岁末年初看A股：寻找那些调仓至安全边界的品种

　　兴业证券张忆东

　　提要：

　　临近岁末，面对连续不断的股指新高、大幅波动的市场以及隐约可闻的利空传言，下一步如何操作，这是投资者所关注的。基于中国长线牛市的共同认知，建议选择具有安全边界的投资品种来应对短期市场的不确定性。

　　一、元旦前后市场：不确定性增大，波动性加大

　　在年末获利盘回吐，以及中国人寿IPO申购冻结巨额资金的背景下，元旦前后A股市场将继续呈现大幅波动，但是，整体依然维持强势。具体分析，短线制约大盘的因素有以下几个方面：

　　首先，“恐高症”导致利空传闻被放大。目前，市场上传出各样版本的说法，或者是某某高官认为股市涨的太高，或者是新华社还要再发提醒风险的评论文章，总而言之是政府要压制股市了。我们认为，股市涨跌属正常，价格总是围绕价值波动，甚至暴跌也是牛市的必然组成部分，一个健康的市场正是具有良好的自我调节的市场。因此，投资者不应该过多担忧政府的干预，而应该立足于基本面的分析。

　　其次，分析A股市场，始终离不开资金供求，近期影响资金需求的主要是年底效应和中国人寿IPO。第一，年底获利落袋效应，8月份以来，大盘持续上涨，根本没有像样的回调，这充分体现了市场资金的充沛，但是，另外一方面，市场积累了巨大的获利盘也是潜在的风险。临近年终，在绩效考评和分红压力下，诸多机构投资者选择获利落袋，因此，容易出现行情的快速调整。第二，分析中国人寿A股IPO对市场短线资金供求关系的冲击。作为具有成长性和战略筹码意义的超级蓝筹股，中国人寿注定受到热捧，预计申购总共冻结资金将高达6000亿元左右，从而造成一定的挤出效应，对于部分估值较高、且指数权重下降的大盘股造成一定抛售压力，进而冲击A股大盘。第三，从资金供给角度，人民币升值之路刚刚开始，将是未来几年中国A股市场行情的主要推动因素。12月中旬，首次中美高层经济战略对话之后，人民币汇率连创新高，最高达到了7.8145，向7.80大关冲击。我们认为，基于美国最新出台GDP等经济统计数据偏弱，美元有望进一步走软，因此，岁末年终人民币汇率走强的趋势不会改变，这提升了A股市场资金充裕的预期，实际上也的确有助于资金的流入。

　　综合以上分析，我们认为，A股市场短线波动性加大，结构性调整风险较大，但是，远未到中期调整的时候。因此，目前的策略是调整仓位，重点选择有安全边界的投资品种，建议投资者重点参与封闭式基金、具有长线发展机会的蓝筹公司、并且从相对的“估值洼地”中寻找机会。

　　二、投资机会：封闭式基金、蓝筹股、估值洼地等具备安全边界的品种

　　在“估值洼地”中寻找安全感

　　通过对所有的行业板块进行横向比较分析，根据剔除亏损的2006年总股本加权动态市盈率指标，钢铁、煤炭、有色、石化、电力、民航、公路、贸易板块的市盈率依然低于20倍，处在“估值洼地”，其中，钢铁为10.86倍、煤炭13.12倍、有色金属13.85倍、石化15.78倍、电力18.51倍、公路18.33倍。另外，市盈率水平在30倍以下的行业有贸易、造纸包装、化工、汽车及配件、电气设备、供水供气、航运业、机械、建筑业、金融、纺织服装、铁路运输、家电等。我们认为，可以投资这些行业中具有垄断优势、成长性高的行业龙头公司，以及有资产注入、整体上市机会的公司。

　　蓝筹股：好股票享受成长溢价和估值溢价

　　基于业绩成长和估值溢价，蓝筹股给投资者提供了长线投资的安全边界，使我们继续长线看好蓝筹股，并且不在意一时的涨跌。

　　2006年是蓝筹股大扩容的一年，工商银行、广深铁路以及即将上市的中国人寿都是行业龙头公司上市，使得A股的行业代表性快速提升，蓝筹股成为万众瞩目的投资热点。我们认为，蓝筹股将继续享受较中国GDP更快的增长，因此，看好中国，就不能不投资蓝筹股。目前A股市场的蓝筹股多是各行业的龙头企业，并且多集中于银行、石油石化、电力、钢铁、电信等具有垄断色彩的上游企业以及食品饮料、房地产等受益于消费升级的下游企业。而当前中国企业利润正是呈微笑曲线分布，利润主要集中于上游，而上游和下游的利润增长快，享受较中国GDP更快的增长。另外，股权激励、新的大盘蓝筹股上市、优质资产注入和整体上市等因素是促使大盘蓝筹股价值持续提升的神奇动力。

　　其次，人民币升值是未来数年影响中国经济和中国股市的最重要的因素，人民币升值导致的流动性过剩将在相当长时间内持续存在，钱多好股票少，因此，蓝筹股有望享受估值溢价。我们看好两类行业中具有核心竞争力的公司，一类是受益于人民币升值的行业，除了金融服务类(银行、券商、保险)公司，还包括，房地产业、食品饮料、旅游酒店、汽车、商业、传媒等消费服务业以及电力、供水供气等公用事业；另外一类是受益于经济增长方式转变、产业升级的行业，包括机床、造船、港口机械、铁路装备相关等先进装备制造业，以及通信、软件及服务、元器件等科技创新产业。

　　第三，创新推升蓝筹股的估值溢价。在当前机构投资者主导行情、市场资金充裕，投资热点多的背景下，个股流动性就成为投资者的重要投资指标。大盘蓝筹股具有良好的流动性，有利于大额资金随时进出，因此，场内外资金将进一步向大盘蓝筹股倾斜。在金融创新的推动下，A股市场将严重分化，即蓝筹股始终是市场热点。股指期货和融资融券业务都已经是万事俱备只欠东风了，不但如此，我们预期，今后将加速涌现市场创新，大篮筹股作为战略资产的稀缺性将进一步凸显。

　　封闭式基金：三重利好提供了足够的安全边界

　　1、“封转开”的潜在收益高

　　2004年出台的《证券投资基金法》对基金“封转开”的相关事项做出了明确规定。具体说，只要持有33.33%以上份额的基金持有人表决通过，并经

证监会核准，封闭式基金即可实现向

开放式基金的转型。7月14日，华夏基金旗下的基金兴业“封转开”方案以98.69%的高比例获得通过后，大成基金旗下的基金同智和基金景业分别于11月3日和11月10日宣布启动“封转开”基改。除已启动基改的三支基金外，明年将有17只封闭式基金将陆续到期，到期份额达到115亿份，2008年还将有6只封闭式基金到期，到期份额达到42亿份，其中大部分为基金份额小于20亿份的中小盘封闭式基金，它们将可能陆续实施“封转开”基改。

　　通过对基金兴业、基金景业和基金同智“封转开”实际案例分析，投资者如果以现价买入，现存的25支小盘封闭式平均折价率约15%，一般宣布“封闭式基金”消息后，该基金则会向折价率7%靠拢，此时投资者抛出即可获得约稳定10%的投资收益率，如果投资者持有至“封转开”后(公布停牌至重新开盘期限一般为两个月)，投资者获得投资收益率至少可达到15%以上，投资报酬率相当可观。

　　2、封闭式基金分红带来套利机会

　　按照封闭式基金的收益分配每年不得少于一次的规定，2006年年初至今，A股股市大涨，上证综指涨幅高达100%以上，封闭式基金指数更是上涨超过130%。截至2006年12月18日，我国资本市场共有53只封闭式基金，市场平均折价率达到了24.2%，因此，封闭式基金已经具备了大比例分红的条件。

　　如果出现大量封闭式基金分红的情况，那就能利用基金分红所导致的短暂的除权效应进行套利。套利策略是：给定基金的分红比例，从而计算出除权后的每份基金的理论价格和自然除权价格，按照以自然除权价格买入，并持有到理论价格实现为止来计算套利收益。我们采取以上的套利策略来评价封闭式基金市场套利收益的总体情况，假设市场的平均分红比例为50%，如果以自然除权价格买入封闭式基金，持有到理论价格被市场实现的时候，就能得到2.01%收益。随着分红比例的提高，套利收益率也会相应的提高。

　　投资封闭式基金的套利收益与分红比例的关系

　　3、封闭式基金折价率降低增加投资收益

　　由于在基金存续期间内，投资人不能自由地赎回所持有的基金股份，只能在二级市场上转让、变现，从而实现投资收益。因此，封闭式基金往往表现为基金的市场价格与其单位净资产值之间存在不一致。美国市场上一般股票型基金折价率保持在5%-20%之间，极少处于高于25%的情况。今年以来，中国封闭式基金涨幅大大超过大盘，折价率也大大降低，但是同以美国为代表的发达资本市场相比，折价率水平依然较高。

　　截止到2006年12月21日，53只封闭式基金总值和市值总额的加权平均折价率依然高达24.2%。我们认为，随着人们对封闭式基金的投资热情不断上升，折价率水平还有一定的下降空间。特别是大盘封闭式基金，由于目前大盘价值型股票价格在市场上高歌猛进，大盘封闭式基金市场价格稳步攀升，人们越来越热衷于投资大盘封闭式基金，所以，大盘封闭式基金的折价率水平将会先于其他封闭式基金开始下降。折价率的降低会使基金在净资产不变的情况下，额外产生投资收益。

　　研究结果显示，大盘封闭式基金因为分红除权效应和折价率水平合理回归的作用，在未来具有很大的投资价值。建议关注折价率相对较高、分红潜力较大的基金，如基金裕隆、基金汉盛、基金天元、基金同益、基金同盛、基金银丰、基金兴和、基金裕阳、基金天华等，目标收益率4个月20%。

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