在2001-2005年泡沫破灭期，券商、“庄家”几乎全军覆灭，一些基金尤其是封闭式基金也受到很大打击。但由于资本市场如此重要，政府“有形之手”不可能袖手旁观，开始救市，从2003年开始，一方面不断拯救以券商、上市公司大股东为代表的卖方投资者，打击“庄家”，一方面大力发展以开放式基金、保险、QFII为代表的买方投资者，最终通过市场市值的大幅度回升拯救了所有的机构投资者，具有国际化全新理念的机构投资者队伍快速发展壮大，而且良性博弈的格局正在形成。预计2007年机构投资者会获得更快发展，大股东将作为主要机构投资者登上历史舞台。

　　2.2大股东异军突起股改是很神奇的，是多赢的游戏。市场活了，市场顺了，市场真了。流动股股东得了实惠不说，关键是可以顺势从股民转为股东了，更重要的是非流通的大股东捆绑的手脚被解放了，巨大的财富之门正在开启，通过证券市场施展十八般武艺的广阔空间正在被打开。这种变化是革命性的，不单是所有股东利益趋向一致那么简单，大股东的“正”潜能一旦井喷出来，必将使所有的机构投资者“花容失色”。

　　如图表7，以12月5日数据为准，在A股总市值中，非流通股东市值占据了73%，整整6万多亿元，前二十位公司大股东总市值高达37695亿元，其中工行的大股东就有9000亿元。一个工行的大股东市值就几乎相当于目前所有股票型投资基金单位总和的2倍，更不要说未来将要上市的诸多巨无霸，也就是说，理论上目前所有基金倾其所有也难以全部承受一只大股票的非流通股的减持市值。无疑，未来几年甚至相当长时间内，大股东群体通过股票流通拥有的巨额财富将是继基金之后崛起的最重要的市场参与者与股价影响者，可以说，其他机构将在很多重要的股票上丧失定价权，跟随大股东将是理性之举，反之将在与大股东的博弈中遭受损失，市场将开启大股东与其他机构投资者博弈的新历史。

　　我们必须要花大力气研究分析大股东这个最强大的潜在卖/买者。首先我们要搞清楚大股东是什么，大股东肯定是上市公司的所有者、内部(掌握内幕)股东，是影响公司的实际控制人。其次，我们一定要搞清楚大股东能干什么，近年来，大股东能干的事情越来越多，从一级市场到二级市场几乎都可以涉足，可以改变公司的股权、资产，可以激励公司高管，可以巧妙利用财务会计手段改变业绩，可以维护公司股价，可以增/减持股票等。最后我们要关注，大股东会怎么做，不容置疑大股东的最大利益是其市值，因此大股东会千方百计把市值最大化。

　　既然大股东是最重要的“市值波动”参与者和市值最大化的偏好者，我们必然会看到，大股东会在未来出现以下新行为：一是从道义上关心股价变为“真金”关心股价，并关心长期股价；二是会根据公司、大股东战略需要变有计划“掏空”上市公司为有计划改善上市公司状况，会从“掠夺的魔鬼”变为“赠与的天使”；三是会尽力约束与激励公司高管，千方百计提高上市公司经营绩效；四是通过市值最大化甚至泡沫化来并购其他公司做大做强；五是会在自己的公司市值低于自身真实价值或面临敌意并购时采取“护股”行动。凡此种种，都有利于上市公司治理结构的改善、质量的最终提升和市场形象的好转，从而惠及全体股东。

　　大股东参与市场、关注股价，这将对未来股票市场带来革命性的变化。如图表8，大股东增持或注资、采取股权激励的公司股票表现出色。这表明，大股东对公司股价的正面影响将极大增强市场的信心，提振股价，更容易得到机构投资者的认同。

　　从长期投资角度看，从未来几年大股东总体减持的背景下，一个公司的大股东增持公司股票而不是战略性减持公司股票，这个公司才是我们可以选择成为其股东的公司。反之，一个大股东不断减持股票的公司是需要引起警惕的。因为未来几年，总体是股权不断分散的时期，也是资源优化配置的时期，只有那些真正有价值的股权才会被大股东増持并锁定，因为大股东才是真正的价值谜底知晓者。也就是说，应与大股东同舞，而不是在大股东不知情的情况下去制造股价泡沫，因为大股东在一般情况下是可以把股价泡沫清除掉的。

　　2.3机构战略联盟将出现机构实力格局的即将急剧变化，必然会导致机构群体行为的变化，机构之间的战略联盟将会出现。总体上讲，机构行为可以分为三类：防御型(保守型)、策略型和进取型。防御型主要是风险厌恶者如券商、社保、保险等机构。券商将更多成为证券的推销者而不是持有者，除非业务活动的需要，社保、保险等机构将倾向于投资具有强大安全边界的投资品种，这两类机构将不会对市场股价的泡沫形成起作用，也不会主动去与别的机构博弈，但可以增加市场的稳定度，夯实市场的基础，增加市场的效率。策略型主要是相机决策者，主要包括大股东、策略型基金等，这些机构将十分关注股价的波动，会根据股价的波动采取相应的行动，会对其他机构产生影响，加大市场的活跃度。进取型是风险爱好者，包括大股东、基金、财务公司、风险投资者、猎手等，它们会主动造成股价的波动，完成价值创造，甚至制造泡沫，并购是其战略退出的主要手段。

　　这些机构会形成以下联盟方式：一是做一致行动人，基于共同的理念或利益达成“同进同出”的默契，控制筹码与股价甚至公司控股权；二是在重要的成份指数上分工协作，即分别控制成份股，共同维护机构群体利益；三是形成信息优势群体，造成信息不对称，谋取超额利益。但在总体形成利益联盟的同时，相互之间也存在利益分歧，为争夺廉价筹码、高价派发筹码往往会进行复杂的博弈，信息最优势者如大股东虽可以占得先机，但难以独享利益，其他机构投资者将以外部约束如威胁公司融资、提高融资成本、将股权转让给大股东对手等方式迫使大股东与其共同瓜分利益。

　　市场在大股东加入机构投资者阵营情况下，会出现机构化、专业化、国际化加快的趋势，信息不对称程度增加，市场会出现机构投资者与大股东利益一致而不是人们想象中的所有投资者利益一致，因此依法进行信息披露监管成为保护中小投资者利益的最大挑战。

　　2.4机构们的故事最动听索罗斯曾说：一定要在故事讲完之前离开。

　　证券市场是故事最多的地方，机构则最会讲故事，机构越多故事就越多、越逼真、越动听。历史上有浦东开发的故事、科技网络的故事，2006年有有色金属、军工、滨海概念的故事，2006年底更出现比较专业的关于“ODI”的动人故事，机械与钢铁股更是展翅飞翔。我们相信市场需要故事，而且有些故事是真的，比如万科、招商银行的故事，但更多的故事是需要提防的，尤其是突然冒出来的故事或改头换面的故事，因为每个故事最终都无一例外地让少数人赚钱，让多数人赔钱。

　　当然，2007年机构在选股时更会遵循以下原则：在自己买入时一定要有坚实的理性买入理由，同时事先想到在自己准备卖出时让别人通过听故事相信有坚实的买入理由。

　　2.5后股改时代的公司选择首要是选大股东一次，万科董事长王石从山上下来，说了一句话：请放慢你的脚步，等待你的灵魂。这句话对股改而言，就是说股改并不等于公司质量的同步向好，良好公司治理还有一个很长的过程，尤其是对公司起决定作用的大股东的嬗变更需要时间。

　　股改从微观层面上改变了整个市场的基础，使市场出现了革命性变化，对整个社会是一种股份制文化的启蒙教育，极大唤醒了股东意识，促进了市场各个方面的基础建设工作。理论上，股改使股东利益一致，股改又使股权激励成为现实，从而又使股东与经理层利益一致。但应该注意，股改只是改造上市公司的第一步，也只相当于所有上市公司的进行了第二次IPO，是否在短短的两年时间内上市公司基本面就出现了真正的变化还有待观察。应该看到，公司治理总体应该向好的方向发展，而且公司治理的好坏将在股价上得到反映。在公司治理上，大股东的作用无可替代，影响巨大，因此，选公司在某种程度上是选大股东。

　　2.5.1选择公司治理溢价的公司在股改前，由于股东利益不一致，尚谈不上公司治理，要说治理也只是大股东对经理层的治理安排，根本谈不上股东之间的治理安排。但在股改后，由于全流通，股东的根本利益趋于一致，因此股东与股东之间将形成竞争合作关系，不管是内部股东之间还是外部股东之间或内、外股东之间都由于战略利益的一致必然会达成公司治理的理性一致，而治理的目标就是市值最大化。因此，从理论上讲，股权越分散，治理公司难度加大，由于股东都想搭便车，公司将更多依赖内部人控制，这样的公司应该给予治理折价(如兴业房产)，除非这个公司属于金融类企业或具有很高并购价值的企业(如民生银行)；对于一股独大的公司，大股东股权占比越大，越应该治理溢价，因为二级市场的财富大股东占的份额最多；对于具有两个以上竞争性大股东的公司，股权竞争越激烈，治理越应该溢价，因为治理的约束力越强。这些结论与美国公司为代表的对治理溢价的实证分析有所不同，因为美国实行的是社会股份制，而我国是法人集中控股股份制。根据这些分析，我们应该选择控股比例高的大型国企，比例越高越有价值(如中石化、工商银行、中国银行等)。

　　2.5.2选择“富爸爸”大股东在全流通前是掏空上市公司，全流通后其行为将变得复杂，一般倾向于“做好”上市公司。随着一级市场高度市场化，“壳”资源将不再稀缺，股改后，去帮助其他公司重组的“活雷锋”式的机构越来越少，“自家的孩子自己抱”将成为常态。从这个意义上讲，出身决定命运，好的出身的上市公司将更容易出人头第，将一改“越穷越炒、越老少边穷越炒”的庄股历史，市场将更多关注上市公司本身及大股东的综合实力与潜力。通过发行市场的高度灵活性，大股东可以通过注资、整体上市、资产置换等各种方式改善公司资质，通过二级市场的增持、回购、股权激励、战略投资者联盟等各种手段维护股价，从这个意义上讲，大股东的资源就是上市公司拥有的潜在资源，因此上市公司本身好肯定是好(如民生银行)，本身不好只要大股东好也不错(如新疆屯河)，由此拥有“富爸爸”的上市公司是不可小视的。上市公司依据自身与股东综合条件，如图表9可以分为四类：明星型、自强型、贵族型、垃圾型。原则上是选大股东好的公司如明星、贵族型，最不能选的是垃圾型公司。

　　2.5.3选择“久爸爸”

　　对上市公司的估值基于永续现金流和连续性假定，当一个公司不能永续和连续性中断时估值将无法进行，因此坚持基本面投资就一定要选择“久爸爸”，当然上市公司本身的资质能吸引更强大的新“爸爸”入驻除外。未来三年乃至今后真正全流通时期，永远都存在大股东股权变化的问题。大股东对股权的处置从数量上讲无非是四种做法：增持、不变、减持、全部卖出，当然具体在操作上可能会根据市场情况采用组合做法。大股东的行为一方面将影响二级市场的供求关系，更重要的是将影响上市公司本身的经营管理，影响上市公司的价值。大股东对股权的处置从时间上讲有四种做法：战术持有战略退出、伺机退出、战略进入、永不退出。(综合大股东在数量与时间上对股权处置的做法，我们得到大股东控制意愿函数=[增持，不变，减持，全部卖出]*[永不退出，战略进入，伺机退出，战术持有战略退出]*公司股价调节因子。)大股东控股意愿越强，该上市公司越值得投资。通俗讲，大股东永久性的、大规模战略性增持的公司最有价值，如美的电器、宝钢股份的大股东的增持，而大股东不断减持的公司不值得投资。也就是说，在未来的市场中，紧跟大股东这个上市公司最大的内幕机构投资者的步伐是最有效的投资方法。

　　可以预料，在我国上市公司中，由于原始的股权获利盘太过丰厚(据测算，大股东平均获利程度在几倍到十几倍不等)，大股东减持的将远远超过增持的，因此应远离大股东减持的公司，持有大股东增持的公司。

　　2.5.4选择有野心的“爸爸”股改是全流通的开始，是产业资本与金融资本结合的开始，是市场并购的开始。我国产业整合通过资本市场尚处在探索阶段，未来空间极其巨大，因此大股东的综合实力和战略并购能力非常重要，如宝钢集团公司、中国石化集团、中国三峡总公司等就是非常不错的大股东。(当然，作为被并购方在低估时是有机会的，我国在未来几年将是市场并购的多发期，从这个意义上讲，许多产业分散的、有一定并购价值的中小上市公司也会具有不错的表现机会。)

　　并购将实现一个公司的并购价值，而并购价值又是公司估值的上限，因此并购将将大大提高市场效率，提高市场的估值预期，降低市场风险报酬水平，增加投资退出的机会。大公司通过并购可以快速做大做强，完成行业的垄断，成长速度加快，提升长期业绩，从而使估值水平降低。因此，选择具有“野心的爸爸”的上市公司很重要。

　　3.牛市特征明显关于股市走势预测，有道.琼斯理论、波浪理论、泡沫理论，还有比得.林奇的“鸡尾酒会”理论、价量关系理论。根据这些理论的分析，目前的市场更符合牛市中期的典型特征。2007年的市场将继续向上拓展空间，尚处在主升三浪之中，指数至少有30%左右的上涨空间。

　　3.1道□琼斯理论指示市场处在第二阶段道.琼斯理论认为，多头市场有三个阶段：第一阶段，恢复信心；第二阶段，股价反映已知的公司盈余改善；第三阶段，投机出现，股价明显上涨。

　　从2005年6月开始到2006年4月，市场属于典型的信心恢复期，以中兴通讯股改大幅“填权”为标志，人们开始接受股改对价，“免费午餐”大受欢迎，市场开始乐观起来。进入5月，市场开始反映已知的业绩，如有色金属股的大涨。股价对业绩改善的过程的反映一直持续到2006年底，如银行、钢铁、机械、券商、运输股票的持续上涨。到2006年底没有出现明显的泡沫，投机性股价上扬只是个别现象，并没有普遍存在。由此大致可以断定，上证2200点之下、沪深300指数1800点之下属于合理水平。

　　3.2艾略特波浪理论指示市场处在第三上升浪技术分析很朴素，可以作为一种分析指引。艾略特波浪理论就是一种指引，该理论认为上升一般为五浪，一浪是对以前超跌的修正，回升或曲折或迅捷，但市场走势十分谨慎，一般会在接下来的二浪中被打回原形，二浪具有浓厚的熊市情节，但一些个股的赚钱效应会促使人们开始冒险持有股票，在确信下跌难以为继的情况下，将出现真正的主升浪-最壮观的第三浪。在第三浪的五个子浪中，第一子浪最为关键，如果该浪失败，那么浪需要重新数过，当第一子浪拉过第一浪的顶部或一段距离时往往会遇到很大的阻力，一般说这一子浪拉过第一浪顶越远，那么第三子浪就会越凌厉。市场进入第二子浪，如果这一浪是强势调整的话，那么爆炸性的第三子浪将如期而至，第三子浪是主要的业绩浪，业绩好的股票表现出色，当成交难以跟上时第四子浪将至，第四子浪时空跨度越大，第五子浪将出现超级延长或难以预测，第子五浪将出现投机，故事依此展开，人们会将业绩的预期在股价上兑现甚至会通过价值创造的方式推升股价。在运行完第三主升浪后，随后将出现第四调整浪和第五上升浪，从而结束上升五浪，进入A、B、C下跌三浪调整。

　　对照波浪理论，以上证综指为例，1990年的95点到2001年6月的2245点完成第一大浪，2001年6月到2005年6月998点完成第二大浪，2005年6月的998点开始的将是中国股市历史上最为波澜壮阔的第三主升浪。从2005年6月到目前运行的是第三大浪的第一子浪。第一子浪正运行其级别更低的第五子浪，既998(2005年6月6日)-1223(2005年9月20日)-1074(2005年12月6日)-1667(2006年5月16日)-1541(2006年8月7日)-2518(E)/3093(E)。按照这个指引，根据目前市场的超级强势，更低级别的第五子浪很可能超级延长，将可能为更低级别第三子浪的1.618./2.618倍，则更低级别的第五子浪或者说第三大浪第一子浪的目标分别为2518、3093点。随后，市场将展开对第一子浪的大调整，如是0.382的强势调整，则第二子浪的低位在分别在1937、2500点附近。

　　根据前面的估值水平，2500与3100点附近，市场加权平均市盈率按2007年业绩计算，应该分别为17倍和20倍，对应08年为14倍和17倍。应该说，第三主升浪的第一子浪不会出现明显的泡沫。

　　3.3泡沫理论指示仍处在泡沫形成初级阶段泡沫指资产价格对基础价值的偏离。1992年版的《新帕尔格雷夫经济学大辞典》引用金德尔博格对泡沫的描述：“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续的过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是吸引新的买主——这些人一般只是想通过买卖谋取利润，而对这些资产本身的使用或产生盈利的能力不感兴趣。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。”这个解释立体性剖析泡沫各个方面。根据是否遵循理性预期和理性行为，泡沫可以分为理性泡沫和非理性泡沫。理性泡沫理论以市场有效性为前提，认为在理性行为和理性预期的假定下，金融资产的实际价格除反映其市场基础价值之外，还包含着理性泡沫的成分，这种泡沫并不是错误定价的结果，而是理性预期和理性行为允许的资产价格对基础价值的偏离，即反映了未来。对于不遵循理性预期和理性行为假定下所出现的资产价格过高现象，则统称为非理性泡沫，即上涨基于博傻或空中楼阁。

　　根据泡沫理论，理性泡沫是可以接受的甚至对经济是有益的，实证研究表明可以通过直接融资等手段控制泡沫，如只要年融资额不超过总市值4%就容易产生大泡沫，超过4%不容易产生大泡沫。

　　目前，股票价格定价是否合理是判断市场是否存在泡沫的关键。而判断是否合理的关键指标可以采用总市值、平均市盈率与重要成分股的市值、市盈率。总市值虽然从2005年6月以来快速膨胀，但更多的是一些估值合理的大蓝筹成份股市值快速膨胀造成的，如前二十大股票的总市值就占一半多，但其平均市盈率在18倍左右。当然随着资金继续入市，市值将进一步膨胀，值得注意的是2007年的大股东的股权和小非解冻和直接扩容将吸纳相当部分新入市资金，整个市场由于前面分析的供求关系的原因形成大泡沫的可能性比较小。因此目前市场仍处在恢复性上扬到泡沫形成的初级阶段，还没有出现羊群效应，泡沫仍然是局部的。也就是说，现在担心泡沫有点为时尚早，当然注意个股上的泡沫那是任何时候都应该的。

　　3.4根据“鸡尾酒会”理论行情处在第三个阶段投资大师比得·林奇总结的关于股市预测的“鸡尾酒会”理论耐人寻味。“鸡尾酒会”理论是林奇在家里举办鸡尾酒会，天长日久，通过与来宾的交往闲谈而悟出来的，这种理论实际上更应该称作经验。比得·林奇这样描述他的“鸡尾酒会”理论：“第一阶段：当某一股票市场一度看跌，而同时又无法预期看涨时，纵使股市略有上升，人们不愿与我这样管理共同基金的人谈论股票问题，更情愿与牙医聊聊牙齿保健。这时股市就可能涨。第二阶段：在我向搭讪者说明我的职业后，他可能会和我交谈长一点，聊一点股票风险等。人们仍不大愿谈股票，此间股市已从第一阶段上涨了15%以上，但无人给予重视。第三阶段：股市已上涨了30%以上，这时多数的鸡尾酒会参加者都会不理睬牙医，整个晚会都围着我转。不断有喜形于色的人拉我到一边，向我询问该买什么股票，就连那位牙医也向我提出了同类问题，参加酒会的人都在某种股票上投入了钱，他们都兴致勃勃地议论股市上已经出现的情况。第四阶段：人们又围在我身边，这次是他们建议我应当买什么股票，向我推荐三、四种股票。随后几天，我在报纸上按图索籍，发现他们推荐的股票都已经涨过了。当邻居也建议我买什么股票，而我也有意听从时，正是股市已达到峰颠、下跌就要来临的准确信号。”“鸡尾酒会”理论深刻揭示了人们的行为，对我们判断市场一样有启发。如图表12，2006年5月之前，人们对股票和共同基金不太感兴趣，类似于“鸡尾酒会”理论理论的第二阶段，但从2006年下半年开始，人们对股票和共同基金非常感兴趣，谈论股票的人很多，专业机构的报告非常受欢迎。下半年，无论是封闭式基金还是开放式基金都特受欢迎，封闭式基金折价率迅速下降，开放式基金销售变成卖方市场。但可喜的是专业机构的研究报告仍然是人们选择股票的主要依据，非专业投资者盲目买股和互相推荐股票的现象很少发生，更没有出现非专业投资者向专业投资者推荐股票的现象，因此“鸡尾酒会”理论的第四阶段还没有到来，目前应该处在“鸡尾酒会”理论的第三阶段。

　　3.5龙头股迭创新高、价增量增和交投活跃昭示牛市初期特征牛市的根本特征就是三点：总体上指数低点不断抬高，新高不断出现；总体上成交量持续放大；绩优龙头股股价迭创新高。翻开我国二级市场的价量交易记录，总体上是符合这三个根本特征的，以上证综指为例，指数表现虽然曲折，但指数总体呈价增量增的上行态势，中国石化、招商银行、民生银行、深万科等龙头股股价不断创出新高。我国股市各类市场主体快速发育，总体上市场总股数和投资者尤其是机构投资者的开户数逐年增长，这种增长不但没有结束的迹象反而成加速之势，这是我国股市总体呈现牛市根本特征的内在原因。与发达市场比，我国股市还是个远未成熟的新兴市场，我国的投资者还没有完成从股民到股东的理念转变，上市公司也没有彻底完成转制，因此成交活跃、换手率高又是我国牛市的另一个重要特征。对比全球股市，换手率高虽然与一个地域的文化有关，但更多的是市场初期、牛市初期的特征，真正的大牛市，则普遍会出现量不增或不明显增长但股价大幅增长的黄金期。随着市场的不断成熟，在全流通真正完成之后，我们坚信市场会出现一段价增快于量增、以筹码锁定为特征的牛市黄金上涨期。当然，短期内，市场仍然会维持牛市初期特征，价增量增，但一些个股将会出现价增量不增的情形，其实2006年一些好股票的上涨就已经凸现了成熟市场的牛市特征，如招商银行、中信证券等2006年下半年就出现了缩量大幅上涨。

　　3.6 2007年走势是“M”、是“N”还是“倒V”2006年市场走出了一个最强势的上涨-横盘-上涨的“折字型”走势。那么2007年将会是什么走势呢？有三种可能：“M”型，上涨-下跌-上涨-下跌；“N”型，上涨-下跌-上涨；“倒V”型，上涨-下跌。这三种可能性都有，但不管怎样，都预示着先涨后跌，加之2006年12月强势调整后上攻，因此2007年上半年应该是有行情，而且是以业绩浪为主，高送配股将大受欢迎。下半年走势的预测比较困难。不过08年奥运的提前煽情，2007年的下半年上涨的可能性居多，因此我们倾向于2007年运行“N”型走势。

　　3.7牛市是结构性、系统性的2006年上半年由于争抢制度纠错下的“制度红利”和“股改福利”，市场全面上涨，到2006年5月初达到巅峰，大多数个股的高点仍然是这一时期创造的，从2006年下半年开始市场走出了结构性牛市，以沪深300为代表的成份股大放异彩，市场掀起了好股票的“股改填权”运动，到2006年底，几乎所有的好股票都完成了“股改填权”。由于股改是“全民福利”，因此在这种福利因素消失后，尽管制度红利因素依然存在，但2007年的市场回归到业绩推动的轨道上来是一种必然，也就是说股市应该是经济晴雨表。我国经济总体上系统性向好，但结构性特征明显，因此对应的股市也应该是结构性的、系统性的向好。

　　3.7对市场的一些困惑或担忧市场是牛市状态，许多问题与矛盾就可以掩盖。但仍然需要思考以下问题：一是市场的中长期资金仍然缺乏，市场的稳定性令人担忧，基金规模与市场点位的高度相关性将影响市场的稳定性，目前基金普遍获利丰厚，一旦市场转弱，因获利而赎回的压力是显著的，这将造成下跌的多米诺骨牌效应，就如上涨时基金的“一日发行”效应一样；二是大股东(小非)们在市场转弱时将会采取加速兑现的行为，这将影响市场的稳定，由于大股东们以前的筹码是制度性被动锁定，现在获利普遍十分丰厚，因此兑现的动机是非常强的，即使顾虑控股权问题做高抛低吸也将对市场造成重大影响；三是新股对老股的挤出效应不可小看，一旦市场转弱，这种效应将会放大；四是定价权之争或者说缺乏定价主导权将使整个A股市场价值基础不稳固并时刻受到外部市场的干扰，一旦外部市场走坏A股市场将加速转弱。也就是说，在目前点位上，涨不一定成为涨的理由，但跌可能成为跌的理由。这也是我们在看2007年市场时不得不警惕的地方。

　　4.2007年投资策略：防御与进攻并重4.1投资机会来源于价值发现和价值创造2007年的市场是在2006年大幅上涨基础上的高位运行，恢复性上涨基本过去，股改“红利”不再，估值折价状态不再，投资机会(简单)发现期已基本过去。2007年的市场运行更多靠市场信心的继续增强带来的锁筹与增量资金介入，支持股价坚挺与上涨的基本面因素主要是四个：经济的持续稳定快速增长和全流通股东利益一致效应带来的上市公司业绩的持续高速增长预期、人民币升值、新会计制度和财税制度改革造成的资产价值持续重估、制度创新与市场创新带来的大市值蓝筹成份股的流动性溢价、大股东在全流通时期的“股价干预”行为和资本运营行为造成的公司基本面的预期向好。在这四者中，一个上市公司同时具有好的基本面因素越多越有价值。前三者属于价值发现机会，第四点属于价值创造的机会。基于此，2007年投资策略应该是防御与进攻并重。

　　前面我们分析，市场仍然处在理性状态，也处在初级状态，因此提高市场效率的过程就是消除信息不对称的过程，也是价值被不断发现的过程，市场将从半强势市场向强势市场过渡，在这个过渡期，通过估值发现价值低估的机会仍然是有效的投资方法，但通过创造内幕信息进而达成信息操纵也是过渡期另一种有效的投资方法，前者基于公开、半公开信息，后者基于内幕信息甚至是未来将要创造的信息，这样价值继续发现与价值创造的双重机会都将会在未来出现，当然这些机会也只会是机构投资者的机会，价值发现仍然由研究机构完成由基金等投资者来实现，后者则主要由投资银行来完成由大股东等来实现。

　　由于从2005年到2006年，几乎所有上市公司都通过股改过程完成了现有有价值信息的对外发布，因此上市公司的价值大多被发现和实现，基金成为游戏的最大赢家，大股东成为付出信息、付出对价成本和偿还历史成本的最大“输家”。在这种情况下，2007年乃至今后二、三年时期内，价值发现将主要集中在经济景气机会、结构调整机会、新产业机会、新股机会的发现，因此这种价值发现将不会再是“遍地黄金”，而是“深层勘探”，将非常专业化。反过来，大股东将因为股权的流通步入“回报”索取期。有一个人们不太注意的有趣现象是：越是好的股权越不需要减持，因为好的股价本身就是最好的回报，况且减持后将难以找到比投资自己公司更好的投资机会(如岁宝热电减持民生银行去股市投资本色就是骑驴找驴)，这样真正需要减持的是那些减持后在市场中或在实业投资中能找到更好机会的股权。这样一来，如果假定大股东是理性减持的话，大股东只要有可能，一定会尽最大努力将自己公司价值进行增强，从而使减持价值最大化，大股东的这种行为将最大限度创造和提升上市公司群体的价值，将使2007年乃至今后二、三年的市场出现遍地黄金。

　　图表12是美国近十年来表现最好和最差的前五个行业。我们认为，无论是宏观政治、经济、社会、技术环境的变化，行业竞争结构与产业链变动，还是公司自身竞争实力的调整，公司在资本市场的运作，最终都应在公司经营状况(盈利或现金流)中反映，公司价值的根本在于其是否具有稳定持续的成长性，特别地，近几年的增长速度越高越有价值，由此，我们判定2007年的投资机会集中在金融、地产、旅游、航空、商业零售、3G、数字电视、机械制造和有色金属等资源类行业。

　　4.2人民币升值提升金融、地产与资源类价值4.2.1金融业达到“金融起飞”的临界点我国目前已经建立起了以商业银行为主体的多元化金融体系，社会货币化程度和金融化率不断提高，金融深化取得了长足进步，金融创新全面推进，基本达到了“金融起飞”和“金融大爆炸”的临界阶段。受人民币升值因素影响，银行类金融机构债权资产和股权价值得到快速提升，充裕的市场流动性在提升金融业务总量的同时也为盈利模式转型提供了机遇，并且将极大地促进中国金融机构的海外扩张。

　　就银行业来说，我们看好国内银行业的主要观点包括：国内银行业拥有的牌照价值巨大，业务转型与管理效率提升增厚盈利增长空间，金融混业经营加速推进，全流通时代促使行业间并购成为可能，行业税赋水平的调整将带来实质性利好，以及股指期货推出对权重股票的战略溢价等。我们认为，投资银行类上市公司可在人民币升值的大背景下遵循三条投资思路：一是注重行业发展背后的中国宏观经济发展态势，选取最能代表中国经济成长、与国民经济发展最密切的公司作为投资对象，即关注行业背后的“中国因素”；二是关注具有良好成长价值和管理效能的中小股份制银行；三是关注具有管理提升空间和资产质量改善预期的银行。

　　对于国内证券业，大金融时代的到来在扩充整个市场证券资源的同时，还将导致行业内部集中度的快速增加，少数公司将占据更大的市场份额和高端业务，国内证券行业处于由垄断竞争向寡头垄断竞争过渡的历史阶段。投资者对券商类股票的投资可以从以下几个方面着手：一是遵循价值投资，买入并持有行业龙头类上市公司，我们认为未来行业龙头的成长空间仍然巨大。二是把握住一些券商类公司的交易性机会，包括券商借壳上市、持有大量优秀券商股权的上市公司出现的股权投资增值情况等。

　　保险业的陆续登陆A股市场将带来另一个全新的投资机会，保险作为未来增长最持久的金融业将吸引更多的长线资金入市，提高市场的稳定性。

　　4.2.2房地产业继续演绎资产重估与行业成长两大主题近年来管理层针对房地产市场的宏观调控频出，其主要精神是遏制房地产市场中存在的投机因素，改善住房供应结构，增加适合普通民众购买和消费的住宅产品，加强土地供应管理和征地制度建设，确保房地产行业的平稳、有序、健康发展，同时考虑到未来我国城镇化、消费升级、人口红利因素和传统购房置业观念带来的巨大现实需求，我们认为宏观调控不改房地产行业的长期成长趋势。同时，在人民币升值、新会计准则实施和奥运会、天津滨海新区开发等因素影响下，我国房地产资产重估空间已被打开，建议重点关注持有物业型房地产公司和拥有大量土地储备、受益奥运会召开和天津滨海新区建设的房地产公司。

　　此外，房地产行业的过度分散和项目制开发已经越来越不适应宏观调控政策的指导方向，一大批规模小、开发能力弱的公司将被逐步淘汰和吞并，行业龙头和区域性优质公司在融资、品牌、拿地、项目运作方面的优势将越来越明显，建议重点关注一线品牌房地产开发企业、具有区域性垄断地位的房地产开发企业和存在大股东重大注资可能的上市公司。

　　4.2.3资源稀缺继续捧红有色金属2006年以来，期锌在多重利好下连续走强，最高摸到了4580美元/吨，是年初价格的2.41倍；期镍则几乎没有经过调整地一路走高，最高摸到了34450美元/吨，是年初价格的2.87倍；期锡则在2006年12月8日达到11325美元/吨的全年最高，是年初价格的1.703倍；期铅也创出1772.5美元/吨的历史新高，达到年初价格的1.645倍。有色金属可谓走势强劲。

　　我们认为，这一波有色金属行业景气主要是由于“金砖四国”的强劲需求推动所造成。其中我国工业化和城镇化的加速在其中起了很重要的作用。就有色金属三大主流铜、锌、铝的消费来看，1995年我国对铜、铝、锌的消耗仅占世界消费的9%、9%、12%；而到2005年，该比例上升至22.7%、21.3%、27%。目前我国的铜、铝、铅、锌的对外依存度分别为63%、44%、30%和15%，说明我国有色金属矿产资源严重不足。原料供给已成为制约我国有色金属行业稳定发展的瓶颈。随着工业化和城镇化的推进，预计未来中国的铜、铝、锌、镍等有色金属原料需要大量进口。另外基本金属的库存制约也是导致有色金属价格高企的另一大因素：从2006年初到9月份，基本金属总库存下降55万吨左右，其中锌库存下降28万吨左右，铝库存下降22万吨左右；而2005年基本金属总库存仅下降13万吨左右。由于库存的持续下降，使得基本金属的库存消费比处于历史低位，2006年底铜的总库存不到2周的消费量，锌的总库存也不到3周的消费量。极低的库存水平造成金属的现货市场偏紧，对支撑金属价格有利。

　　通过对有色金属价格的持续跟踪，我们认为有色金属行业景气度最主要的影响因素还是行业的基本面，也就是金属的供给和需求。而我们预计，在“十一五”期间，我国对有色金属的需求仍将保持较高的增速。

　　就铝而言，虽然我国电解铝产能过剩、产量过剩问题同时存在，但新增产能发挥效力还需要一年左右的建设期。更重要的是从近期出台的政策看，国家限制电解铝等高耗能产业的决心很大，因此电解铝供给的扩张也是有限的，因此铝可以继续看好。就锌而言，由于其在基本金属中最弱的可回收性以及全世界极低的库存，锌可以继续看好。就镍而言，其三分之二是用于不锈钢的生产，我国的消费升级带动了下游不锈钢需求，而同时我国不锈钢产能巨幅扩张为镍提供了广阔的市场，镍可以继续看好。

　　4.3消费升级加速商品零售的景气伴随着我国经济的持续稳定增长，商务部预测2006年社会零售总额有望突破7.6万亿元，创十年新高，2007年将达到8.5万亿元，从批发零售额来看，2001年到2005年复合增长率达20%，未来10年，我国零售行业仍然将处于景气周期。

　　展望未来，商业零售行业存在着以下积极因素：在人均GDP即将突破2000美元、人民币升值、居民收入增加和独生子女潮即将进入消费期等背景下，我国即将进入第三次消费高峰，品牌奢侈品消费、女性消费将成为消费热点；由于优质商业网点资源供给有限，且行业集中度较低，上市公司的外延扩张将通过并购实现，目标公司将享有更高的估值溢价；公司自有商业地产升值带来价值重估；税制改革、股权激励将极大提升公司业绩；奥运会、世博会的召开将给相关公司带来新的发展机遇；全流通背景下，大股东实力突出，且有做大做强公司动力。

　　因此，我们认为，投资商业零售类上市公司遵循下列思路：一是重点关注聚集众多亮点的连锁时尚百货公司，该类公司定位准确，引领着品牌奢侈品消费、女性消费潮流；二是关注区域优势公司，该类公司能更好地从行业集中度提高中获益；三是关注大股东资产注入所带来的投资机会。

　　4.4“两会”使旅游和航空出现景气井喷按照国际经验，年人均GDP超过1000美元之后，将触发国内社会消费的结构升级，2003年，我国年人均GDP就达到1090美元，出现了消费升级的临界点。2006年我国年人均GDP有望达到1800美元，人们的消费观念和意识将进一步发生变化，将由实物消费为主走上实物消费与服务消费并重的轨道，享受自然、享受人生的时尚消费，越来越多地为居民特别是中高收入者所接受。消费升级将对旅游、航空消费形成直接的提升作用。

　　2008年北京奥运会、2010年上海世界博览会的召开无疑为旅游、航空提供前所未有的机遇。“两会”的召开将会吸引更多游客来到中国。如日本国际旅游行业也从1964年东京奥运会获益非浅，经过近40年的发展，日本已经成为亚洲最大的国际旅游目的地国家和全球第四大国际旅游输出国。1988年韩国汉城奥运会期间共接待入境游客达到22万人次，与旅游相关的收入超过14亿美元，汉城奥运会使韩国完成了从发展中国家向新兴工业国家的转变过程。

　　人民币持续升值将推动出国游热潮的持续升温，对旅游、航空形成直接利好。我们认为航空业受益这一因素更为显著，不但降低经营成本，还可以带来大量的汇兑收益，1984-1989年日元持续升值过程中，日本航空股上涨幅度达到609.1%，且涨幅居33个行业之首。日本航空股指数大幅上涨除了受益于日元升值因素外，还受到其它两个因素影响：一是日本执行宽松货币政策，日元利率从4.5%下降到2%，推动日经指数上涨1.6倍之多；二是全球原油价格大幅度下跌，从30美元最多下跌到10美元。我们虽然不能说中国航空股会完全复制日本航空股1984-1989年间的市场环境：但在人民币持续升级和国际油价高位回落的预期下，我们认为中国航空业绩拐点可能出现，未来的市场环境将会越来越好。

　　4.5 3G与数字电视成为信息技术的高烧地带“以信息化带动工业化，以工业化促进信息化”是我国的长期发展战略，利用信息化促进经济结构调整和产业优化升级，是我国建设和谐社会的重要举措。信息化社会的建设离不开以互联网、电信网和广电网为基础的信息平台的建设与完善，以3G和数字电视为代表的新一代信息网络的建设将有力地推动我国社会信息化水平的提高。

　　3G作为第三代移动通信技术，在系统容量、传输速率和业务应用上与前两代技术有着根本的区别。TD-SCDMA是由我国自主提出、并为国际电联所认可的三大3G标准之一，经过8年的准备之后，已形成了系统设备、芯片、测试、终端等整个产业链的贯通，2006年11月中旬进入友好放号测试阶段，只待正式发牌运营。

　　3G的启动将催生整个行业市场的扩大，包括投资市场和运营市场。按照先组网、后运营优化的顺序，因此产业链各环节将是依次受益，前期受益的是系统设备商和软件服务商，中期受益的是测试设备商和终端供应商，最后受益的是运营商和增值服务商。从投资市场来看，综合各类预测数据，我们认为3G启动后的前5年设备投资将在4000亿元左右。由于3G设备市场竞争充分，因此我们看好各环节竞争力强的龙头企业。从运营市场来看，3G时代将是应用为王，运营商将不再简单扮演网络传输的角色，而是可以整合内容和终端等环节，成为产业链的龙头，目前日本的前两大运营商NTTDoCoMo和KDDI就是做着这样的事。

　　数字电视转换将从三方面提升有线网的价值，首先是基本收视费的提高，这将增加运营商的现金流入；其次是付费频道和增值服务的推出，这是有线行业价值提升的最大亮点；再次是有线带宽服务的掘金。相比之下，我们认为付费频道和增值服务将是有线网最有看点的，但这需要大规模用户和高消费能力的支撑，因此我们建议重点关注位于高消费能力地区的有线运营商。

　　4.6机械制造成为中国制造的高地机械行业是一个与固定资产投资密切相关的行业，在国家对经济增长方式进行调整的背景下，选择未来五年具有较强的抗周期性、稳定增长的公司是最优的策略。

　　在未来五年，影响机械行业的主要因素有：固定资产投资增速减缓，但重点项目投资热情不减，铁路投资、电网投资数额巨大；“十一五”规划要求自主创新，中国制造、装备中国，政策性的支持将给国内企业带来成长空间；凭借性价比优势，中国企业通过ODI走出国门，把市场的需求从国内扩展到全球，从而有效地避免国内需求以平缓周期性影响；内部政策的支持与外部国际巨头的压力将迫使国内机械行业出现整合，通过收购兼并的方式实现外部增长。

　　具体在子行业投资策略上：军工行业，选择名副其实的军工企业；机床与轴承行业，技术是核心竞争力，看好龙头企业；运输设备行业，重点关注铁路运输设备、重型汽车及船舶发动机公司；能源设备行业，关注能源瓶颈行业(煤炭、石油)、新能源设备中风电与核电设备以及电网设备；工程机械行业，关注与重点项目相关以及具有国际竞争力的企业。

　　4.7投资央企，投资中国鉴于我国特殊的国情，2007年我们觉得央企或其子公司将继续是投资选择的重点，因为我国上市公司的母公司实力最雄厚的就是央企，也最能反映我国经济增长的成果。2007年，根据中央经济工作会议精神和国有资产有退有进的总体部署，央企将进行重大战略重组，央企数量将从目前的160户减少为80户左右，央企的规模与垄断性将进一步增强，央企将进一步向战略意义大、赢利能力强的行业集中。在这种背景下，新的大型央企的IPO、通过子公司整体上市或通过收购“壳”上市都将出现许多重大投资机会，央企将整体走向估值溢价。可重点关注金融企业、IPO金融企业，能源、矿产、军工等整体上市机会，钢铁、石化、机械、电力等整合机会。

　　4.8买入持有、部门轮换或相机决策2007年市场已经在高位，但由于市场一直是结构性牛市(综合指数虚高)，因此市场的机会会随着挖掘的深入出现有节奏的释放。买入持有是一种很好的策略，尤其在很低的位置买入了好股票且估值仍然有吸引力的；部门轮换也是一种好的策略，可以根据热点来操作，尤其对于善于把握热点的投资者；对于谨慎的投资者可以继续采取相机决策的策略，根据大势来操作。我们相信，2007年各种风格的投资者都可以找到适合自己的投资策略。